23年年报点评：业绩稳增长，静待核电景气度兑现业绩

江苏神通(002438)
    投资要点：
    公司发布23年年报，23年业绩稳定增长、符合预期，利润增速超营收增速。2023年，公司实现营收21.33亿元，同比+9.10%；归母净利润2.69亿元，同比+18.16%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+23.17%。Q4业绩大增，单季度盈利能力同比改善。单季度来看，2023Q4营收5.90亿元，同比+16.18%；归母净利润0.67亿元，同比+38.71%；扣非归母净利润0.66亿元，同比+83.65%。2023Q4毛利率为34.90%，同比+4.07pcts，环比+4.47pcts；净利率为11.41%，同比+1.85pcts，环比-2.59pcts。
    费用率微增、盈利能力小幅提升、在建工程大比例转固、人均关键指标提升。费用方面：全年费用率16.47%，较去年同期的15.64%增加0.83pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为5.65%、9.89%、0.93%，较去年同期分别-0.60pcts、+1.15pcts、+0.29pcts。盈利能力方面：全年毛利率为31.69%，同比+1.84pcts；净利率为12.60%，同比+0.97pcts。在建工程大比例转固：截至2023年年末，公司固定资产较上年末+83.12%，占公司总资产比重+15.44pcts；在建工程较上年末-96.67%，占公司总资产比重-14.01pcts；在建工程和固定资产的大幅变动，主要原因是报告期内公司及全资子公司瑞帆节能部分建设项目在建工程转固定资产所致。人均关键指标提升：截至2023年末，公司员工总数为1571人同比+4.11%；人均创收135.78万元、人均创利17.11万元，同比+4.80%、+13.49%。
    分行业来看，核电、能源装备和节能环保保持增长，冶金行业下滑。核电营收6.94亿元，同比+10.42%；能源装备行业6.52亿元，同比+12.17%；冶金行业3.64亿元，同比-22.34%；节能环保行业2.61亿元，同比+64.22%；核电、能源装备、冶金和节能环保行业的毛利率分别为40.31%、11.59%、32.02%、35.42%，同比-1.1pcts、+2.13pcts、+1.71pcts、-3.6pcts，毛利率变动处于合理波动范围。节能环保行业的营收大幅增长，主要是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
    分产品来看，法兰及锻件、蝶阀、球阀等营收占比前四的产品均保持增长。2023年公司主营业务中，法兰及锻件收入7.01亿元，同比+16.29%，营收占比32.85%；蝶阀收入5.21亿元，同比+16.83%，营收占比24.44%；节能服务收入2.61亿元，同比+64.01%，营收占比12.22%；球阀收入1.7亿元，同比+17.24%，营收占比8.0%。法兰及锻件、蝶阀、节能服务和球阀2023年毛利率分别为13.94%、36.56%、35.42%、36.32%，同比分别+5.06、-8.31、-3.6、-0.46pcts。
    订单方面，23年公司取得新增订单29.16亿元，同比+21%。其中：神通核能8.03亿元，冶金事业部4.51亿元，能源装备事业部2.11亿元，无锡法兰7.05亿元，瑞帆节能7.46亿元，分别同比+17%、+16%、-7%、-9%、+158%。
    核电审批连续超预期，后续交付高峰期公司有望保持连续性的高增长。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据《2023-2028年中国核电阀门行业市场需求与投资咨询报告》，阀门投资占核电机组投资额的5%，用市场通用的1,250MW的核电投资200亿元作为计算依据，单台新增机组阀门需求约10亿元。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组，2024-2025年间，核电建设有望按照平均每年12台机组推进。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计24-26年有望连续交付22-24年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，24年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
    盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域，此外，在军品、高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2024-2026年营收26.10/31.62/38.00亿元，归母净利润3.39/4.22/5.08亿元，eps为0.67/0.83/1.00元，对应PE为18.42/14.78/12.28倍。给予24年15-20倍PE，目标价格区间10.05-13.4元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：瑞帆节能商誉减值风险，核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等新领域产品研发不及预期。