新三板与IPO核心规则的对比

（原标题：新三板与IPO核心规则的对比）

导读：作为中介机构，应该充分理解并尊重新三板企业的形态和新三板市场的发展规律，并在此基础上做好服务工作。审计机构应该杜绝以IPO的心态做审计，也应该杜绝什么问题都可以商量的心态，真正做到有理有据，以“抓大放小”的基本要求控制企业财务风险，鼓励企业挂牌新三板做大做强。

一、由税说起

拜访准备在新三板挂牌的企业，拿过来纳税的报表一看，几乎都是每年都在亏损，并且亏损的都很有规律，基本上都是微亏。当然也有一些企业更加豪放一些，就算是闭着眼睛拍着脑袋计算亏损都没有那么用心，亏损得没有规律毫无章法。

我当然知道企业真实的情况不是这样的，我问企业：“你们企业现在真实情况是怎样的？”

财务经理看财务总监，财务总监看老板，老板说：“没事，这是一家人。”

财务总监才心里有底一点，开始说一些企业生产经营的具体情况，不过能够把企业每年盈利状况说的准确的几乎没有，能够把公司毛利率和费用率计算准确的几乎没有，能够把公司财务核算说出个所以然的几乎没有。

在我一再打气和引导的情况下，企业财务还是能够把企业基本的经营情况介绍清楚的，一般都是盈利水平还是不错的，应该说远远超过新三板挂牌的基本门槛，那么问题就来了。

老板直接提出他的要求：“我不想一下子体现很多的利润，我只要求在满足能够挂牌的要求下利润少体现一些。”

这里主要体现的就是企业所得税的问题。企业税负比较高的一个是增值税一个是所得税，由于增值税监管严格更加关键的是涉及抵扣的问题，一般除了特殊行业（比如农业）之外，基本上增值税调整的空间不大。而所得税则不同，所得税直接跟企业的利润总额线性关联，只要有利润就要交税。

这让我想到在企业IPO过程中，我们一直都是在高举打假的大旗，打的无非就是业绩造假，而打假肯定就是防止企业虚增业绩，没有听说防止不体现利润的。这个很简单，企业上市募集资金额、公司市值以及企业老板财富是跟净利润紧密挂钩的，在市盈率倍数放大净利润水平的情况下，增加利润所增加的那点税收成本简直就是毛毛雨了。

显然，我们的新三板市场还没有体现出这样的吸引力或者说优越感，至少目前还没有。大家都是理性人，企业的老板更是利益人，绝对是“不见兔子不撒鹰”的典型代表。

老板追问你：“我体现出利润对外在新三板有什么好处？”

我只能凭借自己的不烂之舌尽量解释，基本原则不过是：当我们都是一米七的个头时，如果你是一米九，那么你很很可能就是市场的明星。明星就会受到更多人关 注，也会有更多的机会得到政策的亲睐，也会有一个更好的平台实现自己的发展。并且，我们股转系统已经制定了诸多的政策，不论是股利政策还是淘汰政策，最后 目标都是要让优秀的企业更加优秀，让失败的企业退出市场。

利润水平高的企业就是优秀企业吗？至少理论上是。

我解释了很多，有的老板信，有的老板根本不信。当然，有些老板也有苦衷：“我今年要是把利润全部体现了，那么税务局就盯上我了，以后每年的利润只能多不能少，就算是以后不挣钱了也要按照这个标准交税，那我不是自己给自己找麻烦吗？”

我无言以对。

财务报表和审计报告需要真实准确反映企业生产经营的具体情况，因而从规则上讲，不论是虚增业绩还是隐藏业绩都是违反了审计报告的真实性原则。只是有时候我们面对新三板过程中的一些真实性问题并没有更好的办法。

二、关于合法合规的理解

企业的运营很像一个人的成长，人活一辈子谁都不能保证不犯错误不得毛病，那么企业也是一样，一个企业也很难保证永远不犯错误不出问题。

出了问题肯定就要解决问题，那么问题怎么解决以及解决到一个什么程度，倒是需要我们从业人员好好思考的。

我们在企业上市的过程中，对于企业的一些瑕疵基本的解决思路无非就是：交钱、交罚款、开证明。尤其是开证明，那肯定是说的越详细级别越高越靠谱也越安全， 当然拟上市公司都到了那么规模和地位，家大业大关系很硬，那么交点钱没问题，开证明走走关系找找书记也没问题，那么对于新三板企业呢？

当然，新三板业务我们同样可以照搬企业上市的解决思路，不仅省心省力，而且更加没有风险，但是有时候这样对于企业是不公平的。其理由有如下几点：

1、有些问题不一定需要通过交钱或者罚款的方式解决，或者说有些问题不一定要在当下解决至少可以暂缓解决。

2、有些问题的解决可能不一定付出那么多的成本，如果五块钱解决问题那么我们不能为了保险建议企业去花六块钱解决。

3、有些问题完全可以通过时间的方式解决，如果这个问题随着时间推移可以自动消化，那么我们可以充分披露这个问题以及风险，然后等着问题自己解决。

4、有些问题不一定需要通过开具证明的方式来证明合规性并规避中介机构的风险，开证明是一种懒惰的做法，对企业不公平，股转中心也并非一定赞成。

小兵觉得，对于企业经营过程中存在的一些瑕疵或者问题以及其合法合规性问题的判断，应该简略坚持以下思路：

1、对问题发生的背景和大环境进行详细分析，这个问题的出现是个案还是当时历史原因造成的普遍现象。

2、对问题发生的因素进行全面分析，重点关注企业在这个问题上的态度以及责任划分，这个问题是因为企业无知造成的、失误造成的还是故意造成的，这个问题是不是全部是企业的责任还是第三方甚至主管部门也有责任？

3、对问题进行详细的论证之后进行明确的定性，这个问题是否违法还是违规，违反的是什么规则什么制度，那么这个制度的影响有多大？

4、模拟论证这个问题或瑕疵对公司生产经营以及盈利能力的影响，假定这个问题以及瑕疵最坏的结果来打算，那么这个企业是否还能正常经营是否还能够符合挂牌或者上市的条件。

5、企业在相关文件中充分披露这些论证的信息，让投资者知晓这个问题的性质以及影响，并告知投资者公司存在这样的不规范的地方以关注风险。

三、关联交易及同业竞争

今天，我们说一个具体问题的审核理念问题。

关于审核理念或者审核标准的问题，不担心对“非黑就是白的”这种问题的理解和判断，而实践中广受争议和纠结的是某些问题如何把握一个度的问题。前者问题如 实际控制人变更、出资不实、业务重组问题等，企业上市过程中都对运行时间有着严格的限定，而新三板对这些问题明确不再要求。后者的问题如同业竞争和关联交 易的问题，挂牌规则中并没有明确作为是否允许挂牌的基本条件，但是如何把握这个问题又成为实践中一个重要的问题。

1、关联交易

关于关联交易问题，不论是首发上市还是新三板挂牌都没有规定关联交易是实质障碍，但是需要着重解释和解决关联交易的必要性和公允性问题。在实践中，有时候 可能公允性问题更好解释和论证一些（除非企业有着通过关联交易调节利润的意图），而必要性的解释有可能形成悖论：如果发行人的关联交易占比较小且不存在依 赖，那么这笔关联交易的必要性就存在疑问，既然关联方的交易可有可无那么为什么不能清理？如果发行人的关联交易存在很大的必要性，那么可能发行人就对关联 交易存在重大依赖的疑问，这样可能会损害发行人的资产完整性和业务独立性。

因此，在首发上市过程中关于关联交易的整合的力度越来越大，很多企业报告期内都没有关联交易的存在。而对于新三板来说，关联交易并没有超过多少比例就不行 或低于多少比例就确定不行的说法。不过对于关联交易问题的判断还是要从必要性和公允性上来判断，如果挂牌企业的关联交易有以下的因素，那么小兵认为可以不 要求挂牌企业强制清理：①关联交易的发展有着历史的原因和背景；②关联交易的公允性和必要性有一定的合理性。③关联交易的清理目前阶段不具有可行性或者经 济性，目前清理关联交易可能需要付出较大成本而挂牌企业无法承担。④关联交易目前正在处于逐步规范的过程中，并且有着规范的明确预期。⑤在考虑和不考虑关 联交易的情况下，对挂牌企业的业务发展和盈利能力进行对比，以保证投资者对企业有着清晰完整的判断。

2、同业竞争

关于同业竞争问题，对于首发上市来说是一条红线，那么对于新三板挂牌企业呢？小兵尝试从以下几个方面来论证：

①同业竞争问题并不是必然的新三板挂牌的红线指标。

②对于以区域划分、细分产品定位等方式解释同业不竞争的思路基本上不被认可。

③如果同业竞争的发生有着特定历史背景且目前整合很困难，那么在充分信息披露的情况下可以尝试，但是要详细说明目前整合存在障碍的原因，并对未来整合的可行性和预期有着明确的表述。

④对于亲属同业竞争问题，小兵认为如果亲属双方控制企业没有历史关联往来，且公司设立清晰明确，那么一般情况下不会成为挂牌新三板障碍。

小兵一直在强调一个做项目的基本理念，那就是处理问题的思路和方式一定要首先说服自己才有机会说服别人，如果连自己都说服不了那么必然会存在侥幸的成分，这是万万不可的。对于关联交易和同业竞争问题的思考，我们更要抱着这样的理念。

四、出资

小兵已经多次提过，股东出资是企业运行的基础和根本，不论是什么原因或者什么政策背景，股东出资都必须是真实和充实的。从某种意义上讲，这不仅代表了股东的诚信问题，也代表了企业的运行是否合理问题。

新三板挂牌企业可以对企业有更高的容忍度，但是对于出资问题也必须要满足“两性”。如果企业存在出资方面的问题，也需要整改，不然也是不符合新三板挂牌条件的。

当然，这里需要首先重点强调的一点就是：新三板企业出资问题解决之后没有必然的运行时间的要求，小兵认为这样的理解是非常正确的，至于原因在批判交易所上市运行时间问题方面已经有过论述。

基本原则我们都已经了解了，但是在实践中我们有一些具体业务性的细节问题还是需要我们好好把握，以免错误理解了问题，从而引起不必要的麻烦：

1、首先，我们要判断好什么情况属于出资不实的情形。在实践中，小兵看到了一些并不合理的情况：①对出资不实的本质没 有把握清楚，将企业正常的出资行为误诊为出资不实。②对问题核查研究不够细致，对企业出资不实的性质和程度没有准确的界定。既然我们做项目是奔着解决问题 来的，那么我们首要的前提和工作自然是要找出问题并分析清楚问题，如果问题搞不清楚，那么我们提出解决问题的方案不仅不一定能解决问题甚至有可能适得其反。

2、其次，提出解决问题的最佳方案。如果出资不实的瑕疵和问题已经明确，那么我们要提出解决方案，这里有几个问题需要明确：①以现金补足或者置换的解决方式是最佳方案但不一定就是唯一方案。②方案以最根本地解决问题为目的，并不是付出的代价越高越好，也并不是花的钱越多能够兜底的风险也就越多。

3、最后，向投资者提示可能还存在的风险。出资问题属于比较典型的历史问题，那么历史问题解决了也就解决了，但是由于 出资问题还可能涉及到股权以及股东之间的纠纷等特定问题，因而还需要关注：①股东曾经的出资不实行为是否会构成对于其他股东的违约责任，是否有股东对该责 任提出主张。②股东曾经的出资不实行为是否引起了企业不必要的负债，是否存在因此而利息承担问题上的纠纷或者潜在纠纷。③企业历史上是否存在分红，是否会 因股东出资不实问题而引起分红问题的纠纷。④股东曾经的出资不实是否会有其他股东对股东所持有股份存在质疑，认为当年股东的持股就应该是实际出资的部分而 不是认缴的部分。

股东出资不实的问题是一个企业参与资本市场过程中非常典型、非常重要也是非常明确的一个问题。这个问题尽管很关键也很重要，但是只要我们认真把握仔细处理，就不应该在实践中出现太大的偏差。

五、股份代持

股份代持也是我们在做项目过程中一个老大难的问题，不论是首发上市还是新三板挂牌。股份代持问题在企业上市过程中由于可能会损害到拟上市公司股权的清晰问 题以及可能引起很多的利益纠葛和法律纠纷，从而是明文禁止的。那么新三板挂牌企业是不是也一定要禁止呢？是不是一点口子都不能开呢？

目前新三板挂牌标准要求中还是要求将股份代持清理之后才可以的，那么小兵的观点可能会有些不同，仅作参考。

关于股份代持的原因，小兵已经总结过多次，这里再简单说一下几种比较常见的：1）某些人的身份当时不适合做股东；2）一个团体的股份放在一个人身上，既保证了工商程序的简便也便于员工管理；3）为了相互担保银行融资，通过代持的方式设立多家非关联企业。

关于股份代持的清理，基本上都是采取无对价股权转让的方式，这里就不再谈具体业务细节问题，那么小兵要说的是，是不是只要企业存在股份代持就不允许新三板挂牌呢？小兵的观点如下：

1、企业不论登陆哪个层次的资本市场，我们都在强调信息披露，只要企业将问题说清楚讲明白就可以了。由于交易所上市有很多历史原因也有很多现实的牵绊，因为信息披露基本原则属于在摸着石头过河地实践，但是新三板挂牌我们可以实施地干脆些彻底些，当然现在我们也是这么做的。

2、既然我们强调信息披露，那么股权代持问题能不能在某些特定条件下允许充分信息披露之后不再构成新三板挂牌的实质性障碍呢？首先我们先说信息披露需要关注的要点：①股份代持的原因；②股份代持的具体情况；③股份代持可能存在的后果，如果引起争议或者诉讼是否会导致股权大幅变动甚至是实际控制人变更。④股份代持没有及时解除的原因和障碍（比如成本太高或者时机不够成熟）。⑤股份代持解除的具体时间和方案，以后如果存在问题的后续解决措施。

3、如果企业充分披露了股份代持的相关情况（如上述的基本思路）并且愿意承担可能出现的后果（比如担心股权纠纷而无人问津甚至被强制退市），同时市场投资者等参与者能够认知并判断这种风险，那么对于入口的监管机构来说，不应该一刀切地禁止这样的情形，而应该放权给市场进行博弈和取舍。

4、此外，从另外一个角度来看，如果一个企业愿意把股份代持问题一五一十的交代清楚，那么说明这个问题企业心里就是没有鬼的，那么也是愿意接受监督和检验的，那么我们应该允许企业这样的尝试。反之，如果某些股份代持会存在很大风险，那么这个时候企业也是不愿意主动披露的（比如通过股份代持关联担保的问题），那么这时候也是企业自主选择的一个问题。

最后，我们还需要说明一点的是，在实践中不论是交易所上市还是新三板挂牌，通过君子协定约定股份代持问题的我们都不能说没有。所以，从这个角度来看，对于问题堵不如疏。股份代持，并不就是洪水猛兽，只是我们能不能正确看待这个问题。

六、对赌协议

今天我们说一下企业登陆资本市场面临的另外一个非常典型的问题，那就是对赌协议。

对赌协议在企业首发上市过程中是规则明确禁止的，其理由主要是保证股权的清晰问题甚至是实际控制人的稳定，小兵在某些场合也公开支持这样的规定，不过其实总觉得理由并不是那么充分。

企业挂牌新三板，对于对赌协议问题的态度倒是没有封死，据说有“与股东对赌可以，与企业对赌不可以”的基本规则。小兵倒是对这种一刀切似的规定有一些看法，认为对赌协议同样在保证信息披露充分的情况下，不应该成为企业挂牌新三板的实质性障碍。

对赌协议是舶来品同时也是境外资本市场一种成熟的技术手段，主要是为了保证投资机构与被投资方之前能够实现充分的博弈并实现利益均衡。既然是一种商业行为 的技术手段，那么我们完全就没有必要藏着掖着，而是要把他交代清楚，我们可能担心的对赌协议可能引起的纠纷或者矛盾，并不见得是对赌协议本身的问题，而应该我国商业信用体系几乎为零的根本症结。

不论是投资者与谁对赌，不论是什么形式的对赌，也不论是什么内容的对赌，只要这样的对赌不是显失公平的，而是双方心甘情愿充分博弈之后的一个结果，那么我们应该充分尊重这样的选择和决定。

在新三板挂牌的过程中，我们需要将对赌协议的背景、形式、主要条款可能引起的后果以及存在的风险交代清楚，那么就跟前面提到的股份代持问题一样，如果企业愿意承担信息披露可能存在的后果，如果投资者也能够认可这样的协议，那么我们就不应该刻意禁止这样的行为。

对赌协议本身的制度设计并不神秘更不可怕，只是我们一来妖魔化了这个东西二来对他所带来的破坏力有着不可预知的恐惧，当然这最根本的原因还是在于我们信息披露透明度的不自信以及我们商业信用的空白。

创业板推出之时，我们曾经就有很多从业人员要从某种程度上阳光化对赌协议，我们还是以某些愿意没有认可，那么现在又有了一次新三板制度的机会，那么没有理 由我们做一个大胆的突破。要突破就要突破的彻底大胆，不要留尾巴也不要留后遗症，就要充分相信信息披露的功能和商业博弈的力量。

最后总结一下，小兵的观点是在新三板挂牌制度设计中，已经没必要再对对赌协议进行什么限制或者收一半放一半的考量，对赌协议问题就应该放开，当然前提是必须保证信息披露的真实性和完整性，让投资者能够看清楚对赌协议可能带来的影响。

七、持续盈利能力

经过我们一段时间的审核实践的摸索，最后证明我们以闭门造车的心态和刻舟求剑的眼光，来判断一个在商业竞争洪流中发展的企业是不是具有持续盈利能力是一个很大的伪命题。

于是，我们在改变自己在调整自己，我们强调监管机构不再刻意关注企业是否存在持续盈利能力。而对于股转系统来说，作为注册审核制的一个试点，那么对于这个问题的改革至少现在看来更加彻底，那就是不再对挂牌新三板的企业财务指标进行硬性的规定。

然而截止到现在，我们来统计已经挂牌的新三板企业，财务门槛的指标是越来越高，能挣多少钱仍旧是绝大多数参与者判断一个企业是否能够挂牌的最核心最基本的 一个标准。对于财务指标的依赖或者说溺爱，是监管层管理者、中介机构从业者以及企业家仍旧不能改变或者改变彻底的一种观念。

当然，从企业发展轨迹来讲，企业这个时点的经营状况至少反映了企业历史的发展经营情况，同时也展现了企业未来发展的一个基础和潜力。至少，在一般情况下，在同等情况下，我们是有理由相信目前盈利能力好的企业未来的发展可能也会好的，至少这样的几率会更大一些。

从风险控制和责任边界的角度来讲，我们更加偏好盈利能力强的也无可厚非，毕竟这样的企业未来出问题的几率就会小很多，出事的几率自然也就小很多。

虽然我们有这么多的理由，但是我们也必须跳出对财务指标的这种过分的偏爱，我们可以把这个指标看作是一个重要的指标，但是不能过分的渲染和溺爱，那就是不符合一个正常的资本市场的发展规律和要求了。

股转系统在大刀阔斧的改革，一直强调不对挂牌企业财务指标进行要求，并且欢迎暂时亏损的企业来挂牌。

对于推荐券商来说，我们要有一种投资的心态来做新三板的挂牌，如果某一家企业目前非常不起眼但是未来成长成了一家伟大的公司，而这家公司是某个券商推荐 的，那么这个券商绝对是有江湖地位的，是很牛逼的。当然，谁都想建立自己独一无二的江湖地位，谁都想牛逼一把，但是这样的成就是需要长期的付出、需要理想 的思考、甚至是一种说不清大不明的大智慧，或许还有那么一点点的运气。

我们判断一个现在亏损的企业是不是以后会有很好的发展，我们需要做很多的调查和工作，至少我们要搞清楚以下几个事情，以证明我们对企业未来的判断是靠谱的。比如：

①企业所处的行业是怎样的，这可能只需要新三板的参与者并不够，还需要行业研究人员做大量的研究工作才行。

②企业的管理层是怎样的，是不是对这个企业有着充足的信心，是不是把全部身心和经历都用在这个企业上，这个管理团队是不是人心很齐等等。

③我们有没有独到的眼光和智慧看清楚这个企业未来的三年或者五年，或者说我们有没有勇气或者担当来陪这个企业一起往前走，承担风险或许也分享收益。

剩下的，或许我们就交给运气吧。

八、财务审核

在IPO审核对于财务问题的核查仍旧在只有更严没有最严的道路上延续的时候，对于新三板财务审核的问题，到底是一个怎样的度以及怎样的一个边界，确实是一个值得好好思考的问题。

众所周知的原因，新三板的财务审核肯定不能跟IPO的 审核相提并论，甚至是一点都不能比，毕竟审核的理念以及每个企业的发展态势和财务根基是完全不同的。但是从另外一个角度讲，新三板挂牌企业毕竟也是公众公 司，挂牌需要的审计报告也是需要具有证券期货从业资格的会计师事务所出具的。因此，新三板的审计报告也需要具备基本的审计规则和财务要求。

在实践中，目前审计机构对于新三板审计报告的要求和责任边界，或者基本的执业规范是没有明确的理解，甚至有人提出可能会出现“劣币驱逐良币”的情形，也就是说如果有的会计师事务所要求很高而有的事务所要求相对低一些，那么可能后者会在一段时间里获得更多的业务。

对于新三板的审计要求过高的确在现实中会有问题。比如项目组，说一个项目本来收不到什么钱，结果要做这么多的审计工作，处理不讨好。对于挂牌企业来说，听 说别的审计机构要求很低工作量表不大，而这里却要配合大量的调查工作，企业很是有意见。还有对于市场来说，目前的一些制度缺失也不是完全能够把要求高一些 或者低一些的审计报告给完全区分开，除非那种会计科目都会错了的十分离谱的审计报告。

对于小兵来说，个人觉得要有以下几个问题需要明确：

1、对于审计机构来说，既然是为一家即将成为公众公司的企业出具审计报告，那么审计的基本原则还是要严格遵循会计准则，并保证财务信息的真实性和合理性，保证反应的是企业经营的真实信息，同时保证企业经营信息能够以一种合理的方式反应。个人觉得这是审计的一个底线。

2、 对于监管机构来说，也需要后续出具一些制度能够对一些审计机构的质量进行测评和判断，当然后续的企业分层制度以及相关市场化的制度也有可能起到评价企业审 计质量的作用。这样可以让一些审计质量差的报告“裸泳者现”，那么以后这样的机构就会逐渐被淘汰，那么曾经严格要求自己的企业现在的坚持和委屈或许以后来 看才没有白辛苦。

3、 当然，这里还需要强调一点，那就是会计师对于审计要求的高低是对某些核心问题核查标准的把握，而不是对一些细节问题的要求。我们在实践中也遇到一些审计机 构，是看似要求很高做了很多工作，但是可能并不一定就能够真正关注到了企业真正的财务风险，那么就是做了很多工作并没有真正起到审计的目的，那么这样的 “高要求”就是负能量的。