好未来上市以来首现亏损 背后原因是什么？

（原标题：好未来上市以来首现亏损 背后原因是什么？）

一直以来，在投资人眼中，线下k12培训机构只有两类公司：新东方(NYSE:EDU)、好未来(NYSE:TAL)是一类，还有剩下的是另一类。

不久前，新东方业绩爆表，引发了投资人对另一家教培巨头好未来新一季财报的期待。昨天，好未来最新季报出炉，交出的答卷却不尽如人意：

营收7.028亿美元，同比增长27.6%，低于市场预期；

总学生人次(长期正价课)从上年同期的122.18万增长到171.82万，同比增长40.6%。

归属于公司的净亏损为730万美元，去年同期净利润为6680万美元，由盈转亏；

非美国会计准则净利润1880万美元，同比下降77.0%。

受此影响，昨天好未来股价大跌11.38%，创下今年以来的最大跌幅。

究其原因，好未来线上烧钱过猛，增长不及预期，而一直以来投资团队的买买买，也没带来实际的投资收益……

比起短期的财务波动，更让投资人担忧的是，好未来线上业务的不确定性开始显现。

那么，悲观情绪笼罩下的好未来，会迎来一个好的买入机会吗？

/ 01 /收入不及预期，季度亏损，好未来股价大跌11%

本次财报中，最引人注目的就是不及预期的收入。从收入来看，好未来营收7.028亿美元，同比增长27.6%，环比则相较于上个季度的7.26亿美元下跌3.3%。

从过去几个季度来看，好未来的营收增速一直处于下滑状态。2019财年第一季度好未来净收入增长率可达71%，随后不断出现下跌。本季度28%的净收入增速，更是创下了近几个季度以来的新低，不禁让人为其随后的增长担忧。

除了营收放缓外，好未来的盈利能力也在出现变化。

财报显示，2020年第一季度好未来剔除非经营性因素影响后的净利润1880万美元，相比去年同期的8180万美元，降幅高达77%。算下来，Non-GAAP净利率仅3%，去年同期该数据为15%。再看新东方，虽然也受下滑，但仍维持11%的Non-GAAP净利率。

好未来盈利能力的下滑，归结于两个原因，营销费用提高和长期投资计减。

线上教育机构过于依赖用户和流量，以少儿英语培训和K12辅导的在线“1 对 1”为例，转化一个有效用户的平均获客成本在7000~8000元左右，甚至接近万元级别，占到客单价一半以上(成本包含获客的费用和销售人员的提成等)。

随着经济环境下行，互联网平台性机会的消失，越来越多资本开始涌入在线教育行业。去年，国内在线教育十大平台融资额超100亿元，而今年仅前两个月，在线教育平台融资额就已近百亿元。

也正因此如此，在线教育纷纷开始在线上线下渠道展开了投放大战，甚至有媒体报道在线教育“三大金刚”学而思、猿辅导、作业帮每日广告投放金额均值已经达到了1000万元。

从前年开始，好未来的营销投入就一直以成倍的速度增长。到最近三个季度，增速有所下滑，但基本仍然保持60%以上的增速。

此外，财报显示，在2020财年第一季度，由于在多个投资标的上产生的价值损失，导致好未来长期投资减值损失5060万美元，去年同期该项金额仅为970万美元。

两者相加，让好未来的本季度财报显得尤为难看。受此影响，昨天好未来股价大跌11.38%，创下今年以来的最大跌幅。

比起短期的财务波动，更让投资人担忧的是，好未来线上业务的不确定性开始显现。

/ 02 /

好未来的线上困境

说起教育股，投资人必谈新东方和好未来。现在看来，两者逻辑并不一样。

2019财年，新东方在全国开设的学校和教学中心也在期内新增了152个。由于主打线下市场，新东方的增长逻辑相对简单，利润也算得清楚，是非常稳健的现金牛公司。

反观好未来，过去一年的线下网点数量从630个增长到本季度的725个，新增网点95家，速度上与新东方有一定差距。而在过去的一个季度中，好未来仅新进入了一个城市。

相比于不紧不慢的线下业务，好未来的线上业务可以说突飞猛进。2019Q4财报显示，学而思网校营收贡献占比为17%，同比增长187%，学生人次达170多万，同比增长146%。换句话说，好未来的最大看点是线上业务。

和大部分互联网公司一样，好未来的线上业务走的是“用户-收入-利润”这种标准的互联网公司变现模式。

本来烧钱换增长，也没问题。可用户和营收的增速没赶上预期，问题就大了。

2020年第一季度好未来的招生人数从上年同期的122.1万增长到171.8万，同比增长40.6%。

值得一提的是，好未来在最新一季的财报中，将以往披露的总学生人次，调整为了“以长期正价课程计算的总学生人次”。这意味着，投资人无法通过往期数据对比，判断这一季度的市场效果。

换句话说，这个用户增长数据的参考性并不大。

从收入增长来看，好未来在线上的投入并未获得相应增长，无疑在线上遇到了强劲对手。

今年年初，学而思网校换帅，陈宁昱从学而思网校事业部总经理一职退任，接任的是前考满分创始人刘庆逊。过去11年，学而思网校已经换了7任总经理，经营方向也多次改变，从录播到直播再到双师。陈宁昱于2015年上任，掌舵网校业务长达4年，此次换人说明去年业绩并不理想。

从目前来看，短期内好未来线上业务的前景并不乐观。这也是投资者预期分化的重要原因。

但长期来看，投资人也不用太过担心，教育市场很大且集中度低，留给好未来的机会还有很多。

德勤报告曾统计中国2018年教育市场规模为2.68万亿，并预测到2020年民办教育的总体规模将达到3.36万亿，其中K12+Steam教育的市场占比应该占到24%，也就是说仅市场规模达到8000亿以上。

作为行业头部公司的好未来，截至2019年2月28日的2019财年，总收入仅为25.6亿美元(176亿人民币)，较于整体教育市场来说占比仍然较低。

对中小教育培训机构来说，由于各个环节都没有标准化、流程化，管理起来很难度极大，也没法做到跨区域扩张。这是新东方和好未来的核心价值。

这也是为什么到目前跑出来的全国性K12培训机构，只有新东方和好未来的原因。长期来看，随着K12课外辅导市场正在进一步提高集中度，新东方、好未来无疑是最大受益者。

但不可否认的是，短期内线上业务的不确定性，可能会让投资人对好未来的价值出现分歧。

当股价的钟摆开始摇动，好未来会迎来一个好的买入机会吗？