浮法盈利稳健，光伏接续成长

旗滨集团(601636)
    投资要点
    事件一：4月24日晚公司发布23年年报，全年实现营收156.8亿元，同比+17.8%；归母净利17.5亿元，同比+33.0%；扣非归母净利16.6亿元，同比+39.4%。23Q4营收45.0亿元，同比+29.5%；归母净利5.1亿元，同比+645.4%；扣非归母净利5.3亿元，同比+1069.4%。
    事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收38.6亿元，同比+23.2%；归母净利4.4亿元，同比+292.3%；扣非归母净利4.2亿元，同比+543.1%。
    23年浮法盈利修复，24Q1盈利维持高位。23年公司浮法玻璃销量同比上升5.6%至1.14亿重箱，全年单价同比-1%至80元/重箱，随着价格逐季修复及原燃料成本下降，公司浮法玻璃全年实现毛利率27.2%，同比+4.2pcts。进入24Q1，由于下游竣工需求转弱，浮法玻璃行业累库，价格略有下降，据卓创资讯，24Q1末全国重点省份浮法厂商库存6044万重箱，季度环比+3049万重箱，同比+568万重箱；全国浮法均价2001元/吨，季度环比-51元/吨，同比+258元/吨。虽然24Q1浮法玻璃价格略有下降，但由于纯碱成本降低，我们预计公司24Q1盈利季度环比仍维持高位。由于当前行业盈利尚可，在产产能依旧高位维持，面临竣工需求下行现实，行业供给仍有过剩压力。由于公司在浮法玻璃定价及成本上具备明显优势，我们预计其浮法玻璃业务未来仍有望保持较强竞争力。
    光伏玻璃量利齐升，产能持续稳步释放。2023年公司光伏玻璃实现营收34.1亿元，同比+114.1%，实现销量1.9亿平，同比+201.7%，我们预计营收增速高于销量主要系2.0mm产品占比提升影响。盈利方面，23年公司光伏玻璃实现毛利率21.6%，同比+13.5pcts，对比行业龙头福莱特、信义光能23年光伏玻璃业务毛利率分别为22.5%、21.4%，公司光伏玻璃盈利水平已跻身行业第一梯队。我们认为，公司盈利水平之所以能实现追赶，一方面是公司新投产能均为1200t/d大窑炉，较行业龙头老旧产线具备规模与效率优势；第二方面则来自公司成本优势，由于公司浮法产能位居行业前列，具备原燃料集采优势，加之公司在超白砂等原料拥有矿产储备，成本护城河优势深厚。截至23年年底，公司光伏玻璃在产产能达8200t/d，在建产能3600t/d预计有望于24年陆续点火，24年底在产产能有望达11800t/d。同时，公司于24年4月公告拟于马来西亚沙巴建设1条1200t/d产线，届时公司国内布局进一步完善。在产能稳步扩张的同时，公司未来将持续推进硅砂、白云石等矿产资源以及直供管道天然气资源的获取，并加快云南彝良、沙巴古达硅砂矿以及沙巴古达码头、宁海码头建设，优化硅砂加工工艺，继续增厚成本优势。
    投资建议：浮法盈利维持韧性，光伏玻璃稳步投产贡献弹性。作为浮法玻璃龙头，公司成本优势显著，具备安全边际；光伏玻璃业务实现追赶，盈利水平仍有进一步改善空间，未来有望承接浮法业务贡献业绩弹性，我们预计公司24-26年归母净利至20.5/23.9/26.6亿（原24-25年预测为23.9/30.1亿），主要系调减浮法玻璃单位价格预期假设，调整后盈利预测对应当前股价PE为11/9/8倍。公司浮法玻璃业务盈利保持韧性，光伏玻璃持续贡献增量，维持“增持”评级。
    风险提示：原料价格波动超预期风险；地产竣工不及预期风险；产能扩张不及预期风险。