2023年年报及2024年一季报点评：冲泡即饮双轮驱动，盈利能力持续改善

香飘飘(603711)
    事件:
    2024年4月17日，香飘飘发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比+15.90%；实现归母净利润2.80亿元，同比+31.04%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。2024年一季度公司实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%；实现归母净利润0.25亿元，同比+331.26%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比+382.57%。
    投资要点:
    冲泡基本盘稳步修复，即饮板块第二增长曲线凸显。分产品来看，2023年冲泡类和即饮类营收分别为26.86/9.01亿元，同比+9.37%/+41.16%，其中2023年四季度冲泡类和即饮类营收分别为14.76/1.59亿元，同比-1.18%/+60.10%。冲泡业务为公司基本盘，2023实现接近双位数的修复性增长，产品端公司围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线持续推出新品，落实“渠道下沉”策略，打造高势能终端。2023年4月底即饮销售团队开始独立运作，围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，积极开展核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等，实现了冰冻化终端门店数量进一步提升。从2024年一季度来看，冲泡类/即饮类营收分别为4.85/2.34亿元，同比+5.46%/+10.12%，增长趋势延续，我们预计2024年Q1冲泡
    业务增速较上年放缓主要系公司主动调节出货节奏。
    成本改善叠加规模效应，毛利率提升显著。2023年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pct，其中冲泡类、即饮类毛利率提升4.03/6.73pct至44.68%/18.41%。毛利率大幅改善，预计主要系：1）销售体量增大，规模效应释放，2023年冲泡/即饮销量同比+8.51%/+39.58%。2）脱脂奶粉等原料采购成本下降，2023年主营业务的原料成本占营业收入比值同比-2.06pct。3）精益改造，用工人数减少，劳动效率提升，其中2023年公司生产人员减少331人至849人。费用端来看，2023年销售、管理、研发费用率分别为23.73%/6.28%/0.90%，同比+5.80pct/-1.07pct/-0.01pct，销售费用率提升幅度较大预计主要系公司即饮业务品牌营销活动增多及冰柜投放力度加大，广告费及市场推广费支出的增加，以及组建即饮销售团队带来人力支出的增加。公司整体盈利能力持续改善，2023年实现归母净利率为7.73%，同比+0.89pct。2024年一季度归母净利率为3.48%，同比+2.62pct，主要系各项费率的持续优化，销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pct。
    积极推进人才队伍建设，内部管理能力提升。2023年12月，公司聘请杨冬云先生担任公司总裁，全面负责公司的日常运营和管理。杨总裁曾历任宝洁品类总监、黛安芬总经理、白象食品副总裁等职务，在消费品领域拥有丰富的经验，未来有望带动公司积极变革。公司2023年引进600多名即饮专业销售人才，新增经销商406家，汰换经销商207家，最终达到1531家经销商，即饮专职经销商数量大幅提高。管理上，公司积极推进精细化管理与信息化建设，推动精益生产，努力实现降本增效。我们预计在人才队伍的完善及管理能力逐步提升下，公司业绩有望迎来更加稳健的增长。
    盈利预测和投资评级：展望未来，公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动”战略，在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时，大力拓展即饮饮料市场，实现公司持续、健康、稳定的发展，对此我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为20/16/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。