凯兴资本郑旭：机遇与挑战并存，要抓住新三板的投资机会

（原标题：凯兴资本郑旭：机遇与挑战并存，要抓住新三板的投资机会）

今年2月，凯兴资本的第一只契约型基金凯兴睿进一号，因成功投资观典防务（832317.OC），从新三板二级市场退出，获得超额收益。

实际上，作为第一批积极关注、投资新三板的投资机构，凯兴在新三板投资布局了十几家公司，投资总规模达3亿，在投项目均呈现出较好的成长性。

读懂君近日拜访了凯兴资本的董事副总经理郑旭，他表示，凯兴能取得现在这样的投资成绩是因为将投资行为提前，并且在看重估值和团队的同时，通过投后管理，与标的公司实现共同成长。

2015年以来，新三板经历了一轮牛熊转化，凯兴也走过盲选、海选和精选的蜕变，现在更聚焦教育和体育行业。郑旭认为，新三板为股权投资带来很大的机遇和挑战，随着市场的成熟，到了投资机构拼投后管理能力的时候了。

以下为郑旭口述。

1、新三板为股权投资带来的机遇和挑战，投资要看重估值和团队

随着新三板市场的扩容和改革，随之崛起一批新兴的股权投资机构，投资机构的募资方式也趋向多元化。

过去私募股权投资机构一直向非公开特定对象募集资金，但新三板的出现极大地拓展了投资机构募集渠道和方式。契约型基金和一些大型知名机构在市场火爆的时候通过与金融机构合作发行的方式募资，还有很多投资机构直接从新三板募资。

其实，投资新三板和股权投资的整体思路区别不大，新三板的诞生可以帮机构提高投资效率。

若是投资非挂牌公司，需要将自己的律师、会计统一带进场完成尽调，而新三板公司经过挂牌阶段，规范程度明显提高，这就使得投资尽调的效率大大提高，原本需要两个月的时间完成投资，在新三板上可节省至少3周的时间。

经过扩容大发展阶段，新三板给投资机构提供了一个规模庞大的项目池，同行业挂牌公司不断增多，为机构做行业研究和比较提供了素材，也为投资机构项目的筛选提供了诸多便利条件。

当然，新三板市场的火爆为我们带来机遇的同时，也带来了困扰和挑战，特别是2015年上半年的情形。

凯兴资本作为第一波参与新三板的投资机构，在2015年4月新三板最火爆的时候，选择了撤退。因为那时的市场已失去理性，大家都在抢项目。

与新三板公司接触，在一线拿项目的时候，可能只给投资机构一分钟的时间做决定，即使决定投资，后续仍可能遇到公司反悔甚至撕毁协议的情况。

决定回撤最主要的原因是估值不合理，如果继续参与，会严重偏离凯兴一直坚持的投资理念——价值和理性。这也要求我们投资往前端再走一步，即Pre新三板，其实投资本质并无差异。

归根到底，我们看重的是估值和团队这两点，主要根据公司的实际情况考虑估值，并非人为规划为天使轮、A轮或B轮。当接触项目增多之后你就会发现，公司团队确实非常重要，尤其是团队的核心人物。

实话实说，我认为投资最难的地方就是判断团队的眼光，因为公司的赛道或财务大家都能看懂，而团队则不一样，同一条赛道，同一件事情，不同的人一定是不同的结果。

新三板在一定程度上起到了一、二级市场估值联通器的作用。九鼎投资当年有个非常著名的股权投资盈利模式就是“2*2”，在投资期间被投企业的利润增长一倍，上市后PE估值翻一倍，最终投资收益就是4倍。

现在的问题是新三板的估值水平已经逐步与二级市场趋同，特别是创新层和酝酿中的精选层，估值差获利的机会将越来越小，加之国内经济发展水平也在趋缓，企业的盈利增长率也会逐步回归到一个平稳的水平，对于投资机构来讲，真正考验投资能力的时候就到来了，是否能找到真正有成长性的企业，是否能以合理的估值投进去。

2、投后管理至关重要，新三板不乏被“错杀”的公司

投资人最担心不可预期，一家公司承诺今年盈利5000万，亏损1000万，但实际上可能亏损2000万甚至更多，这样的公司是不可控或不可预期的。

我们在新三板上投资的一家公司，叫客如云（835268.OC），天使轮开始投资，后面也跟投了几轮。这个项目最大的特点是，接触以来从未发生过任何不达预期的事情，公司团队很靠谱，可控性很强，这也是我们选择跟投与否最核心的原因。

作为投资机构，能否与创始人团队保持畅通的沟通，这点很重要，我们希望与公司建立长期的沟通机制。

估值虽然重要，但估值不是唯一的决定因素，因为凯兴不希望成为单纯的财务投资人。财务投资固然有其好处，但我们更希望通过与公司的深度沟通合作，帮助提升其资本价值。

投资仅仅是开始，投后管理才是伴随投资全周期、全流程至关重要的部分。因为很多公司的资本价值其实并未得到良好体现，我们希望通过投资、投后管理，能够成为它的价值发现者，与公司共成长。

不同机构之间的投资估值相差不会太大，重要的是机构与公司的资源匹配度，投后双方合作产生的效果是1+1>2还是1+1<2，不同组合间的效果必然不同，这就要考量投资机构的服务体系和投后管理能力。

而且投资机构应助力而非阻碍公司发展，不能因为成为股东或董事而多加干涉，擅长经营的还是公司原始团队。

凯兴经过盲选、海选，现在到了精选阶段，未来随着规模、体量的增大，或许还会增加其它投资领域，但前提是要把现有的领域扎得足够深、足够广，这样服务能力才足够强，两者才能相辅相成。

以我们投资的一家新三板教育公司为例，公司原始的创业团队是实业家，但他们对资本市场的认知不够充分，我们对其盈利模式、发展战略各方面都进行了一定梳理，后续可能还会有更深度的合作，这个合作模式相对来讲是比较创新的，相信不久大家也会看到。

投后管理之所以重要的另一个原因是，经过市场的动荡，新三板上不乏一些被“错杀”或明显被低估的公司。我们在投的一家公司目前市场表现不达预期，但实际上它发展很好，业绩也不错，在我看来它就属于被“错杀”的公司。

今年2月份我们去走访公司，感受到“热火朝天”的工作氛围。老板是一位兢兢业业的实业家，不懂得利用资本市场，也不明白为何公司的股价会遭遇滑铁卢，一直盘桓在低位。

对于这样的公司，我们希望通过投后管理，帮助公司踏实走好每一步，完善横向纵向产业链，厚积薄发。

其实新三板存在很多这样的实干公司，可能从未考虑过整体的战略规划，因不了解资本市场而被“错杀”或“埋没”，如此一来，对于公司和投资机构而言，投后管理都将是一个机会。

3、新三板有这三类机会，未来发展潜力巨大

基于对市场的判断，我们认为投资机构逐步演变的路径分两类，一类向早期投资发展，布局更多天使和VC项目；

一类向后期发展，分两种可能，投资龙头或垄断企业，享受企业本身市场地位带来的利润增长，另一种是股权投资加杠杆，比如并购投资、兼并重组，因为市场估值差和企业利润增长可能难以满足投资回报要求，只能通过资产整合和效率提升来赚钱。

事实证明，凯兴当初的决定是正确的。凯兴在投的十几个新三板项目，目前在投的项目现在都呈现出良好的成长性，睿进一号在新三板二级市场无障碍退出，不到两年实现超额收益。

投资新三板的退出途径有很多，真正优质的公司即使不采取做市转让，协议转让也会得到投资者的认可。比如华为，公司足够优质，股东股权足够分散，大家对其估值、预期不同，就会产生非常频繁的线下交易。

还有不可忽视的一点，新三板已经是主板公司并购的标的池，所以我们并不担心退出问题，关键是能否把握投资机会。

在我们看来，新三板现在有三类机会，第一类是政策红利释放的机会；

第二类是优质公司被“错杀”，低估值进入的机会；

第三类是新三板的存在，提升整个私募机构的投资效率，甚至提升整个资本市场、实体经济运转效率的机会。这三方面相综合将会是新三板最大的投资机会。

新三板的未来发展潜力巨大，我们不太愿意憧憬政策，政策应该是超预期、锦上添花的。