★应对“宽信贷”局面 央行紧缩政策如何出招？

● 策划人语
　　不出专家所料，“宽货币、紧信贷”终于演变成“宽货币、宽信贷”的格局：3月末，广义货币M2同比增长18.8%，高出调控目标2.8个百分点；一季度人民币贷款投放已完成全年目标逾50%。
　　无疑，相对过剩的资金在“狭窄”的投资领域寻找获利空间，最终引发了“宽信贷”。那么，资金何以过剩？巨额外汇储备是源头，3月末，这一数字已增至8751亿美元。
　　由于人民币升值压力不减，央行为维护汇率稳定，需不断“吞”进外汇，“吐”出人民币。于是，在外汇储备大幅增加的同时，基础货币的投放也快速增长，进而导致市场流动性过分充裕。据此，应该不难理解，央行日前加大力度调整外汇管理政策，集中推出QDII等六大举措，意在引导外汇资金流出。
　　专家指出，变“藏汇于国”为“藏汇于民”，有助于减缓外汇储备的增速，抑制资金过剩的“宽货币”态势。但应对“宽信贷”可能引发的投资反弹，或许还需动用“存款准备金率”这一“利剑”。
　　本报今日聚集“宽货币、宽信贷”及QDII等外汇新政，以飨读者。

● 应对“宽信贷”局面 央行紧缩政策如何出招？
　　一季度金融统计数据在各方翘首以盼中出炉。数据显示，前3月人民币新增贷款1.26万亿元，占到全年货币信贷投放2.5万亿元目标的一半以上。这一数据坚定了各方分析人士对“宽货币、宽信贷”格局的判断。在此情形下，央行将会出台紧缩性的货币政策已成各方共识，但央行将会打出什么样的紧缩政策拳？对此，专家们有着不同见解。
　　出台紧缩性政策已成共识
　　数据出炉后，记者采访多位专家及市场分析人士，均认为央行将会出台紧缩性的货币政策。其实，在3月数据出炉前，已有不同机构推测信贷数据将会有大幅增长，并认为央行将会采取紧缩性措施。
　　支持这种判断的理由是：由于人民币升值预期持续不减，导致境外热钱流入较多，以外汇占款形式被动的投放人民币比例非常高，自去年以来8月后M2没有低于17%，货币市场流动性泛滥局面愈演愈烈，对此央行一直有紧缩货币的要求。　　
　　一季度金融数据出炉后，专家们认为，1.26万亿的信贷投放基本上是三个月完成了全年信贷目标的一半以上，整个信贷面临失控的风险。因此，央行出于保持信贷控制合理规模的角度考虑，也需要紧缩货币。
　　另外，3月末全部金融机构超额储备率为3.00%，比去年同期低1.20个百分点，比上年末低1.22个百分点，比上月低0.24个百分点。中国社科院金融所研究员彭兴韵称，这印证了商业银行发放贷款意愿依然强烈。而且，从投资来看，由房地产带动的相关产业固定投资增长率的反弹可能性依然存在，对此央行应该出台紧缩性的货币政策。
　　申银万国宏观经济分析师李慧勇认为，目前经济依然在高位运行，没有明显下滑迹象，从而在宏观经济基础面上支持央行紧缩性的政策。
　　听到这一数据，身在海外的中金公司首席经济学家哈继铭更是干脆地说：“未来的货币政策肯定是需要紧缩的。”
　　众口纷纭说紧缩
　　那么，央行将可能会出台什么样的紧缩政策？目前债券市场对上调存款准备金率已经形成浓厚预期。接受记者采访的专家们虽然给出各种各样的政策组合建议，但上调法定存款准备金率几乎都被纳入各家菜单中。
　　哈继铭判断，政府可能会采取的政策包括：加速升值汇率，同时也有可能提高法定准备金率，以及有必要提高贷款基准利率等。　　
　　长期跟踪宏观经济和货币政策的研究员李慧勇认为，从对整个经济的分析来看，“十一五”开局之年等非市场力量导致了信贷的高位运行。他认为，适当控制”十一五”重大项目的开工节奏是最有效的手段；其次，还要继续加强对前期过热行业的控制，例如对钢铁、电力、房地产业固定资产投资控制目前不能放松。从货币政策来看，他认为可能采取发行三年期央票、向四大行发行定向融资券以及提高法定准备金率的方法，这些都能够起到回收过余流动性的效果。
　　来自债券市场的研究员甚至给出了5月份是准备金率上调合适时机的大胆预测。其理由是：在货币市场资金面极度宽余的状况下，央行采取行动的成本较小。4月份每周央票和正回购到期的净投放在800亿元左右，现在已是中旬，受“五一”长假影响，4月底的一周流动性会趋紧，央行不可能在4月份进行准备金的上调。而5月份每周公开市场央票和回购到期净投放资金均在1200亿元左右，而且“五一”长假过后的一周即5月8－12日流动性的释放会加大，加上公开市场净投放，估计会达到2000亿以上；另外4月份的信贷增幅和M2预计也比较多。所以，长假过后央行调整存款准备金率的可能性比较大。此外，由于6月份的每周公开操作净投放在400亿元左右，投放量较少，在6月份进行上调准备金率的可能性不大。
　　不过也有不同的声音。彭兴韵就认为，在信贷猛增、但物价却比较稳定的情况下，上游产品价格上升，下游企业利润空间很微弱。如果提高法定存款准备金率、全面实施货币紧缩的话，对融资本身较难、流动性需求强烈的中小企业而言，无疑是雪上加霜。因此，在货币政策上，对过热产业如房地产等的信贷进行结构性调整比存款准备金率为代表的总量调整更重要。
　　哈继铭则称，提高存款准备金率短期内会有些效果，但是不会持续很长。持续比较长的、有效的政策应该是汇率的进一步升值和提高利率。因为新借贷款以及过去贷款的利息成本都会提高，从而起到抑制信贷作用。

● “宽信贷”乍现需警惕
　　本报实习记者 周明 记者 郭凤琳
　　央行昨日公布第一季度金融统计数据，其最鲜明的特点就是“宽货币、紧信贷”最终引致了“宽货币、宽信贷”———前三个月人民币贷款增加1.26万亿元，超过年初所定目标2.5万亿元的50%强，即三个月完成了半年的信贷目标。
　　宽信贷产生原因
　　在中金公司经济学家哈继铭看来，信贷增长，特别是短期拆借、短期贷款增长比较快，可以说明经济还比较景气。因为信贷增长，特别是短期信贷增长是有实体经济在后面支撑的，如果是简单的借短还长的话，那总量不会增长那么快。
　　到底是市场力量还是外生力量导致了信贷的激增？
　　社科院金融所研究员彭兴韵认为，信贷增长有两方面原因，一是房地产市场，最近全国房价上涨比较强劲，导致了银行对房贷的增加较大；二是企业运行向好，使得企业对流动性的需求强烈，从而表现为短期贷款和超期融资增长较快。
　　东莞商业银行秦娟指出，在央行结售汇管理的模式下，增量“贸易顺差”增加了央行的货币投放量。相对过剩的资金在“狭窄”的投资领域寻找获利空间，最终传导到信贷，从而引发了“宽信贷”。
　　不过，申银万国宏观经济分析师李慧勇的观点是，“宽信贷”源于非市场因素。今年是“十一五”规划第一年，“十一五”规划中的大项目开工导致了信贷需求的增大。
　　还有专家注意到宽信贷与资本市场之间的联系。社科院金融所研究员尹中立认为，今年GDP增长平稳，信贷投放量激增与资本市场有很大关系。这可以由最近资本市场，特别是股票市场的活跃证实。
　　慎重对待宽信贷
　　“前三季度就完成全年信贷计划50%，过去从来没有发生过。”专家较为一致的观点是，对待目前出现的“宽信贷”现象要慎重。
　　尹中立认为，信贷增加可能引起两种局面，首先是这些资金也许会流向股票市场，这对活跃资本市场有一定的好处，也是市场愿意看到的结果。但是由信贷引致的投资扩张值得注意，特别是对房地产和前期产能过剩行业的投资更需要警惕。目前国内经济的不可控因素越来越多，更要注意这些超常的事件，防止它们进一步加剧，导致最终结果难以收拾。
　　哈继铭表示，目前流动性太宽，会把这些房地产、股票等资产的价格推高，日趋偏离基本面。这对经济、对市场短期是一种利好的现象，长期来看却是隐藏着很大风险的。因为信贷过宽不仅会推高资产价格，而且会导致投资进一步过热。从实体经济说，投资的过热将来会造成更多的过剩产能，最终产生金融风险。过多的流动性产生的资产价格脱离基本面的现象，就是资产泡沫产生的原因。这个现象不仅中国有，在全球大宗商品价格达到偏离基本面高位的状态下，西方也出现了房地产价格上涨过快、泡沫初现的情况。避免这种情况发生还需要政策制定者的努力。“希望这种情况不会在中国重演。”
　　彭兴韵将目前的信贷增长看作是可能引发物价上涨的重要因素。他说，物价对信贷的反应有滞后性。目前，货币供应量和信贷持续大幅度上涨对物价还是有影响的，但是，造成物价上涨到3%、4%以上的可能性并不大。

● 债市长短期皆面临不利
　　本报记者 黄宪奇 北京报道
　　央行昨日公布的一季度金融运行数据显示，货币供应量和信贷增长都出现了较快的增长态势。业内认为，为了抑制信贷的过快增长，适当的货币紧缩措施是必要的。尽管股市所受冲击目前尚难判断，但债市无论从近期看，还是从中长期看都将面临不利。
　　中信证券马青博士认为，种种迹象表明，前期“宽货币、紧信贷”的局面正在演变成“宽货币、宽信贷”。但国泰君安证券的分析师孙建平认为，尽管3月份的信贷出现过快增长，但加息的可能性还是较小。只有当3月份这种投资和信贷的快速增长在第二季度继续出现、并且CPI 出现回暖时，才有必要开始考虑加息。相比加息，上调法定存款准备金率＋下调超储利率的政策组合出台的可能性反而较大。自2003年1月以来的39个月中，当月新增贷款突破5000亿元只出现过3次，而其中有两次集中出现在2006年第一季度。而且，第一季度新增贷款突破1.26万亿，为全年目标的50％。因此，上调准备金率可能性较大。
　　孙建平表示，提准备金率是猛烈紧缩的货币政策，但人民币汇改尚未完成，人民币升值进程还在继续，同时宏观经济并未过热，资金面很难出现突然逆转的紧缩。从利率市场化目标、政策对冲的角度考虑，放松银根的下调超储利率很有可能和紧缩银根的上调准备金率一起出台。显然，这种有对冲的政策组合的紧缩效果较为温和，紧缩效果远低于现在传闻的央行只提准备金率。
　　对于这种紧缩措施对市场产生的影响，孙建平认为，1998年3月准备金率大幅下调（下调500个BP），股市滞后4天开始上扬。1999年11月准备金率再度下调200个BP后，股市持续下跌了1个多月。2003年8月准备金率上调100个BP，股市当天下跌1.16％，第二、第三天小幅上涨，第四天小幅下跌，第5天开始上涨。因此，对于本次货币政策的变动，股市如何反应还是个未知数。
　　相对于股市，债市所受的影响则较为明确。马青认为，提高准备金率，短期看将引发资金紧缩和收益率提高，对债市无疑是利空；长期看，准备金率的上调并不能根本扭转宽信贷趋势的继续，债市仍然要受到不利影响。前期的宽松流动性，因银行惜贷，主要对资本市场、房地产等领域有影响，推升了债券、房地产的价格，对PPI、CPI的影响间接且较小。但如果当前宽信贷的趋势继续，过剩的流动性对PPI、CPI的推动就会表现出来。目前的物价水平尚处在“通胀、通缩一线间”，如果资源类价格和公共事业价格本年度能够放开的话，通胀的倾向就会更为明显。这样的话，基本面将取代资金面成为影响债市的主要因素。从这个角度说，无论从短期，还是从长期看，债市都将

● 外汇新政意在"藏汇于民"
　　本报记者 郭凤琳
　　实习记者 周明 张楠
　　根据中国人民银行最新公布的数据，截至3月末，我国外汇储备已增至8751亿美元。在如此巨大的外汇储备规模面前，人民币升值压力持续增加。在此背景下，央行推出六项外汇新政，对居民、企业换汇额度等经常项目进行调整，并有管理地部分开放资本项目。
　　专家认为，这六项新政反映出外汇管理思路正在从宽进严出转向至流入流出并重。新政旨在化解巨额外汇储备快速增长态势，变藏汇于国为藏汇于民。但在政策实施过程中，随着资本项目的逐步开放，中国与国外资本市场资本流动会更加频繁，加大了人民币汇率波动的风险。
　　鼓励流入与流出并重
　　中国社科院世经所所长助理何帆称，过去我国对资本项目管制实行"鱼笼政策"，即"宽进严出"。这在一定程度上加剧了外汇储备的快速增长，而且政府持有高额外汇储备不仅影响货币政策，收益率也很低。这种严格的外汇管制政策是在亚洲金融危机之后实行的，那时国家担心资本外逃，但现在整个形势扭过来，若依然拼命鼓励流入而不疏导只会人为加大外汇储备压力。现在通过"藏汇于民"并拓宽投资渠道，通过民间投资可以减少央行的货币投放压力，而且分散外汇资产可以获得更好收益。
　　不少专家认为，从短期来看，政策也有助于缓解人民币现在面临的升值压力。以前由中央政府垄断外汇市场供给，通过企业居民等个体持有外汇，增加市场供给主体，对外汇市场供求关系调节有好处。
　　中国社科院金融所研究员彭兴韵还指出，我国商品和服务贸易增长很快，对外汇需求还是比较大。因此新政从另一个角度可以说是，为促进贸易平衡从外汇资金方面给以支持。
　　QDII影响有限
　　彭兴韵认为，允许银行基金保险投资境外资本市场，即QDII的开闸，这个过程是渐进的，并将实行额度管理等，但在这一过程中国内与国外资本市场的联系更加密切，资本流动会更加频繁，资金流进流出的规模也会增长，这就加大了人民币汇率波动的风险，将来人民币双向波动将会是常态。
　　至于对国内A股市场的影响，他认为，虽然QDII将会直接减少国内市场资金的供给，但对国内市场不会有太大影响。在国内资金非常充裕的情况下，国内市场对资金的吸引力主要取决于国内上市公司的质量。
　　中金公司首席经济学家哈继铭指出，在有额度有控制的情况下，QDII对国内A股市场的影响还是非常有限的。更重要的是，QDII给国内机构投资者带来更多的投资机会，对于他们风险分散、增加回报都是有利的。
　　放松管制不能替代汇改
　　不过，哈继铭提出，放宽个人购汇限制虽然有利于藏汇于民，但前提是要伴随着人民币波动区间扩大，才能真正吸引居民。否则，在人民币升值预期强烈的情况下，居民、企业对外汇的需求不会有很大提高。
　　何帆更进一步指出，现在放松资本流出和期望未必吻合。希望企业和居民增加对外汇需求，但出于对人民币升值的预期，可能居民和企业不会调整很多，远远比不上新增贸易顺差和外商直接投资流入的多。更何况，即使放宽了资本管制，仍不能从根本上解决外汇储备增长过多的问题。这是因为，在推动出口贸易和吸引外商投资政策为导向的政策背景下，部分放开资本项目只是"放水"，但远比不上"进水"的速度。因此，应该对贸易政策和引进外资政策进行调整，这才是最根本的。

● 金融机构积极备战境外理财
　　本报记者　齐轶　王妮娜　尚晓阳
　　日前，中国人民银行公布调整六项外汇管理政策，新政策允许符合条件的银行、基金公司、保险公司可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行关于境外理财投资。
　　各金融机构均表示该项政策对拓宽投资渠道、丰富投资产品有重大意义，众机构同时希望相关监管部门尽早出台具体操作细则。
　　
　　扩展境内银行代客外汇境外理财业务，允许合格银行集合境内机构和个人人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品。
　　银行：新业务或带来客户转移
　　一家国有银行资产负债部负责人表示，新政策为银行增加了业务渠道，同时为居民的理财需求提供了新的渠道。以前老百姓投资相对较少：投资一年期银行存款，缴纳2.25%的利息税；投资货币市场基金，每年缴纳2%的手续费；投资A股市场，可能获得高回报，但是风险比较大。现在他们有第四个选择，比如投资美国国债基金，而这项投资目前的收益率为5%。
　　除此之外， 新业务将促使机构把外币的利率定价更加接近国外金融市场水平，有利于人民币外汇市场避险工具的发展和创新。
　　该人士同时指出，新业务的开展可能导致客户在不同银行间的转移，“那些具有较高理财水平的银行会吸引更多的资金。”
　　渣打银行中国区首席经济分析师Stephen Green表示，投资的额度和区域值得市场关注。他预期，投资的放开将会是慢慢启动的。
　　
　　允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行包含股票在内的组合证券投资。
　　基金：多元化投资可期
　　作为境内合格机构投资者候选人的基金公司一直对相关政策密切监视。
　　一家基金公司高层表示，随着人均收入的不断提高，老百姓的理财需求日益增大，要求也不断多元化。QDII的实施使得居民资产能够在不同品种和不同市场中进行更加分散的投资，从而使得资产的抗风险能力得到明显提高。
　　此前，多家基金管理公司均表示在积极准备QDII业务，不少基金公司已经制定了比较成熟的方案。有基金公司表示，人民银行从政策上对QDII措施予以明确，希望监管部门早日出台解决“谁能作、怎么作”等问题的具体办法。
　　另有业内人士分析，人民银行新政策的出台背景是为了 通过积极推进外汇运用来缓解人民币升值压力。该人士表示，减小升值压力的效果将取决于投资额度的放开、银行和基金推出产品的速度以及居民对外汇资产的需求程度。
　　目前国内处于强烈的人民币升值预期中，该人士预测，短期内希望通过相关政策减少外汇储备的压力，可能不会产生明显效果。
　　
　　允许符合条件的保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具，购汇额按保险机构总资产的一定比例控制
　　保险公司：双刃剑考验保险业
　　“这对保险资金是大好事，”一位大型保险资产管理公司人士说。“国内的系统性风险是无法通过投资组合来分散的，境外投资渠道放宽后，保险资产可以在全球来配置，在全球范围内分散风险。”
　　中国目前的低利率环境可能会长期持续，放开海外投资渠道有利于保险资金获取更高收益。对保险公司来说，债券收益走低，保险公司的协议存款也陆续停掉，“发现一个3%的无风险收益就高兴得不得了。”
　　双刃剑的另一面是汇率风险。“现在人民币升值预期大概是一年升值3%，这样的话，购汇境外投资赚取的利差基本被汇差抵消了。”一位大型保险公司人士对记者说，“如果只能投资固定收益产品和货币市场工具，那么估计保险公司兴趣不大。”
　　QDII开闸对保险业提出更高要求，包括对海外市场的研究、对海外汇率风险的对冲等。“越是这样，政策越应该提早放开，给保险业多一些准备时间。”上述人士说。不过，业内人士分析，政策对投资范围和规模的放开会非常谨慎，“投资范围应该比保险公司自有外汇资金的投资范围小，因为QDII涉及的资金远远大于保险业的自有外汇资金，监管层会严控风险。