分众：看似不错？其实 “暴雷” | 海豚投研

（原标题：分众：看似不错？其实 “暴雷” | 海豚投研）

2021年8月25日盘后，分众传媒发布半年报。由于分众已披露了一季度业绩，海豚君把半年报做了拆分，主要看二季度的增量信息：

（1）二季度单季收入 37 亿，同比增长 40%，基本与海豚君预期差距不大，整体恢复速度明显高于互联网广告平台；

（2）作为市场的重点跟踪点：这个季度分众毛利率维持稳定，梯媒毛利还在 70% 的位置上，影院媒体 30% 左右，在点位正增长情况下，毛利率稳定，说明行业竞争环境整体理性，价格战已是过去式；只要收入能做出来，利润就能守得住。

（3）费用上，分众的主要支出在销售费用，但这个季度无论是销售还是管理费用，还能继续看到一定的经营杠杆，增速均低于收入增速；

（4）最终，二季度归母利润接近 15.3 亿，利润率 41%，依然是毫无争议的暴利体，利润在落在公司的指引之内。

以上已落袋的业务来看，分众整体明显跑赢广告同行，但由于公司此前已经提供了利润指引，这些表现基本都在预期之内。

接下来是真正可能影响短期走势的核心问题：它的利润指引有点暴雷。

公司预期三季度归母利润 14.8 亿到 16.3 亿之间，同比增幅仅在 7.3%-18% 之间，远远低于二季度 90% 以上的增长。按照这样的利润指引，即使假设它经营杠杆释放得差不多了，也可以大致看出，它三季度的收入增速很可能也就是在 20% 上下。

这也基本意味着它可能很难实现市场对它全年 165 亿左右的预期。而海豚君结合它的客户结构判断，监管加剧之后，互联网广告主投放谨慎，应该已明显影响了分众的广告落袋速度。

整体上，长逻辑上国货崛起浪潮之中，很多新兴快消品品牌成长路径早期依赖线上营销，但后期品牌升级和破圈拉新的时候，一般都要经过梯媒这道关。而分众约等于梯媒，是行业毫无争议的龙头，海豚君认为分众在整个广告行业依然具备确定性的 Alpha 能力。

但显然，短期外围因素（部分行业客户被监管，如教育、互金），以及交通等行业持续低迷，会影响分众的短期收入扩展进度，给分众带来业绩压力，从而压制它当前阶段的资本市场表现。

以下是详细分析：

1. 收入表现勉强还行

海豚君基于分众半年报分拆，今年二季度，分众传媒营业收入 37 亿元，同比增长 40%。考虑到分众之前已经给出了二季度的归母利润预期，而公司成本与费用端整体相对稳定，收入范围也基本大差不差，实际 40% 的收入与海豚君预期基本没有特别大的差异。

我们知道，一季度是广告投放的传统淡季，二季度走出节假期回春之后，广告主的投放也会正式回归。分众历史上即使广告环境非常差的时候，环比增长也有接近 20%，但今年只有 4%。所以，从环比表现来看，还能明显能感受到教育、互金、交通等投放疲软带来的影响。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

a.看产品细分：分众主要是电梯媒体和电影媒体广告两种。从二季度来看，梯媒收入 34 亿，增速 30%；去年基本可以忽略的影院媒体广告这个季度依然是三个多亿，反复的疫情让影院广告收入似乎难以让广告持续攀升，上半年 9% 的收入贡献依然不到正常时期的一半。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

b.看广告主细分：上半年在分众投放恢复得最彪悍的还是互联网行业，其次是娱乐休闲，与新消费崛起相关的日用消费品基本与分众整体收入增速一致。

从增长的客户结构来看，由于互联网行业在强监管下的不确定性，一些广告主下半年的投放计划偏谨慎，分众下半年还是面临明显增长压力。

从长逻辑来看，国货崛起浪潮之中，很多新兴快消品品牌成长路径早期依赖线上营销，但后期品牌升级和破圈拉新的时候，一般就要经过梯媒这道关。而分众目前依然约等于梯媒，是行业毫无争议的龙头，分众在整个广告行业中具备确定性 Alpha 能力。

但显然，短期外围因素（部分行业客户被监管，如教育、互金），以及交通等行业持续低迷，会影响分众的短期收入扩展进度，给分众带来业绩压力。

另外，在梯媒竞争来看，基于海豚君了解到的信息，去年下半年分众挂刊价创历史新高后，今年一开始就进行了提价，同时新潮由于要冲刺上市，也在提价状态，都有做利润的诉求，因此行业竞争相对良性。

所有广告的生意都是流量和用户注意力的生意，对分众而言，它的流量就在于以与物流租赁的方式，通过梯媒点位的布局，来卡位一二线白领群体上下班必须要经过的封闭环境。

点位布局背后本质是对核心流量的卡位，而在覆盖的终端个数上，分众虽然 2019 年喊过要 500 个城市 500 万个终端，但终端优化告一段落后，相比于 2018 年的点位争夺战，2021 年开始进入点位扩张状态，只是相对理性了很多。

可以看到，分众点位 2018 年急剧扩张，2019 和 2020 年不断缩减低效点位，到今年上半年才真正再次重启，但 2021 年的扩展显然更加稳健，更看中 ROI。

从城市结构上来看，一线城市逐步饱和之后，扩张上主要集中在二线和海外。点位争夺战时期开辟的三线城市点位目前仍在优化之中。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

2. 三季度指引隐含下半年增长压力大

分众预期三季度归母利润区间在 14.8 亿-16.3 亿之间，按照均值来算，它所隐含的三季度利润增速只有 13%。

即使假设它经营杠杆释放得差不多了，可以大致看出，它三季度的收入增速可能也就是在 20% 上下，这也基本意味着它可能很难实现市场对它全年 165 亿左右的预期。

这与海豚君前面的判断一致，应该主要是由于它客户结构问题：由于太过依赖互联网客户，而互联网整个大行业在强监管之下，预算投放都趋于谨慎，分众短期面临增长压力。

3.大战之后，梯媒 70% 的毛利率是稳稳的幸福

二季度分众毛利 25 亿，毛利率维持在 66%；今年上半年看似毛利率有所下滑，其实主要是因为影院重开之后，影院媒体的租金减免也就没有了，这块业务的毛利率只有不到 30%，远远低于梯媒 70% 的毛利率水平。

这两个季度，梯媒本身的毛利率水平一直稳定在 70% 左右，结合上图点位的逐步扩张，也印证了当下的分众点位扩张与优化同步进行，整体思路以稳健为主。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

具体来看：（1）今年上半年，楼宇媒体租赁成本同比下降 8.16%，考虑到点位增加了 1.8 万个，说明单点位的租金成本是下降的，优化与扩张同步进行；（2）同时影院成本增加 509%，主要是因为去年同时影院停业，没有租赁费，今年租赁费正常，从增加比例上来看，成本增速稍低于收入增速 583%。

4. 经营杠杆持续，利润一如预期

本季度分众传媒归母利润 15.3 亿，同比增长 95%，依然明显高于收入增速。由于分众的主要开支在于开支非常固定的点位租赁，收入扩张带来的经营杠杆体现得尤为明显。

之前按照公司给的上半年利润预期，二季度的利润应该在 14.6 亿到 16.1 亿之间，实际出来 15.3 亿，基本在预期之内。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

除了成本上的杠杆，经营费用上的杠杆同样明显：这个季度公司销售与管理同比增速均明显低于收入，销售费用同比增 28%，管理费用由于去年同期有因离职补偿金造成的一次性飙涨，这个季度同比收缩 50%，费用率稳步下降；研发费用一个季度只有两千多万，基本可以忽略。

这个季度的经营利润达到了 19 亿，经营利润率 52%，分众依然是满满的 “暴利” 体质。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

<此次结束>

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