公募大佬论剑三季度：“漂亮50”贵了吗？

2017年的A股市场“上半场”演绎着“冰与火之歌”——价值股“螺旋式”上涨和小股票“落叶式下跌”。短短半年时间，偏股型基金的首尾业绩相差近60个百分点。

在公募基金普遍高仓位的背景下，投资“赛道”的抉择，无疑成为决定业绩高低的重要因素。下半年刚开局，价值股和白马股出现连续回调，一路高歌猛进之后压力渐现，让“猜不透”的A股市场增加了更多的不确定性。

站在目前的时点来看，市场分歧逐步显现，对于此前资金热捧的“漂亮50”，是蕴藏机会还是暗含“陷阱”；成长股在持续挤泡沫之后，是否会在下半年某个时点迎来布局的契机；手握重金的基金经理们，对于三季度会如何布局；那些资深的投资总监对于A股市场又有哪些新的思考和期待，成为投资者关注的焦点，也是记者此次调研所希望回答的问题。

价值崛起：“漂亮50”贵了吗？

在接受采访的38位公募基金投资总监中，27位投资总监认为“漂亮50”估值合理，9位投资总监则认为其估值偏高，仅2位认为这类个股估值偏低

“漂亮50”贵了吗？

站在这个时点，相信该问题是所有投资者需要深入思考却又争议颇大的焦点话题。

从记者对北上广深四地投资总监的调研来看，认为其估值依旧合理的仍然占据大多数，但已经有部分投资总监明确指出，其估值已经偏高。

统计数据显示，在接受采访的38位公募基金投资总监中，27位投资总监认为“漂亮50”估值合理，9位投资总监则认为其估值偏高，仅2位认为这类个股估值偏低。

回答此问题，首先需要搞清楚价值股和白马股为何崛起。在业内资深的公募基金投资掌门人看来，这背后实际上蕴藏着A股市场格局深刻的变化，以及中国经济增速放缓之下，产业格局的深刻变化。

A股的“国际化”，是投资总监们谈得最多的一点。

圆信永丰首席投资官洪流的观点是，沪港通和深港通开通后，A股由相对封闭的市场，变为同海外互联互通的市场，加速了A股市场的国际化进程，估值将逐步向国际看齐。此外，IPO加速推进让稀缺性不再，不同市场之间的估值差将会被熨平，壳资源的价值将会大幅降低，高估值伪成长股将会持续调整，A股市场将呈现越来越明显的国际化特征。

虽然部分蓝筹股和白马股的估值，已经到了历史估值区间上沿，东方红资产管理基金经理刚登峰认为，未来不可避免会走向分化，但部分股票后市仍然有望获得绝对收益。

作出上述判断的逻辑在于，目前A股市场仍然是存量资金的市场，暂不具备外围资金进入的条件，市场本身就会有一个风格的摆动，从风险偏好较高的一些股票转向一些确定性较高的股票；增量资金部分源于海外资金，这类海外资金具备国际视野，对A股的一些白马龙头定价会略高，且持仓时间较长，其中部分白马龙头对标海外公司估值依旧合理；再者，市场趋势一旦形成，有可能会走向另一个极端。

除了“国际化”外，A股市场的专业化趋势开始显露。

洪流认为，从投资者结构看，由于市场极端分化，大部分个股近期创下两年来新低，散户逐步退出市场，但保险资金、社保资金等机构资金依然有A股配置需求，机构投资者的话语权不断提升。在投资变为机构之间竞争后，投研能力将成制胜之道，这将更加考验机构的专业化投资能力。

A股市场第三个的变化就是长期投资。洪流认为，A股同国际市场接轨，市场回归到价值投资本源，投资收益将源于上市公司的成长，只有与伟大的公司相伴而行，才能分享到它们的发展成果。

在追求长期稳定收益的社保资金、QFII基金进入市场后，长期投资的理念将会得到进一步强化。最近A股“MSCI大考”终于过关，海富通总经理助理王智慧认为，这将进一步促进中国市场机构化和价值化。

“由于MSCI背后蕴含的投资理念更偏向于使用被动指数与价值股投资来实现长期目标，这也是国外理财、养老金等机构投资的重要方向。因此长期来看，纳入MSCI将对促进中国证券市场机构化、价值化起到重要作用，同时也将引导A股市场投资理念向更为关注基本面、长期持股转变。”

成长“落寂”：市场风格会否切换？

虽然市场风格难以切换，但不可否认的是，部分真正优质的成长股已经跌出了“性价比”，具备配置价值

如果说价值股、白马股在积累了不小的涨幅后，“性价比”已经大不如前，那么，三季度市场风格会否切换到成长股行情，则成为投资者关注的另一个焦点。

对于这一问题的答案，多数投资总监认为，成长股整体估值依旧偏贵，市场风格难以切换。

受访的38位投资总监中，有19位认为成长股估值依旧偏贵，占比为五成，认为估值合理的有6位，认为低估的有10位，另3位则认为不好判断。

在长信基金总经理助理安昀看来，A股市场往往单边思维，市场的选择总是“非此即彼”，认为白马股贵了，就去炒成长股，但其实大部分成长股依旧偏贵。安昀强调，前几年是中小创并购的高峰期，在三年业绩承诺之后，往往会面临商誉减值的风险。

洪流预判，新兴成长股的整体估值依然较高，接下来还会进一步调整，尤其是前期依靠概念炒作的伪成长股，在业绩无法兑现后，股价必将进一步下行。

刚登峰也认为，A股市场近年来经历了几轮“杀跌”之后，市场的风险偏好在下降，而中小创的一些投资逻辑比如外延并购等遭到破坏，系统性机会依旧不大。

虽然市场风格难以切换，但不可否认的是，部分真正优质的成长股已经跌出了“性价比”，具备配置价值，基金投资的“天平”已开始逐步倾斜。

具体操作方面，准备对成长股进行加仓的占比达到52.6%，继续持有的占比为26.3%，而准备减仓的仅占21.1%。

在安信基金权益投资部总经理陈一峰看来，大量成长股有所调整之后，其实选择好成长股的难度已经下降，中国的经济纵深很大，好公司也会不断涌现。

国海富兰克林基金权益投资总监赵晓东认为，三季度市场或难再现“一九”分化的极端行情，中小创在表现上大概率不会再落后那么多。部分消费类股票继续上涨的动力较弱，年初以来已经有20%-30%的涨幅，后续上涨空间应该不大，但不排除估值会再度提升走向“泡沫化”阶段。

赵晓东表示，市场风格难以真正切换，但真正的成长股具备投资价值，关注业绩增速较高，估值切换到明年仅有20多倍的真正的成长股。如果三季度流动性适度放松，那么成长股的行情或将比预期更好一些。

聚焦行业：如何选择投资“赛道”？

接受采访的38位投资总监最为看好的行业有生物医药、传媒、食品饮料、家用电器等，最青睐的投资主题包括消费升级、苹果产业链、国企改革以及新能源汽车产业链等

在影响投资业绩的几个维度(选行业、选股、择时、交易)里，优秀的投资经理普遍认为，行业和个股的选择是最为可靠的。

正如巴菲特的“雪球哲学”所言：找到很湿的雪和很长的坡，这意味着，投资需要选择好的“赛道”。

那么，对于三季度的投资布局，如何选择好的“赛道”？

受访的38位投资总监最为看好的行业有生物医药、传媒、食品饮料、家用电器等，最青睐的投资主题包括消费升级、苹果产业链、国企改革以及新能源汽车产业链等。

行业空间需要足够大。这是投资总监们选择“赛道”最为看重的因素。这也是大消费行业成为孕育“牛股”温床的主要原因。

中国的消费市场足够大，消费层次足够多，参考美国、日本经验，人均GDP突破8000美元的中国已经进入了消费提速期，大消费行业集中度不断提升，进入品牌溢价的投资阶段，消费升级以及品质化、品牌化的大逻辑值得长期跟踪。

事实上，近年来表现出色的食品饮料、家用电器以及基金后市看好的传媒等，都与上述逻辑相通。

行业空间足够大的还有生物医药等行业，在基金经理看来，就医药而言，整个社会的老龄化问题愈加严重，大病的发病率增高，而生物医药稳定性较强，能够带来的复利机会较多。从医药行业的基本面来看，医药行业大概率迎来了政策周期和库存周期向上的拐点。

此外，代表未来的科技领域同样值得重视，科技总是在短期内被高估，但是在长期内又被低估。消费电子和新能源汽车产业链，均是产业发展的大方向。

对于新能源汽车产业链而言，行业利空已基本出尽，随着推荐目录的陆续发布以及主要城市地方补贴办法出台，下半年新能源汽车市场有望加速放量。从机构投资者对于微观的调研来看，新能源客车已经开始放量。此外，特斯拉Model 3的量产将推动行业飞跃式发展，不少机构投资者将其类比成当初的iPhone4，这类性价比高的车型一旦成为“爆款”产品，无疑有望加快普及，其中孕育较大的投资机会。

谈及具体的“赛道”选择，洪流认为，当前弱势行情之下，要以审慎估值作为首要投资原则，同时参照海外估值体系，看好龙头公司的适当估值溢价，规避小市值高估值板块。在他看好的机会中，主要包括消费升级领域和新能源汽车产业链。

安昀则表示看好三大投资机会。其一，三四线城市的房地产市场持续向好，看好这个链条上的消费升级，尤其是家居家装；其二，随着各项政策的落地，看好下半年新能源车的销量回暖，并且目前市场关注度高的特斯拉Model 3有可能是“爆款”，预期三季度新能源汽车产业链和智能汽车均会有不错的表现；其三，如果三季度出现“维稳”行情，央行进行“放水”，那么低估值的金融、地产和汽车就存在较好的投资机会。

刚登峰依旧偏好大消费行业，在其看来，中国市场足够大，消费者层次足够多，市场纵深也足够，容易给大消费领域的公司带来机会。此外，看好高端制造业、汽车电子、新能源汽车产业链等，能够抓住消费者服务升级的需求且商业模式相对完善的公司或能从中找到机会。

赵晓东坦言，三季度市场有望进入相对乐观的阶段，目前的配置已经转向均衡。后市将继续关注金融板块以及人工智能主题，部分周期股也值得关注。在其看来，金融板块大概率在二季度调整完毕，虽然缺乏短期上涨的“催化”因素，但估值具备安全边际。此外，一些业绩增长确定性较高的有色金属板块也存在布局机会。

深挖个股：收获时间价值

万物自有时节，春天播种秋天收割，是比较有确定性的事情，时间到了自然会有收成。对应到投资，小年最好不亏或者小亏，而大年就是丰收

今年以来，一个观念逐步被投资者所接受，那就是时间的价值，在经历了牛熊转换之后，好的公司会给你时间的价值。

安昀回忆说，曾经有一段时间常常在杭州的一个八卦田边思考，有很多感悟。在其看来，农业生产天时第一，做投资有时候跟农民很像。第一，保持勤奋和努力是你应该做的，不能心性偏了；第二，万物自有时节，春天播种秋天收割，是比较有确定性的事情，时间到了自然会有收成。最怕就是预测天气，如果预测天气不好，不种地了，那么秋天的收成也跟你没什么关系。对应到投资，小年最好不亏或者小亏，而大年就是丰收。

刚登峰坦言，择时不如择股，他更加看重个股的长期投资价值。因此，在投资过程中一般不会进行择时，而是选择那些行业护城河较深、竞争力较强、拥有优秀的管理层和合理估值的公司。在其看来，相对选公司而言，择时的成功概率太低，对组合的贡献也不高，而且做错了容易心态浮躁。事实上，近年来东方红资产管理优异的业绩已经证明，通过选择“幸运的行业+能干的管理层+合理的估值”兼备的优秀公司，长期持有，能够有效抵御市场下跌的风险。

谈及自己的选股框架，刚登峰表示，选股首先要看商业模式，好的公司一定要具备好的商业模式，拥有良好的竞争格局，才能够获得超额回报。他特别看重ROE这个财务指标，只有ROE比较高，公司的自身“造血”功能和内生动力才会足够强；第二，好公司就是要拥有非常优秀的管理层，他坚信好的公司能够创造出超越行业的阿尔法收益，并给予股东合理的回报；第三，就是合理的估值，需要在低估或者合理估值时以便宜的价格买入好公司。

在其看来，投资的本质就是对股票做生意，要想清楚赚什么钱。股票的投资收益分三部分，分红、业绩增长和估值扩张，大多数人都想赚估值扩张的“快钱”，但刚登峰认为，估值扩张的钱尤其难赚，技术难度最大也难以实现，而他倾向于踏踏实实地做好研究，赚上市公司业绩增长和分红的钱。

在陈一峰眼中，好的公司要从几个维度去观察：公司层面要看成长空间、竞争优势、盈利模式。他举例说，有一家以科研为基础的全球性企业，这几十年的发展过程基本上每10年都不停地推出产品，未来10年就可以实现存量产品和现在赚钱的产品不停地滚动。但大多数公司还没有进入这个阶段，主要看现在做的主业到底处于什么样的产业阶段。各个产业阶段有不同的收入利润表现、竞争环境表现，也能想象到未来的空间。如果这个企业非常好，不停地挖掘自己优势并拓展到其他产品或收益点，这个产品即使没落了未来可能也有更新的产品。当然，这样的企业是极少的。

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