兴业证券：A股性价比全球领先，“杀盈利”将是美股核心变量，甚至带动新一轮“杀估值”

（原标题：兴业证券：A股性价比全球领先，“杀盈利”将是美股核心变量，甚至带动新一轮“杀估值”）

财联社6月28日讯（记者 刘超凤）今日，兴业证券举行了线上中期策略会，分析了海外通胀压力下的货币政策以及国内投资机会。

兴业证券首席经济学家王涵认为，海外市场上，通胀动摇了MMT（现代货币理论）底层逻辑，这是金融市场动荡的核心原因，绝对利率的高企又对经济和金融市场产生了持续冲击。美国面临经济下行压力，通胀又制约了美国货币政策的放松空间。伴随着货币宽松政策的退出，美国企业的基本面、盈利均受到负面影响。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，下半年美股熊市将继续。随着经济回落，“杀盈利”将是美股的核心变量，甚至可能带动新一轮“杀估值”。下半年美债10年期收益率将在3%至4%波动，对A股、港股的影响减弱。基于2023年美国经济步入衰退的预期，美股最快也要等到今年四季度才能见底。

国内A股市场方面，王涵认为尽管A股的洼地效应自5月份反弹之后明显减弱，目前A股所处的历史分位数已是全球领先水平，但整体来看，全球宏观经济走势是“东边日出西边雨”，资金进一步流入A股是大势所趋。

在投资策略方面，张忆东更主要是推成长、以寻找阿尔法策略为主，A股看好新半军为代表的长期科创大机遇，港股重点淘金新能源车、互联网、物管、体育鞋服、社服餐饮等行业。以传统价值板块的贝塔交易为辅，首推港股地产。

王涵：资金进一步流入A股是趋势

最近一段时间，全球金融市场出现较大动荡，与发达国家货币政策调整有很大的关系。过去十年，发达国家将现代货币理论MMT作为央行常态化工具。不论是金融资产价格，抑或是债券市值抬升，其背后都是央行资产负债表的不断扩张。

在2020年之后，发达国家货币政策大规模扩张，为经济埋下了隐患。2021年，美国整体财政刺激占GDP的比重约为10%，而今年这一比重只有3%。巨大的落差使得美国经济本身就面临下行压力。

与此同时，美国经济下行与过去几年的不同点在于，今年面临巨大的通胀压力。一方面是美国劳动力出现工资上涨情况；另一方面，俄乌战争使得全球供应链对通胀产生了助推效应。根据王涵的测算，今年四季度之前，美国核心通胀水平降到3%以下几乎是不可能的。通胀制约了美国货币政策的放松空间，并制约了美国经济的发展，内需不振，居民通胀预期快速抬升，这也进一步导致居民可选消费增长的放缓。

今年6月份，美联储会议一次性加息75个BP，这是自1994年以来第一次大幅加息。美联储选择了比较陡峭的加息曲线。从市场预期来看，未来一个阶段的加息节奏依然会比较急。过去十几年，低利率的融资环境助推了大量的美国科技公司早期“烧钱式”发展，上市企业大量回购股票又坐实了收益率。伴随着货币宽松政策的退出，美国企业的基本面、盈利都受到了负面影响。

2018年之后，全球主要经济体出现了供应链本地化趋势。中国作为全球最大的内需市场之一，在供应链本地化过程中，越来越多的国内企业将在进口替代中迎来行业发展的东风。此外，在逆全球化的背景下，中国的政策会越来越注重内循环。

王涵认为，未来A股市场会面临两个不确定性，第一个不确定性是A股的洼地效应自5月份反弹之后明显减弱。4月底，A股估值不论是纵向还是横向比较，都处于全球较低水平。经历了一个月的反弹后，至少在横向上，A股所处的历史分位数已是全球领先水平。A股未来能否延续前期贝塔行情，这个概率正在下降；未来贝塔效应会有所减弱，而阿尔法中长期逻辑会进一步清晰。

第二个不确定性就是通胀的扰动。王涵认为，即使通胀在今年三季度末有所抬头，货币政策也不会受到实质性影响。

整体来看，王涵认为未来宏观经济走势是“东边日出西边雨”。海外市场上，通胀动摇了MMT（现代货币理论）底层逻辑，这是整体金融市场动荡的核心原因，绝对利率的高企对经济和金融市场产生了持续冲击。在国内市场，疫情扰动后，中国将先经历“经济回暖和政策呵护”的阶段，再回归到增长中枢下移但结构性因素明显的新“常态”阶段，不排除今年四季度经济增速会有所回落。金融市场上，在投资者寻求MMT低相关资产的需求推动下，资金进一步流入A股是大势所趋。

张忆东：在成长领域寻找阿尔法策略

下半年，美国股市更大的不确定性风险在于基本面和美国股票盈利预测的下调。张忆东表示，由于美国经济的回落，下半年美国股市可能“杀盈利”进而带动新一轮“杀估值”，但是核心变量仍是杀盈利。

从上世纪60年来以来，分析美国经济最终走向衰退而对应的美股市场表现后，发现股市的平均跌幅是37%，平均下跌了300个交易日。从年初至今，美股最大的跌幅是23%左右，调整的时间和空间幅度都不够。按照历史经验来看，股市要领先于宏观经济4至6个月，中性预测，2023年美国经济上半年步入衰退，那么美股最快也要等到今年四季度才能见底。

在美债收益率方面，张忆东认为，美国下半年美债10年期收益率将在3%至4%波动。中期来看，美债10年期收益率锚定政策目标利率，而圣路易斯联储主席布拉德5月份用泰勒规则给出了3.5%的政策利率目标指引。下半年，美债收益率将冲高回落，上行走势将集中在三季度，斜率相比上半年明显缓和，对于下半年美股和全球市场“杀估值”压力缓和；之后，美债收益率有望回落，但是，较难大幅偏离目标利率（3.5%），总体维持高位震荡。

立足长期，中国股市的大机会、也是时代的最强音将是“新半军”为代表的科创。“新半军”对应的就是能源科技、信息科技、国防科技。两年多前，张忆东一直认为新能源车产业链类似于2000年代的房地产。房地产曾驱动了中国的城市化、工业化的朱格拉周期。新能源车产业链则是驱动了能源科技，进而驱动了中国新一轮的结构性朱格拉周期。

在投资策略方面，张忆东更主要是推成长、追逐业绩。以在成长领域寻找阿尔法策略为主，A股看好新半军为代表的长期科创大机遇，港股重点淘金新能源车、互联网、物管、体育鞋服、社服餐饮等行业。以传统价值板块的贝塔交易为辅，首推港股地产，看好能够获得低成本资金的优质国企地产，审慎参与“幸存”的优质民企地产。除了地产以外，券商、银行、保险、能源等传统行业的港股价值股具备“类债券”的配置属性。