光伏：能源转型下的估值测算

（原标题：光伏：能源转型下的估值测算）

来源：金融界网

作者： 东吴研究所

策略

光伏：能源转型下的估值测算

——赛道的天空系列二

报告要点：

①光伏长期空间广阔，短期跟踪涨价、装机、产能释放，2022年关注中下游毛利扩张机会。②从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架，以长期装机量为落脚点，核心假设包括能源消耗总量及结构等。③全球光伏累计装机有望10年5倍增长，我们预计2030年国内（全球）光伏累计装机量达1256GW（4501GW），较2020年增长396％（536％），2022-2025年新增装机量CAGR 18.6％（21％）。④光伏产业兼具周期及成长属性，产业链自上而下周期性减弱。我们预计2022上半年货币宽松或利好股价，风险是下半年CPI上行及美联储加息或构成掣肘。⑤周期性由政策驱动转为市场驱动，产业链整体涨价短期或影响装机进程，2022年硅料产能释放缓解涨价压力。⑥成长性体现为技术驱动降本，路线多样格局未稳。⑦DCF模型：参考全球装机预测，假设行业营收及利润增速，参考权益基金收益率给定折现率，量化测算未来市值空间。⑧投资建议：长期甄别技术路线精选α；DCF测算2022年市值空间中性-乐观假设可能上涨7％-82％，悲观假设可能下跌-41％；重点关注上游成本缓解后中下游毛利扩张机会。

正文摘要

从能源结构出发构建光伏“阶梯式”预测框架。①以光伏装机量作为落脚点，从能源结构出发构建长期空间预测框架。②核心变量：2030年国内能源消耗总量及非化石能源占比，各类可再生能源占比，光伏利用小时数等。③我们预计2030国内非化石能源占比25％。④非风光发电：发电量2021-2030 CAGR水电1％、核电14％、生物质10％。⑤风光发电：2021年进入平价阶段，2010-2019年光伏成本下降最多，考虑未来光伏成本较风电下降更快，我们预计2030年光伏/风电发电量为60:40。

全球光伏累计装机有望10年5倍增长，新增装机2022-2025年CAGR 21％。①中性假设，我们预计2030国内（全球）光伏累计装机1256GW（4501GW），较2020年增长396％（536％）；2022-2025年新增装机量CAGR 18.6％（21％）。②能源消耗总量及非化石能源占比对预测结果最为敏感，但考虑基于政策指引进行假设，我们预计对结果实际影响较小。

光伏兼具周期及成长属性。①从产品价格波动、产能释放周期、公司毛利稳定性三方面验证，产业链自上而下周期性减弱。我们预计2022上半年流动性宽松利好周期成长股价，但下半年CPI上行及美联储加息可能构成掣肘。②周期性：平价时代，市场取代政策成为周期驱动力；产业链整体涨价短期或影响装机进程；2022年硅料产能释放，关注中下游毛利扩张机会。③成长性：技术驱动降本，路线多样格局未稳，机遇是存在提前布局及超车机会，风险是转向缓慢则会迅速丧失市场优势。

长期个股α大于行业β，甄别技术路线寻找先发优势。①行业整体估值对投资指导作用不强，更多需自下而上，长期投资收益将更多来自个股的α而非行业的β。②国内光伏企业已占全球主导地位，龙头竞争日益激烈。③技术路线和先发优势最为关键。④各环节估值差异大，技术路线风险较小、格局趋稳、龙头品牌效应强化的逆变器估值明显更高。

DCF模型测算2022年光伏市值变动空间：中性-乐观假设下可能上行7％-82％，悲观假设下可能的下跌空间-41％。①按照全球光伏装机预测假设行业营收/利润增速，参考权益基金收益率给定折现率12％。②2021-2030盈利中性假设、2030年后永续增长率4％对应市值增长7％，2021-2030盈利乐观假设、2030年后永续增长率6％对应市值增长82％，2021-2030盈利悲观假设、2030年后永续增长率2％对应市值下跌-41％。

风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。