（原标题：浙商策略：赛道更迭，才是常态）

来源：金融界

作者： 王杨

摘要

投资要点

回顾Q1“三低”策略的有效性被验证。

展望未来1-2个季度，主流预期赛道股反转反击，但我们认为，当前处在老赛道分化而新赛道重塑阶段，淡化赛道，把握确定性，短期确定性看稳增长（以银行股为代表），中期确定性看新成长（以科创板为代表）。

1、自下而上：赛道更迭，才是常态

从赛道规律出发，复盘2009年以来的医药、消费电子、互联网等典型赛道投资历史，可以发现几个基本特征：

其一，各轮赛道行情持续时间多在1年以上，最短情况下仅5个月，最长下可持续近3年；其二，单一赛道从上轮牛市结束至下轮牛市开启，往往间隔一年以上，若上轮期间积累超额收益率较少，间隔期间或缩短至一年内；其三，即便老的赛道再度卷土重来，实际上个股会大幅变更。

因此，对近两年持续被抱团的赛道股，随着部分赛道的盈利边际变化，后续应关注分化压力。

2、自上而下：赛道范式，转确定性

从宏观环境出发，结合经济和风格的关联规律，成长风格崛起，一则等待经济企稳拐点，二则等待美债见顶拐点。

因此，未来1-2个季度，我们预计风格偏向确定性，而非赛道投资范式。

3、淡化赛道：更迭重塑，祛魅时刻

从实战角度出发，针对被抱团的老赛道，即便后续再度被抱团，但结合赛道规律，中间间隔往往一年以上且每轮领涨个股往往不同；针对新赛道的再度形成，需要中报乃至三季报陆续确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振，预计未来1-2个季度仍是个股机会为主，贝塔机会等待三大因素落地。

展望未来1-2个季度，部分投资者期待“三高”赛道股反击，但我们建议，淡化赛道，把握确定性，在“三低”板块里寻找预期差。所谓“三低”即是低持仓、低估值和低位置，换言之，“三低”意味着低预期但高胜率。

把握确定性，短期确定性看稳增长，长期确定性看新成长。

针对稳增长，以银行股为代表，特征在于成长性较弱而周期性较强，继而股价走势有两大特征，一是左侧提前演绎，二是走势呈一定脉冲式，因此整体适合逢低布局。展望5月至7月，10年和2年期美债利差倒挂背景下，随着加息和缩表陆续落地，美股或进入波动加大的窗口期，因此稳增长策略执行中适合逢低布局。

针对新成长，以科创板为代表，关注以国产替代为代表的小而美科创板公司，经历了持续调整后，部分公司步入底部区域，预计Q2-Q3主要是个股机会为主，关注后续财报线索。

风险提示：全球通胀持续超预期；俄乌冲突持续超预期。

正文

1、淡化赛道：更迭重塑，祛魅时刻

2022年以来，基于美联储加息和国内稳增长的宏观背景，我们持续发布报告建议从 “三高”（高持仓、高估值、高位置）转向“三低”（低持仓、低估值、低位置）。围绕“三低”，深挖稳增长、出行链、通胀链、分红链等线索。

具体来看，1月发布《为何转向“三低”板块，2月又如何看？》，2月发布《继续挖掘“三低”》、《再论“三低”配置：这次有何不同？》等，3月发布《今年为何“三低”品种持续跑赢？》、《避实击虚》、《不败之地》等。

年初以来，“三低”策略的有效性持续被验证，趋势在不经意间形成。

展望未来1-2个季度，部分投资者期待赛道股反击，但我们建议，淡化赛道，把握确定性，在“三低”板块里寻找预期差。

其一，从赛道规律出发，以史为鉴，赛道和基金重仓股更迭才是常态，而盈利波动则是核心主导因素。因此，对近两年持续被抱团的赛道股，随着部分领域盈利边际变化，接下来应关注分化压力。

其二，从宏观环境出发，未来1-2个季度，一则经济企稳拐点仍需等待，二则美债见顶仍需等待，因此风格偏向确定性，而非赛道投资范式。

其三，从实战角度出发，针对被抱团的老赛道，即便后续再度被抱团，但结合赛道规律，中间间隔往往一年以上且每轮领涨个股往往不同；针对新赛道的再度形成，需要中报乃至三季报陆续确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振，预计未来1-2个季度仍是个股机会为主，贝塔机会等待三大因素落地。

其四，未来1-2个季度，淡化赛道，把握确定性（短期稳增长&；；中期新成长），短期确定性是稳增长的纵深演绎，中期确定性则是以科创板为代表的国产替代“小而美”新成长。

2、自下而上：赛道更迭，才是常态

以史为鉴，赛道股不断变更才是常态，即便某个赛道多次被抱团，一则中间间隔往往一年以上，二则赛道里每轮领涨个股往往不同。

因此，对近两年持续被抱团的赛道股，随着部分赛道的盈利边际变化，后续应关注分化压力。

而新赛道的再度形成，需要中报乃至三季报的陆续确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振，预计未来两个季度仍是个股机会为主，贝塔性质机会等待三大因素落地。

2.1股价走势视角

复盘2009年以来的医药、消费电子、互联网等典型赛道投资历史，可以发现几个基本特征：其一，各轮赛道行情持续时间多在1年以上，最短情况下仅5个月，最长下可持续近3年；其二，单一赛道从上轮牛市结束至下轮牛市开启，往往间隔一年以上，若上轮期间积累超额收益率较少，间隔期间或缩短至一年内；其三，即便老赛道再度卷土重来，实际上子领域和个股会大幅变更。

1、互联网赛道投资

互联网在2013年至2015年期间，有明显上升行情。2012年12月3日至2015年5月13日期间，互联网指数（886058.WI）股价持续上行近29个月，累计跑赢万得全A 1213％。

2、医药股赛道投资

医药（801150.SI）出现了四轮上升行情，分别为2009年8月至2010年11月、2012年1月至2014年2月、2017年9月至2018年7月、2019年1月至2020年8月，累计跑赢万得全A 90％、67％、28％和74％。

从各轮持续时间来看，第四轮持续时间最长，达19个月，第三轮持续时间最短，近10个月。

从上轮牛市行情结束到下轮牛市行情开启时间来看，更迭跨期多在一年以上。其中第三轮期间，医药生物行业累计超额收益率较上两轮收窄超半，因此仅间隔六个月，就迎来了第四轮牛市行情。

从个股表现来看，各轮牛市中涨幅TOP10个股有明显的迭代更替现象。第一轮下涨幅居前个股多集中于中药和化学制剂赛道，第二轮下集中于医疗设备领域，第三轮下转向医院和化学制剂，第四轮下原料药和医疗耗材明显占优。

3、消费电子赛道投资

消费电子亦出现四轮上升行情，分别为2009年7月至2010年12月、2013年2月至2013年7月、2015年1月至2017年11月、2019年1月至2020年2月，累计跑赢万得全A 79％、47％、72％和163％。

从各轮持续时间来看，第三轮持续时间最长，近35个月，第二轮持续时间最短，近5个月，第一轮和第三轮持续时间均超12个月。

从上轮牛市行情结束到下轮牛市行情开启时间来看，更迭跨期均在一年以上。

从个股表现来看，和医药生物表现相似，各轮中强势股并不具有相似性。第一轮下涨幅居前个股多集中于面板领域，主要受触屏技术发展驱动，第二轮下则集中于消费电子零部件组装领域，第三轮下则转变为消费电子和芯片设计平分秋色的局面，第四轮下则转向芯片设计。

从相邻两轮中个股重复率来看，仅第三轮和第二轮下重复率提升至50％，其余情况下重复率均在30％及以下。

2.2基金持仓视角

相应的，我们通过2010年至2020年的基金持仓分析，也发现基金重仓股不断变更才是常态，而主导变更的关键是盈利走势。

我们在2021年4月发布的专题报告《以史为鉴，抱团股何去何从？》中曾分析：

（1）机构抱团常常是市场关注焦点，事实上，通过复盘可以发现，机构重仓股不断变更才是常态。数据上，2010年以来并没有上市公司连续5年以上上榜公募基金重仓前十大个股榜单，持续时间超过3年的仅有贵州茅台、伊利股份和格力电器。

（2）进一步观察公募重仓前十大个股掉榜前后的基本面情况，可以发现，盈利的波动是核心。以贵州茅台为例，2013年-2016年盈利增长从40％以上下降到个位数甚至负增长，2017年开始再次回到快车道，保持了20％以上的水平，相应的，2016年下半年又再次进入前十大重仓股名单。反观康得新和网宿科技等，掉出公募重仓前十大后一直未上榜，对应的是，业绩也是趋势性下降。

2.3赛道更迭时刻

站在当前，四大赛道行业的盈利压力在22年Q1有所显现，后续部分赛道在成本端和疫情反复扰动下预计22Q2仍会进一步承压。具体来看，就电子、医药、食饮的22年Wind一致盈利预测增速，4月底预测数据较3月底均有所下调，而根据最新披露的22年一季报部分电新公司也低于预期。

基于盈利变化对基金调仓的主导性质，我们认为赛道再度迎来更迭时刻。一则，针对部分盈利不及预期的老赛道，关注分化压力；二则，新赛道的再度形成，需要财报多次确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振，预计未来两个季度仍是个股机会为主，贝塔性质机会等待三大因素落地。

3、自上而下：赛道范式，转确定性

从宏观维度，一方面基于经济和风格的关联度，另一方面基于美债和风格的关联度。展望未来1-2个季度，一则经济企稳拐点仍需等待，二则美债见顶仍需等待，因此，风格偏向确定性，而非赛道投资范式。

3.1稳增长发力

就经济和风格之间的关系而言，成长的比较优势往往体现在经济弱复苏阶段，而且成长占优往往是PMI出现拐点之后。

具体来看，（1）2013年和2019年是比较典型的经济弱复苏阶段，从PMI指数的表现来看，在2012年4月至8月、2018年5月至12月期间，PMI指数持续下行，经济增速放缓，而2012年9月、2019年1月，PMI分别见到企稳拐点，经济进入弱复苏阶段；（2）对应到股价表现，成长风格占优往往在经济出现拐点之后，2012年12月之后传媒引领成长股占优、2019年1月之后半导体引领成长股占优，但在企稳拐点之前价值股整体占优。

展望后续，Q2仍处稳增长发力窗口期，经济拐点或到下半年才逐步清晰。因此，成长风格崛起需待PMI拐点显现，这点需到下半年逐步清晰，在此之前确定性品种占优。

3.2美联储加息

美债收益率与成长指数走势具有较强的负相关性。从历史经验来看，成长风格股价走势往往与美债收益率走势相反，在2016年至今期间，十年期美债实际收益率呈现为“先上-后下-再上”的趋势，而同期创业板指市场表现则正好相反。

对美债而言，高通胀是关键影响变量，随着美联储开启加息周期抑制通胀，也应关注潜在需求回落对美股的扰动。

具体来看，（1）截至3月底，美国CPI同比已升至8.5％，创1982年来新高，控通胀压力较大；（2）从大滞胀时期的历史经验来看，加息、缩表等紧缩性货币政策是控制高通胀的利器，在沃尔克的指导下1982年联邦基金目标利率一度上升至20％，而后CPI同比于1983年中降至3％以下，高通胀问题得以有效缓解；（3）然而货币收紧也将对美国需求有所抑制，需求放缓背景下美股盈利也将承压，基于企业盈利对美股波动的强相关性，美股潜在的波动风险也随之加大。

根据最新数据，2022年Q1美国实际国内生产总值，即GDP按年率计算下降1.4％，为2020年第二季度以来首次出现萎缩。

展望后续，仍需等待美债见顶的拐点，以及在控通胀过程中美股的潜在波动。

4、配置线索：重视三低，预期差大

展望未来1-2个季度，主流预期赛道股反转反击，但我们建议，淡化赛道，把握确定性，在“三低”板块里寻找预期差。所谓“三低”即低持仓、低估值和低位置，换言之，“三低”意味着低预期但高胜率。

把握确定性，短期确定性看稳增长，长期确定性看新成长。

针对稳增长，以银行为代表，特征在于成长性较弱而周期性较强，继而股价走势有两大特征，一是左侧提前演绎，二是走势呈一定脉冲式，因此整体适合逢低布局。展望5月至7月，10年和2年期美债利差倒挂背景下，随着加息和缩表陆续落地，美股或进入波动加大的窗口期，因此稳增长策略执行中适合逢低布局和灵活应对。

针对新成长，关注以国产替代为代表的小而美科创板公司，经历了持续调整后，部分公司步入底部区域，预计Q2-Q3主要是个股机会为主，关注后续财报线索。

5、风险提示

1、美股波动放大超预期。

2、俄乌冲突持续超预期。