程晓明：做市商现在的问题更多是制度不配套

（原标题：程晓明：做市商现在的问题更多是制度不配套）

读懂新三板报道 3月22日，读懂新三板、中信建投证券和东北证券联合举办的2017中国新三板做市商大会（MMCC）在北京隆重举行，企巢新三板学院院长程晓明做了题为《做市商制度：新三板的核心制度》的主题演讲。

程晓明认为，新三板和主板的唯一区别是有无做市商。要评价做市商，需要等配套政策到位后再说，当前市场流动性缺乏的原因，不是资金，而是缺乏信心。对于企业的转板，程晓明认为不需要、不应该、不可能。他表示，新三板是有交易的市场，交易活跃后根本不需要转板，至少可以把精选层交易搞活。

以下是演讲全文：

各位领导下，各位贵宾大家上午好。

我今天主要讲的是做市商和新三板的关系。什么关系呢？很显然，新三板的核心就是做市商。

最近有一个热点，很多企业从做市退回了协议。当然原因有很多，今天不展开，但是确实有这个现象。今天我主要想围绕下面几个问题谈一谈。

第一个问题，我们怎么看当前做市商制度运行的状况？是不是有一些企业从做市转让回到协议转让，就得出一些结论，比如做市商做不好，或者做市商制度本来有问题？我的结论就不用问了，大家知道我是新三板这么多年老员工，肯定只会说新三板好，不会说坏。我认为做市商制度没有问题，目前也做得很好，现在出现问题并不是做市商的问题，更不是做市制度的问题，而是整个环境的问题。

第二个问题，新三板的定位。这么多年来，新三板的定位并没有一个统一的认识。

第三是做市商的作用。

第四个关于交易制度。现在关于制度的讨论很多，刚才说混合交易制度，竞价交易。也就是说新三板当务之急要有一个竞价交易，这个观点怎么看？最后想对做市商制度完善提出一些建议和问题。

首先看做市商制度。刚才已经说过了，这个很简单。我打一个比方，现在摩拜很共享单车，我就问一个自行车快还是走路快？肯定骑自行车快，否则摩拜怎么火。如果在泥巴路上骑自行车快还是走路快？走路快。那你由此得出这个结论，骑自行车比走路快吗？

现在做市交易远远没有到大家这个期望值。不管是估值定价还是流动性确实不够。这得怪我们做市商吗？怪做市商制度吗？我认为最重要的500万门槛太高。500万是对的，因为当年定了500万才轮到我们新三板在一个低调淡定的环境当中健康发展。有人说大跃进式的发展我也认同。新三板现在1万多家谁想到，为什么有1万多家，为什么证监会、股转公司有这个胆量把新三板发展1万多家，恰恰是因为新三板交易量活跃。

所以定500万我认为对新三板长远发展利大于弊，这是没问题。但是到今天我们要讨论的问题，这个500万是不是永远不变？当年定500万是对的，今年修改500万也是对的。总之一句话，政策一颁出来都是对的。我们老老实实执行就完了，当然该呼吁的还呼吁。

做市商现在的问题更多是制度不配套的问题，这个制度也是我们意料之中，也是合理的。当年不配套的合理，现在我们希望它配合合理。就像我说的新三板最大的好处就是没什么好处。我们都说新三板为企业融资，为什么到新三板股权融资？正因为希望新三板挂牌以后就像沪深交易所一样，通过交易给公司形成一个股票价格。因为有了一个二场的定价，所以公司在股权融资的时候，定价权就容易得多。股权融资难度就是定价。但问题是怎么定价？所以我们要挂牌、要上市，就是要给公司一个市场定价。尽管这个股票价格未必是准确的，但是它是交易的双方，包括融资双方能接受的就够了。

新三板到现在为止交易还不活跃，怎么可能有融资部门？至于2015年、2016年一样，第一这叫融资现象，融资结果，这不是融资部门。而是2015年、2016年为什么那么多投资？是因为很多投资者相信新三板的未来交易会活跃，有这个预期。如果刚开始就告诉所有产品经理人，新三板永远不会活跃，就是这样样子，我相信2015年、2016年不会融那么多资。所以2015年、2016年融这么多资，拿这一个现象说新三板交易不活跃也能融到资，我只能说你看问题看得太肤浅。

总的一句话，目前新三板做市商问题不是制度本身，也不是券商不努力，是环境不配套。如果三板交易活跃以后，我相信我们做市商的买卖价差不会那么高。有人说现在交易不活跃很大的一个原因是买卖价差太高，这没错。买卖价差，因为交易不活跃，没有交易量，我只能通过每一笔交易获得价差，足够让价差弥补我的成本。做市商在商言商，如果交易量大了以后，我相信我们做市商一定会主动把这个买卖价值缩小。如果做市商给几千亿，我相信买卖价差也就1分钱，1分钱也就够了。

第二做市商的作用。做市商作为商人在商言商，无可厚非，这是没有问题的。做市商有什么作用？有人说做市商报价肯定有人不会相信，你会不会骗我们？20年以前有一个玩笑话，说防火防盗防券商，券商的名气不太好，现在好多了，但是还有很多人说券商是坏人。我说我告诉你，做市商未必一定就是好人，但是不管好人还是坏人，但是做市商制度让我们这些做市商在做市的时候装得像个好人。而且一装装一辈子。一个坏人就算是一个坏人，他装了一辈子好人，你觉得是好人还是坏人？这个问题已经不重要了。不管是好人还是坏人，只要他合法经营，在合法经营范围内追求自己商业利益，这就够了，做市商制度就是这个制度。

做市商因为是双向报价，所以它在报价的时候一颁出来，会老老实实把这一个企业估值如实披露出来。它和做庄是不一样，我们很多人到现在为止，一说做庄就是低买高卖。做庄的低买高卖和做市商的低买高卖是两个概念。什么叫做庄？3元进去拿筹码，拿到50元出货，赚的是47的价差，这是庄。但做市商就不一样，我是50元的出货，就必须至少在45元买进去，也就是它永远是双向报价，它只是提供了一个报价。至于买还是卖？是由投资方来决定的。由于这种机制，就约束了做市商在一般情况下，在绝大多数情况下是不敢乱报价的。

这就是制度，哪怕是坏人，在做市的时候一般情况下也会做好事。何况还有其他的制度相配套。一个股票做市必须有做市商，新三板规定做市商至少得有两家。美国纳斯达克从当年的两家提高到三家，现在已经提高到四家。美国纳斯达克做市必须是四个做市商，平均是四个做市商。像微软、苹果这种大市值股票做市商五六十个，怎么可能想象五六个十个做市商共同来操作股票？几乎不可能，尤其在中国。如果几个券商抱团操作股票，你放心马上有人打小报告。

当然还有一个问题，我原来也建议过。我们做市商制度还需要进一步完善，我建议加一条，对持仓量应该进行上下限制。做市商决定不能搞成投资，搞成自营，搞成公司的资本。做市商的核心作用就是通过它的报告引导市场定价。如果你一些做市商中长期持有股票，它变成了一般意义的上投资。那么很有可能报价是为了支持投资业务，在报价的时候有可能产生误导的可能。我建议做市商持仓量应该有上限的限制，我们现在有下限，但是没有上限。

关于流动性上的问题，关系做市商的作用。我一直说过，我们不否认的做市商的作用是提供流动性，但是流动的原因是什么？为什么这个交易流动性缺乏？不是因为缺钱，更不是因为缺股票，缺什么？缺信心。我们交易商有一个概念，就是讲交易双方如果对自己判断没有足够信心，这种交易就会出问题。流动性缺乏不是钱的问题，不是股票，是信心的问题。高科技公司为什么需要做市商？就是因为股东投资者对高科技公司价值判断，导致他们在参与高科技股票，卖的时候缩手缩脚抱着怀疑，卖的时候报的过高，所以导致了买卖价格没有交易性。是因为这个原因。所以做市商的核心功能我一直认为是估值，是向社会提供估值。至于提供流动性，只不过的做市商估值的理解，核心功能一定是估值议价。

如果说做市商的定位是提供流动性，那么新三板都不需要做市商。现在新三板交易不活跃，是需要流动性。但是一定需要做市商吗？真的不需要。我们只要把个人门槛降低就够了。我们也知道，如果新三板只是降低个人门槛，那跟主板有什么区别。所以新三板跟主板肯定是不一样的，核心问题就在于它的定位是高科技。因为是高科技公司，所以它的交易制度跟沪深交易所不一样。他们是撮合定价，我们叫做市商。如果没有这一条的话，新三板连存在的理由都成问题。

打一个简单比方，做市商跟投行有什么区别？我们投行业务是投资定价。我1993年进入华夏，刚开始在发行部，后来在投行部，核心就是企业股价估值定价。我们做市商业务，我认为更多是投行的延伸，而不是交易。传统的投行业务怎么跟企业定价？企业做估值报告自己不买让别人买，有点像国民党。国民党怎么打仗？兄弟们给我上，这就是投资银行干的事。股民们你们买股票给我上，他自己不上，所以他的报表值得怀疑。而做市商怎么说？共产党人，同志们跟我上。所以国民党打不过共产党，传统的定价制度不如做市商制度，就是这个道理。

说到做市商的问题，说到底还是新三板定位的问题。我一直认为新三板是创新企业，什么叫创新企业？一般的企业，一般的投资人很难对这个公司估值。高科技公司业绩波动很大，而且我们知道公司的估值核心是什么？是行业分析，行业分析的核心就是技术。所以对一个高科技公司估值，说到底像这个公司的核心技术应该进行评估。而一般投资人怎么可能成为各个行业的专家？做不到，就像我们干投行的人，干了20多年都不可能保证每个行业都很了解。但是要真很了解的话，不干券商我们自己创业算了，我们自己搞上市公司就好了。这就需要做市商引导，怎么来引导？双向报价。这个道理已经说过了。

我们做市商起什么作用？就是个选美专家。主板和新三板的唯一区别就是要做市商，所以做市商才是新三板的核心。有人说新三板不是这个区别？刚才说区别是，主板交易量大，新三板没有交易量。主板价格高，新三板价格低，这个区别我们都知道。但是为什么？我认为这个区别从目前理论上讲本来不应该存在的，现在这个区别那是因为政策没到位。

我们都说新三板发展方向是中国纳斯达克，主板是美国纽交所。我请问大家，美国纽交所跟美国纳斯达克区别是像我们这样吗？是说纽交所上来以来价格就高，就活跃，纳斯达克交易就不活跃？不是这样的，他们的区别就是辅助商品。说到这儿再插一句话，有人说纽交所和纳斯达克有什么区别？纽交所也做市，纳斯达克也做交易。我告诉你，我原来的想法是跟你们一样的，但是2014年去美国考察之后，发现这个想法是错的。今天不展开说，大概说一句话，纽交所到现在为止都没有做市商。

有人说都说纽交所有做市商，那是翻译错了。纽交所做市商，它的运营作用跟纽交所我们所说的做市商完全不是一码事。纳斯达克的做市商是在交易期间随时提供报价。而纽交所做市商是在交易极端没有交易的情况下才偶然露个面，平时不出面的。两个做市商完全不是一码事，只是我们在翻译的时候都把它翻译成做市商。

三板和主板的定位就不说了，三板跟主板的差别只应该在做市商，而不是其他的差别。新三板把交易搞活就够了，至少把未来精选层搞活就可以了。对于高科技公司来说，你需要做市商来给你估值，如果没有做市商你这个定价问题就解决不了。有说人我们创业板没有做市商，好不好？这个问题今天不展开。我只能告诉大家，创业板没有做市商它的交易依然活跃，那我就告诉你，那只能说我们有一个控制发行数量短板表面解决了这个问题。

另外，目前为止所有的所谓转板公司都不是真正意义上的转板。我给它起了一个名字，叫移板，不是转板。转板的含义不是说你公司从三板到了主板，而是由于你在新三板的挂牌，导致你在去主板的过程中受到了很大的优待，这个优待就是可以插队。请问大家，目前15家所谓转板成功企业，有一家受到了很大的照顾吗？一个都没有。未来会不会有呢？我相信会有，可能上升到主板排队，有可能插队。但是我告诉你这个数量极少。

刘主席说得很清楚，不想转板的留在新三板。刘主席已经告诉我们，既然有企业不愿意板，一定是新三板有足够的吸引力，这个吸引力来自于什么？来自于交易。我们要讲政策学领导人的讲话，人家已经很清楚地告诉我们，我们有些人还在那儿没有反应。

我们说的竞价交易，竞价交易的本质不是竞价。因为竞价本身就是一句话废话。世界上所有的交易全部都是竞价，包括你们找对象的时候不是竞价吗？女的找高富帅，男的找白富美。这也是一个竞价，什么叫竞价？就是找最好的，这是一个基本的常识。竞价的本身是撮合，只不过撮合的原则是竞价而已。

现在之所以做市不像竞价、不像撮合，是因为我们做市商是有价差，价差比较高，所以让大家觉得做市商在中间抢劫。当然刚才的问题说了，如果未来的三板交易活跃，我相信做市商的买卖价会越来越低，一直低到1分钱。如果到了这一天你们还会觉得我们做市商是中间的拦路虎吗？就不会这么觉得。所以目前出现的问题，追根溯源发现，都是因为个人买卖高造成的。

我认为精选层不能简单理解为竞价层，我说过这个问题。精选层的核心仍然是做市，搞传统的竞价交易就变到主板去了。

当然，我还要再强调这几条，首先是门槛降低，这一条不解决，做市商怎么改都没有多大用。第二个问题做市商的定性？不要把它理解为投资业务。目前国有银行做市商股东划转问题应该讨论，不能把列为投资业务，我们是投行业务，我们在做市主要是为市场提供报价。类似于我们是保持鉴定商，不是保持投资商，我们是鉴定机构，类似于第三方评估。所以对于做市商上市的候10%的国有划转是有问题，这么来看的话做市商业务没有办法做，本来是鉴定业务，你把我放到投资业务，我也没有挣到那么多钱。但是解决问题不是简单跟领导争政策，争政策的格局太低。要讲道理，怎么讲道理？首先把做市商定性要搞清楚，不是投资业务。另外我建议做市商持仓量要有上下限。门槛降低问题也有说法了。

我一直说真正的上市条件就是不退市，把退市作为上市条件。很多人说我们新三板上市条件很低，我说你只说对了一半，更重要的一半是退市机制。要强化退市机制，用股票价格和交易量作为退市标准，我认为是最可能的最客观的，但是前提一定有交易，而且股价还得准确，这里面也涉及到做市商。

今天开这个会感谢大家，最后感谢组办方、东北证券、中信建投这么多年对新三板的支持，也感谢今天在座的，谢谢大家。