2017新三板做市展望：做市与协议企业要怎么选？私募做市能带来流动性吗？

（原标题：2017新三板做市展望：做市与协议企业要怎么选？私募做市能带来流动性吗？）

读懂新三板报道 3月22日，由读懂新三板、中信建投证券和东北证券联合举办2017中国新三板做市商大会（MMCC），在主题为“2017新三板做市展望”的圆桌论坛上，东北证券股转业务总部总经理助理/做市业务上海负责人沙威，广证直投融资及新三板投资负责人梁雪妮，东方证券股权投资与交易业务总部总经理助理陆江平，中信建投证券做市研究负责人张咏梅，北大纵横管理咨询集团创始人、首席专家王璞五位嘉宾参与了讨论。本次论坛由毅达资本创始合伙人樊利平主持。

以下是论坛的讨论：

樊利平：我主要是代表私募做市机构来学习的。这场论坛主题还是延续了上午2017年做市展望，上午主要讨论了新三板定位的问题和市场政策的展望。今天下午我觉得我们可以更加具体一点，首先我想代表挂牌企业、代表投资人向各位大伽请教一个问题，做市商可以说是流动性的代名词，2016年新三板给投资人和市场，主要的一个印象是没有流动性，各位怎么看待这个问题？

沙威：大家好，做市业务从2013年到现在差不多三年时间，把做市业务比喻成一个恋爱关系，可能经历了初恋、也经历过热恋，也经过了失恋。如果把做市和非做市分开，做市的企业数量只有15%，占了2016年交易量的一半。这样算的话，做市企业的流动性大概是非做市企业的5-6倍。

梁雪妮：我觉得这个问题可能要先看一下比较的维度，新三板流动性是跟什么样的交易市场相比，与什么时间段相比，与什么交易方式相比，主要从三个出发点看。还有一个维度，与做市前后相比较。2014年推出做市交易制度之前，相较于之前，全年交易量和日交易量都有提高。从这一点来看，做市肯定改变了市场维度。

陆江平：做市商本身是有历史原因的，本身纳斯达克交易制度不好，当时还没有一个统一的联网交易制度，在这种背景下，做市商为企业提供流动性。回到刚才的问题，新三板到底是不是给市场提供了流动性？我想答案是肯定的。只不过这个流动性和大部分人的预期有差距，这种预期的差距，我觉得可能是来自于与A股的比较。新三板目前的流动性状态，我觉得可能还算是比较均衡的状态。

至于以后流动性如何改善？我认为，就像程晓明提到的那样，做市商已经很努力在做了。但是市场的发展，不是过去简单供应链上下游单向流动的关系，二是双边或多边关系。这种多边平台使得做市商扮演很多角色。流动性问题应该由众多参与者共同来推动，不只是做市商的问题。从这方面来讲，我觉得需要给市场更长的时间。

张咏梅：我也同意前面几位嘉宾的看法。做市商可以推动流动性的改善，但是不能决定流动性的高与低。流动性其实是由很多因素决定的，做市商只是其中之一，只不过大家更多谈论的是做市商有没有发挥这样的作用和功能。刚才梁总和沙总都提供了非常客观的数据，确实，企业在做市之前和做市之后流动性确实有明显改善。从这一点来讲，做市商是有提供流动性，而且改善流动性的作用的。至于为什么新三板市场一天的成交额没有达到500亿或上千亿，甚至上万亿，我觉得这是由多种因素决定的，而不是单单做市商制度造成的。

王璞：股票交易实际上有三种方式，做市、协议和竞价，设想一下把做市交易取消，新三板目前也不能实行竞价集合交易，只能通过协议转让，那新三板的流动性会怎样？所以做市交易肯定是有助于新三板发展，有助于新三板流动性的改善。只是在新三板扩容达到1万家后，大家都不满意现在的流动性，不满意就需要改善，其实改善流动性办法有很多。

其中一个办法就是在做市商的数量和质量上去调整，这是方法之一。比如，今天这场论坛之前，中信建投做了一个报告中谈到，如果做市商的数量和质量进一步提高，会对流动性改善起到很好的作用。现在做市商大概有90家，又有10家私募将要参与进来，但他们还没有真正操盘，可能要等到5月份、6月份、7月份或者下半年。如果再早一点推行私募做市，数量增加一些，做市商群体多元化以后，可能会对做市商理念及做法起到一定的改善作用。我认为，从这个角度来讲，就需要加快私募做市的推行速度。

樊利平：做市商是会提供流动性，但是不能对流动性起到决定性作用，这是各位嘉宾刚刚提到的一个观点。刚才王总提到要加快增加做市商的速度，管理层正在落地这项措施，我们就是作为私募做市入选机构之一，正在等待最后的政策。各位如何看待私募机构参与新三板做市？

沙威：关于引进私募入市我们认为很有必要，不同的做市商有不同的想法、不同的思路，现在新三板只有90家做市商，跟美国纳斯达克相比差很多。随着私募机构的加入，新三板流动性的问题能否顺利解决？我认为做市商的数量和质量只是流动性的决定因素之一，还有交易佣金可不可以再优惠一些，甚至其他制度方面可不可以有一些优惠？我觉得应该用发展的眼光来看待这个问题。

梁雪妮：首先我们认为私募做市，至少给市场传递了一个进的信号，而不是退的信号，至少说明做市的队伍还在扩大，给市场传递了积极的信号。   

虽然私募的加入短期内不一定会带来市场交易改革和交易变化，但私募机构加入做市商队伍是正向的引导。

我认为新三板在做市、日常监管及其他方面，都还有很多路要走，这需要一个过程，目前的方向是向前的。

陆江平：纳斯达克的做市商门槛非常低，但低门槛和它的整个证券市场法规环境、公司情况相关。在国内，新三板是不是需要把做市商的口子开得很大，把私募机构都引进来，这需要结合中国的国情考虑。

做市交易制度发展到现在这个阶段，做市商发挥了一定的价值挖掘、合理定价的功能，是流动性增加的一个手段。这次引进私募做市，监管层是经过深思熟虑的，我想监管更多的考虑是怎么样为更多优质创新优质成长型企业服务。私募进来后肯定会推动市场往前走，那么是不是可以很快在让另一批进入呢？发展市场不可能像做一个互联网产品一样快速迭代，政策的推出不是一时，是有一个过程。

张咏梅：我认为引入私募机构或其他机构来做市，从增加市场参与主体，提高市场活跃度角度来讲都是很好的，但市场发展又是一个过程，过程中会出现很多问题，我觉得监管层会从多方面考虑逐步推进，促进市场稳固发展。

樊利平：我特别同意梁雪妮总提到的一句话，不能寄希望于私募加入做市快速推动流动性。

现在新三板也遇到很多困惑，比如去年年底挂牌数量突破万家，但是今年前两个月挂牌不足600家，这其中固然有股转公司提高门槛、监管加严的因素，但是不是也存在企业挂牌热情消退的问题？有请王总先来谈下。

王璞：新三板的流动性得不到改善，很多企业还会去选择IPO。现在在新三板的万家企业里，大数也有10%都在想往A股转。未来IPO审批加速，A股继续扩容，从2000家到3000家，很快到4000家、5000家，这才会真正把新三板和A股公司巨大的鸿沟缩小。如果新三板再分层，那精选层和A股的落差可能会变得平滑。从这方面来看，新三板部分企业直接去IPO是正常的现象。

樊利平：王总谈了很多，下面请张咏梅谈谈看法。

张咏梅：我们国家一直倡导建立多层次资本市场，什么叫多层次资本市场？我理解就是不同类型的企业，不同成长阶段的企业，应该归属于不同层次的资本市场。在多层次资本市场当中，有一部分企业一定可以归属于新三板。美国并不是所有企业都适合去纽交所上市，所以我认为即便注册制放开了，也不是所有企业都适合登陆A股，一定有一些企业适合在新三板成长的。上午嘉宾一直在谈论新三板定位到底是“苗圃”还是“土壤”。我觉得新三板要发挥“土壤”功能，在这里一定会成长出一批优质的中小企业。

樊利平：我非常赞同张总的观点，这个问题可以归结为定位问题，“苗圃”归“苗圃”，“土壤”归“土壤”，新三板也会培养出自己的参天大树来。在目前很多企业会选择IPO的成长道路，但是并不影响三板的总体定位。

陆江平：站在企业的角度，在这样的流动性和估值差异性情况下，选择新三板还是IPO，选择做市还是协议，是一个问题。

反过来站在市场发展角度来讲，市场就像一个蓄水池，两端都有进水和出水口，看能不能把优质的水储到市场里面。这就是我们需要思考的问题。

从更深层次来讲，还是定位问题，这个定位一定是有差异。制度有时候可能会推迟，但是不可能长期缺失。企业本身也有自己发展规律，纳斯达克之所以成为纳斯达克，是因为它站在信息化革命的历史背景、产业背景下，新三板发展能不能也走出这样一条路？

樊利平：谢谢陆总。

梁雪妮：我长话短说讲一下自己的观点，新三板企业如何规划自己的发展，首先企业要考虑到底有没有上市的计划。我个人的观点，好企业不一定上市，或者这个时间点不一定上市。对于很多企业来说，新三板或创业板，都应该按照自己的发展阶段来选择。

对我个人而言，如果自己创业，行业成长性高，天花板足够高，服务技术有亮点，有差异化的竞争优势，那我不一定要上市。对于优质的企业来说，如果自身的发展具有足够吸引力，那么上不上市，给不给投资人退出的通道，都会有人来投资。

企业核心还是应该把业务做好，重视实业和产业基底，不能抛开产业实业发展谈资本市场。

我们猜测新三板会再分层，会用最新的交易理念、全的交易政策帮助新三板优质企业发展。现在新三板与A股市场相比还是有一定差异存在，对于有些企业而言，要从自身的需求出发，直接去IPO排队或谋划IPO转板，这都是合理的。

樊利平：根据企业的不同阶段选择不同的资本市场，能充分发挥多层次资本市场的功能。最后一个问题，我想先从沙威开始。上午东北证券副总做了一个主题演讲，提到TOP精选概念，提到再分层和做市的策略。

各位今年也都感觉到了暖意，在这种状况下，大家在做市策略上有什么选择？

沙威：首先如果真的有精选层出来，对我们做市业务可能有很大的影响。但具体影响是什么？我们很难预测。在这些制度还没有落实下来之前，还是坚持以价值合作为基础，尽量多把我们的精力、人力、物力多投入到这些成长企业上，继续扶持成长企业，根据企业的资金需求，有的企业需求资金比较多，我们也可以投比较多的钱进去，如果有的企业需要的资金比较少，我们可能少投一点。

现在好企业不选择做市，我们觉得要用辩证的方法看，企业考虑的是新三板流动性差，还担心三类股东进来会不会造成IPO障碍。目前我们接触的一些要IPO的新三板企业，他们股东中有三类股东，IPO申请也没有什么障碍，证监会都受理了，但还没有正式发出来，还是要看这个结果。新三板市场我们自己筛过一些，在三板里面都是好的，这些企业有没有合适的去路？我们相信监管层一定会集中智慧给这些企业带来跟他们相匹配的制度。这样我们觉得他们对选择三板或者A股有明确的判断。现在我们接触的企业，利润、成长性都不错，但是还没有挂牌的，到底要不要挂？还是要接触A股？至少现在觉得新三板是不错的机会，如果三板日后发展不错，就觉得留在三板绽放了。如果没有预期那么好，可能会转到A股，目前就是这样的。

樊利平：我们请陆江平介绍一下您的观点。

陆江平：我参与新三板不是一个参与者的心态，从做市商角度来看，什么样的企业都应该有一个合理的价格。很多股票真的很便宜，肯定是没有交易的关系。

基于这样的思考，我们还是在坚持，在这个市场里面找到新兴、真正有核心竞争力的企业，为这些企业提供做市服务。做市商本身有一个投资的需求，反过来从投资者的角度来讲也希望与优秀的企业共同成长来获得高回报。

现在我们担心的不是这些企业去IPO，更担心的是那些真正有核心竞争力的创新企业不愿意挂牌新三板。

主持人：最后把这个话题再交给中信建投三板研究负责人张总。

张咏梅：中信建投自开展投资业务以来一直坚持投资这个宗旨，也是以共成长共发展的理念为我们的做市企业服务。在过去两年当中，无论是市场的高涨还是低潮，我们一直都没有放慢我们的投资角度，未来我们也会继续推进做市业务规模扩大，然后在这些上万家的企业当中去寻找那些真正优质的，成长的明星企业，伴随着他们一起共同成长。一方面使他们的业务变大，使他们的规模变大，另一方面也推动我们自己做市业务规模的成长。

主持人：谢谢张总。今天时间有限，其实整个过程当中我也不断跟券商做市团队沟通，跟我们读懂新三板的同事们去交流。我感觉目前坚守做市这些人是有理想的，目前做市遇到这样那样的困难，但我们一直坚信未来是美好的。用一句话送给在座的做市商们和以后要加入的做市商们，脚踏大地，仰望星空，我们征途是星空大海。