想发行“双创债”融资？新三板公司，你要先知道这些

（原标题：想发行“双创债”融资？新三板公司，你要先知道这些）

4月28日，证监会发布了双创债征求意见稿，其中最大的亮点就是“转股条款”的设置。

正是“转股条款”让双创债本质上成为了“可转债”。如果债转股在创新层企业中大面积推开，不仅可以为私募退出提供标准化渠道，还可以为中小创业企业打开便捷的融资大门。

读懂新三板研究员注意到，从2016年12月1日准创新层企业凡拓创意尝试发行1000万元双创债以来，已经有11家家创新层企业试水双创债，其中就包括传视影视、圣泉集团、丰电科技和广厦网络，PE机构天图投资也发行了10亿双创债。

5月15日，新三板企业精晶药业成为第一家吃螃蟹的公司，公司在发行双新创业公司债公告中，首次明确了将附带转股条款，并且明确了诸多细节。也就是说“转股条款”终于在实际运作中落地了。

为了推广可转债，监管也不遗余力。在5月26日的证监会例行新闻发布会上，邓舸表示证监会拟进一步将可转债发行方式由资金申购改为信用申购。基于管理承销风险的考虑，可转债承销商可向单一网下投资者收取50万保证金。

证监会力推可转债的态度可见一斑。双创债的春天真的到了吗？

一、“转股条款”让双创债成为可转债，利好企业和私募投资机构

双创债同时具有股债两种属性。债券属性使它拥有比银行利率更高的收益率，股票属性又赋予它获取更高收益的可能。

在这种设计下，投资者和发行企业都能获得好处。《征求意见稿》中就明确指出，通过设置转股条款，“一方面使投资者在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价；另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本”。

比起银行贷款，具有“债转股”特性的双创债简直就像开了挂，对企业和投资机构都有好处。

张驰告诉读懂新三板研究员，企业发行双创债有三方面好处。

首先，对于发展期的创新层企业，选择可转债，抵押物、担保物的要求远远低于银行贷款。

其次，未来有可能稀释股权，但是现在没有稀释股权。

最关键的是，可转债的转股条款设置灵活，可以赋予企业主动权，到期可以选择转股或不转。如果企业有主动权，那么利息一般比较高，债的利息高达20%-30%，如果企业无法还债就转股，可以作为企业间接借高利贷的替代。

也可以赋予私募等投资机构（借款方）主动权，由私募自主选择转股或不转股，相当于多了一重保障。对企业业绩不放心的时候可以要求还债，对企业发展满意的时候可以要求转股。

私募机构在投资新三板企业时通常会签署对赌条款以降低投资风险，而对赌协议业绩承诺的回购条款证监会是不认可的，上市就要解除。但是可转债可以将此前的对赌条款标准化，比如没做到的按12%较高的利息还债，做到的就按事先约定价格转股。这对于投资机构来说，相当于将桌面下的对赌协议、回购条款都公开化了。而且未来通过交易所转让也能给私募机构提供一个退出渠道。

其次，传统上私募基金的资金来源分为两个部分，一是股东（GP）的资本金投入（或自有资本）；二是投资人（LP）投入的募集资金。此次双创债政策的开放，引入了私募基金债权融资的可能，为私募基金提供了第三种融资渠道。

最后从私募基金的最终收益来看，债权形式的引入，为私募的盈利方式带来了变化，如果私募公司发行双创债，意味着每年只需支付固定的资金成本，其余所有的超额收益由基金管理人独享，而目前现行的募资方式中，超额收益分成是GP占20%，LP占80%，“所以使用债权方式募资，私募基金管理人将获得巨大的超额收益”。

读懂新三板研究员了解到，信托对债转股条款的市场需求非常大，因为比纯股权安全，业绩不达标就还钱，只是目前政策还不允许。

银行也有望藉此跻身最大的股权投资机构。此前银行面对眼馋的优质标的，只能获得7%的贷款利率。未来借助债转股，银行能否突破政策限制呢？

为了让可转债发行更加便利，监管也在作出努力。5月26日证监会新闻发布会上就对可转债发行程序作出了调整，主要体现在以下几个方面：

1、为消除可转换公司债券和可交换公司债券发行过程中产生的较大规模申购资金冻结对货币市场的影响，明确网上投资者在申购可转换公司债券和可交换公司债券时无需缴付申购资金。

2、为约束网上投资者获配后又弃购的失信行为，统一首发和可转换公司债券、可交换公司债券网上信用申购违约惩戒机制。合并计算网上投资者参与信用申购的违约次数，规定网上投资者连续12 个月内累计出现3 次中签后未足额缴款的情形时，6 个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。

3、借鉴现行首次公开发行股票做法，规定网上和网下投资者缴款认购的可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的70%时可以中止发行。尽管IPO目前还没有发行中止的情形，不过对于可转债发行来说很有可能这种情形并不会很罕见。

4、为支持社会保障体系建设，明确基本养老保险基金参与网下新股申购时，享受同公募基金、社会保障基金相同的优先配售待遇。

二、虽然面临诸多限制，但是已经出现第一家吃螃蟹的公司

虽然“债转股”有这么多好处，但是读懂新三板研究员在实际调查中发现，实行起来其实并没有那么容易。不少企业反映双创债成本过高，不如银行贷款利率低，更不用说债转股了。

凡拓创意的董秘张昱就表示，双创债最大的问题是发行利率居高不下，一般要8%-10%，比如律师费就要10万-20万，会计师费3-5万，券商按固定资金点数收费，也要20万-30万，还要再加上担保费2%。

南北天地董秘崔彦军也说过，成本降低到10%以内，意味着发行规模在5000万-6000万元。对于高风险的新三板企业有一定难度。

而优质企业多有银行融资渠道。以前有券商请他推荐净利润在5000万元以上的发债企业，但是此类企业往往银行授信就有1-2个亿，且贷款利率低的只有6%-7%。

事实上，除了成本高，可转债的发展还面临着监管的障碍。

因为可转债整体风险高，牵涉大量对赌协议，在经济下滑的时候，容易引发风险，在中国这么多年都没发展起来，也是有这个原因的。越便捷的金融产品，风险也可能越高。

美国发展债转股已有30年历史，优先股和可转债都很发达。但是中国市场完全没有起来，在银行、证券、保险分业监管的情况下，交叉地带股债不明的产品很难发展。

目前监管层已经注意到了市场的需求，但是实际推进时，分业监管仍是绕不过去的一个难题。

所以，仅靠证监会的文件是不够的，还要债券业协会、证券业协会、中证登、中债登一起来推，双创债可转债才有可能往前发展。

根据规定，双创债主要针对中小企业，而债转股一般面向国有企业，需要3A级资质，在证券交易所发行。但目前现状是，各省民营企业2A+资质的都非常少。所以张驰认为双创债的细则和配套规则要待多家试点，摸索出高风险的中小民营企业双创债的一些特点后，才可能制定。

据读懂新三板研究员了解，对于目前较高的利率，人们也局限于财政贴息的认识。

广厦网络以7.1%的票面利率于2017年1月25日成功发行2500万元双创债，期限2年。董秘王泽龙告诉读懂新三板研究员，加上担保费、承销费，成本9.1%，“是可以接受的”。值得一提的是，中关村管委会给予发行双创债的中关村企业30%的票面贴息，算下来可以在7.1%的票面利率基础上再降低2.1个百分点，董秘认为“有效的降低了融资成本”。

天图投资双创债2017年5月8日获得上交所批准，公司首期发行询价利率区间为4.5%-6.5%，获得2倍超额认购，原定规模5亿，首期发行规模10亿元。相比定增等融资30多亿元，融资规模不算小。

令人欣慰的是，已经出现了第一家吃螃蟹的公司。5月15日，新三板企业精晶药业发布公告，公司将非公开发行双新创业公司债，这份公告首首次明确了将附带转股条款，并且明确了诸多细节。

该债券规模不超过1.5亿元，原股东不享受优先配股。可转债将在证券交易所挂牌转让，未来转换的股票将在全国中小企业股份转让系统挂牌。债券期限为不超过三年，一年付一次息，债券利率根据市场情况决定。

公告显示，本次可转债发行后六个月即可转股，初试转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票做市交易均价，也不低于前一交易日均价。

除了转股条款，双创债还规定了股价向下修正条款。存续期间，当特定时间段内的公司股票收盘价低于当期转股价格的一定比例时，只要股东大会三分之二以上表决通过，可以下调转股价格。

这是一个积极的信号，未来会有更多公司跟随吗？