柳工点评:市占率提升更进一步,依旧看好后续增长
柳工 000528
研究机构：万联证券 分析师：沈赟 撰写日期：2018-05-07
事件:
近日柳工发布了《2018年第一季度报告全文》等一系列公告。2018年第一季度公司实现营业收入44.73亿元,同比增长70.75%;归属于上市公司股东的净利润2.90亿元,同比增长143.38%;扣非后净利润2.80亿元,同比增长152.16%。
投资要点:
第一季度单季业绩表现优异:对比此前4月14日公司发布的第一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润接近预告上限3.04亿元,而增幅接近此前预计的130%至180%范围下限,主要是由于2018年1月公司通过同一控制下企业合并方式取得上海金泰工程机械有限公司51%股权,对2017年第一季度财报相关项目进行了追溯调整,调整后2017年第一季度净利润较调整前有约0.1亿元的提升。从历史上的第一季度业绩看,2018年第一季度归母净利润和扣非后归母净利润均排第三位,仅次于四万亿投资时期2010年和2011年的表现。今年第一季度单季的归母净利润虽然略小于2017年全年的3.23亿元归母净利润,但较2017年前三季度的2.80亿元归母净利润略高。而今年第一季度单季的扣非后归母净利润超过了2017年全年的2.63亿元扣非后归母净利润。业绩表现优异的主要原因是在工程机械行业需求继续保持同比较快增长的大环境下,公司的装载机、挖掘机两大主营业务及推土机、压路机和平地机等其他产品线销量增速均大幅度领先于行业平均水平,使得公司营收和净利润大幅度增长。
公司财务依旧谨慎,需注意经营性现金流和应收账款后续情况:此前在2017年年报中就出现过公司本着谨慎性原则计提资产减值准备使得业绩低于市场预期的情况,即由于公司2017年全年计提资产减值2.25亿元,占2017年全年利润总额4.58亿元的49.06%,而2017年上半年资产减值为1.06亿,占2017年上半年利润总额的35.14%,下半年计提应收、其他应收和存货等减值的比例增加直接造成了下半年两个季度归母净利润的减少,即就单季度净利润看,2017年第三、四季度实现归母净利润3605.42万元、4328.80万元,和2017年第一和第二季度归母净利润1.08亿元和1.35亿元相比大幅减少。2018年第一季度公司的各项减值净增加3515万元,考虑损失核销,计提资产减值准备与转回合计影响第一季度税前损失4993万元。从经营活动产生的现金流量净额看,2018年第一季度0.79亿元的经营性现金净流量较调整后2017年第一季度大幅度下降83.73%,主要是销量增长导致运营资金增加,在现金流量表上显示购买商品、接受劳务支付的现金增加较多,在资产负债表上显示应收账款增加。我们需要注意应收账款较2017年末增加11亿元至39.00亿元的情况,历史数据上看,公司各个季度末的应收账款上限是2014年第一季度末的39.44亿元,目前已非常接近。今年第一季度公司销售毛利率为22.77%,较2017年第一季度的23.45%和全年的22.90%均有下滑,主要是钢材等原材料成本上升导致。
挖掘机和装载机市占率进一步提升:2018年第一季度公司的挖掘机市场占有率为6.9%,明显高于2017年第一季度时的5.0%,公司全吨位产品市占率均有明显提升,其中提升幅度最大的是40T以上产品(提升3.4个百分点)。对比行业看,2018年第一季度,整个行业10T以下挖掘机销售占比下降约6个百分点,降幅主要集中在6-10T产品,小于6T产品销售占比基本稳定,10T以上中大吨位等产品销售占比均有所上升,公司6-10T挖掘机产品销售占比下降约9个百分点,高于行业,可见公司市占率的提升主要来源于中大吨位产品市占率的提升,在小吨位产品上竞争较为激烈。装载机市占率提升受益于公司的渠道变革和激励政策。公司2018年度经营计划是2018年营收目标150亿元,同比增长30%以上,按照目前一季度的良好情况,达成全年目标的概率较大。由于公司营收中的北美市场份额占比较小,目前中美贸易战对公司的影响力相对较小。从中国工程机械工业协会挖掘机械分会最新公布的数据看,2018年3月份各类挖掘机械产品共计销售38261台,同比涨幅78.9%;一季度各类挖掘机械产品共计销售60061台,同比涨幅48.4%。从销量绝对值来看,2018年一季度挖掘机销量数排名历史第二,仅次于2011年同期销量。虽然一季度挖掘机销量的强劲不能消除我们对今年下半年因房地产投资增速下滑导致的挖掘机销量增速回落的担忧,但我们依旧维持今年挖掘机销量在2017年高基数基础上再同比增长超10%的预期。2018年挖掘机会成为公司重要的收入和利润来源,其占比将超过装载机。基于目前工程机械行业强者恒强的趋势,我们预计2018年全年公司的挖掘机和装载机这两类关键产品的市占率将进一步提升。
盈利预测和评级:我们预计,柳工2018年和2019年的EPS分别为0.56元和0.61元,对应5月2日收盘价的PE为17.05倍和15.66倍。鉴于公司土石方工程机械产品的竞争优势,行业复苏中公司产品市占率持续提升以及依旧较低的市净率,我们维持公司“增持”评级。
风险因素:工程机械行业复苏持续性弱于预期,装载机市场竞争进一步加剧的风险。
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