投服中心关注亚玛顿重组交易 建议对标的公司审慎估值

（原标题：投服中心关注亚玛顿重组交易 建议对标的公司审慎估值）

近期，亚玛顿公告，拟通过发行股份及支付现金的方式以25亿元购买凤阳硅谷（以下简称标的公司）100%股权，交易对方寿光灵达、寿光达领合计持有标的公司72.46%股权，为上市公司实际控制人林金锡、林金汉控制的企业，本次交易构成关联交易。标的公司以收益法评估的整体估值为25.2463亿元，较账面价值增值18.2543亿元，增值率261.08%，引起市场广泛热议和质疑。投服中心建议亚玛顿在审议本次事项的股东大会召开前，重新检视对标的公司的盈利预测逻辑，对标的公司审慎估值。

标的公司增长与行业变化趋势不符

标的公司主要产品为光伏玻璃原片，主要供应给上市公司，2021年对上市公司的销售额占其营业收入的99.46%。依据重组草案，标的公司预测2022年至2026年销量分别为1.0848亿平方米、1.0603亿平方米、1.0607亿平方米、1.0493亿平方米及1.0376亿平方米，营业收入分别为16.4276亿元、17.1474亿元、17.7606亿元、18.1728亿元及18.4231亿元，以此计算标的公司2022年至2026年玻璃原片产品销售均价为15.14元每平方米、16.17元每平方米、16.74元每平方米、17.32元每平方米及17.75元每平方米，呈持续上升态势。公司称，光伏玻璃仍处恢复性上涨阶段，对部分光伏玻璃原片参考现行价格考虑一定增长幅度预测。投服中心就前述产品销售均价的预测逻辑提出质疑。

销售预测是否考虑到光伏产能过剩？

投服中心认为，根据中国光伏行业协会披露的年度报告，截至2021年末，光伏玻璃在产窑炉产能约为43,500吨/天,较2020年同比增长50.5%，目前全国在建、拟建光伏玻璃项目远超市场需求，未来几年光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的情况。同时,中信建投、工银投行等主流券商发布的行业研究报告显示，依据全国各省陆续召开的光伏玻璃生产线项目听证会资料，2022年至2026年光伏玻璃产能将迅速扩张，逐年新增产能分别为64,870吨/天、120,800吨/天、76,480吨/天、38,550吨/天及14,000吨/天，2026年全国产能将达360,070吨/天，是2021年产能规模的8倍左右，2022年下半年后光伏玻璃或将出现整体产能过剩，价格上行动力不足，2022年至2023年行业将进入价格竞争阶段。在行业整体产能快速扩张，供需结构性错配的背景下，标的公司预测产品销售均价持续增长的逻辑是否成立。

何以支撑标的公司产品均价持续上涨？

重组草案披露，标的公司生产的玻璃原片主要提供给亚玛顿进行光伏玻璃深加工。亚玛顿2021年报及2022年1季报显示，归母净利润自2021年第2季度开始持续下滑，2021年、2022年1季度分别同比下滑60.8% 、76.04%，年报解释“由于2020年下半年光伏玻璃紧缺，价格大幅上涨，光伏玻璃生产企业纷纷加速产能扩张，2021年2季度开始光伏玻璃价格大幅下降并在低位波动，对公司经营业绩产生较大影响”。依据亚玛顿历史年报披露的当年太阳能玻璃营业收入及销售量计算，亚玛顿2020年及2021年太阳能玻璃的产品单价分别为28.62每平方米及24.17元每平方米，已呈现下降趋势，2021年产品单价同比下滑15.55%。此外，重组草案显示，2021年标的公司提供给亚玛顿的玻璃原片销售均价也出现下滑。在此背景下，标的公司仍预测未来玻璃原片销售均价持续增长明显与上市公司披露的信息相矛盾。依据重组草案，标的公司预测2022年至2026年营业成本分别为13.0073亿元、12.9058亿元、12.8013亿元、12.6947亿元及12.7015亿元，呈持续下降趋势，其中材料成本中石英砂各年度预测值不变，均为1.7584亿元，纯碱成本分别为3.3122亿元、3.1999亿元、3.0876亿元、2.9753亿元及2.9753亿元，呈持续下降趋势，制造费用（包括天然气、重油费用等）分别为6.0339亿元、6.0408亿元、6.0446亿元、6.0462亿元及6.0487亿元，呈微幅增长趋势。公司称，材料成本参考近期采购价格预测，纯碱在此基础上考虑一定幅度下降预测，燃料动力费参考2021年四季度消耗水平预测。投服中心对本次营业成本预测逻辑提出质疑。

依据行业研究报告，业内人士认为光伏玻璃原材料价格坚挺，预计2022年下半年成本压力持续存在，考虑到光伏玻璃行业大量的新增产能释放，低铁石英砂矿价预计呈现易涨难跌走势，纯碱预计保持供需偏紧，海外天然气和石油价格受地缘政治冲突影响，价格高企，短期内难以存在下行拐点。而标的公司未结合相关原材料、燃料动力市场价格未来走势及历史变动趋势，仅依据近期采购价格或2021年四季度情况做出的营业成本的预测是否审慎。同时，在充分竞争的市场环境下，预测标的公司产品销售均价在未来5年持续上涨，而营业成本却持续下降有悖于正常商业逻辑。

由于高估营业收入、低估营业成本将推高企业自由现金流的预测值，从而提高估值。鉴于此，投服中心建议亚玛顿就前述矛盾问题以公告形式充分回应，合理估值，减少或消除市场对亚玛顿通过本次交易向实际控制人进行利益输送的质疑，也希望广大投资者能积极参加即将召开的股东大会，理性投票。