政策博弈加剧地产银行估值分歧明显

地产股：存在结构性差异
　　在已经过去的一年里，房地产板块的投资主线主要有两条：第一条是重估行情；第二条是政策博弈行情。2006年，房地产公司几乎都不得不面临这样的现实：一方面土地成本在不断地抬高，另一方面，抑制房价上涨成了各地政府的大事，各种调控措施层出不穷。然而，即使在这样的环境下，2006年仍然是地产个股沸腾的一年，人民币升值、房价上涨以及良好的成长性使地产股备受投资者追捧，地产股收益率高于大盘近40个百分点。龙头地产股如万科、金地、招商地产、保利地产等投资价值得到广泛认同，估值水平得得以大幅提升。截至2006年12月29日，龙头地产股的平均2007年动态市盈率水平已经达到18倍左右。
　　即便如此，和A股市场整体超过30倍市盈率水平相比，地产股尤其是龙头地产股的估值水平仍然偏低。需要说明的是，升值和资金效应是影响行业板块的首要因素，政策面动态和市场销售状况则成为重要的变量。房地产行业指数超额收益率和上证指数的相关系数达到0.9，呈强相关关系。线性回归模型表明，人民币兑美元每升值1％，房地产指数超出上证指数的收益率将上涨18％。
　　而中国贸易顺差的快速增长是2005年下半年以来人民币升值以及A股市场大幅上涨的基本动力。由于财富效应和交易成本的因素，房地产价格的上涨具有滞后性。同时，年轻的人口结构、收入增长及分化和城市化带来的滞后效应是中国住宅消费的三大支柱。虽然其间可能会受短期政策面扰动，但中国住宅有效需求的增长仍然能够保持相当长的时间。
　　而从短期来看，1月16日，国家税务总局发布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，要求从2月1日起，对房地产项目按照30%-60%的累进税率征收土地增值税。这对地产股短期的负面影响不小，一方面，土地增值税的征收直接增加了房地产公司的开发成本，在宏观调控政策不断强化和市场主体较为谨慎的环境下，房地产价格将保持稳定，增加的税收成本难以转嫁给消费者，从而直接压缩企业利润。另一方面，如果税务当局对以前欠缴部分进行“补征”，在不考虑补征难度以及地方税务机关征收力度的情况下，将会给大部分的房地产开发企业带来进一步的现金压力，负面影响显著。但从房地产上市公司就此发布的公告来看，整体影响相对有限，并没有市场预期的那么大，笔者测算，除个别公司外，多数公司所受影响在10％之内，显示出房地产公司基本面不同所导致的结构性差异。
　　因此，尽管宏观调控在短期内给市场带来调整，一定程度上影响了房地产公司的业绩，在短时间内使得房地产股票出现大幅波动，但从长期角度来看，支撑房地产业发展的各种因素依旧存在，新增需求、改善需求以及部分投资需求在相当长的时间内仍将保持旺盛增长。综合考虑短期和长期趋势，我们认为房地产行业这一波调整将是长期持有的进入机会。
　　银行股：“A+H”造成两地估值矛盾
　　近期地产股的大幅动荡开始波及到银行股，周四市场上浦发银行、招商银行、工商银行等都出现了较大幅度的波动，尽管周五市场银行股普遍有所回暖，但投资者对银行股仍然分歧较大。
　　基本面方面，我国银行业已经进入稳健快速发展的新时期。宏观经济稳定增长、人民币持续升值、税改预期、金融创新加速业务转型、外资参股、银行改制上市等因素将推动我国银行稳健快速发展；未来5年，银行业的贷款增速可维持在13%－15％左右，中间业务的发展有望弥补净利差略降的缺口，银行业净利润复合增长率可达15%－20％。同时，银行业效率在提高，这主要由于银行的零售战略，大力发展低资本消耗型业务。因此，银行目前为资源与效率的双重估值，值得关注的是，2006年3季度银行业总资产实现17%的快速增长，其中国有银行14.6%，股份制银行20.9%，显示出良好的发展势头。
　　就估值水平而言，目前国内银行股的估值和海外市场基本接轨。但需要提醒的是，不能简单地用成熟市场的估值方法来看待内地市场。就拿A股和H股比较，两个市场面对的投资者、投资理念、资金来源及市场制度都有很大差异，因此不同的研究机构得出的结论有差距很正常。
　　从2000年以来，我国商业银行经营业绩一直高速增长，国外银行则表现平平，同时银行在过去五年的高速增长，目前并没有减缓的迹象，反而随着消费升级的到来，零售业务的高速增长，信用卡业务的盈利有望提前，税制改革、混业经营等等，都对未来业绩形成强有利的支撑。所以，作为不同的市场属性，银行股完全可以给予较高估值。这一点可以在海外投资者处得到印证，如美洲银行入股建行溢价15%，新桥参股深发展溢价60%，恒生银行入股兴业银行溢价80%，汇丰银行收购交通银行19.9%股权溢价86%，GE入股深发展1亿美元溢价200%，广发银行竞购过程中花旗和法国兴业银行报出溢价220%以上。
　　对于宏观调控的担忧，我们认为，上调存款准备金率对大部分上市银行净利润的影响在3%以内，但加息对资金业务则是把双刃剑———一方面，债券投资及拆借回购收益率将出现回升，另一方面，银行已购入的债券将依据不同分类对净利润或净资产造成负面影响，或造成机会成本的损失，从这点来看，宏观调控将不会改变经济运行的上升趋势和银行稳定的增长趋势，而且笔者预计加息在短期内不会出现。