（原标题：外资高调唱空内资乐观，满城风雨下的中国地产股有必要恐慌吗？）
21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道
这个中秋假日不太平。先是节前地产公司们带“崩”了A股，A股的基金经理们还在休假的时候，港股又被地产方面的消息带“崩”了。
不过，节后第一个交易日，一部分地产股、比如万科A，以及物管股、比如碧桂园服务，出现较大涨幅。而另一方面，招商、平安等银行股早盘一度大跌。
银行股下跌的逻辑很简单，地产行业方面的消息，让市场担忧是否会出现系统性风险，而其中，“恐慌主力”是外资机构，内资机构的态度则相对较为乐观。
假日期间，一些外资机构将中国房企流动性危机，解读为“雷曼事件”。摩根大通直接提出了“系统性风险”的观点，并认为中国的银行股可能会下跌40%。这或是本周港股地产及相关概念公司大跌的主要原因。
摩根大通在节前的9月17日对中国地产行业发表观点称，目前开发商和地产板块由相关房企引发的系统性风险可能会持续更长时间，虽然对于部分开发商来说风险和实际的影响可能更加可控，但是整体板块的情绪会持续被拖累，特别是对于高杠杆和中小规模的开发商。虽然短期来看部分投资者仍然预期相关房企债务重组事件可能使情绪复苏，但是除此以外很难看到短期的估值复苏逻辑。
由此，对于板块内十一个公司态度转变，对融创、龙光、奥园、碧桂园、新城、雅居乐、时代中国态度转变为谨慎。在短期之内多空策略推荐，在一个月维度内，看多龙湖/华润，看空融创/富力。
值得一提的是，摩根大通的观点转变得有点快。因为在9月3日，摩根大通还在看多融创，彼时认为融创是“估值最便宜的可投资开发商”，并维持“增持”评级，认为其：盈利稳定、现金流正在改善、且仍然保持增长。
仅仅半个月，因为相关房企的事件对市场的情绪影响，摩根大通就开始看空融创。
此外，9月3日的观点还对一些银行股维持“增持”的评级，在最新观点中，摩根大通已经称银行股价可能较当前水平下跌40%。
摩根大通认为，基于相关房企事件，人们越来越担心政府干预（如果有的话）可能为时已晚，无法遏制相关房企违约的蔓延影响：尽管最近出现了负面发展，但国家官员最近的评论表明政策制定者对整个房地产行业仍然持乐观态度。
当投资者在极端情况下进行评估时，银行股价可能会过度下行：在基本情况下，政府干预将最终有效缓解开发商的流动性压力并化解银行信用风险。但在采取此类行动之前，市场可能会在压力情况下定价。
如果开发商不良贷款率达到32%，建筑贷款不良率达到历史峰值，那么银行21年盈利的下行风险将为64%。在这种情景下，银行的交易价格可能为0.30倍21财年账面价值，这意味着较当前水平下跌约40%。
摩根大通称，招行和邮储银行的估值下行风险低于同业。而民生和平安可能会看到CET1比率低于要求的水平，市场可能会评估民生、华夏和中信的重组风险。
2020年以来，每次资本市场上出现重大负面事件，“系统性风险”、“金融危机”这几个词就开始在互联网上流窜。最早是在去年疫情期间，有人开始讨论“大萧条”、“金融危机”，以暗示对当下环境的担忧；随后在今年年初，估值过高的白马股大跌，又有人开始讨论“系统性风险”；这一次，相关房企引发的负面舆情，亦让一些金融机构开始讨论“系统性风险”。
不过，有内资私募投研人士称，目前几个热门的银行股，除了兴业银行以外，都表示几乎没有相关房企的贷款，或者已经按揭了，没有外资宣称的那么大的风险。“整个地产板块的确存在风险，但不至于上升到系统性风险的程度。”该名私募人士称。
以招商银行为例，从最新的2021年中报数据来看，房地产对公业务的总规模约为6438亿元（包括开发贷、债券投资、自营及理财非标投资等业务），而其拨备池子（安全垫）规模约有2700多亿元，不至于因当前地产企业的负面新闻过度担忧。
“07/08年的雷曼兄弟事件，和当下是两个不同的环境。那个时候的美国，各种金融资产的估值都在顶部，而且全社会的很多部门，都被房地产的按揭贷产业链渗透得淋漓尽致。但现在的中国房地产，早就已经被定义为上一个时代的夕阳产业了，大家的核心资产池里有茅台、有宁德时代，但不会抱住房地产。曾经房地产、地方政府债务、保本理财三个连环雷放在一起，才是巨无霸的力量。但我们的中央政府早就在动手解决保本理财、城投债两个问题，现在再迎来房地产的问题，负面影响完全不会那么大。”Attractor创始人、固收私募创业者乔嘉说。
国信证券亦认为，与雷曼兄弟不同的是，一方面，相关房企违约不是因为经济基本面（如房价大幅下跌）的因素而走向濒临破产的境地——可能更多的是与自身经营决策有关，该房企违约不意味着万科、保利等其他地产企业都有风险；另一方面，它（5000 多亿的有息负债）带给交易对手的损失尚不至于引发市场对于银行违约的担忧。
诚然，若相关房企进入破产清算，一些作为交易对手方的中小银行可能将面临相当的损失，不能完全排除有资不抵债的风险。但从包商事件后一系列被接管的银行来看，中央银行主要还是对于中小银行采取救助的安排，市场普遍恢复了对小银行的政府信仰。在存在政府隐性担保的情况下，同业市场不会因此面对严重的信息不对称问题，流动性也便不会由此面临萎缩风险。
根据某券商测算的数据，从陷入危机的相关房企来看，截至2021年6月末，负债规模达1.97万亿，其中，金融机构借款约0.57万亿，占比不高；应付账款及票据达0.67万亿，为第一大负债类型。其中，预测银行贷款不到0.3万亿。从数据上来看，作为供应商的建筑及建材企业受到的影响可能会更大一些。
该券商认为，单一大房企对金融体系影响可控，发生系统性风险可能性很低。不过，由于风险往往容易传染，相关事件或明显影响房企的供应商-建筑、建材企业等，可能导致银行体系资产质量有所恶化。此外，部分房地产企业流动性危机可能影响地产投资，加大经济下行压力，也可能影响土地拍卖，部分对土地财政依赖较大的区域城投债风险会上升。
尽管部分外资机构在担忧中国“系统性的风险”，但仍然不妨碍乐观者在当前的负面舆情下寻找投资机会。
今日，物管股碧桂园服务、地产股万科A涨幅均逾5%，或印证部分资金认可其被情绪错杀后的基本面。此外，招商银行虽然日内一度下跌6.11%，但至收盘，股价回收至-3.59%。
被情绪错杀的地产、物管、银行股，均是券商分析师们推荐的首要关注标的。
与此同时，亦有投资者开始考虑目前市场关注焦点的房企，其资产处理进度，并以数十年前的广东省国际信托投资公司（简称“广东国际信托”）做比较。
王石曾在2014年公开说过，1997年亚洲金融风暴，当时中国最大的房地产公司倒下了，所以万科成为了中国第一。
彼时，作为中国第二大信托投资公司的广东国际信托，旗下广信地产被看成是当时国内第一大房地产公司。
由于快速扩张、多元化发展，广东国际信托曾经的步子也迈得很大，以至于后来长期过度举债，大量高息经营揽存、乱拆借、乱投资，导致财务埋了不少雷。
直至1998年金融风暴席卷全球，其债务、违规操作开始逐渐曝光。后来，央行调查小组进驻广东国际信托，并在4个月后，央行决定关闭广东国际信托，并组织清算。
彼时，广东国际信托已是严重的资不抵债，随后，监管花了20多年的时间处理其债务。
在广信地产倒下后，万科开始了“一哥”崛起之路。并在2017年，以551元拍下了广信地产的股权及债权，使得广东国际信托得以清偿债务，其破产程序也最终在2021年初得以终结。
由于曾经广信地产下属的土地资产都是优质资产，如今亦有资金持有者开始盘算，当前涉事房企的资产是否又会造就一个新的巨头？
不过，有私募人士认为，这样去看待问题为时过早。第一，相关房企现在还在积极化解债务，从现在的行动上来看，处理进度还算乐观，未来会不会出现资不抵债、或者破产清算还未知。第二，如果要走清算，就需要把里面的资产负债全部厘清楚，甚至是否存在违规的情况，也有待查清楚，不会太快有结果。第三，万科接了广信的资产，压中了中国房地产的红利，但现在房地产已然成为了一个夕阳行业，未来具体什么类型的资产、有怎样的升值空间仍然不明确。
（作者：王媛媛 编辑：朱益民）
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