（原标题：分化和新生：那些年我们经历的市场底）

来源：金融界

作者： 王杨

摘要

投资要点

复盘那些年我们经历的市场底，分化和新生是关键词，当前市场再次进入筑底阶段，这既是机会也是挑战，底部区域建议看长做长，以国产替代为线索寻找下一批明星股，重视近2-3年上市的次新股。

1、前言：如何把握底部区域

结合股债收益率和剩余流动性，我们认为，4月底以来市场开始进入筑底期。

筑底期的关键词是分化和新生，一方面，分化意味着，市场后续机会将体现为结构性，类似于2012-2013或者2016-2017；另一方面，新生意味着，抱团明星股陆续退潮，而近2-3年上市的次新股开始酝酿下一批明星股，个股悄然展开有序上涨。

2、那些年，历史上的市场底

2000年以来市场曾出现了四轮典型的市场底，一则，2005年6月上证指数998；二则，2008年10月上证指数1664；三则，2012年1月的创业板指612，同期上证指数开启了1849至2444之间的窄幅震荡直至2014年8月牛市开启；其四，2018年10月上证指数2449。

市场见底后通常会经历筑底期，以这四个市场底为样本，对市场筑底阶段的共性进行复盘和总结，继而指导未来。

3、共性一：股债收益比维度

股债收益比对市场底部评估有显著指引意义。

回顾2005年以来经验，股债收益比历次见顶值多位于2.0至2.5区间。5月24日股债收益比上行至2.21，接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。

4、共性二：剩余流动性转正

从宏观维度，市场底通常领先于经济底出现，经济底通常滞后于市场底1-4个季度。

事实上市场底往往出现在剩余流动性（也即“M2增速-名义GDP同比增速”）从负转正期间。截至2022Q1，“M2增速-名义GDP增速”再次由负转正。

5、共性三：结构运行的规律

以史为鉴，市场筑底阶段，结构运行存在规律：一则，市场情绪趋向平淡，部分特征如成交量逐步下降，或者题材股脉冲退潮，或者强势白马股补跌等；二则，市场底往往领先经济底，此时往往伴随着稳增长政策发力，继而低估值震荡企稳；三则，更关键的是，代表新一轮产业方向的新成长个股悄然展开有序上涨。

这些特征往往被忽视，但对我们判断底部和布局底部有重要实战意义。

这里更关键的一点在于，新一轮明星股在此期间，尽管没有指数行情，但个股已悄然展开有序上涨。

6、展望：底部区域看长做长

我们建议，底部区域应重视分化并优化结构，从政策确定性和产业确定性出发，看长做长。

布局下一轮结构行情，板块上建议关注“科港稳”，科创板引领新成长，恒生科技迎转折底，稳增长未完待续。

自下而上视角，关于稳增长和新成长的各行业个股梳理见表格。

风险提示：美股波动超预期；全球通胀持续超预期。

正文

1、前言：如何把握底部区域

2022年1月市场迎来第一个重要拐点，我们从1月系统转向“三低”策略。

具体来看，1月发布《为何转向“三低”板块，2月又如何看？》，2月发布《继续挖掘“三低”》、《再论“三低”配置：这次有何不同？》等，3月发布《今年为何“三低”品种持续跑赢？》、《避实击虚》、《不败之地》等。

5月13日市场迎来第二大拐点，也即恒生科技迎来转折底，我们发布《大浪淘沙始见金：恒生科技迎转折底》。

站在当前，结合股债收益率和剩余流动性，我们认为，4月底以来市场开始进入筑底期。

筑底期的关键词是分化和新生，一方面，分化意味着，市场后续机会将体现为结构性，类似于2012-2013或者2016-2017；另一方面，新生意味着，抱团明星股陆续退潮，而近2-3年上市的次新股开始酝酿下一批明星股，个股将悄然展开有序上涨。

我们建议，底部区域应重视分化并优化结构，从政策确定性和产业确定性出发，看长做长。布局下一轮结构行情，板块上建议关注“科港稳”，科创板引领新成长，恒生科技迎转折底，稳增长未完待续。

自下而上视角，关于稳增长和新成长的各行业个股梳理见表格。

2、那些年，历史上的市场底

2000年以来市场曾出现了四轮典型的市场底，一则，2005年6月上证指数998；二则，2008年10月上证指数1664；三则，2012年1月的创业板指612，同期上证指数开启了1849至2444之间的窄幅震荡直至2014年8月牛市开启；其四，2018年10月上证指数2449。

结合上证指数和创业板指的具体走势，我们将2005年6月至12月、2008年10月至2009年3月、2012年1月至2012年12月、2018年10月至2019年1月等分别定义为各轮底部的筑底期。

以这四个市场底为样本，我们对市场筑底期的共性进行复盘和总结，继而指导未来。

整体而言，我们发现市场在筑底期的估值维度、宏观维度、结构维度都有共性：

一则，估值维度，股债收益比对评估市场底部有显著指引意义；

二则，宏观维度，市场底通常对应剩余流动性由负转正的拐点；

三则，结构演绎，底部结构呈现明显规律性：成交量冲高回落、题材股脉冲退潮、强势白马股补跌、价值股震荡企稳，而新成长个股悄然展开有序上涨。

3、共性一：股债收益比维度

股债收益比对市场底部评估有显著指引意义。回顾2005年以来经验，股债收益比历次见顶值多位于2.0至2.5区间。5月24日股债收益比上行至2.21，接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。

4、共性二：剩余流动性转正

从宏观维度，市场底通常领先于经济底出现。“经济下行会拖累企业盈利下行，由于经济下行未结束，企业盈利下行也未结束，所以市场尚未见底”，这点似乎经常被投资者提及。但实际上经济并不是决定市场走势的唯一要素，而且结合底部特征，市场底通常会领先于经济底和盈利底。

经济底通常滞后于市场底1-4个季度。以GDP同比来看，经济底出现在2005年Q3（14.80％）、2009年Q2（6.55％）、2014年Q1（8.74％）、2019年Q1（7.49％）；而市场底出现在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2019年1月，经济底分别滞后市场底约1个季度、3个季度、4个季度、1个季度。

盈利底也通常滞后于市场底1-4个季度。以ROE为指标，盈利底出现在2006年Q1（7.16％）、2009年Q2（7.71％）、2013年Q1（9.22％）、2020年Q1（6.65％），分别滞后市场底2005年6月、2008年10月、2012年12月、2019年1月约3个季度、3个季度、1个季度和4个季度。

事实上，市场底往往出现在剩余流动性，也即“M2增速-名义GDP同比增速”由负转正时。

其一，2005年Q2 M2增速-名义GDP增速由负转正，2005年6月起市场进入磨底期；其二，2008年Q4 M2增速-名义GDP增速由负转正，2008年10月市场进入磨底期；其三，2012年Q1 M2增速-名义GDP增速由负转正，2012年1月起市场进入磨底期；其四，2018年Q4 M2增速-名义GDP增速由负转正，2018年10月市场进入磨底期。

站在当前，截至2022Q1，M2增速-名义GDP增速再次由负转正，这点也契合宏观维度规律。

5、共性三：结构运行的规律

以史为鉴，市场筑底阶段，结构运行存在规律：一则，市场情绪趋向平淡，部分特征如成交量逐步下降，或者题材股脉冲退潮，或者强势白马股补跌等；二则，市场底往往领先经济底，此时往往伴随着稳增长政策发力，继而低估值震荡企稳；三则，更关键的是，代表新一轮产业方向的新成长个股悄然展开有序上涨。

这些往往被忽视，但对我们判断底部和布局底部有重要实战意义。

5.1市场情绪趋平淡

从复盘经验看，筑底阶段市场情绪往往趋向平淡，往往伴随的特征有，如成交量延续平淡，或者题材股脉冲退潮，或者部分强势白马股补跌等。

首先，从成交量视角，四轮市场筑底期，以上证所成交量为刻画指标，可以发现筑底阶段成交量整体仍延续前期低迷状态。

其次，进一步观察题材股，部分筑底期会出现，题材股在筑底初期脉冲式活跃，而筑底阶段逐步退潮，直至筑底期结束。

国证2000指数，按照市值和成交金额在市场中所占比例的综合排名，扣除国证1000指数样本股后，选取排名靠前的2000只股票构成，约88％公司市值在100亿以下。国证2000走势和题材股活跃有一定趋同度，我们用其刻画题材股的活跃情况。

以2012年1月至12月筑底期为例，国证2000于2012年1月脉冲式活跃后，随后逐步退潮；以2018年10月至2019年1月筑底期为例，国证2000于2018年10月活跃后，随后逐步退潮。

市场筑底期，也有时会伴随强势白马股补跌。以2012年1月至12月筑底期为例，白酒指数自2012年7月开始见顶调整；以2018年10月至2019年1月筑底期为例，白酒指数自2018年9月开始下跌调整。

值得注意的是，每个阶段的强势白马并非总是一批公司，强势白马股的两大特征是“前期抗跌”且“基金持仓较重”。除此之外，白马股筑底期下跌后，中期走势依旧取决于其产业景气。

5.2价值股震荡企稳

价值股震荡企稳也是筑底期的关键特征。从上证50和红利指数的走势来看，在市场进入磨底期后，价值股从之前的大幅度调整转向震荡企稳。

5.3新成长悄然展开

市场磨底期，代表新一轮产业方向的新成长个股将展开有序上涨。

筑底阶段，市场特征转变为“轻指数、重个股”，换言之，指数震荡，但新一轮的牛股在此期间悄然展开有序上涨。值得注意的是，筑底期间涨幅居前的公司和产业，对预测新一轮产业方向有前瞻信号意义。

在2005年至2007年的这轮牛市中，我们将2005年6月6日至12月7日期间定义为磨底期。可以发现，磨底期涨幅前100个公司和牛市整个期间涨幅前100个公司，在行业分布上具有较高的重叠性，其中医药生物、房地产、商贸零售、基础化工、电力设备、机械设备、有色金属行业具有较高的代表性，这与资本密集型产业加速扩张的时代背景相互呼应。

在2008年至2009年的这轮牛市中，我们将2008年10月28日至2009年3月16日期间定义为磨底期。本轮牛市下，四万亿刺激计划是最大的影响变量，从计划投资的方向来看，其主要集中于保障性住房、农村民生工程、重大基础设施、社会事业、自主创新和节能减排等方面，因而本轮牛市和磨底期涨幅前100个股，行业分布上多集中于有色金属、建筑材料、房地产、电力设备、基础化工等赛道内，契合彼时稳增长和调结构的时代背景。

在2012年至2015年6月这轮牛市中，我们将2012年1月19日至2012年12月4日定义为磨底期。与前两轮类似，磨底期涨幅前100的公司和牛市整个期间下涨幅前100的公司，在行业分布上具有较高的重叠性，其中计算机、电子行业内分布个股数量较前两轮明显增加，反映了互联网+快速发展的产业背景。

在2018年至2021年这轮牛市中，我们将2018年10月19日至2019年1月4日定义为磨底期。可以发现，磨底期涨幅前100的公司和牛市整个期间下涨幅前100的公司，多集中于电力设备、医药生物行业，与能源革命和医药创新的时代背景相呼应。

6、展望：底部区域看长做长

站在当前，我们认为4月底以来市场开始进入筑底期。

逻辑上看，前期两大压制因素，也即国内经济下行压力和美股影响，随着4月国内经济底显现和美国通胀拐点浮现，可谓至暗时刻已过。相应的，市场开始进入底部区域的左侧拐点，接下来，随着两大因素的拐点清晰化，叠加稳增长政策持续发力修复市场风险偏好，市场进入筑底阶段等待右侧。

从股债收益比维度，5月24日股债收益比上行至2.21，进入历史上市场底的区间。

从剩余流动性维度，2022年Q1剩余流动性开始由负转正，契合底部特征。

从市场运行特征来看，经历了5月上旬的底部第一波脉冲行情后，近期市场特征开始呈现为，成交量趋向平台、部分题材股脉冲后退潮、部分强势白马股补跌、低估值板块受益于稳增长逐步震荡企稳等。我们认为，上述结构特征值得重视，更关键的是新成长个股开始悄然展开有序上涨。

综上而言，我们建议，底部区域应重视分化并优化结构，从政策确定性和产业确定性出发，看长做长。布局下一轮结构行情，自上而下板块视角，我们建议关注“科港稳”。

其一，科创板引领新成长，具备产业和基本面确定性支持的个股将悄然展开有序上涨；其二，恒生科技迎转折底，估值底、政策底、盈利底共振，迎来战略配置良机；其三，稳增长链未完待续，关注银行、地产、建筑、快递、出行链等。

与此同时，自下而上视角，详见各行业梳理的公司名单。

7、风险提示

1、美股波动超预期；

2、全球通胀超预期。