深耕湿法地位稳固，多元布局前景广阔

恩捷股份(002812)
    隔膜行业壁垒高筑，竞争格局高度集中：隔膜性能需要最大限度兼顾电池能量密度及安全性造就了隔膜较高的技术门槛。隔膜行业具有设备壁垒、工艺壁垒、资金壁垒，行业特性促使竞争格局高度集中，目前湿法隔膜已形成一超多强格局，龙头效应显著，2021年恩捷股份在国内湿法隔膜市场份额达到50.3%。
    多重优势联合降本，客户多元，需求充足：公司具有规模效应、优质设备、先进工艺、客户多元化等多重优势联合降本。公司与日本制钢所深度合作，拥有先进设备供应，持续扩张产能，23年争取将产能提升至百亿平，交付能力达65~70亿平。公司依托技术优势持续改造设备、优化工艺，有利于提高生产效率、进一步降低成本，公司已研发并成功应用在线涂布技术，该技术对成本约有10-20%的节降。公司客户多元，与松下、三星、LGChem、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等企业都建立了良好的合作关系，订单稳定且充足，可一定程度上避免因产线频繁切换带来的产能浪费。
    布局干法与铝塑膜，构造两大边际增长点：公司与Celgard以及下游客户合作积极投建干法隔膜产能，并且已开始进行江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目。随着新能源汽车需求的增长以及储能市场的快速兴起，干法锂电池隔膜需求量有望迅速扩大，2022年中国锂电干法隔膜出货量为31亿平米，同比增长55%；随着消费电子市场的稳定增长和欧美厂商新能源车销量的快速增长，软包电池及铝塑膜的市场需求有望持续扩大，软包电池装机量2021年已达到10.3GWh。GGII预计，到2025年全球软包动力电池出货量达222.4GWh，2019-2025年CAGR达38.2%，其中中国软包动力电池出货量到2025年预计达88.6GWh，2019-2025年CAGR达36.4%。
    投资建议：鉴于湿法隔膜行业龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间，我们预计公司23-25年实现营业收入190.40/266.00/322.00亿元，归母净利润51.19/61.14/75.15亿元，对应EPS分别为5.74/6.85/8.42元/股，对应PE分别为17.00/14.23/11.58倍。首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示：下游市场波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争格局变化风险。