余额包销已成"行规" 风险扰券商

包销成行规 风险扰券商
　　因市场火爆而一度被忽视的包销风险再次成为券商心头之患。统计数据显示，以上市日期为统计标准，今年以来券商在增发中为余额包销支付的金额高达11.71亿元。
　　有投行人士表示，时下市场竞争激烈，余额包销已经成为“行规”，行情低迷后出现大额包销是意料之中的事情。但这并不能说明券商面临致命风险，因为目前券商的资本实力今非昔比，一旦市场恢复繁荣，包销亦能带来巨额收益。
　　三券商被动包销
　　统计数据统计，以上市日期为统计标准，2008年以来共有100家上市公司增发融资，其中76家定向增发，24家采用网上网下定价发行方式。其中，出现大额包销的有三家，分别为伟星股份、合加资源和浦东建设，而宏源证券和海通证券为上述三家公司的增发余额包销10465.5万股，合计支付价款11.71亿元。
　　数据显示，浦东建设于2008年6月23日公开增发，发行价格为10.64元，发行数量为不超过1.2亿股。作为浦东建设的保荐人和主承销商，海通证券在余额包销的承销方式下，包销了9213.78万股，占比高达76.78％，占公司总股数的26.63％。海通证券一度坐上浦东建设第一大股东的交椅。不过海通其后以高于增发价减持了部分浦东建设股份，获得一些收益。
　　宏源证券今年以来在增发承销中包销了2次。2008年7月1日，合加资源以14.9元的价格公开增发3000万股，但最终有效申购不足，以宏源证券为首的承销团耗资超过1.8亿元，包销了合加资源1217.4万股的剩余股份，占合加资源本次增发总股本的40.58％。而今年初，在伟星股份公开增发时，宏源证券也曾以每股26.85元的价格接下伟星股份32.5万股股份，并为此支付了873.54万元的价款。
　　事实上，券商包销事件在去年底就已经开始上演。去年11月初，华龙证券也因承销浙江龙盛而余额包销后者增发6680万股中的1116.6万股股票，并为此支付了1.88亿元的价款。
　　市场调整幅度超券商预期
　　券商包销事件接连发生，有投行人士认为，这是因为去年下半年以来的市场深幅调整使券商措手不及。
　　据介绍，券商在做承销业务时，会对股票的定价和上市时机做出评估，在认为包销风险不大时，才会尽力推动其发行。一般来说，券商在做评估时，对所承销股票二级市场价格的预估都会较发行价溢价30%－50%，所以他们一开始对发行充满信心。
　　“但是，A股市场的此轮调整，似乎超出了券商的预期。”一位投行人士表示，而这也导致券商误判股票定价和上市时机，这从A股市场整体市盈率水平的变化中可见一斑。
　　2007年10月，A股市场总的市盈率水平达到40倍之上。当时，市场中绝大部分子行业的PE水平都高于市场的平均水平，其中整体PE近50倍的子行业达到35个，在40至50倍之间的子行业有12个，低于40倍的子行业只有8个。沪深300总的市盈率水平则首次超过A股市场。
　　与此同时，市场的整体PB水平也在高涨，2007年10月底，市场整体PB水平达到6.94倍。
　　但2008年以来，伴随着股价大幅下跌，市场的估值水平呈现大幅回落的态势。到3月底，A股市场的整体PE降为27.69倍，PB降为4.47倍；6月底，市场的PE水平更进一步降为20.52倍，市场PB水平也大幅下降至3.25倍。估值短期内大幅下降必然导致投资银行包销风险上升。
　　余额包销已成“行规”
　　券商对包销存在的风险并非没有认识，从他们的角度讲，更希望采取代销方式承销股票，避免发行风险。“但目前的情况是，券商并没有选择权。”有投行人士透露，越是经验丰富的上市公司，在这方面的谈判地位就越高，因为他们熟知券商行业的竞争程度，如果券商不同意包销，他们完全可以另请高明，再加上包销的收费标准要高于代销，所以券商一般都会选择包销方式。
　　Wind资讯统计数据也表明，投行的竞争形势的确颇为严峻。如以上市公告日为统计口径，今年上半年共有IPO公司58家，共有26家保荐机构瓜分上述市场份额。值得注意的是，根据中国证监会的最新统计数据，目前共有保荐机构66家，这就意味着，有40家保荐机构在今年上半年没有任何IPO业务，占比超过60%，而2007年没有IPO保荐业务的保荐机构占比仅为约40%。
　　虽然有人认为，投行业务的集中度提高，或许可以间接提高券商的谈判地位，但投行人士指出，目前看来，还没有出现具有绝对优势的投行，虽然大投行比小投行有竞争优势，但大投行之间确实伯仲难分，其结果是谈判地位仍然较低。
　　统计数据同样显示，在上述58家IPO上市公司中，国信证券保荐的家数最多，达到9家，广发证券紧随其后，有8家，平安证券则有7家项目入账。从募集资金规模来看，前三名则是中信证券、中金和银河证券，分别达到240.28亿元、172.96亿元和137.488亿元。
　　记者亦注意到，无论是增发还是IPO，只要是公开发行，承销商采取的都是余额包销的方式，若要分散风险，券商只能采取联合承销的方式。
　　有趣的是，此前有消息称，有券商采取故意让项目被否的方式来避免包销风险。对此，投行人士认为可能性不大，因为对于投行来说，项目被否等于自砸招牌，而且现在券商的实力已是今非昔比，一般都有能力扛下募集资金金额不是特别庞大的项目。
　　有投行人士表示，眼下余额包销已成“行规”，而包销风险也成为券商心头之患，今年以来券商在增发中为余额包销支付的金额已高达11.71亿元。  图片
　　统计数据显示，2007年以来发行上市的公司至今已有12家股价低于首发价；以上周五复权后的价格计算，2007年至今实施各类增发的225家公司中，低于增发价的达到110家，几占半数。若A股弱市不改，预计破发股群体还会扩大。这使时下市场的股权融资陷入困境。
　　但潮起潮落是股市本性，“破发”增多客观上会推动A股发行进一步市场化，改变发行市盈率居高不下的状况。本期焦点关注发行环境趋冷背景下的投资银行——他们如何认识、能否承受越来越大的承销风险？面对“破发”，中小投资者又该如何做出投资决策？

投资银行：不必“妖魔化”大额包销
　　□本报记者 陈劲 深圳报道
　　今年以来，券商大额包销时有发生。有市场人士认为，这会引发市场对投行定价能力的质疑，进而影响其声誉，如果股价破发，券商还会面临真金白银的损失。
　　对此，多数投行人士表示，目前看来，大额包销的负面影响比较有限，应客观看待而不宜妖魔化。
　　包销风险有限
　　“目前发生包销的都是公开增发的股票，而这些公司的资质一般都比较好，应该说包销的风险较低。”深圳某大型券商投行人士分析，一般来说，能够获批公开增发的公司，无论是其公司治理，还是盈利能力，都处于较高水平。更为重要的是，在监管部门的不懈努力之下，上市公司的信息披露越来越有效，市场对这些公司的了解程度都比较高。
　　多数业内人士认为，因市场大环境一时变化而出现的大额包销对券商的实际影响可能并不大，而且一旦市场行情好转，包销的股份或可为券商带来意外惊喜。
　　近日，海通证券就连续在二级市场以高于增发价减持其所持有的浦东建设股份，累计减持的股份占浦东建设总股本的10%，其减持价格区间为10.40-12.02元/股，预计此举至少获利数百万。在减持浦东建设股份之后，目前海通证券仍持有其16.63%的股份。在未来12个月内，海通证券还将根据法律法规的规定及市场状况继续处置其拥有的浦东建设权益股份。
　　即使市场行情并不理想，以券商现在的资金实力，亦可承受一定的包销风险。证券公司2007年报显示，年初证券行业净资产规模达到6000亿元。而且净资产规模的集中度较高，排名前20位的券商净资产合计达3650.55亿元，占比高达60.84%。海通证券此前公布的业绩快报亦显示，目前该公司的总资产为971.1亿元，较去年同期增长了69.08%，净资产亦达到了375.19亿元。
　　“这意味着这些券商已经具备相当的资金实力，对于募集资金金额不是特别庞大的项目，一般都有能力自己扛下来。”上述投行人士认为。
　　提升定价市场化程度
　　有市场人士指出，券商身陷包销风险，主要是投行定价能力不够，把价格定得太高，结果吞下苦果。
　　但多数投行人士认为，从市场供求关系的角度来看，增发股票不受欢迎，自然是因为价格定高了。“但我们看以往的发行情况就会发现，在牛市中，市场的预期总是往高处走，所以并不会出现把价格定高了的问题；但在市场行情低迷的时候，人们的预期转为悲观，情况就迅速发生变化”。
　　对于券商来说，一方面要满足上市公司的融资需求，另一方面要保证股票可以卖出去，如何找准这个平衡点难度并不小。“这不是拍脑袋就可以想出来的”，券商首先要根据发行人的内在价值定出价格，然后再根据市场情况赋予一定的市盈率水平。
　　但从市场化的角度来看，出现包销，正反映了目前投行定价的市场化程度在不断提高。“如果股票发行全部都很圆满，那这个市场并不一定是健康的。”某券商资本市场部总经理表示，正如市场中总会有做空和做多的投资者一样，在市场化程度较高的情况下，券商包销不可避免。
　　事实上，经过这些年的发展，券商的市场化定价能力已经有了显著的提高。这从IPO的抑价率就可以看得出来。根据wind资讯，实行询价制前，1370家A股IPO公司上市首日收盘价与发行价相比的溢价水平（IPO抑价率）平均为226.38％，实行询价制后，266家企业IPO抑价率平均为141.36%，较询价制前有较大幅度的下降。
　　发行将更加谨慎
　　尽管如此，有投行人士指出，出现包销仍会对券商产生一定负面影响。发行人可能会质疑券商的定价能力，因为这会影响发行的效率和效果，也会影响上市公司形象。
　　“从操作层面来看，几乎没有方法可以避免包销的发生，除非你不做承销业务。”上述投行人士称，一是发行人的强势地位削弱了券商的定价主动权，二是从做方案到正式发行会有时间差，如果市场环境发生大的变化，就可能出现包销风险。
　　如果要控制出现包销的可能性，一是降低发行价格，但发行人可能会不乐意，二是找出给予高市盈率的理由，但在市场估值中枢不断下移的市况之下，亦难以具备很强的说服力。
　　对此，有市场人士建议，是否可以考虑在一定条件下强制取消券商包销，即发行人也要承担发行的风险。这样，发行人在融资时就会更加认真地考虑市场需求，减轻进行无风险融资的冲动。
　　同时，包销对市场信心的影响也不能忽视，出现包销往往会被市场解读为市场人气和信心的严重不足。因此，对于包销事件对今后发行市场的影响，投行人士认为，无论是发行人还是券商，都会更加谨慎。他们希望，监管部门能加强对包销风险的研究，从维护整个市场健康发展的角度，适当引导参与各方。

“破发”不等于见底 专家提醒投资者认清三大误区
　　□本报记者 贺辉红
　　一些投资者认为，破发蕴藏着大量套利机会，股价底部可能就在眼前。不过，多数分析人士表示，破发可能带来交易机会，但对此不可迷信，并提醒中小投资者不要陷入由此引发的投资误区。
　　破发折价率高低不一
　　据天相投顾数据，2007年以来共有249家公司首发募资，截至目前，共有12家公司最新收盘价低于首发价格，折价率在1%-34.05%区间之中。其中，中国太保折价幅度最高，达到34.05%，中海集运折价也高达29.18%。
　　记者注意到，在7月3日大盘触底2566点时，跌破首发价的公司反弹较快，交通银行、安纳达等6家公司迅速复位。
　　从增发情况看，公开发行的43家公司和定向发行的67家公司综合折价幅度在0.09%-67.67%之间。其中，去年8月实施定向增发的天音控股折价率高达67.67%，排名第一。
　　广州证券研究员张广文表示，去年上市公司增发被视为利好，即使在增发价非常高的情况下都会出现几个涨停，但目前市场行情逆转，全球经济基本面发生了变化，一些增发项目前景认同度下降，由此股价大幅回落也在预料之中。
　　破发的认识误区
　　在增发或新股破发后，往往会有资金买入这些股票，等待其回到发行价之上套利。但经常事与愿违，股价越破越低。分析人士认为，破发套利存在三大投资误区。
　　误区一：跌破定向增发价是好机会。上述天相数据表明，跌破定向增发的股票远比公开增发多，而其破发后的折价率并不比公开增发低。
　　专家认为，出现这种现象的主要原因是，定向增发的审批时间较长，而增发申请人对市场的调整幅度缺乏充分的估计。对于跌破发行价的定向增发股票，符合五大标准才可投资。一是上市公司的基本面一定要好；二是融资规模一定要大；三是公司未来的发展定位要清晰，融资的目的不是圈钱，融资项目具备持续的成长性；四是同时向大股东和机构增发，大股东的利益与机构资金的利益捆绑，双方不存在利益博弈；五是增发时点要处在大盘低位，高位增发风险太大。
　　误区二：破发股安全边际较高。相当多的投资者迷信破发股安全系数高，因为从博弈的角度讲，买进这些股票的主力资金是不可能被套的。这可能也是一个误区。由于A股首发和增发都存在定价过高的现象，特别是在牛市期间的发行更是这样。若投资者认可牛市50倍的市盈率，而融资者当时以30倍市盈率发行并不算高，但当市场由牛转熊时，30倍市盈率就难以称得上是理性估值。
　　误区三：大面积破发必定是底部信号。有不少分析人士认为，大面积破发说明投资者已经恐慌到了极点，属于底部特征。招商证券研究员杜长江表示，破发与见底是否有必然联系值得怀疑。首先，投资者对底部的认可不是用破发的数量来衡量的，而是根据基本面是否转暖，上市公司盈利前景是否看好来决定的；其次，大面积破发本身也隐藏着发行制度的缺陷，破发只是对这种缺陷的市场修正，并不代表市场已经跌无可跌。
代码 名称 发行日期 发行市盈率（倍） 发行价格（元） 最新收盘价（元） 折价幅度（％） ２００７年业绩增长（％） 行业
６０１６０１ 中国太保 ２００７－１２－１４ ３５．８４ ３０ １９．７９ －３４．０５ ５８３．８３ 保险
６０１８６６ 中海集运 ２００７－１２－５ ２３．９４ ６．６２ ４．６９ －２９．１８ ３９６．６６ 航运业
００２２４０ 威华股份 ２００８－５－１３ ２８．５５ １５．７ １２．３２ －２１．５３ ７８．２８ 造纸包装
６０１８９８ 中煤能源 ２００８－１－２５ ４３．７１ １６．８３ １３．３２ －２０．８５ ９０．３５ 煤炭
６０１０８８ 中国神华 ２００７－９－２５ ４４．７６ ３６．９９ ３１．１１ －１５．９１ １８．９３ 煤炭
６０１８５７ 中国石油 ２００７－１０－２６ ２２．４４ １６．７ １５．１７ －９．１８ －１．２１ 石油
６０１９３９ 建设银行 ２００７－９－１７ ３２．９１ ６．４５ ６．０５ －６．２２ ４９．０７ 银行
００２１３５ 东南网架 ２００７－５－９ ２１．３３ ９．６ ９．０３ －５．９２ －４８．８３ 机械
００２２１２ 南洋股份 ２００８－１－２２ ２６．４１ １５．１２ １４．４４ －４．５２ ８．４９ 电气设备
６０１９９８ 中信银行 ２００７－４－１９ ５９．６２ ５．８ ５．６３ －２．９ １２２．４９ 银行
６０１１６８ 西部矿业 ２００７－７－３ ２０．８７ １３．４８ １３．２３ －１．８８ １２．１５ 有色
００２２４７ 帝龙新材 ２００８－５－２８ ２９．１８ １６．０５ １５．８９ －１ ６５．３８ 建材
代码 名称 发行方式 发行日期 发行价 最新收盘价（元） 折价幅度（％） ２００７年业绩增长（％） 行业
０００８２９ 天音控股 定向增发 ２００７－８－７ ２９．９ ９．６７ －６７．６７ ５７．７９ 商业
００２０９７ 山河智能 公开增发 ２００８－１－９ ５４．６２ １８．８８ －６５．４３ ８０．７１ 机械
６００４５６ 宝钛股份 公开增发 ２００８－１－７ ６４．０６ ２２．５８ －６４．７５ ５１．９５ 有色
０００８０７ 云铝股份 公开增发 ２００８－１－１４ ２４．２２ ９．９１ －５９．０８ ５３．７５ 有色
００００４３ 中航地产 定向增发 ２００７－９－１９ ２４ １０．１９ －５７．５４ １０８．６６ 房地产开发
０００００２ 万科Ａ 公开增发 ２００７－８－２４ ３１．５３ １３．９２ －５５．８４ １１０．８１ 房地产开发
０００６１６ 亿城股份 公开增发 ２００７－１１－９ ２０．２９ ９ －５５．６５ １１６．２１ 房地产开发
００２０２１ 中捷股份 公开增发 ２００７－１０－１２ １６．０３ ７．１４ －５５．４８ ２７．５ 机械
６００３２０ 振华港机 公开增发 ２００７－１０－１５ ２９．０８ １２．９８ －５５．３５ ２４．８１ 机械
６００５０１ 航天晨光 公开增发 ２００７－３－１２ １８．４９ ８．３５ －５４．８４ －３２．３７ 汽车及配件
６００３３７ 美克股份 定向增发 ２００７－１０－１９ ２１．５ １０．０６ －５３．２１ ２５．１ 建材
６００３７０ 三房巷 公开增发 ２００７－６－１ １０ ４．７５ －５２．５４ －２３．９６ 纺织服装
６０００８２ 海泰发展 定向增发 ２００７－９－２４ １６ ７．６３ －５２．３ ８９．２１ 房地产开发
６００１４３ 金发科技 公开增发 ２００７－７－２３ ３６．９８ １８．３９ －５０．２６ ５６．５１ 化工
００１６９６ 宗申动力 定向增发 ２００７－９－２５ １９ ９．４８ －５０．１１ ９０．６９ 汽车及配件
００２０６７ 景兴纸业 公开增发 ２００７－１１－１ １３．０９ ６．５７ －４９．８１ ４１．３３ 造纸包装
６００４３２ 吉恩镍业 定向增发 ２００７－１０－１９ ８８ ４４．２ －４９．７７ １８４．３２ 有色
０００６６７ 名流置业 公开增发 ２００８－１－１７ １５．２３ ７．７８ －４８．９１ １５０．１６ 房地产开发
６００７３６ 苏州高新 定向增发 ２００７－１０－１５ １６．１ ８．３８ －４７．９６ ４２．９９ 园区土地开发
００２０５６ 横店东磁 公开增发 ２００７－１０－１２ ３６．１４ １８．９１ －４７．６７ ３５．５３ 元器件
　　目前部分“破增发”的上市公司（折价幅度前20名）
　　目前“破首发”的上市公司一览