地产｜新政策环境之下基本面推演，2022年行业将迎来新起点

（原标题：地产｜新政策环境之下基本面推演，2022年行业将迎来新起点）

来源：金融界

作者：中信证券

我们相信，政策的边际变化主要集中在肯定商品房的市场积极作用，开放中高信用公司融资渠道，加大投放按揭贷款，地方允许高信用公司在预售监管中使用保函等政策。以此为背景，我们相信行业将沿着：风险外溢停止，稳住基本经营秩序——销售逐渐恢复——投资和拿地恢复——个别公司债务重组顺利完成的顺序演变。我们认为，2022年行业将迎来新起点，此前市场对于房地产销售、交付和开发投资可能过分悲观，没有坏账问题（应收款管理能力十分出色或直接面对C端）的产业链公司可能已被显著低估，蓝筹开发企业也有反弹机会。

▍中央经济工作会议表示，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”会议还指出：“要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。” 中财办副主任韩文秀在2021-2022中国经济年会指出，房地产业规模大，链条长，牵涉面广，在国民经济中，在全社会固定资产投资中，在地方财政收入中，在金融机构贷款总额中都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。国家发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆也指出，房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。

▍市场是用来满足需求的，有积极意义。

会议再次强调促进房地产业良性循环，支持商品房市场满足购房者合理购房需求。我们认为，良性循环包含了资金有进有出，企业有起有落，消费者预期稳定释放的意思。我们认为，会议肯定商品房市场的积极作用，在边际变化上鼓舞了市场的预期。

▍风险处置工作有望持续展开，被救者必先自救。

由于项目层面现金流和总部投融资现金流的不匹配，资产负债表不透明，加上前期政策叠加，传统销售下行压力和担心交付情绪叠加，房地产行业出现信用风险。这种信用风险外溢如不加控制，则有蔓延为金融体系风险的可能性。会议强调正确认识和把握防范重大风险。我们相信，监管层充分了解当前地产行业面临的信用风险。

我们认为，从长期来看，信用风险需要透过探索新的发展模式和因城施策来解决，即推动地产开发企业业务变轻和逐渐本地化。从短期来看，则意味着金融系统，行业主管系统（即主要是住建系统），地方（即主要是项目所在地方，也包括企业总部所在地）都会积极担负起责任。但我们也意识到，防风险不是要拯救某家地产企业，而是要避免风险外溢影响金融系统——在这种情况下，我们相信只有积极自救的企业才可能被救。积极自救，主要是说积极销售，积极处置资金，尽全力增加上市主体的资金流入。

▍安全地带逐渐清晰，自救举措有序展开。

九月以来，中高信用公司的销售下行仍基本可控。大公司样本中当前债券收益率较高的企业，11月的销售同比下降幅度是18.5％，而9、10月份是下降24.9％及15.9％。12月上旬，我们跟踪的重点城市新房销售套数同比下降28.9％，二手房销售套数同比下降26.2％，11月新房和二手的降幅分别为9.6％和34.7％，二手房市场开始复苏而新房继续明显下行，恰好说明如果不担心交付，消费者信心已经有恢复的迹象。另外，境内债券市场适当放开，使得有借新还旧能力的一批企业得以补充货币资金。

虽然信用风险并未结束（表现为低信用风险的企业销售还在恶化，违约、展期等媒体报道仍然不断），但信用风险加速外溢的情况结束了。考虑到“稳定大局，精准拆弹”的原则，我们认为也不必担心突发违约带来行业性生产经营秩序悉数紊乱的局面。换言之，我们认为房地产市场的经营主体行为是稳住了（相比2021年10月-11月而言），尽管还有不少开发企业的资产负债表没有稳住。

▍未来政策和市场演进的判断。

我们认为，按揭贷款投放会继续加速，直到2022年元旦后出现十分踊跃的情况。企业融资难度会有所下降，但仅限于中高信用的企业受益，直到部分低信用公司自救成功，恢复基本的融资能力。地方可能参考成都等地模式，加快预售证的发放，允许中高信用的企业在预售监管中使用银行保函（成都限A++、A+和A级开发企业），但为了保护消费者权益，预计不会整体大幅放松预售监管。一些地方可能会优化公积金使用，但在房住不炒的环境下，预计不会放开限购。

我们相信，政策作为一个整体将是有效的，2021年12月已经实现了信用风险不再外溢，2022年3月有望实现房价平稳和销售同比降幅明显收窄，2022年二季度预计实现土地市场交易秩序正常化（即流拍率明显下降和拿地主体多元化），2022年下半年预计实现信用的基本澄清（需要债务重组的企业名单基本明朗，余下开发企业信用稳住）。

▍风险提示：

传统手段无法解决部分中低信用公司的问题。如光靠降价，确实无法推动销售恢复——因为买房人担心房屋无法交付。房地产企业普遍性的盈利能力下降压力。房地产行业普遍出现的本地化趋势，即土地出让和融资环节，全国性中低信用公司的压力日益增加。

▍看好房地产产业的整体复苏，产业链公司优于开发企业。

我们认为，在理性务实的政策态度之下，2022年将迎来产业的新起点。此前市场对于房地产销售、交付和开发投资可能过分悲观，没有坏账问题（应收款管理能力十分出色或直接面对C端）的产业链公司可能已被显著低估。我们看好应用数字化等新手段，驱动传统产业升级，并在短期由于房屋交易GTV大幅下降等问题而股价大幅调整的贝壳（BEKE.N）；看好因地产信用和劣币公司治理而被错杀的物业管理蓝筹企业，推荐保利物业、华润万象生活、碧桂园服务、融创服务、招商积余和金科服务；也看好走向稳健发展的房地产开发公司，包括保利发展、万科A、金地集团、龙湖集团、招商蛇口和碧桂园等。