2025年半年报点评：煤化工行业领军者，煤气化平台优势突出

华鲁恒升(600426)
    投资要点：
    事件：华鲁恒升发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%，实现归母净利润15.69亿元，同比减少29.47%；2025年二季度实现营业收入79.92亿元，同比减少11.17%，环比增长2.84%，实现归母净利润8.62亿元，同比减少25.62%，环比增长21.95%。
    公司是国内煤化工行业的领军企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。公司现有山东德州、湖北荆州两大基地，业务涵盖化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等四大板块，具有40余种产品，DMF、甲胺、二元酸、碳酸酯等产品市场占有率居全国前列。公司依托煤气化平台，打造“一体多线”循环经济柔性多联产运营模式，布局高附加值化工新材料，形成了多元化的产品矩阵，目前公司具有尼龙6产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年、碳酸二甲酯产能60万吨/年、尿素产能307万吨/年、DMF产能48万吨/年、醋酸产能150万吨/年。
    煤炭价格下行缓解成本压力，化肥利润贡献靠前。2025年上半年，公司新材料产品、肥料、醋酸及衍生品、有机胺营收分别为76.20亿元、38.79亿元、17.06亿元、11.55亿元，分别占比48%、25%、11%、7%。从盈利水平看，肥料贡献多数利润，报告期实现11.65亿毛利，占比达到41%。从具体产品来看，根据公司生产经营数据公告，公司多数产品面临价格下行压力，2025H1价格变化情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（6280-7080元/吨）、尼龙6（7970-10310元/吨）、己二酸（6000-7700元/吨）、己内酰胺（7610-9960元/吨）、醋酸（2120-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。成本端，受高供应、弱需求、高库存影响，煤炭价格下行，原料端压力有所缓解。
    加大研发创新力度，新产品扩能提供新动能。公司坚持加大研发创新力度，2025上半年研发费率为2.23%。公司加强与科研院所及高等院校合作，针对关键技术共同开发，促进科技成果转化力度。公司新项目也在持续推进，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段，新产品有望为公司提供成长新动能。
    盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为10.03%，给予2025年20倍PE，目标价35.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。