煤炭生产毛利率维持高位，分红率60%达预期

山煤国际(600546)
    2025年4月28日，公司公布2024年年度报告和2025年一季度报告2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%，实现归属于母公司所有者的净利润22.68亿元，同比下降46.75%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润24.44亿元，同比下降44.56%，公司资产负债率为50.52%，同比增加1.06个百分点。
    2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.17%，实现归属于母公司所有者的净利润2.55亿元，同比下降56.29%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润2.69亿元，同比下降55.38%，公司资产负债率为50.86%，同比增加0.34个百分点。
    精细化管理成本，煤炭生产业务毛利率保持高位
    煤炭生产业务：2024年，原煤目标产量3300万吨，实际产量3297.89万吨，同比减少15.40%，销量2673.36万吨，同比减少23.31%，营业收入172.66亿元，同比减少27.45%，吨煤营业成本249.79元/吨，同比减少0.55%，毛利90.28亿元，毛利率52.29%，同比降低6.57个百分点。
    2025Q1，原煤产量908.64万吨，同比增加20.92%，销量441.55万吨，同比减少19.15%，营业收入26.24亿元，同比减少27.45%，吨煤营业成本131.85元/吨，同比大幅减少41.17%，成本大幅降低主要受公司采取压降成本措施和没有赔偿款入账等特殊事项发生的影响，公司毛利14.26亿元，毛利率54.34%，同比增加0.9个百分点。
    整体看，在煤炭行业供需宽松，煤炭价格不断震荡走低的情况下，公司煤炭生产业务营收降低，但公司积极采取精细化管理、压降成本，吨煤营业成本逐渐走低，致使毛利率持续保持50%以上。
    煤炭贸易业务：2024年，贸易煤销量1899.63万吨，同比增加7.66%，营业收入116.73亿元，同比减少9.59%，吨煤营业成本595.38元/吨，同比下降14.59元/吨，毛利3.63亿元，毛利率3.11%，同比降低1.23个百分点.
    2025Q1，贸易煤销量321.28万吨，同比减少16.18%，营业收入16.72亿元，同比减少35.29%，吨煤营业陈本508.28元/吨，同比减少21.5%，毛利0.39亿元，同比下降1.61个百分点。
    长期借款增多应对资源接续，现货与长协倒挂致使应收款增多公司加强资金成本管控，2024年，长期借款51.93亿元，同比增加11.64%，当前以3年为主，短期借款为0，随着借贷利率降低，公司财务费用2.2亿元，同比降低1.53%。2025Q1，长期借款79.47亿元，相较年末增加27.54亿元，同比降低1.64%，财务费用0.44亿元，同比降低79.23%。通过对长期借款的合理优化，虽然增加了融资规模，但融资成本却降低了，能更好的应对资源接续。
    公司动力煤以长协拉运为主，冶金煤以质论价按照市场价走，2025Q1动力煤现货与长协倒挂明显，回款存在一定滞后，应收账款及应收票据7.92亿元，同比增加32.65%；一季度原煤产量同比增加，而销量同比下滑，叠加应收款项增多，导致经营活动现金流量净额-11.37亿元。
    注重股东回报，分红率按规划如期达60%
    2023年底，公司制订了《2024年-2026年股东回报规划》，拟将2024年-2026年公司现金分红比例不少于当年实现的可供分配利润的60%。截至2024年12月31日，公司总股本1,982,456,140股，以此计算本次拟派发现金红利人民币1,367,894,736.60元（含税），不实施资本公积金转增股本，剩余未分配利润转入2025年度，2024年现金分红比例60.3%，实现股东回报的规划。
    投资建议
    当前煤炭行业供需宽松，煤价仍未看到明显企稳，预计煤价有继续震荡下行可能，考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们预计2024-2026年公司归母净利润为18.91/21.14/23.36亿元，对应EPS分别为0.95/1.06/1.18元/股，对应2025年5月6日收盘价的PE分别为9.97/8.962/8.07倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期