2023年业绩超预期，出口高增拉动盈利能力提升

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营业收入105.41亿，同比+5.43%；归母净利润7.65亿元，同比增长21.16%；归母扣非净利润7.02亿元，同比增长176.53%。2023年四季度，公司实现营业收入30.11亿元，同比-13.25%，归母净利润2.63亿元，同比80.73%；实现归母扣非净利润2.38亿元，同比增长286.62%。
    出口高增，盈利能力创近十年新高
    （1）成长性分析：2023年出口市场高增长对冲了国内市场的下滑。①由于工程机械国内需求仍处于下行周期，2023年国内营收36.4亿元，同比-20.07%，占比34.5%；②公司在结构调整的战略指引下，积极开拓海外市场，2023年出口营业收入58.78亿元，同比+33.73%，占比55.77%。③23Q4公司收入同比下滑，主要由于22Q4国内标准切换，国三切国四内销基数较高。
    （2）盈利能力分析：2023年公司归母净利润增长高于营收增长，主要来自毛利率提升。①2023年公司毛利率/净利率为18.44%/7.29%，同比+3.75/0.93pct，其中出口毛利率24.05%，同比+1.57pct，国内毛利率10.92%，同比+2.91pct。2023年期间费用率为11.45%，同比+0.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/3.70%/4.34%/-0.06%，同比分别变动-0.52/+0.31/+0.36/+0.64pct。②23Q4毛利率/净利率为19.42%/8.73%，同比+5.05/4.53pct，环比+0.54%/1.18pct，单季度净利率达历史新高。23Q4期间费用率为12.85%，同/环比+2.98/1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.78%/4.11%/4.40%/0.57%，同比-0.63/+2.34/+1.11/+0.16pct，环比+0.39/0.88/0.16/-0.36pct。
    （3）营运能力及经营现金流分析：随着公司出口收入占比提升，应收账款周转天数有所增长，2023年公司应收账款周转天数为107天，同比增长22.6天；2023年公司经营性净现金流3.5亿元，主要由于采购付款及存货增加。
    （4）持续加大研发投入：2023年公司研发投入持续增长，公司研发费用为4.58亿元，同比增长14.90%，占营业收入比重为4.34%。
    渠道建设赋能出口业务持续增长，24年制定出口高目标。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。2023年海外出口收入实现58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达55.77%，实现了大马力推土机、挖掘机、装载机出口新突破，弥补了国内市场下行。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。
    推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。公司推土机产品市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。
    加大降本控费力度，盈利能力持续提升。公司实施数字化升级项目，并从业务层需求出发，精准开发“让业务应用数据更简单活动”项目，深度挖掘业务数据，建立信用评估模型、处理、风险预警等信用数据体系；建立6大类主机产品100余种机型准时化交付PTF模型，实现从订单签订到排产交付业务全流程跟踪管理，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效、准确计算。
    盈利预测：上调至“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.69亿元，分别同比24%/21%/19%（上调，前值2023-2025年营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%）。
    风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。