量化｜寻找股权激励背后的预期差

（原标题：量化｜寻找股权激励背后的预期差）

来源：金融界

作者：中信证券

股权激励预案数量近年大幅增长，预案期超额收益可观。行权条件中对未来业绩的预期指引或是Alpha的重要来源，特别是条款中的高目标净利润增速能够强化市场对绩优公司持续增长的预期；如从分析师、量价角度刻画预期差，可望进一步增厚预案期Alpha。基于此，本文构建的股权激励事件策略2017年以来相对中证1000指数的年化超额收益达34％。

▍投资聚焦：股权激励预案数量创新高，事件效应亮眼。

1）股权激励指企业以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，其旨在解决经营者与股东利益不一致的问题。

2）A股上市公司中，2017年以前的股权激励预案数量相对较少，2017年以后维持在每年300起以上，且2021年预案数量达820起，创2012年以来的新高。

3）2021年以来，股权激励预案公告后的60个交易日内，个股相对中证1000指数的平均年化超额收益可达26.58％。若进一步对事件进行筛选，超额收益空间可观。

▍股权激励事件的基础特征分析。

1）行业市值分布：中小盘成长风格为主。市值层面，预案公告时上市公司市值不足100亿元的事件占比达67.3％，市值超过500亿元的事件占比仅5.3％；行业层面，计算机、电子、机械、医药、基础化工行业的预案数量位列前5，主要集中于成长型行业。

2）股权激励前后企业盈利能力变化。行权特别条件中以未来净利润为目标的企业或对自身业绩更有信心，其增长确定性更强，预案后的盈利能力较预案前一年度往往有所提升。而对于行权特别条件不以净利润为目标的事件样本，其预案后的盈利能力总体来看并未提升。

▍股权激励事件的因子分析框架。

1）成长风格环境中事件效应更强。股权激励预案期超额收益衰减较慢，收益结构与盈余惊喜事件接近，条款中对未来业绩增速的预期指引或是超额收益的主要来源。因而，事件效应在2013年、2015年、2018年以来的成长风格环境下表现更优。

2）基本面：绩优&高目标净利润增速的股权激励预案期超额收益较高。基于行权特别条件文本提取目标净利润增速，高目标净利润增速的事件样本超额收益更高。此外，高目标净利润增速事件样本的超额收益多由盈利能力较强的事件样本贡献，或说明高目标净利润增速能够强化市场对绩优公司业绩持续增长的预期。

3）情绪面：寻找股权激励背后的预期差。分析师行为维度，分析师在预案公告后上调盈利预测体现了其对企业目标业绩指引的认可；量价维度，预案公告后的首日超额收益能够体现市场对业绩预期指引的真实反映。两维度均可对预期差进行刻画，预期差幅度更大的事件样本超额收益更高。

▍股权激励事件策略。

基于基本面、预期差的双重筛选，本文构建了股权激励事件策略。2017年以来，策略相对中证1000指数的年化超额收益达34.0％，且2019年至2021年的历年超额收益均超40％。

▍结论与投资建议：

1）股权激励预案数量近年大幅增长，预案期超额收益可观，逐步具备构建事件驱动策略的基础。

2）行权条件中对未来业绩的预期指引或是事件效应的重要来源，特别是条款中的高目标净利润增速能够强化市场对绩优公司持续增长的预期。如从分析师、量价角度刻画预期差，可望进一步增厚预案期Alpha。

3）基于基本面、预期差的双重筛选，本文构建的股权激励事件策略2017年以来相对中证1000指数的年化超额收益达34％。

▍风险因素：

模型风险；过度拟合风险。