机构如何交易资金面超预期宽松

（原标题：机构如何交易资金面超预期宽松）

来源：金融界

作者：方正证券

机构如何交易资金面超预期宽松

地方债和政金债发行放缓导致债券托管量回落。4月地方债、政金债新增托管量分别为1913亿元、-2458亿元，分别较前值回落4170亿元、5778亿元。中美利差倒挂加深，导致4月外资减持国债+国开债合计828亿元。美债收益率快速上行并使得不同期限中美利差均出现倒挂，这导致外资继续减持利率债。4月份境外机构国债+政金债新增托管量-828亿元，前值为-915亿元。5月以来中美利差倒挂依然处于较深的位置，外资流出债市的压力依然存在，预计5月份外资将继续减持利率债。

利率债净供给减少，银行被动减少利率债配置。4月份商业银行地方债、政金债新增托管量为1518亿元、-807亿元，分别较前值减少了3882亿和1969亿。4月商业银行增配了国债。总体来看，4月份利率债净融资额回落，这使得商业银行利率债的新增托管量较3月份回落。商业银行本月信用债托管规模变化不大。

广义基金减持政金债，增持信用债，以获得更高票息收益；券商全面减持债券，这可能和产品赎回压力有关。4月份非法人类产品减持政金债1167亿元，增持商业银行债、公司信用类债券1086亿元、2043亿元。广义基金对票息的要求提升，从而加大了对信用债的配置。

资金面宽松推动机构加杠杆，债基久期温和回升。根据我们的估算，4月以来银行间债市杠杆率的平均值为108.5％，较3月的平均值107.6％上升0.9个百分点。4月较为宽松的资金面也使得4月杠杆率水平总体高于去年同期。4月以来，债基久期先小幅回升再小幅回落，这与债市行情对应。相对于3月来说，4月债基久期中枢温和回升，但提升幅度不大。5月以来债市久期震荡小幅回落，债基对加久期依然偏谨慎。

债市短期继续震荡，关注资金面的变化。进入6月随着政府债券发行放量，这可能使得资金面边际收敛，再叠加复工复产加速，债市“逆风”可能增加。当前的资金面依然偏松。政府债券供给虽然有小幅加快，但是尚未对资金面带来压力。票据利率处于偏低水平震荡，说明信贷投放也并未明显改善。因而资金需求并未明显增加。但是进入6月政府债券发行量将达到高峰，可能超过1.5万亿。从以往的经验来看，即使央行加大资金投放，资金面收敛的可能性也较高，因而边际对债市不友好。而疫情虽然存在不确定性，但是总体仍在改善，进入6月复工复产可能加快，这也可能会给债市带来压力。

风险提示：货币宽松不及预期，经济恢复速度超预期。