风格切换或持续 顺周期行业机会更多

春节之后，A股市场出现大震荡。核心资产节节下挫，公募权益基金净值明显回撤。核心资产未来投资机遇如何？此轮调整对基金经理投资理念有无影响？风格是否真的就此转换？

中国基金报记者采访了中欧基金投资总监周应波、嘉实基金研究部副总监兼消费基金经理吴越、汇丰晋信研究总监及汇丰晋信动态策略基金经理陆彬、工银瑞信基金FOF投资部副总监黄惠宇、诺德基金总经理助理郝旭东、安信基金经理聂世林等6位基金经理。他们认为，2021是震荡、稳固和波动率比较大的一年，市场机遇和风险并存，投资者不要追涨杀跌，可以短期降低预期收益率。在群体亢奋时冷静些，在集体悲观时积极些。

2021年机会和风险并存

中国基金报记者：如何看待春节以来的市场变化？影响市场走势的核心因素是哪些？未来的风险点是什么？

周应波：中国经济去年下半年开始从复苏走向繁荣，随着疫苗的快速推进，全球经济从疫情中恢复的曙光已现。在这个过程中，经济增速虽然没有快速提升，但整体预期已经形成，从而导致大宗商品价格走高。同时，受到供给侧因素影响，过去几年这些领域的资本开支比较少，一旦从疫情中恢复，需求侧的预期要先起来，整体价格上涨，通胀预期形成。

在经济复苏带来的利率上升的压力下，无论是美国的科技股，还是中国的部分行业龙头股票，都处于相对的历史高位估值上，其中的一些企业也面临着调整的压力。

陆彬：春节前我们就提出高估值核心资产拐点论，判断的主要逻辑包括：一、全球疫情逐步得到有效控制，经济正式步入加速复苏的态势，美债利率大概率持续上行，高估值核心资产大概率会在2021年经受小周期的考验； 二、春节前爆款基金频出也是推升高估值核心资产的原因。

2021年，机会和风险并存。风险主要来自估值，当前市场风险溢价水平仍处于历史低位，风险补偿不足。未来的风险点或许取决于各国央行货币政策回归常态化的节奏和速度。

2021年的投资机会主要来自基本面。在“碳中和”政策大背景下，以“电动车”为代表的新能源行业和以“化工”为代表的顺周期行业基本面的强度和持续性正在超预期。

黄惠宇：市场高估值板块的剧烈调整和美国国债利率的急速攀升息息相关。市场对发达国家经济恢复信心逐渐增强。通胀预期上升，市场存在流动性边际下降、“潮水退去”的预期。此外，在反身性和负反馈的逻辑下，目前市场微观结构较差，在公募全年收益在零附近甚至跌破的时候，有绝对收益资金止盈离场、散户赎回基金等压力，表现为A股在全球权益市场中有跟跌不跟涨的趋势。在资金行为影响较大的时候，基本面和宏观因素不能很好地作为解释市场的依据，美债、估值等因素都是投资者逢涨出筹的理由，从而对价格形成压制。

未来的主要风险点仍集中在高估值和低估值板块结构分化巨大的背景下，无风险利率进一步上升可能带来的估值压缩。在经济整体较好、盈利颇有支撑的情况下，高估值板块的全年收益大概率将会由盈利增长是否能充分抵消估值压缩来决定。

吴越：今年是一个震荡年、稳固年，也是波动率比较大的一年，建议投资者不要追涨杀跌。权益市场可能会面临来自全面通胀超预期和潜在流动性拐点的不确定性，这两种不确定性风险如果出现，所谓的高估值资产，无论质地多么优秀，都存在不确定的压力。

短期降低预期收益率，在群体亢奋时冷静些，在集体悲观时积极些，长期而言，我们认为优质消费资产的长牛才刚刚开始。

郝旭东：春节以来，A股调整的核心原因在于过去两年是基金业绩及规模大年，行业持股趋同，持仓个股无论从估值与业绩的匹配，还是交易结构上，都出现较为极端的偏离，此轮调整可以认为是内在修复到合理水平的需要。

当前A股的核心影响因素或者风险点，首先是业绩尤其是核心股票的业绩能否符合或超出市场预期，并逐步化解现有的高估值；其次，新发行基金的金额也是中短期较为重要的观察因子。

聂世林：部分具备长期竞争优势的白马股估值过高。即使部分行业的长期增长空间巨大，但相关标的透支了未来多年的增长预期。多数机构投资者对于估值的泡沫有一定的意识，但在这个价格上不愿也不敢轻易下车。其次，次优公司的相对估值已经凸显，加之外部催化因素(经济复苏预期、碳中和，等等)，交易层面的负反馈导致风格在短期内急剧切换。

中短期市场风格切换持续

顺周期领域投资价值大

中国基金报记者：化工、有色等顺周期板块涨幅居前，中小盘股开始起舞，核心资产跌幅较大。风格切换是否会持续？核心资产调整是否到位？

周应波：对龙头股估值的修正，这个过程短期还会延续。而向优质企业龙头的集中长期来看是正确的方向，这一点是没有问题的。2019年到2020年的估值溢价，应该说已经慢慢走到了尾声。我们相信，有几点是不会变化的：股票市场长期向上的经济基础不变；资金向优质企业集中的趋势不会变；坚持投资具有良好商业模式、好的管理团队的公司，这是我们获得长期良好投资回报的来源，这点也不会变。

陆彬：市场风格切换将会持续，下一轮或将开启以基本面为驱动的结构性牛市行情。首先，核心资产短期调整幅度较大，但估值仍不具备投资吸引力，需要靠核心资产公司长期业绩增长消化估值。其次，顺周期行业受益全球经济复苏以及碳中和政策，不少行业和公司业绩爆发力强且估值低，而且持续性大概率超预期，具有较好的投资价值。

吴越：从中长期视角看，消费是未来三到五年A股比较清晰的权益牛市的一个最核心的资产。

黄惠宇：风格切换可能会有一定的持续性，其中的一个关键变量是货币政策和信用环境会不会进一步趋紧，无风险利率会不会进一步升高。很难说核心资产20-30%的下跌算是较为充分，因为核心资产的估值中枢会随着利率的变化而变化，后续大概率会是一个动态演进的过程。有一点较为肯定，那就是利率水平越高，核心资产的估值中枢越低。

郝旭东：风格切换仅是一个表观，本质还是市场在自发寻找股价与基本面更为匹配的进攻方向。

周期股票，去年三季度以来，部分个股涨幅也已不小，后续也将和核心资产面临共同的问题，即估值和盈利的匹配。核心资产经过此轮调整，后续会发生分化，景气度能够持续且估值不那么贵的，中长期将出现一个比较好的买点。

聂世林：近期估值切换的行情持续上演，一些机构也呈现出有了明显的调仓换股意向。现在是否是最佳的机构调仓时机，我们认为，以自上而下的视角判断，核心资产估值较高，在全球经济开始复苏，流动性边际扰动的情况下，顺周期行业相对来说会更为受益。

机构在A股中的比重增加是长期政策导向，过去两年基金行业跑出了明显的超额收益，促使个人投资者增加了投资基金的比例。而在专业化的价值投资整体框架下，真正的好公司是稀缺的，他们获得更多机构资金的青睐。但同时应该看到，随着经济的复苏，货币政策回归中性，一些没那么优秀的公司基本面也将出现较大的改善，机构投资者通过挖掘新的投资机会，使风格更趋于均衡。

风格更偏于均衡

重估值和业绩匹配

中国基金报记者：这一波以“核心资产”为代表的结构性行情，对你的投资理念或者方法是否产生影响？

周应波：我们整体仓位一直保持在一定水平之上。2018年基金也遇到过相应的情况，在风险释放后，出现了很多好的投资机会。相信随着时间的推移，恐慌情绪过去，市场向上的机会仍存。

吴越：对于一个消费类的基金经理，组合内战略性持仓还是决定了长期预期回报的构成。对于这种战略性的标的，还是需要有信仰。信仰靠什么来构建？我觉得最重要的还是研究上的深度挖掘，而不是对短期市场情绪、估值的判断、自上而下宏观经济的理解。

陆彬：对我的投资理念不会有太大的影响，我们坚信“基本面和估值”是决定市场趋势的核心要素，对于“赛道”、“龙头”、“市值”和“景气”因子持中性态度。

郝旭东：我们的操作始终坚持业绩增长和股价匹配原则。统计表明，买入估值和业绩匹配个股是实现长期稳定绝对收益的主要来源。

聂世林：公募基金都是独立地自下而上挑选被低估的公司，其中既包括价值股，也包括价值成长股。

黄惠宇：投资理念是长期的，不会因为短期的波动而改变。比如均值回归的理念，当某些资产的估值过于极端时，整个系统的脆弱性会上升，一些看似不大的负向变动往往会成为导火索，触发泡沫的破裂。在牛年之前，当看到市场的结构进一步走向极端时，作为一名专业的投资人更为理性的做法是逆向布局，比方说在权益资产内部的二级配置层面，降低部分靠信念和线性外推而支撑的高估值“核心资产”的暴露，增加低估值、顺周期板块的权重，使整个投资组合的估值更为合理，板块暴露更为均衡。

对市场不悲观多领域有机会

中国基金报记者：如何看待两会之后的市场？哪些细分领域值得关注？

周应波：我们将在能源领域变革、电动汽车以及整个经济复苏的相关方向继续配置和寻找机会。

吴越：中长期将重点围绕三大主线布局。首先是传统消费领域里的可选消费，疫情造成很多优质公司大幅下跌带来的错杀和错误定价机会，主要包括餐饮、酒店、博彩、白酒、白电等；其次是必选消费，中长期战略性看好受益于居民消费升级的赛道，包括啤酒、乳制品里的长期龙头，以及部分具备通胀逻辑的汽车零部件公司。最后是新兴消费这一偏成长维度的赛道，主要看好在线教育、职业教育、外卖等消费服务业龙头，以及可能受益于整个流量变迁以及5G拉动的游戏内容提供商。

陆彬：我们对于两会后的市场比较乐观，以下四个方面或许存在结构性投资机会。以电动车为代表的新能源行业；以化工为代表的顺周期行业；军工行业中的1-2个细分行业；大金融板块中的保险和地产。

郝旭东：在以消费为代表的核心资产持续大涨后，估值和成长性匹配的前提下，后续市场或仍将是少数股票的牛市，但风格大概率将会趋于均衡，前期的优质赛道超额收益或将弱化。将持续关注3个方面的投资机会：核心股票调整结束后，景气持续、估值合理的相关标的；过去两年A股极度结构化导致的被极度低估的传统产业龙头；部分景气向上，估值处在底部的细分行业中小市值龙头。

聂世林：我们判断2021年较多时间里，价值风格相对成长风格仍然占优。随着经济复苏和货币政策恢复常态化，全年社融的趋势是被动收紧的，总体宏观流动性是收缩的，叠加实体经济对流动性的需求增加，滞留在资本市场的流动性呈现下降趋势。在这种环境下，注重盈利和估值相匹配的价值风格，可能跑赢靠流动性驱动的成长风格。疫情导致的低基数和企业盈利的恢复将带来一批企业靓丽的盈利增长，今年选股的关键在于盈利增长和估值相匹配，顺周期行业相对可能更有优势。我们看好的行业主要有地产及产业链、银行、新能源。

黄惠宇：长远看，成长赛道依然是有更大机会的方向，科技创新依旧会引领未来的趋势。可再生能源的发展、气候变化的应对等长期产业趋势仍在，在前沿科技领域有很好选股能力的主动管理基金仍具备创造可观超额收益的能力。未来，因权益大趋势向好，在此轮调整后，某些优质成长公司的价值得以显现，而低估值、顺周期板块的行情可能还未走完，我们对权益资产全年的投资机会并不悲观。全球经济进入后疫苗时代，叠加大宗商品供给端可能存在的约束和风险，我们较为关注PPI通胀超预期、利率上行环境下，资源类股票和资源行业基金在对冲通胀风险上具备的投资机会。

（文章来源：中国基金报）