深度研究：规模扩张路径清晰，消费眼科后劲可期

华厦眼科(301267)
    【投资要点】
    眼科服务市场扩容持续性强，疾病渗透率提升空间大。2019年我国眼科服务市场规模为1037.4亿元，预计到2025年将扩大到2521.5亿元，2020-2025年CAGR为17.5%。眼科服务细分类别中，医学视光、白内障、屈光手术市场规模稳居前三，占比分别为21.3%、18.1%和16.8%。屈光手术市场增速较快，新兴术式推动行业整体发展，预计2025年将成为市场规模绝对领先的第一大眼科服务市场；医学视光市场广阔且增速较快，2025年有望突破500亿元；白内障诊疗市场规模扩张较为平稳，民营眼科的白内障诊疗市场占据绝对主导地位，中高端白内障手术接受度逐年提高彰显消费属性升级。
    优化业务结构，消费眼科持续发力，传统业务稳健增长。公司主动调整业务战略方向，未来发展中心偏向消费眼科业务，屈光手术和医学视光业务营收合计占比已从2018年的29.38%提升到了2022年的46.96%，公司提出中期60%、长期70%的发展目标。屈光手术和医学视光业务的盈利能力较好，2022年毛利率分别为54.87%和55.60%，公司有望打造多元利润中心。公司削弱医保控费的影响，白内障等医保类项目营收占比逐渐下滑，通过提高中高端白内障手术比例来发掘现存市场的利润贡献能力。公司在眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科等常见亚专科领域有诸多资深专家坐镇，营业收入均稳步上升，推进屈光、白内障等眼科其他业务的协同发展。
    疫情结束元年亏损医院数量有望减少到个位数，公司对厦门眼科中心依赖性持续降低。2021年在57家眼科医院中有18家处于亏损状态，其中荆州华厦、菏泽华厦等6家在2022年上半年实现扭亏为盈，更多亏损医院达到盈亏平衡点，2023年亏损医院数量有望降至个位数。2018年前后扩张新设的医院逐步实现盈利，实现多点开花，厦门眼科中心的营收及净利润贡献值逐步降低，公司在降低对其依赖性的同时发掘更多营收净利增长点。
    公司规模扩张路径清晰，以“自建+并购”模式从“广度+深度”双向拓展公司医疗服务网络。截止2023年上半年，公司已在全国18省的49个城市运营57家眼科医院和52家视光中心。产业发展基金早在IPO前已有洽谈，“华厦壹号”基金蓄势待发；公司首次公开发行募集资金中有2.30亿元用于区域视光中心建设项目，预计两年内将在上海、广东、福建、浙江等经济发达地区完成200家视光中心直营店的建设，视光业务营收增长空间较大，目前营收占比仅12.68%，有望在未来几年实现进一步突破。2023年上半年已新增29家视光中心，预计2023年下半年起视光中心扩张进度将有所提速，到2024年末实现超200家直营店的目标。
    【投资建议】
    公司作为国内眼科服务行业的引领者，提供全生命周期眼科诊疗服务，在眼科服务需求高涨的当下，业务有望持续实现突破。公司主动调整业务结构，发展重心向消费眼科服务倾斜。蓄势待发的产业发展基金和IPO募集的部分资金将从“广度+深度”双向拓展集团规模，“消费眼科+传统眼科”协同发展的医疗服务模式有望带动公司业绩腾飞。我们预计2023-2025年公司营收分别为41.26/51.14/62.31亿元，归母净利分别为7.46/9.13/11.84亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.41元，当前股价对应PE分别为49/40/31倍。我们认为在医院和视光中心的双轨扩张中，公司消费眼科将有亮眼表现，屈光业务有望复苏，视光业务有机会成为新利润增长点，白内障手术等传统业务在2023年上半年小幅爆发的基础上，稳步增长且实现消费升级，我们看好公司在外在需求以及自身扩张的双重因素驱动下实现高速高质发展，给予2024年48倍PE，对应12个月内目标价格为52.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    【风险提示】
    连锁扩张不达预期风险；
    医院快速扩张管理风险；
    医保控费等政策风险；
    专业医务人才流失风险；
    重大医疗纠纷与事故风险；