（原标题：浙商策略：下半年还有吃饭行情吗？）

来源：金融界

作者：王杨

摘要

投资要点

回顾我们今年关键词：1-4月“三低”，5-6月“反转”，7月“分化”。

站在当前，展望下半年，是否还有吃饭行情，驱动因素是什么？

我们认为，还有吃饭行情，本期周报将通过五问五答的形式分析市场最关心的问题。

1、问题一：为何是5月是反转而非反弹

5月发布《战略看多：从反弹到反转》。我们认为4月26日的底部意义类似于2005Q2、2008Q4、2012Q1、2018Q4等四轮战略底部。

一则，估值维度，股债收益比接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。

二则，宏观维度，稳增长发力，剩余流动性（M2同比-名义GDP同比）由负转正。

2、问题二：流动性对下半年的影响大吗

“无产业，不牛市”，每一轮牛市的底层逻辑在于产业崛起带来的盈利高增，而流动性尽管影响节奏，但难以改变趋势。

具体来看，我们用亏损股指数刻画市场活跃度，用创业板指数刻画2019-2021年的结构牛市。

从趋势角度，亏损股指数2019年以来基本没有上涨，而创业板指自2018年Q4至2022年初高点涨幅约200％。

从波段角度，“M2同比”和“亏损股指数/上证指数”自2019年以来呈现显著正相关；而“M2同比”和“创业板指数/上证指数”，尽管2019-2020呈现正相关，但在2021年以来却呈现负相关。

因此，亏损股指数缺乏业绩支撑，难有趋势，走势更多取决于流动性；而创业板指在产业趋势支撑下，盈利是主导变量，流动性并非主要矛盾。

3、问题三：什么才是牛市的核心驱动力

复盘历史上的牛市，流动性节奏并非主要矛盾，产业崛起带来的盈利高增才是核心驱动。

从微观角度对牛市复盘，也可以发现，每轮牛市的明星股往往由盈利推动并实现显著的估值溢价。

站在当前，以科创板为代表的新成长，经历了2019年以来的持续估值消化，尽管自5月以来持续上涨，但当前无论是估值水平和基金配置，仍处底部区域。

4、问题四：下半年吃饭行情的驱动因素

展望2022年，国产替代、能源革命、数字经济等浪潮下，尽管宏观经济温和波动，但新能源、半导体、国防、专精特新、汽车和工业智能化等相关领域呈现高景气。

随着7月至10月的财报季拉开帷幕，相关领域将迎来戴维斯双击行情，这才是下半年吃饭行情的核心驱动。

5、问题五：本轮结构牛市的引领性方向

经济温和波动背景下，新兴产业占优，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位更清晰，将是引领性板块。

针对产业线索，根据景气和股价表现，我们分为三类：（1）预期驱动，汽车智能化和工业智能化，市值空间和产业爆发力可观；（2）兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；（3）兑现初期已过但未来复合增速可观，会走向分化，但预期差较大，关注半导体和国防子领域。

风险提示：疫情反复超预期；产业进展低预期。

正文

1、前言：五问五答今年还有吃饭行情吗

回顾1-4月“三低稳增长”被充分验证，5月以来我们发布《战略看多：从反弹到反转》独家提示反转机会。

7月3日发布《7月市场迎来新的催化剂》提出“普涨后迎分化”：市场仍处反转初期，但未来1-2年仍是结构行情为主，经历了5-6月的普涨后将逐步分化，经济弱复苏背景下关注新成长的趋势机会。

回顾今年市场，1-4月三低资产跑赢，5-6月反转普涨，7月以来走向分化。7月以来，传统价值回调，而以科创板为代表的新成长，个股赚钱效应显著。

站在当前，展望下半年，是否还有吃饭行情，驱动因素是什么？我们认为，还有吃饭行情。

本期将五问五答分析市场关注焦点，涵盖：为何是5月是反转而非反弹、流动性对下半年的影响大吗、什么才是牛市的核心驱动力、下半年吃饭行情的驱动因素、本轮结构牛市的引领性方向等。

2、问题一：为何是5月是反转而非反弹

5月我们发布《战略看多：从反弹到反转》。我们认为4月26日的底部意义类似于2005Q2、2008Q4、2012Q1、2018Q4等四轮战略底部。

具体来看，一则，估值维度，股债收益比接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。二则，宏观维度，稳增长发力，剩余流动性（M2同比-名义GDP同比）由负转正。

换言之，市场自4月26日以来是反转，宏观经济温和波动的背景下，这是新一轮结构牛市的起点。

3、问题二：流动性对下半年的影响大吗

“无产业，不牛市”，每一轮牛市的底层逻辑在于产业崛起带来的盈利高增，而流动性尽管影响节奏，但难以改变趋势。

具体来看，我们用亏损股指数走势刻画市场活跃度，因为亏损股指数活跃期往往也是市场活跃期；我们用创业板指数走势刻画2019-2021年的结构牛市。

从趋势角度，亏损股指数当前约3000点，基本持平于2019年5月高点，换言之2019年以来该指数基本没有上涨。而创业板指自2018年Q4至2022年初高点涨幅约200％。

因此，亏损股指数缺乏业绩支撑，难有趋势，走势更多取决于流动性；而创业板指在产业趋势支撑下，盈利是主导变量，流动性并非主要矛盾。

展望下半年，流动性的节奏变化，对近期活跃的缺乏基本面支撑的题材股将带来显著影响。然而，以科创板为代表的新成长，具备产业和盈利支撑，在经济温和波动背景下，流动性的节奏变化影响有限，7月至10月的财报季对新成长影响更大。

4、问题三：什么才是牛市的核心驱动力

复盘历史上的牛市，流动性节奏并非主要矛盾，产业崛起带来的盈利高增才是核心驱动。从微观角度对牛市复盘，也可以发现，每轮牛市的明星股往往由盈利推动并实现显著的估值溢价。

以史为鉴，我们对历史上2005-2007、2013-2015和2019-2022等牛市进行复盘，也即，2005年6月6日至2007年10月16日、2013年6月25日至2015年6月12日、2019年1月4日至2022年1月12日。

在数据的处理上，若公司于牛市行情中上市，我们在计算区间涨跌幅时，对上市前20日内的累积收益进行剔除。因此每轮牛市下入选样本，仅包括上市日期+20天后，仍不晚于牛市结束日期的个股。

4.1 牛市主线：盈利才是核心驱动

“无产业，不牛市”，每一轮牛市都契合了各个阶段的产业崛起。

从时代背景看，1988-1998年，以轻工业为代表的劳动密集型产业快速发展。1998-2011年，在轻工业规模扩大的基础上，我国开始进入重工业高速发展阶段。2011年城镇化逐步成熟之后，技术密集型产业进入快速发展阶段，包括2013-2015年的互联网+，以及2019年以来的国产替代、能源革命和数字经济。

2005年至2007年这轮牛市中，发生在国内经济快速增长的背景下，重工业是彼时国内的核心产业支柱。我们对2005-2007年这波牛市累计涨幅前100的个股进行统计发现：就基本面来看，无论是横向与同期其他个股相比，还是纵向与其他时间段相比，这批个股呈现较好的成长性。

就行业分布来看，这批个股集中分布在有色金属、房地产、机械设备等重工业行业。

2013年至2015年的牛市，发生在宏观经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下，移动互联网红利加速释放，这是当时最清晰的产业逻辑，在并购重组进一步推动下，A股相关公司的盈利迎来高速增长，“互联网+”成为这轮牛市的主线。

我们对2013-2015年这波牛市累计涨幅前100的个股进行统计，再次验证了上述规律，即涨幅居前个股业绩表现整体较为出色。

就行业分布来看，这批个股集中分布在计算机、机械设备、医药、电力设备、电子和传媒行业。

2019年至2021年的牛市，经济温和复苏，在中美经贸摩擦、新冠疫情等多重因素的影响下，智能化、能源革命、国产替代成为主导产业趋势变革的主线。

我们对2019-2021年这波牛市累计涨幅前100的个股进行统计，同样发现本轮牛市中，涨幅居前的企业业绩呈现快速上升趋势，成长性更优。

就行业分布来看，这批个股集中分布在电力设备、电子、医药生物、基础化工、食品饮料和汽车等行业。