【房地产】用估值，揭开商业发展面纱

（原标题：【房地产】用估值，揭开商业发展面纱）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

商业地产估值应回归DCF本源，所有参考指标的目的均是辅助判断，影响最大的变量也即可贴现年限、盈利增速、盈利性这3个指标，其影响程度也大体如以上排序。市场更多的放在总量分析和项目分析这两个维度，多以人均面积作为总量依据、和项目回报率作为项目依据，并在最终得出投资结论的时候，按照一定的PE给予估值，均错误的评估了估值的影响因素。

盈利的稳定性是一切假设的核心，其决定了可贴现年限，对估值的影响最大。在以上假设前提下，主要有如下结论：1）重资产模式的绝对估值是最高的，特别是租售并举模式，原因在于近期的股权资本带来的超额收益较高，且短期增速较快。2）重资产模式的估值并不是展望周期越长，估值越高，当稳定运营后需要通过分红/回购/出售资产来提高ROE以换取超额利润，存在远期估值为负的情况，原因在于随着所有者权益的积累，ROE下降带来超额收益下降。3）不管是轻还是重资产模式，盈利性越高带来的是估值越高，项目稳定想越高带来的是盈利确定性更高。

与常识相反，历史上，商业地产很难做到长期经营，基本呈现出3年小迭代（业态变化）、10年大变革（硬件更新）、30年重新定义（生活方式变更）。其中，30年变革依赖于管理层的决策判断，10年变化依赖于商业体的可改造性，3年取决于业态小创新。我们认为当前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望10-20年，小体量无创新的商业地产，稳定期展望仅5-8年。

能够有充分的管理能力以拉长贴现年限、通过一定杠杆率撬动增速、并有强盈利能力的公司未来有重估价值。对于成长性和盈利性，不同阶段对应的要求不同：1）从成长来看，融资能力和资源获取实现了商业地产从0到1的过程，融资和运营能力解决从1到10商业模式复制和小范围扩张的问题，而运营和管理能力则是解决从10到100突破管理半径和品牌能否输出的问题；2）对于盈利性，我们总共推演6种模式，只租不售和租赁运营可以获得相对较高的利润率水平，但对估值来说，其在增速上的影响使得估值并非更高。推荐华润置地、中国海外发展、龙湖集团、宝龙地产、中骏集团控股、华润万象生活、融创服务、绿城中国、金科股份、首开股份、滨江集团。

风险提示：新增商业用地受限带来企业扩张不及预期，行业融资监管持续收紧引发偿债风险，行业存量较大及消费恢复低于预期从而带来项目和企业盈利能力不及预期。