北京中同华资产评估有限公司
关于深圳证券交易所
《关于青岛双星股份有限公司发行股份、现金购买资产并
募集配套资金申请的审核问询函》资产评估相关问题回复
之专项核查意见
北京中同华资产评估有限公司
二〇二五年九月
深圳证券交易所上市审核中心：
根据贵所上市审核中心 2024 年 11 月 22 日对青岛双星股份有限公司下发的《关于青
岛双星股份有限公司发行股份、现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审
核函〔2024〕130011 号）（以下简称“审核问询函”），上市公司对问询问题进行了回复
及补充披露。北京中同华资产评估有限公司（以下简称“评估机构”或“中同华”）作
为青岛双星发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易（以下简称“本次
交易”）的评估机构，根据问询函的相关要求，会同上市公司及相关中介机构，对有关
问题进行了认真分析与核查，现就相关事项回复如下，请贵所予以审核。
如无特别说明，本审核问询函回复（以下简称“本回复”）中的简称或名词释义与
重组报告书所定义的词语或简称具有相同的含义。在本回复中，若合计数与各分项数值
相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。
问题七 关于收益法评估
申请文件显示：
（1）目标公司股票自 2005 年在韩国证券交易所上市交易；本次对
目标公司股东全部权益采用收益法和市场法进行评估，并选取收益法评估结果作为最
终评估结论，收益法评估结果为 22,380 亿韩元，增值率为 77.18%；
（2）轮胎市场价格
的波动主要受核心原材料橡胶制品采购成本的变动影响，本次收益法评估中考虑橡胶
价格不存在明显波动前提，按照销售单价保持在近两年平均水平进行预测；（3）下游
行业波动及国际贸易摩擦对轮胎销售产生一定影响，收益法评估中，预测期各期轮胎
销售数量分别增长 10.20%、4.47%、2.30%、2%和 0.77%；（4）本次收益法评估以近
两年的橡胶采购成本、船运物流价格作为基础，考虑在橡胶价格不存在明显波动的前
提下，对主营业务成本进行预测；（5）收益法评估中，以目标公司发展规模和收入增
长情况为基础，参考历史年度的费用发生额确定合理的增长比率预测目标公司其他境
外法人未来年度中的税费；
（6）收益法评估中，以预计残值率为 0%为基础测算折旧摊
销金额，报告期内，标的资产计提折旧时对相关资产的预计残值率设定在 0-10%之间；
（7）收益法评估中，分别根据历史年度情况和相关产能增加计划预测括维持现有生产
能力的资本性支出和新增生产能力的资本性支出；（8）收益法评估中将预测期的折现
率确定为 9.37%-9.34%，其中参照韩国央行公布的截至评估基准日无担保隔夜拆借利
率确定债权收益率；
（9）标的资产 2018 年收购目标公司形成 2.63 亿元商誉；报告期内，
标的资产将被收购公司认定为一个资产组基于相关参数进行减值测试；
（10）在对非经
营性资产负债的评估中，以账面值评估递延所得税资产和预计负债；评估基准日，标
的资产递延所得税资产余额为 134,898.11 万元，主要来源为可抵扣亏损及未实现损益等；
预计负债账面值为 13,629.12 万元，而目标公司及其下属公司作为被告而未结案的涉诉
案件共计 50 起，涉诉金额约合人民币 23,610.00 万元；（11）因少数股东持有目标公司
子公司锦湖越南 42.41%的股权，收益法评估中扣除了对应的少数股东权益 2,676.01 亿
韩元。
请上市公司补充披露：（1）预测期各年销售单价的具体预测情况及测算过程，并
结合橡胶等主要原材料价格的历史波动情况、轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价
格波动对轮胎市场价格的影响、目标公司历史期间的成本转嫁能力、橡胶及轮胎近两
年价格同历史期价格的差异情况、不同地区不同产品市场的价格差异、目标公司的产
品结构与市场结构等，补充披露评估中假定橡胶价格不存在明显波动是否谨慎合理，
以近两年平均售价预测销售单价是否充分考虑历史价格波动情况，对单价的预测依据
是否充分、谨慎、合理；（2）预测期各年销售数量的具体预测情况及测算过程，并结
合目标公司现有产能及规划情况、历史期不同地区不同产品市场的轮胎消费量波动情
况、历史期内行业及公司销量的波动、目标公司相关订单或合同情况等，补充披露对
销售数量的预测同目标公司产能是否匹配，是否存在相关订单及合同支撑，评估中是
否充分考虑汽车及轮胎市场的周期波动，预测期内销量持续增长是否谨慎合理；（3）
对直接材料成本及船运物流成本的具体预测情况及测算过程，并结合橡胶等主要原材
料价格的历史波动情况、船运物流价格的历史波动情况、目标公司历史年度材料单耗
及变动情况、目标公司产品结构的变动对材料单耗的影响，补充披露以近两年价格为
基础预测相关成本是否充分考虑历史价格波动情况，对材料成本的预测否充分考虑产
品结构变动的影响，同历史期是否存在明显差异，对成本的预测是否谨慎合理；（4）
对直接人工成本的具体预测情况及测算过程，并结合历史期的工资标准及人员配备情
况、目标公司的后续调薪计划、产能规划安排、人均产出、不同地区工资标准等补充
披露对直接人工成本预测的合理性；（5）对其他成本及附加费用的具体预测情况及测
算过程，并结合各项明细的性质、特点、相关价格历史期是否存在波动、历史期与收
入规模的匹配程度等，补充披露对其他成本及附加费用的预测是否谨慎合理；（6）对
税费的具体预测情况及测算过程，并结合各境外法人主体历史期税率是否存在波动等
披露对税费的预测是否谨慎合理；（7）对期间费用的具体预测情况及测算过程，预测
期内目标公司的期间费用率较历史期是否存在差异，对期间费用的预测是否谨慎合理；
（8）评估中预计净残值率同报告期内存在差异的原因及合理性，残值率不同对评估值
的影响，对折旧摊销的预测是否准确合理；（9）结合预测期内生产能力和设备使用情
况、历史运营年度的资产更替发生额、历史年度销售法人维持性支出、不含税投资金
额等补充披露对资本性支出的具体预测过程及准确性；（10）折现率的具体确定过程，
债权收益率同目标公司的债务成本是否存在明显差异，折现率的确定是否谨慎、合理；
（11）对照商誉减值测试的关键参数同本次收益法评估是否存在差异，如是，详细披露
差异原因及合理性，本次评估参数的选取是否谨慎合理；
（12）结合目标公司的收益预
测情况、目标公司各经营地区的相关所得税政策等补充披露对递延所得税资产评估的
准确性，并结合相关涉诉案件的进展情况补充披露对预计负债评估的准确性，后续目
标公司因涉诉案件发生相关费用的承担方；
（13）锦湖越南少数股东权益的具体确定过
程；
（14）基于前述事项，结合报告期各期商誉减值测试情况、截至回函日目标公司的
实际经营情况、贸易摩擦等目标公司面临的经营风险对经营业绩及估值的影响等，补
充披露本次收益法评估相关参数选取是否谨慎、合理，预测过程是否准确客观，本次
交易定价是否公允，是否符合《重组办法》第十一条的规定；
（15）本次重组相关披露
信息、财务数据与在韩交所披露信息是否存在重大差异。
请独立财务顾问和评估师、会计师、律师核查并发表明确意见。
回复：
一、上市公司补充披露
（一）预测期各年销售单价的具体预测情况及测算过程，并结合橡胶等主要原材
料价格的历史波动情况、轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价格波动对轮胎市场价
格的影响、目标公司历史期间的成本转嫁能力、橡胶及轮胎近两年价格同历史期价格
的差异情况、不同地区不同产品市场的价格差异、目标公司的产品结构与市场结构等，
补充披露评估中假定橡胶价格不存在明显波动是否谨慎合理，以近两年平均售价预测
销售单价是否充分考虑历史价格波动情况，对单价的预测依据是否充分、谨慎、合理
本次交易由中同华以 2023 年 12 月 31 日为基准日对标的资产进行评估（以下简称
“首次评估”），并以该次评估结果作为本次交易标的资产定价依据。鉴于首次评估之
评估基准日已超过一年有效期，为保护上市公司及全体股东的利益，中同华分别以 2024
年 6 月 30 日、2025 年 6 月 30 日为基准日对标的资产进行了两次加期评估。其中，2025
年 6 月 30 日为基准日的加期评估（以下简称“二次加期评估”）中充分考虑了目标公
司光州工厂火灾事故相关影响。经两次加期评估确认，标的资产未出现减值情况，两
次加期评估结果不对本次交易构成实质影响，本次交易标的资产定价仍以首次评估为
依据。故本题回复主要以首次评估预测相关参数进行分析说明，并结合二次加期评估
重要参数变化情况进行补充。
（1）目标公司产品及市场结构情况
目标公司主要从事 PCR 乘用车轮胎和 LTR 轻卡轮胎等产品的生产及销售，产品销
售按下游市场类型分为 RE 市场（替换市场）与 OE 市场（原装配套市场）。针对 RE 市
场，目标公司细分销售区域可分为韩国 RE 市场、北美 RE 市场、欧洲 RE 市场、中国
RE 市场以及其他地区 RE 市场；针对 OE 市场，目标公司细分销售区域可分为韩国 OE
市场、中国 OE 市场以及其他海外 OE 市场。
（2）预测期各年销售单价测算过程
平均销售
序号 项目 2022 年 2023 年
单价
销售重量（吨） 97,800 99,197 /
销售单价（韩元/千克） 6,159 6,273 6,216
销售重量（吨） 90,751 97,468 /
销售单价（韩元/千克） 8,229 8,358 8,293
销售重量（吨） 106,154 131,810 /
销售单价（韩元/千克） 6,271 6,827 6,549
销售重量（吨） 18,913 30,914 /
销售单价（韩元/千克） 4,176 3,872 4,024
销售重量（吨） 102,705 97,457 /
销售单价（韩元/千克） 5,845 5,884 5,864
销售重量（吨） 49,863 58,244 /
销售单价（韩元/千克） 4,725 4,653 4,689
销售重量（吨） 35,435 52,157 /
销售单价（韩元/千克） 3,639 3,564 3,601
销售重量（吨） 73,809 88,550 /
销售单价（韩元/千克） 6,600 6,337 6,469
首次评估基于上述细分市场，以目标公司 2022 年、2023 年各细分市场营业收入除
销售重量得到各年销售单价，并取 2022 年、2023 年销售单价平均值作为该细分市场预
测期各年销售单价。
橡胶价格波动对轮胎市场价格的影响、目标公司历史期间的成本转嫁能力、橡胶及轮
胎近两年价格同历史期价格的差异情况、不同地区不同产品市场的价格差异、目标公
司的产品结构与市场结构等，补充披露评估中假定橡胶价格不存在明显波动是否谨慎
合理，以近两年平均售价预测销售单价是否充分考虑历史价格波动情况，对单价的预
测依据是否充分、谨慎、合理
（1）橡胶等主要原材料价格和轮胎市场价格的历史波动情况、橡胶价格波动对轮
胎市场价格的影响、橡胶及轮胎近两年价格同历史期价格的差异情况、本次评估中假
定橡胶价格不存在明显波动的合理性
①历史期间橡胶及轮胎价格波动情况
目标公司轮胎生产主要原材料包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑等，其中天然橡胶和
合成橡胶是最主要的生产原材料，近两年在成本结构中的占比均超过 20%，其价格波动
直接影响轮胎制造商的生产成本。当橡胶价格上涨时，轮胎制造商的成本增加，进而推
动轮胎价格上涨，以维持合理的利润空间。反之，橡胶价格下跌时，轮胎制造商成本降
低，为获取更高的市场份额，轮胎制造商也可通过降价获取竞争优势。
尽管轮胎价格受橡胶市场价格影响较大，但其价格传导具有一定的滞后性。轮胎制
造商通常会根据市场情况和生产需求提前对原材料进行储备，以平滑原材料价格的波动
对生产成本的影响。当橡胶价格上涨时，轮胎制造商会先消耗库存中的低价橡胶，而非
立即提高轮胎售价。同样，当橡胶价格下跌时，轮胎制造商会继续消耗库存中的高价橡
胶，使得橡胶价格的波动并不会立即反映到轮胎价格上。
因此，虽然轮胎价格与橡胶价格存在较强的相关性，但两者变动趋势并非完全同步。
历史期间天然橡胶、合成橡胶及轮胎价格指数波动情况如下：
单位：元/吨 单位：元/条
天然橡胶平均价 合成橡胶平均价 轮胎价格指数
注 1：天然橡胶均价数据来自中国商务部，均价计算方式为进口 3 号烟片胶及国产 5 号标胶（两
种业内代表性品类天然橡胶）价格的月度算术平均值，其中进口 3 号烟片胶数据仅发布至 2023 年
（BR9000）（两种业内代表性品类合成橡胶）价格的月度算术平均值，其中顺丁橡胶（BR9000）数
据仅发布至 2023 年 11 月 17 日；
注 2：汽车轮胎经销商价格指数数据来自“我的轮胎网”
、同花顺 iFind，计算方式为月度加权
均价的算术平均值。
如上图所示，天然橡胶、合成橡胶价格于 2015-2016 年波动下行，受此影响轮胎价
格指数呈现震荡下行态势；2016-2017 年受泰国、马来西亚洪灾导致的天然橡胶减产影
响，天然橡胶、合成橡胶价格剧烈波动，于 2017 年出现快速上涨达到峰值后，随即进
入下行通道，带动轮胎价格先升后降；自 2020 年 5 月起，因天然橡胶主产区减产、欧
洲原油供给减少带动原油价格上涨，导致各类橡胶价格持续走高。考虑橡胶价格传导存
在一定的滞后性，轮胎价格指数自 2021 年开始震荡上行；2022 年下半年以来，随着全
球经济增长放缓，基础原料价格下跌，天然橡胶及合成橡胶价格回落，轮胎价格指数也
自 2023 年开始有所回调；2024 年以来天然橡胶及合成橡胶价格进入波动上行通道，轮
胎价格指数也止跌企稳；2025 年上半年以来，因受到关税政策变化等市场因素扰动，
橡胶价格及轮胎价格走势有所波动。
结合上述历史期价格波动情况可知，轮胎市场价格与橡胶价格走势存在较强的相关
性。
②历史期目标公司单位橡胶采购成本及轮胎售价波动情况
目标公司历史年度年均橡胶采购单价及轮胎产品销售价格波动情况如下图所示：
单位：韩元/千克 6,366
天然橡胶采购价格 天然橡胶采购价格中位数 合成橡胶采购价格
合成橡胶采购价格中位数 轮胎售价（右轴）
响，目标公司橡胶采购价格亦呈现大幅波动；2018-2020 年橡胶市场价格进入下行通道，
结合双星集团取得目标公司控股权后通过联合采购模式控制采购成本，使得目标公司橡
胶采购价格持续下降；2020 年以来受外部不可抗力等因素影响，目标公司橡胶采购价
格显著提升并于 2023 年回落；2024 年受橡胶主产区供给减少影响，目标公司橡胶采购
价格有所上涨；2025 年上半年以来，目标公司采购情况延续 2024 年情况。
团取得目标公司控股权以来，目标公司一方面增加高性能、大尺寸轮胎销售占比、拓展
欧美高收益地区市场，使得产品毛利空间不断增厚；另一方面目标公司通过与部分整车
厂商建立 RMI（Raw Material Index）轮胎价格调整机制，在原材料市场价格上涨幅度
较大时对轮胎价格进行适当调涨，从而将原材料的价格上涨影响部分传导至客户。2024
年目标公司实际轮胎销售单价 6,366 韩元/千克较评估预测 2024 年轮胎销售单价 6,188
韩元/千克高 2.88%。
因此，受益于目标公司产品结构优化以及议价能力改善，近年来目标公司轮胎产品
销售价格保持稳步提升，盈利能力显著增强。
③本次评估中假定橡胶价格不存在明显波动具有合理性
根据前述中国商务部公布的橡胶价格数据，2015 至 2025 年 8 月，天然橡胶及合成
橡胶价格的中位数分别为 13,282 元/吨、12,636 元/吨，平均值分别为 13,541 元/吨、
中位值的涨幅约为 33.77%，区间极小值较中位值的跌幅约为 13.02%；合成橡胶均价的
区间极大值较中位值的涨幅约为 37.61%，区间极小值较中位值的跌幅约为 18.99%；极
大值较中位数的涨幅较大，主要是受 2017 年峰值影响，其余年度均在中位数上下相对
窄幅震荡。剔除峰值 2017 年因受泰国、马来西亚洪灾影响全年价格异常波动后，其震
荡幅度约为中位值的±20%。2024 年 12 月天然橡胶及合成橡胶均价较近十年价格中位
值高约 19.52%、12.93%。2025 年 1-8 月，天然橡胶、合成橡胶均价较 2024 年末的价
格水平整体均有所回落，同时存在一定波动。从历史震荡波动幅度角度看，未来再出现
价格大幅上涨并对目标公司盈利能力造成重大不利影响的概率较小。
根据 ANRPC（天然橡胶生产国联合会）报告，2024 年全球天然橡胶产量达到 1,429.1
万吨，同比增长 2.8%。全球天然橡胶需求量达到 1,544.8 万吨，同比增长 1.8%。在此
背景下，预计天然橡胶价格较难出现大幅上涨。
轮胎用合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶为主，其上游原料丁二烯通常是炼厂乙烯裂
解装置的副产物，受原油价格影响较大，当前全球石油市场进入低增长阶段，原油价格
相对稳定；从供需情况看，合成橡胶市场整体处于产能过剩阶段，故不具备大幅涨价的
基础。
综合上述因素，本次评估假定预测期橡胶价格不存在明显波动，是基于目前全球宏
观经济形势、行业供需情况做出的谨慎判断，具有合理性。
（2）目标公司历史期间的成本转嫁能力、不同地区不同产品市场的价格差异情况
①目标公司历史期间的成本转嫁能力
目标公司轮胎产品销售定价采用“以成本加合理利润率”的模式，目标公司通过与
下游部分客户协商调整产品定价，能够在一定程度上将原材料价格上涨的压力转移到市
场端。具体而言，在 OE 市场，目标公司与部分整车厂商建立了 RMI 轮胎价格调整机
制，当原材料市场价格上涨幅度较大时，目标公司可依据与整车厂商具体商定的 RMI
机制条款，对轮胎价格进行调价，从而将原材料的价格上涨影响部分传导至客户。以某
韩国整车厂商为例，目标公司与其商定的 RMI 调价机制相关条款如下：
分摊比例 市场行情数据源 原材料权重
目标
开始 适用 天然橡
比较期间 客户承 公司 其他
时间 周期 胶以外 天然 合成 钢丝
担涨价 承担 天然橡胶 炭黑 聚酯 化学
的原材 橡胶 橡胶 绳
幅度 涨价 品
料
幅度
前十个月至前
八个月与前七 SICOM
BLS（美
年3月 度 月相比较 商品交易
统计局）
（M-10~M-8 所）
vs M-7~M-5）
如上表所示，对于该韩国整车厂客户而言，本季度（假设为 T）的轮胎价格将会参
考 T-3 季度（即前十个月至前八个月）到 T-2 季度（即前七个月至前五个月）的原材料
价格波动。具体而言，以 SICOM 和 BLS 的价格行情作为指数的基准，计算原材料的成
本价格涨幅，对不同原材料分别赋予相应权重，由于原材料占成本的 50%，故最终轮胎
价格涨幅（即客户承担部分）为 RMI 机制所计算得出的原材料变动幅度*50%*50%。以
截至报告期末，目标公司累计与 26 家直销客户（单体口径）建立了 RMI 价格调整
机制，相关情况如下：
单位：万元
项目 2025 年 1-6 月 2024 年度 2023 年度
RMI 机制所涉及客户的销售收入 159,238.17 281,985.48 255,392.30
目标公司直销收入总额 353,420.95 636,460.57 551,164.83
占比 45.06% 44.31% 46.34%
如上表所示，报告期内，RMI 机制所涉及客户的销售收入约占直销收入总额的 45%，
虽然各个客户的具体协商条款不同，进而使得对应的原材料涨幅成本分担比例各有不同，
但整体而言，目标公司通过与直销客户建立 RMI 调价机制，能够在一定程度上将原材
料的价格波动传导至销售端。
在 RE 市场，目标公司在不同的经销区域内，每年通过内部综合研究分析经销客户
的承受能力、竞争对手的价格策略等，实施相应的调价举措。例如：2023 年一季度，
目标公司决定在欧洲经销市场对不同型号产品涨价约 0.1%-7.8%；2025 年 6 月，为应对
美国新增关税政策，目标公司上调了美国市场的销售价格。
②目标公司不同地区、产品市场售价差异情况
目标公司不同地区不同产品市场的价格差异情况如下：
a、RE 轮胎分地区：
单位：韩元/千克
销售地区 2024 年平均售价 2023 年平均售价 2022 年平均售价
韩国 RE 6,157 6,273 6,159
北美 RE 8,669 8,358 8,229
欧洲 RE 7,230 6,827 6,271
其他地区 RE 6,047 5,884 5,845
中国 RE 4,418 3,872 4,176
合计 6,925 6,632 6,471
b、OE 轮胎分地区：
单位：韩元/千克
销售地区 2024 年平均售价 2023 年平均售价 2022 年平均售价
韩国 OE 4,613 4,653 4,725
海外 OE 6,508 6,337 6,600
中国 OE 3,777 3,564 3,639
合计 5,210 5,117 5,353
目标公司不同地区的轮胎售价差异主要受各地区经济水平、产品结构、运输成本、
税收政策等因素的影响，轮胎产品在欧洲、北美地区售价更高，而其他地区经济状况和
消费者的购买力弱于欧美市场，因此售价相对较低。同时，OE 市场竞争较 RE 市场更
为激烈，且大多数情况下，出于批量销售和维护整车厂长期合作关系的考虑，OE 轮胎
定价较 RE 轮胎更低。
③目标公司产品结构变化情况
在轮胎行业，大尺寸轮胎通常具有较高的利润空间，因此也是各轮胎公司寻求业绩
增长的重要途径之一。自 2022 年以来，目标公司持续扩大大尺寸轮胎的销售占比，加
大研发投入并持续丰富大尺寸、高性能轮胎产品矩阵，使得目标公司品牌价值及议价能
力得到提升。
期间 大尺寸轮胎（18 英寸及以上）销售占比
数据来源：目标公司定期报告；“大尺寸轮胎”于目标公司定期报告中又称“高附加值产品
（HVP）”，大尺寸轮胎销售占比指 18 英寸及以上的乘用车轮胎及轻卡车轮胎销售收入占乘用车轮
胎及轻卡车轮胎总收入的比例；其中，少量 18 英寸及 19 英寸型号的乘用车轮胎由于不属于高附加
值产品，故剔除。
鉴于大尺寸轮胎毛利率相对更高，随着其销售占比的提升，无论原材料价格涨跌，
均能在一定程度上平滑成本波动带来的不利影响。
（3）首次评估以近两年平均售价预测销售单价具有合理性
轮胎行业定价策略受到多种因素的影响，如原材料价格、产品结构、议价能力等。
本次评估采用目标公司 2022 年、2023 年平均售价可以充分反映原材料价格变动、产品
结构优化对销售价格的影响。对比 2015 年以来目标公司与韩泰轮胎销售单价走势情况
如下：
韩泰轮胎和目标公司轮胎销售价格走势
韩泰轮胎轮胎价格（韩元/条） 锦湖轮胎轮胎价格（韩元/条）
注：数据来源为公开披露的各年度报告，鉴于韩泰轮胎未披露销售重量单价，故选取销售数量
单价进行比较。
由上表，2018 年双星集团控股目标公司以来，目标公司轮胎平均售价总体保持稳
步提升，与同行业可比公司韩泰轮胎价格走势趋同。鉴于 2022 年、2023 年平均售价也
是目标公司在所处市场环境中成功实施其定价策略的有力印证，相关售价水平可以作为
预测期产品售价的合理基准。
同时，从目标公司单位橡胶采购价格角度，目标公司 2015-2023 年天然橡胶、合成
橡胶年均采购单价中位数分别为 1,822 韩元/千克、2,232 韩元/千克，2023 年目标公司天
然橡胶、合成橡胶年均采购单价分别为 2,058 韩元/千克、2,531 韩元/千克，2023 年橡胶
采购均价均高于 2015 年以来中位数水平。首次评估谨慎选取目标公司 2023 年橡胶采购
单价作为预测基础，已充分考虑历史期间主要原材料采购价格水平。
综上所述，目标公司以 2022 年、2023 年平均售价作为预测期各年度销售单价充分
考虑了历史期原材料价格及轮胎市场价格波动情况，并结合了目标公司自身产品定价策
略。此外，2024 年目标公司轮胎平均售价分别为 6,366 韩元/千克，2025 年上半年轮
胎平均售价在 2024 年基础上进一步提升约 5.56%，均高于 2022 年、2023 年平均售价
合理。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露预测期各年销售单价的具体预测情况，详
见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”
之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（1）营业收入预测”之“1）
预测期各年销售单价的具体预测情况及分析”。
（二）预测期各年销售数量的具体预测情况及测算过程，并结合目标公司现有产
能及规划情况、历史期不同地区不同产品市场的轮胎消费量波动情况、历史期内行业
及公司销量的波动、目标公司相关订单或合同情况等，补充披露对销售数量的预测同
目标公司产能是否匹配，是否存在相关订单及合同支撑，评估中是否充分考虑汽车及
轮胎市场的周期波动，预测期内销量持续增长是否谨慎合理
目标公司 2022 年、2023 年及首次评估预测期分市场销售数量情况如下：
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 年复合增
长率
一、韩国 RE 市场
销售重量（吨） 97,800 99,197 102,845 104,413 106,839 110,016 111,016 2.28%
销售数量（千条） 6,782 6,982 7,233 7,337 7,485 7,669 7,715 2.02%
二、韩国 OE 市场
销售重量（吨） 49,863 58,244 58,647 59,593 60,505 61,040 61,351 1.04%
销售数量（千条） 4,614 5,229 5,262 5,352 5,420 5,465 5,495 0.99%
三、全球 RE 市场（除中国大陆及韩国）
销售重量（吨） 299,610 326,735 391,011 421,428 437,872 450,587 454,465 6.82%
销售数量（千条） 24,126 27,786 32,731 34,559 35,594 36,366 36,634 5.68%
四、全球 OE 市场（除中国大陆和韩国）
销售重量（吨） 73,809 88,550 89,042 90,622 91,441 92,556 93,500 1.09%
销售数量（千条） 6,756 8,055 8,090 8,152 8,202 8,293 8,368 0.76%
五、中国 RE/OE 市场
销售重量（吨） 54,349 83,072 90,313 98,963 102,152 106,055 107,300 5.25%
销售数量（千条） 5,263 7,620 8,034 8,695 8,865 9,085 9,184 3.80%
合计
销售重量（吨） 575,430 655,798 731,857 775,019 798,809 820,254 827,632 4.76%
销售数量（千条） 47,542 55,672 61,351 64,095 65,567 66,879 67,396 3.90%
首次评估销量预测主要基于目标公司历史销售数据及标的公司管理层未来经营规
划。其中管理层预测系基于英国 LMC Automotive（英国知名数据分析公司，在汽车预
测和市场情报方面有较长的历史，以下简称“LMC”）对全球不同地区轮胎市场发展展
望并结合目标公司自身经营发展规划做出。具体说明如下：
（1）韩国市场
根据 LMC 预测，韩国 RE 轮胎市场 2023-2028 年销量复合增长率展望为 2.7%。同
期目标公司韩国 RE 市场销售重量、销售数量复合增长率预测分别为 2.28%、2.02%，
其增速与行业预期不存在显著差异；LMC 对韩国 OE 轮胎市场 2023-2028 年复合增长率
展望为 0.9%，同期目标公司韩国 OE 市场销售重量、销售数量复合增长率预测分别为
应 Kona 和 Santafe 车型的配套轮胎，对起亚汽车新增供应 Seltos 和 Bongo 车型的配套
轮胎。故在上述增量订单的带动下，预测期增速略高于行业平均水平具有可实现性。
（2）全球 RE 市场（除中国大陆及韩国）
RE 轮胎市场的增长受到多种因素驱动，包括消费者对汽车性能和安全性关注度的
提升、轮胎技术的不断进步以及全球经济状况的改善等。同时，新兴市场和发展中国家
汽车保有量增长迅速，也为 RE 轮胎市场提供了广阔的发展空间。
根据 LMC 预测，全球 RE 轮胎市场 2023-2028 年销量复合增长率为 2.7%。同期目
标公司除中国大陆及韩国 RE 市场外的海外 RE 市场销售重量、销售数量复合增长率预
测分别为 6.82%、5.68%，高于行业平均水平，主要受以下几个市场因素影响：
① 欧洲 RE 市场
根据目标公司最新财务报告披露，2024 年目标公司在欧洲市场实现销售重量
经营战略的改善和市场环境的变化。在战略与经营方面，目标公司通过加强与主力市场
经销商的合作和扩展新的经销渠道，强化了欧洲本土的营销策略，巩固并强化了与德国、
意大利、法国、英国、荷兰等主要区域经销商的合作关系。2022 年在欧洲市场与目标
公司发生交易的经销商为 2,300 余家，2023 年增加至 2,600 余家。同时，目标公司通过
赞助意大利 AC 米兰、英国托特纳姆热刺、德国勒沃库森、法兰克福等足球俱乐部，增
强了欧洲本土的市场推广力度和产品知名度。此外，2025 年目标公司计划进一步优化
欧洲市场供应链管理体系，通过扩大欧洲本地仓库规模确保满足当地经销商供货时效要
求，以此增强品牌竞争力，获取更多市场份额。
在市场环境方面，随着欧洲通胀加剧，消费降级凸显，使得高性价比轮胎愈发受到
消费者青睐。部分消费者在进行轮胎替换时，在同样的质量条件下，有选择高性价比产
品的倾向。根据 TyresNET 网站（luntai.net.cn）报价信息，目标公司部分轮胎产品价格
与米其林对比情况如下：
价格区间（欧元/条）
轮胎规格
米其林 目标公司
由上表可知，目标公司同规格轮胎产品价格区间显著低于头部品牌米其林。因此在
当前市场环境下，目标公司的产品更具竞争力。根据米其林集团发布的 2023 年财报，
米其林 2023 年在欧洲市场销售额为 98.91 亿欧元，较 2022 年下降 2.5%，欧洲市场对其
销售额的贡献比例亦由 2022 年的 35.5%下降至 2023 年的 34.9%；根据米其林集团发布
的 2024 年财报，米其林 2024 年在欧洲市场销售额为 97.82 亿欧元，同比 2023 年进一
步下降 1.1%。同为韩国轮胎制造企业的韩泰轮胎 2024 年在欧洲市场的销售收入同比继
续实现增长，与欧洲市场消费者更青睐高性价比产品的情况相符。基于上述，标的公司
管理层预计 2023-2028 年能够在欧洲市场保持 6.9%的销量复合增长率。
② 北美 RE 市场
目标公司在北美地区的预期增长，主要受 PCR 产品的经销市场增长所带动，2024
年目标公司在北美市场实现销售重量 104,070 吨，较 2023 年增长 6.77%。目标公司通
过加大北美经销市场开拓力度，并以高性价比产品，形成对头部轮胎企业的替代效应。
得益于强化与当地大型轮胎经销商的深入合作，2023 年在北美 RE 市场整体下行态势下，
目标公司仍较 2022 年实现了 14.94%的销量增长。另根据目标公司最新财务报告披露，
预测期为确保销售目标的达成，目标公司从产品结构优化、营销策略改善、销售渠道建
设等方面设立了明确的战略计划：从产品角度，目标公司将进一步增加大尺寸轮胎销售
占比，并积极针对混动车型推出定制化产品以刺激市场份额提升；从营销策略角度，目
标公司将重建高性能品牌形象，通过运营高端系列零售店，增加受众对高性能产品认知；
从销售渠道角度，一方面通过增加 FSS 人员（Field Sales Specialist，现场销售专员），
进一步提高经销商覆盖，另一方面积极开发包括 Belle、Pomp’s、Purcell 在内的美国
市场头部轮胎连锁零售客户，拓展新的流通渠道。
在上述战略计划的推动下，标的公司管理层认为预测期北美市场仍有希望通过渠道
拓展及头部品牌替代，实现优于行业平均的销量增长。标的公司管理层预计 2023-2028
年目标公司能够在北美市场保持 9.1%的销量复合增长率。
③其他地区 RE 市场
其他地区 RE 市场主要为南美洲、大洋洲、东南亚、中东以及非洲市场等，目标公
司 2024 年在相关地区实现轮胎销售 106,307 吨，同比 2023 年增长 9.08%。考虑到新兴
市场和发展中国家的汽车保有量仍将稳步提升，对轮胎需求亦将保持稳定增长。因此，
管理层预计目标公司 2023-2028 年在其他地区 RE 市场能够保持 4.2%的销量复合增长率。
（3）全球 OE 市场（除中国大陆及韩国）
根据米其林集团发布的 2024 年财报，OE 轮胎市场方面，欧洲和北美需求较 2023
年同期有所下降，主要系受到短期利率上升和电动汽车购买补贴减少、短期新车销售购
买力收紧的影响，但总体保持稳定。根据 LMC 预测，全球 OE 轮胎市场 2023-2028 年
复合增长率为 2.4%。标的公司管理层为确保预测期稳固当前 OE 轮胎市场竞争地位并
进一步扩大市场份额，制订了针对 OE 市场发展的中长期战略规划，包括集中提高
HPV&EV 车型的配套轮胎供应；在欧洲扩大主流车厂的产品供应；在北美取得多家新
能源汽车厂商的准入资质，并持续扩大订单量。故基于上述战略规划，标的公司管理层
预测相关 OE 市场 2023-2028 年销售重量、销售条数复合增长率分别为 1.09%、0.76%。
（4）中国市场
中国是亚洲地区轮胎产品最大消费国。据中国汽车工业协会统计，2024 年，中国
乘用车产销分别完成 3,128.2 万辆和 3,143.6 万辆，同比分别增长 3.7%和 4.5%；2024 年
新能源汽车产销量分别为 1,288.8 万辆和 1,286.6 万辆，同比分别增长 34.4%和 35.5%。
根据 LMC 预测，2023-2028 年中国市场轮胎销量复合增长率 4.9%。其中，中国 OE 市
场 2023-2028 年 PCR、LTR、TBR 轮胎销量复合增长率展望分别为 1.9%、2.0%、2.3%；
中国 RE 市场 2023-2028 年 PCR、LTR、TBR 轮胎销量复合增长率展望分别为 9.7%、0.5%、
在中国 OE 市场，目标公司销量从 2023 年的 52,157 吨增长至 2024 年的 67,832 吨，
涨幅 30.05%，配套车型已不局限于传统的韩系和欧系整车厂，而是逐步覆盖至中资企
业，2024 年目标公司在中国市场整体配套已达到 14 家主机厂，77 款车型，市场份额显
著提升。因此，标的公司管理层预计 2023-2028 年中国 OE 市场销售重量、销售数量复
合增长率分别约 5.7%、3.6%，具有可实现性。
对于中国 RE 市场，目标公司销量从 2022 年的 18,913 吨增长至 2023 年的 30,914
吨，增幅达 63%。考虑中国汽车保有量稳步提升的趋势，标的公司管理层预计 2023-2028
年中国 RE 市场销售重量、销售数量复合增长率分别为 4.5%、4.2%，与行业增速不存
在显著差异。
（1）全球汽车保有量稳步增长，为轮胎销量增长提供有效支撑
轮胎市场整体由 OE 市场和 RE 市场组成。其中 OE 轮胎市场主要依赖于新车产量，
市场景气程度与汽车工业景气程度存在正相关性；RE 轮胎市场主要依赖于汽车保有量，
随着汽车保有量日益增加，RE 轮胎需求具备一定刚性。
根据世界汽车组织 OICA 统计数据，2015-2024 年全球汽车产销量变化情况如下图
所示：
全球汽车产量 全球汽车销量
全球汽车产销量开始出现下滑。2021 年，随着全球经济呈现恢复性增长，汽车市场需
求有所回升。2022 年全球汽车产量为 8,501.67 万辆，较上年增长 6.08%，全球汽车销量
为 8,287.11 万辆，较上年小幅下降 0.92%。2023 年全球新车总产量约为 9,354.66 万辆，
较 2022 年增长 10.03%；总销量约 9,272.47 万辆，较 2022 年增长 11.89%。2024 年全球
新车总产量约为 9,250.43 万辆，较 2023 年小幅下降 1.11%；全球汽车总销量约为 9,531.47
万辆，较 2023 年增长 2.79%。此外，新能源汽车产销量持续保持高速增长，在全球迎
来向上周期。根据 Trend Force 集邦咨询数据统计，2023 年全球新能源汽车销量达 1,300
万辆，较 2022 年销量增长超过 20%；2024 年全球新能源汽车销量达到 1,629 万辆，较
根据全国乘用车市场信息联席会秘书长发布数据，2025 年 1-6 月全球汽车销量达
到 4,632 万辆，同比增长约 5%；同期，全球新能源汽车销量达到 956 万辆，同比增长
全球汽车销量和保有量的增长对汽车轮胎市场有直接影响。一方面，新车销量增长
推动原配轮胎市场扩容；另一方面，庞大的存量汽车基数为替换胎市场提供长期支撑。
比小幅下滑 1.98%，但仍创 2020 年以来新高。2023 年全球轮胎总销量为 17.9 亿条，同
比增长 2.3%；2024 年全球轮胎总销量为 18.6 亿条，同比增长 3.9%。2025 年上半年全
球轮胎总销量为 9.2 亿条，同比增长约 1.9%。
目标公司历史期销量也呈现与汽车工业及轮胎行业市场波动相匹配的趋势变化。
（2）欧美市场趋向高性价比产品，利好目标公司获得更高市场份额
近年来，高通胀叠加高利率环境使得欧美消费者面临利息昂贵与物价上涨的双重挤
压，海外市场消费降级趋势愈演愈烈。根据美国轮胎电商平台 SimpleTire 数据，目标公
司轮胎价格为国际三大品牌（普林斯通、米其林、固特异）的 60%-70%，消费降级下
目标公司性价比优势尤为凸显。
此外，外部不可抗力事件叠加俄乌冲突的双重影响导致 2022 年来通胀持续抬升，
欧美轮胎老旧产能竞争劣势进一步放大，高通胀带来的成本压力持续侵蚀欧美轮胎厂及
其下游产业链利润并加速落后产能退出，这为目标公司迎来替代良机。根据国际轮胎企
业公开披露信息不完全统计，2022 年以来米其林、固特异、普利司通等海外头部轮胎
企业在欧美地区（含俄罗斯）关停或减产的轮胎工厂超过 15 个，其中欧洲地区（不含
俄罗斯）超过 10 个、基本为 50 年以上老厂，共涉及轮胎（乘用车+商用车）年产能超
基于上述因素影响，轮胎市场份额向东亚企业倾斜的趋势愈加明显。根据美国《轮
胎商业》发布信息统计，米其林、固特异、普利司通国际三大品牌轮胎企业从 2002 年
约 56%的市场份额下降至 2024 年的约 37.3%，而目标公司市场份额由 2021 年约 1.3%
提升至 2024 年约 1.8%。国际轮胎巨头企业市占率的逐年降低，为包括目标公司在内的
东亚地区轮胎公司销量增长提供了有力支撑。
历史年度目标公司不同市场及产品类型的销量变化情况如下：
单位：千条
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
销售 OE 19,409 18,844 18,253 16,197 12,334 10,144 10,517 14,791 18,199 21,115
路径 RE 28,745 28,992 29,972 27,078 26,826 26,163 31,295 32,751 37,473 39,328
产品 PCR 33,218 31,997 32,518 29,000 25,650 23,495 26,557 30,135 35,483 37,466
类型 LTR 12,318 13,185 13,370 12,328 11,823 11,210 13,223 15,332 18,130 21,059
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
TBR 1,885 1,870 1,680 1,435 1,227 1,217 1,439 1,476 1,489 1,531
SPECIALT
Y
合计 48,154 47,835 48,225 43,275 39,160 36,307 41,812 47,542 55,672 60,443
注：PCR 为乘用车子午线轮胎；LTR 为轻卡子午线轮胎；TBR 为卡车子午线轮胎；SPECIALTY
为乘用车备用轮胎。
历史年度目标公司产品销售以 PCR 乘用车轮胎和 LTR 轻卡轮胎为主，这与目标公
司在该类产品上的技术和品牌优势相符合。在各类产品中，RE 轮胎贡献了大部分销量，
这与目前轮胎行业中 RE 轮胎的市场容量远高于 OE 轮胎的市场容量这一行业特性相符
合。此外，近年来目标公司不断优化产品类型，逐年增加销售单价、利润空间更高的大
尺寸（18 寸以上）轮胎销售占比，使得产品竞争力持续提升。
目标公司历史年度及首次评估预测期产能规划、预期销量情况如下表所示：
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
生产产能
（吨）
生产量
（吨）
销售量
（吨）
产能利用
率（%）
产销率
（%）
注 1：2020、2021 年数据源于目标公司年报公开披露信息；
注 2：2024-2028 年为预测期，销量预测未单独考虑目标公司向双星集团的销售。
截至 2024 年末，目标公司全球共计 8 个生产工厂，设计产能约为 723,929 吨/年，
稳定增长，新增产能主要系锦湖越南工厂三、四期工程完全落地投产以及锦湖南京工厂
未来年度目标公司订单量将在产能充分释放的条件下稳步提升，产能利用率预计保持在
设施遭到损毁，造成部分产能损失。光州工厂作为目标公司在韩国的主要生产工厂之
一，2024 年实际生产轮胎 1,125 万条，占 2024 年目标公司总产量的 18.33%。光州工
厂本次事故造成工厂密炼车间损毁，进而导致工厂整体停产约 4 个月（预计 2025 年 10
月复产），且复产后原工厂短期内仅能保持约 250 万条/年产能。针对事故造成的光州
工厂产能损失，标的公司管理层重新制定了 2025 年及之后年度销售计划，相应对生产
计划和外协加工计划进行了适当调整，采用由目标公司中国及越南等工厂提升生产效
率及产能扩建、青岛双星现有工厂增加代工支持的方案对光州工厂损失产能进行填补。
具体如下：
（1）协调目标公司除光州工厂外其余 7 个工厂生产资源承接订单
为满足市场需求，报告期内锦湖轮胎越南工厂、长春工厂、天津工厂及南京工厂
均有新增硫化机、成型机等设备投入。同时，2024 年下半年目标公司开始对南京工厂、
天津工厂及越南工厂进行产能效率提升，该三工厂 2025 年合计产能增加约 412 万条，
具备承接光州工厂生产订单的能力。基于此，目标公司对各工厂未来五年生产计划进
行了重新调配，以越南工厂、南京工厂及天津工厂为主，其他工厂为辅，在各工厂产
能范围内，各自承接光州工厂原有部分订单，以确保目标公司整体产量不出现显著下
降。目标公司 2024 年各工厂实际产能产量及 2025-2029 年目标公司产能产量规划如下
表所示：
项目 2024 年 A 2025 年 E 2026 年 E 2027 年 E 2028 年 E 2029 年 E
光州工厂 1,158 468 250 250 500 600
谷城工厂 1,361 1,320 1,319 1,327 1,327 1,327
平泽工厂 213 212 215 222 222 222
南京工厂 547 756 845 845 845 845
生产产能
天津工厂 919 998 1,053 1,056 1,056 1,056
（万条）
长春工厂 393 418 422 422 422 422
越南工厂 1,306 1,430 1,443 1,443 1,443 1,443
美国工厂 329 323 333 333 333 333
合计 6,227 5,925 5,882 5,898 6,148 6,248
生产量 光州工厂 1,125 463 248 248 495 594
项目 2024 年 A 2025 年 E 2026 年 E 2027 年 E 2028 年 E 2029 年 E
（万条） 谷城工厂 1,265 1,278 1,286 1,289 1,300 1,305
平泽工厂 209 206 215 222 222 222
南京工厂 576 784 845 845 845 845
天津工厂 919 1,021 1,043 1,045 1,045 1,045
长春工厂 395 424 422 422 422 422
越南工厂 1,336 1,413 1,433 1,438 1,438 1,438
美国工厂 314 316 323 323 323 323
合计 6,140 5,905 5,816 5,833 6,092 6,196
此外，标的公司管理层已于 2024 年提出光州工厂迁移计划，并在当地政府的协助
下与韩国土地住宅公社于 2024 年 10 月 30 日签署土地买卖合同，购买了 Bitgreen 产
业园区内 500,000.7 平方米的土地，2025 年 5 月末该土地已平整完毕，具备建设条件。
标的公司管理层拟定于本次火灾后在原厂址恢复 250 万条/年产能，并在 Bitgreen 产
业园区内新厂址新增建设 350 万条/年产能，合计规划搬迁后新工厂产能为 600 万条/
年。光州工厂具体产量恢复情况预测如下：
项目 2025 年 7-12 月 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
生产量（万条） 36 248 248 495 594
注：2025 年上半年火灾事故发生前，光州工厂已生产轮胎 432 万条，2025 年下半年复产后考
虑设备调试及试生产周期预计能生产 36 万条。
由上，目标公司拟通过提高现有各工厂设备使用率、提升生产效率、合理优化生
产计划等方式进一步提升除光州工厂外其余 7 家工厂实际产量，同时通过新增产能投
入逐步填补火灾造成的产能损失。
（2）由青岛双星通过外协方式承接订单
自 2019 年起，青岛双星与目标公司已开展生产、销售协同，青岛双星利用自身产
能代工生产符合目标公司要求的轮胎产品，并由目标公司负责在其渠道进行销售。截
至 2024 年末，青岛双星轮胎设计产能 2,050 万条/年，产能利用率为 72.61%，尚有约
利用相关产能为目标公司提供外协生产不会影响自身经营生产，具备在不影响自身订
单需求的前提下，为光州工厂订单生产交付提供支持的能力。
截至二次加期评估基准日，标的公司管理层已与青岛双星就轮胎代工生产方案达
成一致。青岛双星已按计划推进产能承接准备工作，并已于 2025 年 6 月开始增加对目
标公司的轮胎订单供应量，2025 年下半年预计可承接约 80 万条轮胎订单。结合青岛双
星现有十堰东风基地、董家口基地及柬埔寨工厂产能情况，预测期青岛双星为目标公
司代工产量预计如下：
单位：万条
项目 2025 年下半年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
外协代工产量规划 80 440 465 500 500
结合上述变化情况，在二次加期评估中，评估师对目标公司预测期销量进行了修
订，二次加期评估销量预测与首次评估对比情况如下：
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
销售重量（吨） 775,019 798,809 820,254 827,632 827,632
首次评估
销售数量（千条） 64,095 65,567 66,879 67,396 67,396
销售重量（吨） 710,507 732,059 747,333 779,927 789,705
本次加期评估
销售数量（千条） 60,300 61,223 62,482 65,180 65,989
本次加期评估预测较首 销售重量 -8.32% -8.36% -8.89% -5.76% -4.58%
次评估预测变化幅度% 销售数量 -5.92% -6.63% -6.57% -3.29% -2.09%
全球乘用车轮胎主要包括配套轮胎市场和替换轮胎市场，根据米其林年报披露数
据，2024 年全球轮胎配套市场和替换市场的消费量比约为 1:3。就配套市场而言，配
套市场轮胎销量与整车销量密切相关，轿车与轮胎的配套比例为 1:5；就替换市场而言，
乘用车轮胎的平均使用寿命在 5-8 万公里，每辆轿车每年需替换约 1.5 条轮胎，替换
市场销量与汽车保有量密切相关，且存在刚性消费需求。除受特殊重大事件影响外，
乘用车轮胎市场总体销量具有一定的稳定性。最近十年，除 2020 年受特殊事件影响全
球轮胎销量降至 15.8 亿条外，近十年全球轮胎销量均保持在 17 亿条以上，且随着汽
车保有量的增长，整体呈增长趋势。二次加期评估销量预测主要基于英国知名汽车行
业数据分析公司 LMC Automotive 对 2025-2029 年全球轮胎市场发展展望并由标的公司
管理层结合目标公司自身经营发展规划做出。2025 年上半年，尽管全球经济与制造业
受到美国关税政策的不利影响，但全球轮胎市场基本盘稳固且长期增长动力明确。从
下游汽车市场来看，根据全国乘用车市场信息联席会秘书长发布数据，2025 年 1-6 月
全球汽车销量达到 4,632 万辆，同比增长约 5%。根据 LMC Automotive 预测数据，
全球汽车产销量的持续攀升将拉动轮胎配套与替换市场需求保持稳定增长。一方面，
新车销量增长推动原配轮胎市场扩容；另一方面，庞大的存量汽车基数为替换胎市场
提供长期支撑。根据米其林 2025 年半年报的数据，2025 年上半年全球汽车轮胎（半钢
胎+全钢胎）销量约为 9.18 亿条，同比增长约 1.92%。
此外，在新能源汽车方面，根据全国乘用车市场信息联席会秘书长发布数据，2025
年 1-6 月全球新能源汽车销量达到 956 万辆，同比增长 31%；根据中国汽车工业协会发
布数据，2025 年 1-6 月中国新能源汽车产销量亦保持高速增长，产销分别完成 696.8
万辆和 693.7 万辆，同比分别增长 41.4%和 40.3%。新能源汽车销量的持续提升将进一
步刺激高性能、低滚阻轮胎的增量需求，考虑到新能源汽车普遍车重更大、扭矩更强，
车胎磨损速度更快、更换周期更短，其销量保持高速增长预计利好轮胎替换市场。综
合来看，全球汽车市场的稳健扩张，叠加技术迭代与消费升级，为轮胎行业创造了多
维度的增长空间。
基于上述轮胎行业基本面发展趋势，标的公司管理层合理预计未来轮胎市场稳中
向好。就未来轮胎市场需求情况，LMC Automotive 预测全球 OE 轮胎市场 2025-2029 年
需求复合增长率约为 1.7%、全球 RE 轮胎市场 2025-2029 年需求复合增长率约为 1.6%。
同期目标公司 OE 轮胎、RE 轮胎销量复合增长率预测分别为 2.0%、2.7%，与行业预测
不存在显著差异。考虑到目标公司持续通过增加高性能、大尺寸轮胎销售占比，积极
拓展欧美高收益地区市场份额，目标公司预测期销量增速略高于行业平均水平具有可
实现性。
二次加期评估中目标公司预测期轮胎销量均低于首次评估，主要系目标公司管理
层根据火灾后光州工厂产能恢复周期、其他各工厂产能替代及外协代工情况进一步修
正并下调了预测期销售计划：管理层预计 2025-2027 年轮胎销售数量较首次评估分别
下降 5.92%、6.63%、6.57%；2028-2029 年随着光州新工厂逐步达产，销售数量预测较
首次评估差异缩小至 3.29%、2.09%。
二次加期评估中目标公司预测期产能利用率及产销率情况如下：
单位：万条
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
目标公司自有产量 5,905 5,816 5,833 6,092 6,196
目标公司自有产能 5,925 5,882 5,898 6,148 6,248
目标公司产能利用率（%） 99.66% 98.88% 98.90% 99.09% 99.17%
代工产量 80 440 465 500 500
产量合计 5,985 6,256 6,298 6,592 6,696
销量合计 6,030 6,122 6,248 6,518 6,599
产销率（%） 100.75% 97.86% 99.21% 98.88% 98.55%
注 1：2025 年产销率超过 100%系考虑部分库存轮胎产品销售；
注 2：2025 年代工产量为 2025 年下半年由青岛双星外协生产数量。
随着汽车、新能源汽车市场多样化发展，全球汽车消费市场及配套轮胎市场刚性
需求保持稳定增长，标的公司管理层据此分析未来年度目标公司订单量将在自有及外
协产能充分释放的条件下稳步提升，产能利用率预计保持在 98%以上水平。目标公司产
能可覆盖预测期内的轮胎生产需求，销售量的预测与目标公司产能相匹配。
综上，目标公司产能可覆盖预测期内的轮胎生产需求，销售量的预测与目标公司产
能相匹配。
根据目标公司产品销售模式，主要客户通常会与目标公司签署年度框架协议或者战
略合作协议，但考虑到轮胎市场需求主要取决于下游汽车市场需求变化，整车厂及经销
商为避免产生库存积压，会根据下游市场订单情况具体制定采购计划，故不会在框架协
议中约定年度采购量或采购价格，而是以持续订单方式约定各批轮胎具体需求的品种和
数量。基于目标公司业务特点情况，目标公司在手订单转化周期较短，期末在手订单并
不能完全反映产品市场需求及库存消化情况。
综上所述，结合历史年度汽车及轮胎市场周期波动、目标公司现有产能及规划、历
史期不同地区、不同产品市场销售以及目标公司订单、合同与销量预期匹配关系，预计
目标公司预测期内销量保持增长具有合理性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露预测期各年销售数量的具体预测情况，详
见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”
之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（1）营业收入预测”之“2）
预测期各年销售数量的具体预测情况及分析”。
（三）对直接材料成本及船运物流成本的具体预测情况及测算过程，并结合橡胶
等主要原材料价格的历史波动情况、船运物流价格的历史波动情况、目标公司历史年
度材料单耗及变动情况、目标公司产品结构的变动对材料单耗的影响，补充披露以近
两年价格为基础预测相关成本是否充分考虑历史价格波动情况，对材料成本的预测是
否充分考虑产品结构变动的影响，同历史期是否存在明显差异，对成本的预测是否谨
慎合理
（1）对直接材料成本的具体预测情况及测算过程
目标公司 2022 年、2023 年及首次评估预测期分生产工厂的直接材料成本情况如下
表：
项目 单位 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
韩国轮胎工厂
直接材料成本 百万韩元
生产量 吨
（韩元/千
单位材料成本 2,568 2,421 2,421 2,469 2,494 2,494 2,494
克）
南京轮胎工厂
直接材料成本 百万韩元
生产量 吨 46,291 53,080 59,771 81,432 82,047 83,350 83,465
（韩元/千
单位材料成本 2,447 2,050 2,050 2,092 2,112 2,112 2,112
克）
天津轮胎工厂
直接材料成本 百万韩元
生产量 吨 64,413 79,540
（韩元/千
单位材料成本 2,450 1,939 1,939 1,977 1,997 1,997 1,997
克）
长春轮胎工厂
项目 单位 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
直接材料成本 百万韩元 69,549 68,137 91,446 97,140
生产量 吨 27,623 33,594 45,086 46,954 49,504 52,227 54,463
（韩元/千
单位材料成本 2,518 2,028 2,028 2,069 2,089 2,089 2,089
克）
越南轮胎工厂
直接材料成本 百万韩元
生产量 吨 83,740
（韩元/千
单位材料成本 2,608 2,183 2,183 2,226 2,249 2,249 2,249
克）
佐治亚轮胎工厂
直接材料成本 百万韩元
生产量 吨 30,860 35,659 37,812 38,641 41,347 42,118 42,409
（韩元/千
单位材料成本 4,361 3,596 3,596 3,668 3,704 3,704 3,704
克）
首次评估以目标公司 2022 年、2023 年各生产工厂直接材料成本和生产量，计算得
到对应年度各生产工厂单位材料成本，并以 2023 年为基础，预测 2024 年各生产工厂单
位材料成本与 2023 年持平。同时考虑到当前主要原材料天然橡胶价格处于震荡上行区
间，故谨慎预测 2025 年单位材料成本在 2024 年基础上提高 2%，2026 年在 2025 年基
础上进一步提高 1%，之后预测年度单位材料成本维持 2026 年水平。基于上述预测期各
年单位材料成本，结合标的公司管理层对于各生产工厂产量预测情况，计算得到预测期
各年各生产工厂直接材料成本。
目标公司历史期单位材料成本波动情况如下图所示：
单位材料成本（韩元/千克） 单位材料成本中位数（韩元/千克）
年年均单位材料成本为 2,326 韩元/千克，故首次评估选取 2023 年单位材料成本作为预
测基础显著高于 2015 年以来目标公司单位材料成本中位数。此外，目标公司持续重视
成本管控，积极在生产经营的诸多环节挖掘新的成本管控措施，以应对原材料上涨的
负面影响。2025 年上半年，受原材料采购价格上升影响，目标公司单位材料成本较 2024
年同期有所上涨。故首次评估结合当前主要原材料天然橡胶价格震荡上行态势，假设
（2）对船运物流成本的具体预测情况及测算过程
目标公司船运物流成本由两部分构成，分别为运输、仓储成本及船运成本。
①运输、仓储成本
运输、仓储成本指内陆转运及轮胎存放的仓储成本，首次评估预测期内根据目标公
司 2022 年及 2023 年的运输、仓储成本占其主营业务收入的比重，取平均值后乘以预测
期各年主营业务收入，得到预测期各年运输、仓储成本。2022 年、2023 年目标公司运
输、仓储成本及收入占比相对稳定，具体情况如下：
单位：百万韩元
项目 2022 年 2023 年
运输、仓储成本 154,601 180,231
主营业务收入 3,564,195 4,060,905
运输、仓储成本占主营业务收入比 4.34% 4.44%
平均比重 4.39%
②船运成本
船运成本指海上物流转运成本，包括船运及保险费，该部分费用核算于附加费用内。
历史年度目标公司船运成本及收入占比情况如下：
单位：百万韩元
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
船运成本 51,266 114,282 74,525 235,719 352,746 122,866 251,438
主营业务收入 2,558,681 2,369,199 2,170,677 2,601,223 3,564,195 4,060,905 4,553,361
船运成本收入占比 2.00% 4.82% 3.43% 9.06% 9.90% 3.03% 5.52%
俄乌冲突、中东地缘政治等因素影响，海运价格波动上行，使得目标公司船运成本在
和解决，港口劳动力供应逐步回升，运转效率加快，拥堵度下降，全球海运价格回归正
常水平。2024 年上半年受红海危机影响，全球航运市场运价整体上涨，使得目标公司
船运成本有所增加。首次评估预测期船运成本以 2023 年船运成本占主营业务收入比重
为基础进行预测。
历史期间目标公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶波动情况如下：
（1）橡胶等主要原材料价格历史波动情况
注 1：天然橡胶均价数据来自中国商务部，均价计算方式为进口 3 号烟片胶及国产 5 号标胶（两
种业内代表性品类天然橡胶）价格的月度算术平均值，其中进口 3 号烟片胶数据仅发布至 2023 年
（BR9000） （两种业内代表性品类合成橡胶）价格的月度算术平均值，其中顺丁橡胶（BR9000）数
据仅发布至 2023 年 11 月 17 日；
注 2：天然橡胶及合成橡胶平均值计算方式均为首先计算其所对应的两种业内代表性品类橡胶
价格的平均值，然后以上述平均值为基础计算 2015 年至 2025 年 8 月的算术平均值；天然橡胶及合
成橡胶中位值计算方式均为首先计算其所对应的两种业内代表性品类橡胶价格的平均值，然后取
如上图所示，在供给端，天然橡胶、合成橡胶价格于 2015-2016 年波动下行，于 2017
年出现快速上涨后达到峰值，随即进入下行通道，至 2020 年跌至最低水平；2020 年下
半年开始上涨，于 2021 年下半年开始保持相对高位波动；2022 年至 2023 年整体处于
波动下行趋势；2023 年下半年开始进入波动上行通道。
值较中位数的涨幅约为 33.77%，区间极小值较中位数的跌幅约为 13.02%；合成橡胶均
价的区间极大值较中位数的涨幅约为 37.61%，区间极小值较中位数的跌幅约为 18.99%；
极大值较中位数的涨幅较大，主要是受 2017 年峰值影响，其余年度均在中位数上下相
对窄幅震荡。剔除峰值 2017 年因受泰国、马来西亚洪灾影响全年价格异常波动后，其
震荡幅度约为中位值的±20%。2024 年 12 月天然橡胶及合成橡胶均价较近十年价格中
位值高约 19.52%、12.93%。2025 年 1-8 月，天然橡胶、合成橡胶均价较 2024 年末的
价格水平整体均有所回落，同时存在一定波动。从历史震荡波动幅度角度看，未来再出
现价格大幅上涨的概率较小。
综合橡胶等主要原材料价格历史波动情况，本次评估假定预测期橡胶价格不存在明
显波动。2024 年目标公司实际发生直接材料成本为 1,752,602 百万韩元，较首次评估
期目标公司将持续推进产品结构优化，提高大尺寸、高性能轮胎销售占比，物料耗用效
率有所提升；同时采购逐渐呈现规模化效应，也有助于降低单位采购成本。因此，首次
评估假设预测期内单位重量轮胎材料单价整体保持平稳并略有提升，具有合理性。
（2）船运物流价格的历史波动情况
注 1：数据来源为波罗的海航运交易所、同花顺 iFind；
注 2：海运费指数平均值计算方式为取 2015 年至 2025 年 8 月波罗的海运费指数：干散货（BDI）
的算术平均，中位值计算方式为取 2015 年至 2025 年 8 月波罗的海运费指数：干散货（BDI）的中
位值。
数相对稳定；受外部不可抗力因素影响，2020 年下半年海运费价格开始有所上涨，并
于 2021 年出现极端上涨行情。2022 年上半年仍处于区间高位，下半年开始回落。2023
年开始低位运行后逐步缓慢上涨，于 2024 年维持相对高位波动，2024 年末海运费指数
已回归近十年均值水平。2025 年以来国际海运费有所上涨，截至 2025 年 8 月国际海运
费价格高于历史均值水平，但仍处于近年来合理波动区间内。
十年中位值和平均值较为接近。区间极大值较中位值的涨幅约为 255.08%，区间极小值
较中位值的跌幅约为 77.40%。极大值较中位值和平均值的涨幅较大，主要是受 2021 年
至 2022 年上半年的极端情况影响，至 2024 年末海运费价格指数已回归近十年均值水
平，且呈波动下行趋势。2025 年 1-8 月，海运费价格指数有所回升但仍处于近年来合
理波动区间内。2023 年海运费指数中位数为 1,402，高于近十年海运费指数中位数。因
此，首次评估中预测期船运成本以 2023 年船运成本收入占比为基准进行预测具有合理
性。
的影响
因目标公司各工厂、各年度生产轮胎产品类型、尺寸存在差异，为更合理体现材料
耗用量情况，首次评估以轮胎生产重量作为量化比较参数进行分析。2022 年、2023 年
目标公司单位材料耗用量对比情况如下：
工厂 主要原材料 2023 年 变动比例 2022 年
天然橡胶 0.2807 -0.68% 0.2826
合成橡胶 0.1715 -2.14% 0.1752
韩国谷城工厂 轮胎帘布 0.0273 -1.05% 0.0276
钢丝绳 0.1057 -0.36% 0.1061
炭黑 0.2061 -1.32% 0.2089
天然橡胶 0.2530 0.41% 0.2520
合成橡胶 0.2666 -4.30% 0.2786
韩国光州工厂 轮胎帘布 0.0532 1.26% 0.0526
钢丝绳 0.0796 0.95% 0.0788
炭黑 0.2342 -2.95% 0.2414
天然橡胶 0.2206 2.72% 0.2148
合成橡胶 0.2092 -5.43% 0.2212
中国天津工厂 轮胎帘布 0.0460 -3.02% 0.0474
钢丝绳 0.0719 0.51% 0.0715
炭黑 0.1828 -1.23% 0.1850
天然橡胶 0.2099 -1.67% 0.2135
越南工厂
合成橡胶 0.2367 -4.32% 0.2473
工厂 主要原材料 2023 年 变动比例 2022 年
轮胎帘布 0.0475 1.58% 0.0468
钢丝绳 0.0721 -1.71% 0.0733
炭黑 0.2293 -4.81% 0.2409
天然橡胶 0.2171 -0.94% 0.2192
合成橡胶 0.2283 -1.80% 0.2325
中国南京工厂 轮胎帘布 0.0497 3.89% 0.0478
钢丝绳 0.0812 1.08% 0.0803
炭黑 0.1995 -7.15% 0.2149
天然橡胶 0.2300 -0.78% 0.2318
合成橡胶 0.2245 0.65% 0.2230
中国长春工厂 轮胎帘布 0.0463 5.70% 0.0438
钢丝绳 0.0689 -0.56% 0.0693
炭黑 0.2061 2.37% 0.2013
天然橡胶 0.2326 1.84% 0.2284
合成橡胶 0.2469 -4.39% 0.2582
美国佐治亚工厂 轮胎帘布 0.0632 3.99% 0.0608
钢丝绳 0.0829 1.42% 0.0817
炭黑 0.2029 -3.32% 0.2099
天然橡胶 - - -
合成橡胶 - - -
韩国平泽工厂 轮胎帘布 0.0480 -4.02% 0.0500
钢丝绳 0.0689 -3.17% 0.0712
炭黑 - - -
天然橡胶 0.2334 -1.29% 0.2364
合成橡胶 0.2149 -1.83% 0.2189
合计 轮胎帘布 0.0445 2.58% 0.0434
钢丝绳 0.0829 -2.17% 0.0847
炭黑 0.2064 -1.81% 0.2102
注 1：单位材料耗用量=耗用量（千克）÷产量（千克）；
注 2：韩国平泽工厂无密炼工艺，故不采购橡胶和炭黑等原材料，由谷城工厂和光州工厂生产
成半成品，平泽工厂继续生产成品轮胎。
由于目标公司各工厂所供应的产品类型及具体型号（涉及不同轮胎系列和功能特性
等）差别较大，且不同工厂建厂时间不一，设备新旧程度及工艺水平也不尽相同，因此
横向比较单位耗用量存在差异。2023 年中国天津工厂单位合成橡胶用量下降 5.43%，主
要系 PCR 轮胎生产占比减少所导致；2023 年中国南京工厂单位炭黑用量下降 7.15%，
主要为配合部分 OE 轮胎客户需求，胎面配方减少炭黑用料所致；2023 年中国长春工厂
单位轮胎帘布用量增加 5.70%，主要系大尺寸的 LTR 轮胎生产占比增加所导致。目标
公司各工厂单位原材料耗用量间存在差异，主要与生产的轮胎尺寸、型号、功能特性等
有关，2022 年、2023 年单位耗用量变动不大，差异具有合理性。
综上所述，目标公司以 2022 年、2023 年价格为基础预测相关成本充分考虑了历史
价格波动情况，对材料成本的预测考虑了大尺寸轮胎销售占比提升对降低原材料价格波
动风险的影响，成本预测同历史期不存在明显差异，对成本的预测谨慎合理。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露对直接材料成本及船运物流成本的具体预
测情况，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮
胎评估情况”之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（2）营业成本预
测”之“1）直接材料”及“4）其他成本”之“①对船运物流成本的具体预测情况及分
析”。
（四）对直接人工成本的具体预测情况及测算过程，并结合历史期的工资标准及
人员配备情况、目标公司的后续调薪计划、产能规划安排、人均产出、不同地区工资
标准等补充披露对直接人工成本预测的合理性
目标公司轮胎产品核心生产工艺包括密炼、压延、压出、裁断、胎圈、成型、硫化
和检验入库，根据不同工艺环节相应设置生产车间。2022 年、2023 年及首次评估预测
期生产人员配置及产量情况如下表：
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
生产人员数量（人） 7,314 7,554 7,624 7,809 7,924 7,979 8,019
平均薪酬水平（百万韩元/年） 63.46 66.53 67.56 68.15 69.06 70.22 71.50
产量（吨） 581,053 649,934 736,585 778,986 809,298 836,095 852,669
人均产出（吨/人） 79.44 86.04 96.61 99.75 102.13 104.79 106.33
注：各年人员数量为年末数据，数据源来自各工厂单体数据汇总。
目标公司生产用工人数总体与预测期业务量相匹配，生产人员数量随着产量提升有
所增加，人均产出随产能利用率的提升以及产品结构的优化保持稳定增长。首次评估预
测期内，以实际用工需求人数，在 2023 年平均薪酬水平基础上按照 2%增幅预测直接人
工成本。
目标公司历史年度及首次评估预测期不同地区生产人员配备、人均工资情况如下表
所示：
地区 项目名称 单位 3 年复合 -2028 年复
年 年 年 年 年 年 年 年 年
增长率 合增长率
生产人员 人 3,157 3,063 3,970 3,986 3,986 3,986 3,986 3,986 3,986 8.08% 0.00%
韩国 百万韩元/
生产人员平均年薪标准 85.99 87.83 87.88 93.46 95.33 97.23 99.18 101.16 103.18 2.81% 2.00%
地区 年
生产人员平均年薪增长
% 2.14 0.06 6.34 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00
率
生产人员 人 1,828 1,752 1,751 1,799 1,839 1,949 2,014 2,044 2,069 -0.53% 2.84%
中国 百万韩元/
生产人员平均年薪标准 23.78 25.98 30.44 30.65 31.26 31.89 32.54 33.19 33.86 8.82% 2.01%
地区 年
生产人员平均年薪增长
% 9.24 17.16 0.69 2.01 2.02 2.02 2.01 2.00
率
生产人员 人 617 716 1,237 1,418 1,443 1,503 1,543 1,563 1,573 31.97% 2.10%
越南 百万韩元/
生产人员平均年薪标准 15.58 14.43 13.95 15.48 15.79 16.11 16.43 16.76 17.10 -0.21% 2.00%
地区 年
生产人员平均年薪增长
% -7.36 -3.37 11.01 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00
率
生产人员 人 304 338 356 351 356 371 381 386 391 4.91% 2.18%
美国 百万韩元/
生产人员平均年薪标准 111.72 116.24 125.53 150.91 153.93 157.01 160.15 163.35 166.62 10.54% 2.00%
地区 年
生产人员平均年薪增长
% 4.05 7.99 20.22 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00
率
生产人员 人 5,906 5,869 7,314 7,554 7,624 7,809 7,924 7,979 8,019 8.55% 1.20%
百万韩元/
目标 生产人员平均年薪标准 60.71 62.05 63.46 66.53 67.56 68.15 69.06 70.22 71.50 3.10% 1.45%
年
公司
生产人员平均年薪增长
合计 % 2.21 2.27 4.84 1.54 0.88 1.33 1.69 1.82
率
人均创收（营业收入/员 百万韩元/ 367.54 443.21 487.31 537.58 595.76 616.87 627.75 640.64 643.16 13.51% 3.65%
地区 项目名称 单位 3 年复合 -2028 年复
年 年 年 年 年 年 年 年 年
增长率 合增长率
工总人数） 人
人均产出（总产量/员工
吨/人 76.44 87.42 79.44 86.04 96.61 99.75 102.13 104.79 106.33 4.02% 4.33%
总人数）
就生产人员数量而言，2021 年受外部不可抗力因素影响，目标公司开工率不足，
生产人员数量需求减少，故 2021 年相较 2020 年生产人员数量有所下降。2022 年以来，
随着汽车市场需求回升，目标公司产能利用率逐步提升，生产人员数量在此期间同步增
加。截至 2024 年年底，目标公司全球 8 个生产工厂合计设计产能约为 723,929 吨/年，
饱和，首次评估基准日无大规模人员扩张计划，故预测期预计生产人员数量总体保持稳
定。
就生产人员薪酬水平而言，2022 年、2023 年随着目标公司经营效益改善，主要工
厂根据订单需求、生产负荷及生产效率的变化集中进行了薪酬调整，中国、韩国、越南、
美国地区生产人员薪酬待遇较历史年度显著提高。除此之外，2023 年美国佐治亚工厂
对生产环节的人员制定了激励计划，主要在减少不良率、提高月平均生产率、出勤率等
方面设置激励措施，相关激励计划的制定使得 2023 年年均薪酬标准相较上年增幅明显。
调整；
人员数量同比下降 1.56%。随着目标公司持续进行产能优化调整，产量逐步向更具有人
工成本优势的越南工厂及中国工厂转移，使得总体生产人员薪酬略有下降。考虑到目
标公司无大幅调薪计划，且历史年度已集中对人员工资进行调整。故首次评估预测期生
产人员工资以 2023 年目标公司各地区工厂实际薪酬水平按照 2%增幅进行预测。
受光州工厂火灾事故影响，2025-2027 年光州工厂现有部分员工持续处于待业状态。
根据标的公司管理层制定的光州工厂恢复生产及待业人员转移计划，部分待业人员拟
就近转移至目标公司其他工厂进行生产工作。2026-2028 年随着光州工厂产能逐步恢复，
待业人员人数逐年下降。针对上述待业人员，目标公司将根据韩国法律规定按照光州
工厂平均薪酬水平的 70%计发工资，故二次加期评估中预测 2025-2026 年直接人工成本
较首次评估预测分别下降 8.41%、0.56%。2027-2029 年随着相关待业人员复工复产，
直接人工成本较首次评估预测有所增加。
此外，由于光州工厂原有产能约 1,158 万条/年，且加之原有工厂建造年代较久、
设备自动化效率偏低，事故后恢复生产及光州新工厂建设投入使用预计不需要额外增
加人员，保持现有人员水平可以满足生产需要，故二次加期评估预测期预计生产人员
数量总体保持稳定。二次加期评估预测期目标公司生产人员配置及产量情况如下表所
示：
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
生产人员总数（人） 7,877 7,937 7,962 7,962 8,062
平均薪酬水平（百万韩元/年） 61.88 68.56 73.02 76.49 80.20
二次加期评估预测产量（吨） 704,383 693,540 695,232 726,424 738,310
二次加期评估人均产出（吨/人） 89.42 87.38 87.32 91.24 91.58
鉴于二次加期评估中标的公司管理层下调了预测期各年产量，在生产人员数量不
存在显著减少的情况下，单位人工成本较首次评估预测有所增长，相关预测具有合理
性。
综上，本次评估中对目标公司直接人工成本的预测具有合理性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露对直接人工成本预测的合理性，详见《重
组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）
收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（2）营业成本预测”之“2）直接人工”。
（五）对其他成本及附加费用的具体预测情况及测算过程，并结合各项明细的性
质、特点、相关价格历史期是否存在波动、历史期与收入规模的匹配程度等，补充披
露对其他成本及附加费用的预测是否谨慎合理
目标公司主营业务成本中其他成本主要包含水电费、修缮费、采购运费、办公费、
折旧摊销等。2022 年、2023 年及首次评估预测期其他业务成本情况如下：
单位：百万韩元
序
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
号
占营业收入比例 11.69% 10.40% 11.92% 11.52% 10.80% 10.57% 10.28%
占营业收入比例 0.14% 0.13% 0.14% 0.13% 0.14% 0.14% 0.14%
序
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
号
占营业收入比例 4.15% 4.03% 4.26% 4.27% 4.29% 4.29% 4.30%
占营业收入比例 0.51% 0.50% 0.54% 0.53% 0.53% 0.53% 0.53%
占营业收入比例 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02%
占营业收入比例 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04%
占营业收入比例 0.14% 0.13% 0.15% 0.14% 0.14% 0.14% 0.14%
占营业收入比例 0.07% 0.07% 0.07% 0.07% 0.07% 0.07% 0.07%
占营业收入比例 0.55% 0.26% 0.44% 0.44% 0.44% 0.44% 0.44%
占营业收入比例 0.49% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
占营业收入比例 0.07% 0.06% 0.07% 0.07% 0.07% 0.07% 0.07%
占营业收入比例 0.02% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03%
首次评估对上述各项成本费用进行分类，并根据不同费用的发生特点、变动规律进
行分析，采用不同模型进行预测，具体说明如下：
①折旧、摊销费用：该类费用与收入占比关系较小，按照目标公司各经营主体现有
固定资产及无形资产和资本性支出预算，对应折旧、摊销年限水平预测。其中：固定资
产中电子设备、工器具、模具、备品备件等资产折旧年限较短，评估基准日相关固定资
产在预测期陆续折旧完毕，导致后续年度折旧摊销金额逐年下降。
②水电费、修缮费、采购运费、办公费等其他费用：根据其在历史年度中的支付水
平，以目标公司发展规模和收入水平为基础，参考 2022 年、2023 年期间的相关费用占
收入平均比例进行预测。
目标公司 2023 年开始将其他成本中的技术服务费纳入销售及管理费用核算。除此
之外其他成本历史期间不存在大幅度变动。除折旧、摊销费用外，首次评估根据目标公
司 2022 年、2023 年各项其他费用占营业收入平均比例进行预测，能够反映目标公司实
际成本构成情况，具有合理性。
目标公司在全球范围内从事轮胎生产、销售，下属不同国家或地区的法人主体分别
承担生产、销售及管理等不同职能。结合目标公司销售管理模式，其下属 8 个生产工厂
的轮胎产品通过韩国本社或者其他销售法人进行内部结算后，再次销售至终端企业。在
内部销售及产品流转过程中，产生的包括船运成本、关税、成品胎直接销售成本以及产
品流转过程中的其他销售成本纳入附加费用进行核算，2022 年、2023 年目标公司附加
费用占营业成本比例情况如下：
单位：百万韩元
项目 2022 年 2023 年
附加费用 555,593.92 510,646.58
主营业务成本占比 17.80% 16.31%
主营业务收入占比 15.67% 12.62%
附加费用中船运成本分析详见本题回复“（三）对直接材料成本及船运物流成本的
具体预测情况及测算过程.....，对成本的预测是否谨慎合理”之“1、对直接材料成本及
船运物流成本的具体预测情况及测算过程”之“（2）对船运物流成本的具体预测情况及
测算过程”之“②船运成本”。
附加费用中关税、成品胎直接销售成本、其他销售成本历史期营业收入及营业成本
占比情况如下：
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
关税占营业收入比例 0.27% 1.65% 2.06% 1.71%
关税占营业成本比例 0.35% 2.01% 2.35% 2.21%
成品胎直接销售成本占营业收入比例 1.22% 0.67% 0.63% 0.57%
成品胎直接销售成本占营业成本比例 1.56% 0.81% 0.72% 0.74%
其他销售成本占营业收入比例 -0.71% 3.11% 2.99% 6.89%
其他销售成本占营业成本比例 -0.91% 3.78% 3.41% 8.90%
目标公司关税占收入成本比例在 2021-2023 年保持相对稳定；成品胎直接销售成本
系目标公司各销售法人直接采购成品胎发生的成本，近年来随着自产轮胎销售占比提升
而逐年下降；其他销售成本主要为产品内部流转过程中各销售法人发生的运营成本，包
括库存评价损益、产品质保金、配套产品服务费及销售法人的运营推广费用等，其中库
存评价损益在报告期内依据中国会计准则作为资产减值损失进行核算，2020 年会计政
策差异原因导致其他销售成本占比为负数。2020 年因目标公司对存货的评估价值高于
其账面价值，进而冲减其他销售成本，导致其他销售成本为负，故其占比相应为负数。
成本、关税成本等价格回归正常水平，其收入占比相应下降。同时，随着目标公司营收
规模不断扩大、销售渠道拓展投入增加，用于支持运营的其他销售成本占比增加。首次
评估以 2023 年相关成本占营业收入比例为基础对预测期各年附加费用中关税、成品胎
直接销售成本及其他销售成本进行预测，能够合理反映基于 2023 年 12 月 31 日评估基
准日时点的目标公司经营状况，具有合理性。
首次评估中附加费用采用 2023 年相关成本占营业收入比例进行预测，以充分反映
上述相关费用影响，具有合理性。
二次加期评估中，评估师考虑美国关税政策变化及光州工厂事故后产能结构调整
因素，对其他成本中关税成本及外协成本预测进行了修正，具体说明如下：
（1）关税成本预测
目标公司轮胎销售区域中美国市场是其重要组成部分，2024 年目标公司全球轮胎
销量 6,044 万条，其中美国市场销量 1,347 万条，占全球销量的 22%。2024 年目标公
司全球轮胎产量为 6,140 万条，出口美国轮胎数量占其全球产量的 17%，其中：韩国工
厂产量 2,599 万条，出口美国 146 万条，占韩国工厂产量 5.6%；越南工厂产量 1,336
万条，出口美国 907 万条，占越南工厂产量 67%；美国工厂产量 314 万条，主要销售美
国市场。2025 年 7 月，美国与韩国达成新贸易协议，将对韩国征收 15%的对等关税（适
用于 TBR 轮胎）并将对韩国汽车和汽车零部件征收的关税由 25%下调至 15%（适用于 PCR
轮胎）；同月，美国与越南达成新贸易协议，将对越南征收 25%的对等关税（适用于 TBR
轮胎）。美国具体关税变化情况如下表所示：
地区 韩国产 越南产
轮胎类型 PCR/LTR TBR PCR/LTR
基本关税 4.00%
首次评估适用 AD 反倾销关税 5.40%
美国关税税率 CVD 反补贴关税 7.89%
合计 5.40% 11.89%
基本关税 4.00%
AD 反倾销关税 4.37%
本次加期评估适用 CVD 反补贴关税 7.89%
美国关税税率 汽车和汽车零部件类别 15.00% 25.00%
其他普遍/相互征收关税产品 15.00%
合计 19.37% 15.00% 36.89%
根据上述美国关税政策变化情况，标的公司管理层结合美国市场轮胎销售计划在
二次加期评估中更新调整了对关税成本的预测。具体更新情况如下：
单位：百万韩元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
首次评估预测关税成本 81,338 83,992 86,310 87,079 87,079
二次加期评估预测关税成本 156,229 194,512 196,191 200,138 201,149
首次评估预测关税成本占比% 2.16% 2.17% 2.17% 2.18% 2.18%
二次加期评估预测关税成本占比% 4.27% 5.01% 4.98% 4.87% 4.84%
尽管上述新增关税变化增加了预测期目标公司营业成本，但预计不会对目标公司
在美国市场的销售产生重大不利影响，具体说明如下：
①美国轮胎市场存在刚性进口需求，即使实施对等关税政策也需要进口轮胎满足
市场需求
根据美国轮胎制造商协会（USTMA）的数据，2024 年美国轮胎产量出现了连续第三
年的下降,乘用车轮胎产量下降 4.1%，至 9,170 万条；轻卡轮胎产量下降 0.9%，至 2,320
万条；卡客车轮胎产量下降 4%，至 1,190 万条。同年，美国进口 2.08 亿条半钢胎及
实施也需要进口轮胎满足刚性需求。
目前美国进口的轮胎主要是来自于东南亚、韩国、日本等各轮胎工厂，目标公司
在全球拥有 8 大生产基地，其中销往美国市场的轮胎工厂分别位于韩国、越南和美国。
受益于在美国、韩国、越南等多个国家的产能布局，目标公司在美国市场相对于其他
同等规模及品牌影响力的公司更具竞争优势。此外，在新增关税带来的通胀预期下，
美国消费降级趋势有望进一步加强，有望提高以目标公司为代表的二线轮胎品牌竞争
力，带动目标公司市场份额的进一步提高。
②关税政策实施将助推美国市场销售价格持续上涨，以抵减关税成本
美国本土轮胎企业原材料成本中约 70%是天然胶和合成胶，大部分进口自东南亚各
国，受关税政策影响，也将推高其原材料进口成本，进而推动轮胎的售价上涨。美国
进口的轮胎产品，因受关税政策影响，进口价格也相应上涨。故虽然美国关税政策会
增加目标公司的整体成本，但受目标公司因成本传导带来的销售价格的提高、因成本
优势及品牌优势带来的销量增加，预计关税政策对目标公司业绩影响相对可控，公司
整体利润仍可维持在较高水平。
（2）外协成本
为弥补光州工厂火灾事故造成的产能缺口，标的公司管理层除协调目标公司包括
韩国、中国、越南、美国在内的其余 7 个工厂生产资源承接订单并推动光州工厂复产
及新建计划外，同步计划利用青岛双星轮胎产能为目标公司增加外协支持。对该部分
外协成本，二次加期评估中结合历史年度同类产品采购情况及产能替代方案对外协单
价及外协采购量进行了单独预测，具体预测情况如下：
项目 2023 年 A 2024 年 A 2025 年 E 2026 年 E 2027 年 E 2028 年 E 2029 年 E
外协成本（百万韩元） 73,401 68,082 95,611 235,845 235,870 250,737 250,167
单位外协成本(韩元/千克) 3,560 3,567 3,818 3,831 3,857 3,664 3,655
外协采购量（吨） 20,621 19,086 25,042 61,560 61,154 68,440 68,440
截至本回复出具日，标的公司管理层已就上述外协生产方案与青岛双星达成一致，
青岛双星已按计划推进产能承接准备工作，并已于 2025 年 6 月开始增加对目标公司的
订单供应量。其中，青岛双星十堰东风生产基地已于 2025 年 6 月开始生产；董家口基
地模具已运抵正在调试及技术改造中，预计 2025 年 9 月开始试生产；柬埔寨工厂已签
订技术支持协议，目标公司已派驻技术小组指导产线改造及调试工作，预计于 2026 年
上市公司已在《重组报告书》中补充披露对其他成本及附加费用的预测是否谨慎合
理，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评
估情况”之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（2）营业成本预测”
之“4）其他成本”之“②其他业务成本预测情况及合理性分析”及“5）附加费用”之
“①附加费用预测情况及合理性分析”。
结合前述销售单价、销售数量及各项成本的预测，首次评估预测期目标公司营业收
入、营业成本及毛利率情况如下：
单位：百万韩元
项目 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
营业收入 4,542,097.95 4,817,111.48 4,974,307.01 5,111,657.89 5,157,502.83
营业成本 3,562,990.29 3,771,135.29 3,878,120.22 3,968,970.86 4,001,004.05
毛利率 21.56% 21.71% 22.04% 22.35% 22.42%
目标公司预测期内毛利率分别为 21.56%、21.71%、22.04%、22.35%、22.42%，预
测期毛利率中位数为 22.04%，整体保持平稳。历史年度目标公司毛利率波动情况如下
图所示：
目标公司毛利率 毛利率中位数
注：2022 年度毛利率相较于 2021 年度下降较大，主要是由于报告期内适用中国企业会计准则
并经中国注册会计师审计，对与履约成本相关的运输、仓储成本等进行重分类调整所致。在韩国国
际会计准则（K-IFRS）下，该类成本在销售及管理费用中核算，而在中国企业会计准则下，该类成
本在营业成本-制造费用及其他合同履约成本中核算。在 K-IFRS 下，2022 年目标公司毛利率为
标公司毛利率持续下滑，一方面受上游原材料价格异常波动影响，另一方面由于目标公
司 2017 年、2018 年经营管理、人员等处于不稳定状态，经营状况不佳，营业收入逐年
下降，对原材料价格大幅上涨及相关固定成本的对冲能力相对较弱，导致毛利率水平大
幅下降。2019-2020 年随着上游原材料价格持续回落，目标公司毛利率较 2017 年、2018
年显著回升。特别是在双星集团收购后，随着目标公司各项经营改善政策的实施，目标
公司在重点市场开拓、原材料采购成本控制、劳资关系稳定带来的生产成本控制等方面
的成效逐步显现，目标公司毛利率得以显著恢复。2021-2022 年，在外部不可抗力因素
影响下，目标公司产能利用率不足叠加原材料价格、海运费价格大幅上涨，生产成本高
企，导致毛利率水平再次下降。2023 年以来，一方面得益于主要原材料价格及海运费
价格的回落，全球轮胎市场景气度回暖，目标公司产能利用率提升并保持稳定，成本端
压力明显降低；另一方面目标公司不断增加高收益、高性能的大尺寸轮胎销售占比，产
品结构持续优化，使得毛利率回归正常水平。
首次评估预测期目标公司毛利率中位数为 22.04%，与上述 2015-2024 年间目标公
司毛利率中位数 22.15%不存在显著差异，且 2024 年、2025 年预测毛利率值均低于历史
年度中位数水平，预测毛利率具有谨慎性。
除基于目标公司历史期数据外，考虑到预测期内随着更具生产成本及出口优势的越
南工厂扩建完成，目标公司在越南工厂的产能得到释放，能够进一步降低目标公司整体
生产和销售成本，生产规模化效应将予以体现；同时，通过加大欧美高收益市场开拓力
度，争取高性能、大尺寸轮胎的市场份额，目标公司产品利润空间有望得到进一步提升，
因此预测期毛利率维持历史年度中位数水平并略有提升具有可实现性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露毛利率的预测情况及合理性，详见《重组
报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）
收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（3）毛利率的预测情况及合理性”。
（六）对税费的具体预测情况及测算过程，并结合各境外法人主体历史期税率是
否存在波动等披露对税费的预测是否谨慎合理
（1）税金及附加
目标公司税金及附加分为中国境内公司税金及附加以及其他境外法人的其他税费。
中国境内公司税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、房
产税、土地使用税、印花税等，首次评估以预测年度的营业收入为基础结合首次评估基
准日适用的税率确定未来年度的税金及附加。
首次评估基准日中国境内法人执行的税率详见下表：
税种 税率
增值税—销项税 13%、6%
增值税—进项税 13%、9%、6%
城市维护建设税 7%
教育费附加 3%
地方教育费附加 2%
房产税 从租计征，租金收入 12%；从价计征，房产原值 70%的 1.2%
土地使用税按照实际占用的土地面积及该土地所在地段的适用
土地使用税
税额计缴
印花税 0.03%
其他境外法人的其他税费，根据其在历史年度中的支付水平，参考目标公司最近两
年的费用发生额占境外法人收入平均比例进行预测。
（2）所得税
首次评估考虑目标公司合并范围内的各子公司所属国家或地区的税收制度差异，对
于所得税按照各子公司现金流口径预测至税前利润，并计算得到各单家法人的预测期应
纳所得税，将金额汇总反映至合并现金流口径。
目标公司各境外法人主体历史期税率情况如下：
所属国家 历史期各地区企业主要的税率
增值税：10%；
所得税：适用阶梯累进制办法征缴，其中税前利润：
韩国
超过 3,000 亿韩元的部分：25%减按 24%
日本 消费税：日本政府在 2019 年 10 月起将消费税由 8%提高至 10%；
所属国家 历史期各地区企业主要的税率
所得税：注册资本在 1 亿日元以下企业的有效法定税率为 33.58%（锦湖日本注册资本
为 4,000 万日元）
增值税：0%、5%、10%；
所得税：法定税率 20%（目标公司根据第 218/2013/nd-CP 法令第十六条的有关规定
越南 享受企业所得税优惠政策，即从 2023 年 7 月开始在满足规定的投资条件（完成在特
定园区内的扩建投资）的前提下，自首个获利年度起，2 年免缴企业所得税，4 年减半
缴纳企业所得税）
增值税：7%、19%；
德国
法定公司税 15%，其他附加税、地方贸易税率合计约 15%（视不同地区而定）
增值税：0%、5%、20%；
英国
法定税率 19%，2023 年 4 月 1 日起为 25%
增值税：20%；
法国
法定税率 28%，2022 年起为 25%
美国 联邦税 21%，佐治亚州税率 5.75%
加拿大 联邦税 15%，安大略省税率 11.5%
墨西哥 增值税 16%；法定税率 30%
澳大利亚 法定税率 30%
上表锦湖越南税率中涉及的“首个获利年度”是指因锦湖越南增设的三、四期工程
在 2023 年第二季度已投产，依据越南政府第 218/2013/nd-CP 法令第十六条的有关规定
可以享受在满足规定的投资条件（完成在特定园区内的扩建投资）的前提下申报享受税
收减免政策，即 2023 年锦湖越南向税务机关申报增设投资的固定资产额度占全部固定
资产的比例为 37.75%。具体测算说明如下：
单位：千美元
类 型
已有固定资产规模 391,784
固定资 增设固定资产投资规模 237,574
产 合计 629,358
增设投资规模占比 37.75%
综上，锦湖越南税前利润中 37.75%的部分按规定享受税收减免政策。
目标公司各境外法人主体历史期税率无明显波动。目标公司 2022 年、2023 年及首
次评估预测期税金及附加如下表所示：
单位：百万韩元
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
营业收入
税金及附加 7,518 11,136 15,005 16,525 17,008 17,492 17,767
税金占比 0.21% 0.27% 0.33% 0.34% 0.34% 0.34% 0.34%
预测期目标公司税金及附加收入占比略有提升主要系 2023 年目标公司扭亏为盈、
主要工厂完成投建，留抵进项税逐步被消化，故预测期税金及附加占比略有提升，并与
营业收入规模变化趋势保持一致。
目标公司所得税 2022 年、2023 年及首次评估预测期如下表所示：
单位：百万韩元
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
税前利润 -86,296 227,368 287,826 320,709 346,146 368,979 369,029
所得税 -6,574 55,282 67,715 78,084 87,864 92,497 94,636
所得税占比 7.62% 24.31% 23.53% 24.35% 25.38% 25.07% 25.64%
目标公司 2023 年实现扭亏为盈，2023 年实现纳税额 55,282 百万韩元，占税前利润
息税前利润进行加权后确定综合所得税税率。预测期所得税与实际执行税率、2023 年
度实际所得税占比基本一致，无明显波动。
综上，本次评估税费的预测具有合理性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露对税费的具体预测过程及测算过程，详见
《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”
之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（4）税金及附加预测”及“（6）
所得税及税后净利润的预测”。
（七）对期间费用的具体预测情况及测算过程，预测期内目标公司的期间费用率
较历史期是否存在差异，对期间费用的预测是否谨慎合理
目标公司期间费用主要包含销售及管理费用、研发费用、财务费用。其中研发费用
根据韩国国际会计准则（K-IFRS）纳入销售及管理费用核算。销售及管理费用主要为
广告营销费、办公费、保险费、折旧摊销及人员工资等；财务费用主要为利息支出、手
续费等。目标公司期间费用预测情况如下：
（1）销售及管理费用
目标公司 2022 年、2023 年及首次评估预测期销售及管理费用如下表所示：
单位：百万韩元
序号 项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
占营业收入比例 11.62% 12.12% 11.83% 11.83% 11.94% 12.08% 12.23%
占营业收入比例 0.74% 0.78% 0.76% 0.76% 0.76% 0.76% 0.76%
占营业收入比例 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01%
占营业收入比例 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12%
占营业收入比例 0.30% 0.27% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29%
占营业收入比例 0.05% 0.06% 0.06% 0.06% 0.06% 0.06% 0.06%
占营业收入比例 1.32% 1.52% 1.42% 1.42% 1.42% 1.42% 1.42%
占营业收入比例 0.71% 0.89% 0.80% 0.80% 0.80% 0.80% 0.80%
占营业收入比例 0.87% 0.90% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88%
占营业收入比例 0.11% 0.14% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13%
占营业收入比例 0.02% 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02%
序号 项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
占营业收入比例 0.57% 0.60% 0.58% 0.58% 0.58% 0.58% 0.58%
占营业收入比例 1.06% 1.06% 1.06% 1.06% 1.06% 1.06% 1.06%
首次评估对上述各项费用进行分类，并根据不同费用的发生特点、变动规律进行分
析，按照和营业收入占比的关系、自身的增长规律，采用不同模型进行预测，具体说明
如下：
① 人工费用：人工费用包括销售、管理、研发类人员的工资，2023 年人工费用增
幅明显，系目标公司为适应市场需求，进一步完善销售渠道、加大高性能轮胎研发投入，
导致 2023 年新增较多的相关人员同时适度提高人员薪酬所致。预测期以 2023 年人工成
本和人员数量为基础，并根据目标公司制定的工资标准和人员配备情况，结合工资水平
上涨及未来业务规划等因素进行预测。
②折旧、摊销费用：该类费用与占收入的比例变动关系不大，按照目标公司各经营
主体现有固定资产及无形资产和资本性支出预算，对应折旧、摊销年限水平进行预测。
③广告费、代理费、办公费等其他费用：根据其在历史年度中的支付水平，以目标
公司发展规模和收入水平为基础，参考 2022 年、2023 年期间的相关费用占收入平均比
例测算。
（2）财务费用
目标公司 2022 年、2023 年及首次评估预测期财务费用如下表所示：
单位：百万韩元
序号 项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
占营业收入比例 3.36% 4.10% 3.05% 2.88% 2.79% 2.72% 2.70%
财务费用主要构成为银行存款所带来的利息收入、汇率变动损益、利息支出和财务
费用手续费等。利息收入考虑其生息资产规模、预计获息利率难以准确预计，首次评估
中谨慎考虑未进行预测；汇率变动损益因不能可靠计量，故未来不进行预测。
利息支出与目标公司的借款本金和利率密切相关，首次评估贷款利息支出以目标公
司 2023 年 12 月 31 日的借款金额为基础，参考目标公司长短期贷款合同利率，根据目
标公司各类型付息负债加权平均利率水平预测未来年度的利息支出，具体明细如下：
单位：百万韩元
各类型贷款 贷款余额 贷款利率区间 加权平均利率 预测期利息支出
信用借款 1,591,394.72 2.90%-9.18% 6.20% 98,642.18
担保借款 82,443.89 6.90%-7.03% 6.98% 5,753.48
质押借款 3,381.00 6.99% 6.99% 236.33
抵押借款 433,281.53 5.19%-6.82% 6.07% 26,319.31
保证借款 64,502.24 5.76%-6.18% 5.95% 3,835.85
关联方借款 72,645.52 2.63%-5.80% 2.73% 1,983.85
合计 2,247,648.90 6.09% 136,770.99
首次评估中财务费用手续费根据 2022 年、2023 年手续费占收入平均比例进行预测。
二次加期评估预测期财务费用较首次评估预测显著下降，主要由于首次评估基准
日后，目标公司持续偿还银行借款使得利息支出相应减少。截至 2025 年 6 月末目标公
司付息负债余额为 18,051 亿韩元，较 2023 年末下降 3,699 亿韩元（折合人民币 19.47
亿元）。二次加期评估预测期目标公司年利息支出预测情况如下表所示：
单位：百万韩元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
首次评估年利息支出 136,771 136,771 136,771 136,771 136,771
二次加期评估年利息支出 68,961 71,081 70,025 66,314 64,723
本次加期评估较首次评估
-67,810 -65,690 -66,746 -70,457 -72,048
增减额
随着目标公司付息负债余额减少，财务结构不断优化，目标公司资产负债率由 2023
年末的 70.76%降低到 2025 年 6 月末的 63.35%。同时，因付息负债规模显著下降，二
次加期评估预测期年利息支出平均较前次评估基准日下降约 650.78 亿韩元（折合人民
币约 3.61 亿元），财务费用的大幅减少，使得目标公司盈利能力较首次评估基准日显
著增强。
否谨慎合理
目标公司 2022 年、2023 年及首次评估预测期内期间费用率情况如下：
单位：百万韩元
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
销售及管理费用小
计
销售及管理费用率 11.62% 12.12% 11.83% 11.83% 11.94% 12.08% 12.23%
财务费用小计 119,658 166,572 138,735 138,854 138,922 138,982 139,002
财务费用率 3.36% 4.10% 3.05% 2.88% 2.79% 2.72% 2.70%
期间费用合计 533,878 658,908 676,277 708,742 733,033 756,215 769,702
期间费用率 14.98% 16.23% 14.89% 14.71% 14.74% 14.79% 14.92%
注：销售及管理费用中包含研发费用。
目标公司首次评估预测期内期间费用率分别为 14.89%、14.71%、14.74%、14.79%、
要的差旅办公费、折旧费用及利息支出等。根据目标公司在预测期的经营发展及业务规
划，员工人数、工资薪酬及其他正常运营中产生的各项费用以收入水平为基础，维持合
理增长；就研发费用而言，目标公司长期致力于推动技术更新、提高产品技术含量，因
此预期将继续加大研发投入；目标公司利息支出与其借款本金及利率密切相关，预测期
以实际借款金额为基础参考同期贷款利率水平进行预测。
首次评估预测期目标公司期间费用率较 2022 年、2023 年不存在显著差异。随着预
测期目标公司收入增长及产能利用率的进一步提升，目标公司将产生一定规模效应，本
次评估预计预测期期间费用占营业收入比例基本稳定，具有合理性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露对期间费用的具体预测情况及测算过程，
详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情
况”之“（一）收益法评估情况”之“2、未来收益预测”之“（5）期间费用”。
（八）评估中预计净残值率同报告期内存在差异的原因及合理性，残值率不同对
评估值的影响，对折旧摊销的预测是否准确合理
首次评估目标公司折旧及摊销年限及净残值率预计情况如下表：
资产类别 折旧方法 折旧年限 预计净残值率
房屋建（构）筑物 直线摊销法 15-40 年 0%
机器设备及工器具 直线摊销法 6-30 年 0%
其他设备资产 直线摊销法 4-8 年 0%
长期待摊费用/无形资产 直线摊销法 3-10 年 0%
土地使用权（适用中国、越南等地区） 直线摊销法 50 年 0%
鉴于目标公司下属企业较多，且分布范围较广，各地区公司适用的会计政策及对残
值率的会计估计有所差异：中国地区的四家子公司残值率的会计估计为 10%，韩国本社
对各项资产保留 1,000 韩元作为残值进行会计估计；锦湖日本对各项资产保留 1 日元作
为残值进行会计估计；其他如欧洲、北美地区子公司残值率为 0%。
本次评估中参照历史年度目标公司对残值率的会计估计，并结合对轮胎生产工艺流
程的了解，考虑目标公司相关资产实际可回收残值金额较小，故对各项资产预计残值率
取 0%，具有合理性。
针对评估预测残值率与目标公司实际执行不同的情况，结合上述中国地区法人主体
的残值率会计估计差异，评估机构对目标公司的评估值进行了补充测算，在对 4 家中国
子公司预计残值率取 10%的情况下，目标公司股东全部权益评估值为 2,275,000 百万韩
元，较原评估值 2,238,000 百万韩元增加 37,000 百万韩元，评估值增幅 1.65%。故经测
算与原评估值不存在显著差异。
综上，本次评估对折旧摊销的预测系结合目标公司相关资产实际使用状况做出的谨
慎预计，对折旧、摊销的预测准确、合理。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露预计净残值率同报告期内存在差异的原因
及合理性，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖
轮胎评估情况”之“（一）收益法评估情况”之“3、企业自由现金流的预测”之“（1）
折旧及摊销的预测”。
（九）结合预测期内生产能力和设备使用情况、历史运营年度的资产更替发生额、
历史年度销售法人维持性支出、不含税投资金额等补充披露对资本性支出的具体预测
过程及准确性
预测期维持性支出是标的公司管理层根据现有主要长期资产的成新率情况，参考各
类长期资产的账面原值和可使用年限，作为因维持持续经营预计的更新资本性支出，首
次评估预测期目标公司各法人主体维持性支出情况如下表所示：
单位：百万韩元
地区 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
锦湖本社 87,179 87,179 87,179 87,179 87,179
中国 92 92 92 92 92
南京工厂 9,983 9,983 9,983 9,983 9,983
天津工厂 10,263 10,263 10,263 10,263 10,263
长春工厂 5,775 5,775 5,775 5,775 5,775
日本 1 1 124 1 1
越南工厂 9,845 9,845 9,845 9,845 9,845
德国 54 54 54 54 54
英国 9 9 9 9 9
法国 264 264 264 264 264
美国 2,409 2,409 2,409 2,409 2,409
加拿大 78 78 78 78 78
佐治亚工厂 9,669 9,669 9,669 9,669 9,669
墨西哥 5 5 5 5 5
澳大利亚 499 499 499 499 499
维持性支出主要考虑为保持目标公司现有生产能力、设备更新及维护需求，并根据
历史运营年度的资产更替发生额确定各年的资本性支出金额。首次评估预测期各年度维
持性支出发生额约 136,126 百万韩元，占预测期各年度平均营业收入比例约为 3%。
二次加期评估中，评估师结合光州新工厂建设新增投入情况，对目标公司预测期
维持性支出进行了更新，二次加期评估与首次评估对于维持性支出预测金额对比情况
如下：
单位：百万韩元
项目 2025 年（注） 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
首次评估 136,125 136,248 136,125 136,125 136,125
维持性资本支出
本次加期评估 87,467 165,234 154,472 158,572 162,786
注：本次加期评估中 2025 年资本性支出仅考虑加期评估基准日后 2025 年 7-12 月预测金额。
就维持性资本支出而言，二次加期评估高于首次评估预测主要系考虑报告期南京
工厂、天津工厂、长春工厂等扩建项目完工投产后每年增加维护性资金投入。
首次评估中目标公司各法人主体新增生产能力支出预测情况如下表所示：
单位：百万韩元
地区 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
韩国本社 57,222 - - - -
南京工厂 32,647 - - - -
天津工厂 1,120 2,240 - - -
长春工厂 1,600 - - - -
越南工厂 2,836 - - - -
注：根据目标公司采用的 2023 年 1-12 月韩元兑人民币平均汇率 180.84：1 折算。
首次评估中目标公司新增生产能力支出主要为南京工厂、天津工厂、长春工厂扩建
项目。其中，南京工厂拟于 2025 年完成新能源汽车高性能轮胎生产线升级改造项目，
该项目新增产能 178 万条，合计投资 2.04 亿元人民币（不含税金额约 1.81 亿元人民币），
于 2024 年启动建设，建设期为 1 年；天津工厂 2024 年下半年新增投入三台加硫设备线
和 2 台成型设备线，预计 2024 年新增产能 9 万条，2025 年实现新增产能 35.4 万条；长
春工厂于 2024 年 5 月完成新增产能 27.5 万条，预计投资额 1,000.00 万元人民币（不含
税金额约 884.96 万元人民币）。
其他新增生产能力支出主要涉及韩国本土的光州工厂、谷城工厂，主要为一部分提
高生产性能和效率的设备产线，预计投入 57,222 百万韩元。
二次加期评估中，评估师结合光州新工厂建设新增投入情况，对目标公司预测期
新增生产能力支出进行了更新，二次加期评估与首次评估对于新增生产能力支出预测
金额对比情况如下：
单位：百万韩元
项目 2025 年（注） 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
首次评估 2,240 - - - -
新增生产能力支出
本次加期评估 92,052 193,664 264,628 57,118 -
注：本次加期评估中 2025 年资本性支出仅考虑加期评估基准日后 2025 年 7-12 月预测金额。
就新增生产能力支出而言，首次评估预测期预计不涉及大规模新建产能支出；二
次加期评估预测较首次评估显著增加主要集中于韩国本土的光州工厂新建以及越南工
厂 OE 产线性能提升项目的新增投入。根据标的公司管理层测算，光州新工厂建设预计
于 2025 年下半年启动至 2028 年完建投产，预测期合计资金投入约 5,544.83 亿韩元。
根据市场需求和行业趋势，目标公司首次评估预测期内收入规模保持稳步增长，
和升级设备性能，以提高生产能力和生产效率，预测期产能复合增长率预计为 3.10%，
新增产能投入与预测销量增长情况相匹配。
此外，在对历史运营年度资产更替发生额进行统计，并剔除历史年度增设投资发生
额后，目标公司 2020 年至 2023 年年均维持性支出额为 91,595 百万韩元，历史年度年
维持性支出均值占营业收入均值比为 2.96%。具体测算情况如下：
单位：百万韩元
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
历史运营年度资产更替发
生额（所有法人）①
增设投资预算② 381,813 3,219 58,945
增设投资预计三年期间实
际结转固定资产发生额③= 406,979
②/12×11
历史年度年维持性支出均
值④=①-③
历史年度年维持性支出均
值占营业收入均值比
首次评估预测期间除 2024 年、2025 年考虑新增产能优化提升工程外，预测期间主
要资产更替的维持性支出约为 136,126 百万韩元，占预测期各年度平均营业收入比例约
为 3%，与历史年度维持性资本支出规模不存在显著差异。鉴于资产使用状况持续变化
及物价水平的普遍提升，相关投入预测合理谨慎。
综上，首次评估对资本性支出的预测具有合理性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露资本性支出的具体预测过程及准确性，详
见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”
之“（一）收益法评估情况”之“3、企业自由现金流的预测”之“（2）资本性支出预测”。
（十）折现率的具体确定过程，债权收益率同目标公司的债务成本是否存在明显
差异，折现率的确定是否谨慎、合理
本次收益法评估中折现率采用加权平均资本成本（WACC）方法计算确定。目标公
司总部位于韩国，属轮胎制造行业，并在全球范围内从事轮胎产品的生产与销售，在韩
国、中国、美国、越南等地设有 8 家轮胎生产基地。截至首次评估基准日，韩国工厂产
能占比约 46%，中国工厂产能占比约 31%，目标公司在中韩两国的产能布局占其全部
生产能力的 77%。同时，考虑到本次评估涉及的交易市场发生在中国大陆，评估师认为
最有利市场应为中国资本市场。
综上，结合目标公司主要交易市场及核心资产、核心业务所在市场，综合分析可比
上市公司的选取范围确定在中国及韩国证券交易市场内。
在上述交易市场范围确定后，本次评估参考并遵循中国证监会发布的《监管规则适
用指引——评估类第 1 号》
《资产评估专家指引第 13 号——境外并购资产评估》相关文
件，采用加权平均资本成本（WACC）计算折现率，具体所涉及的相关参数确定依据如
下：
（1）无风险利率
确定折现率中的无风险利率时，如果标的资产及其组织成员分布在不同国家或者地
区，可以采用标的资产注册地或者总部、核心组织成员、核心资产、核心业务所在国家
或者地区的相关参数。本次评估所涉及的目标公司总部位于韩国，评估师可以直接获取
韩国地区国债的到期收益率，首次评估选择截至首次评估基准日的韩国 10 年期以上国
债收益率，并计算其到期收益率为 3.415%，作为本次评估无风险收益率。
（2）市场风险溢价（ERP）
市场风险溢价的确定途径通常包括利用标的资产所在国家或者地区证券市场指数
的历史风险溢价数据计算、采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法、以及引用相关专
家学者或者专业机构研究发布的数据。
综合考虑样本的市场代表性、与被评估企业的相关性，以及与无风险利率的匹配性
后，评估师倾向于选择韩国市场历史风险溢价数据确定市场风险溢价，但由于无法直接
获取到韩国证券市场指数的历史风险溢价数据。本次评估利用目标公司部分核心资产、
核心业务所在国家以及交易市场所在国中国大陆地区的证券市场指数的历史风险溢价
数据优先得到中国股权市场风险溢价 ERP，在采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法
最终还原得到接近于目标公司所在地的市场风险溢价。
即，市场风险溢价=中国股权市场风险溢价 ERP +（被评估单位所在市场国家风险
溢价-中国国家风险溢价）
具体确定过程为：首先，选择利用中国证券市场指数的历史风险溢价数据计算股权
市场风险溢价，将每年沪深 300 指数成份股收益率几何平均值计算出来后，根据每个成
份股在沪深 300 指数计算中的权重，计算 300 个股票几何平均收益率的加权平均值，以
此作为本年计算 ERP 所需的投资收益率 Rm。通过估算可以得到 2023 年股权市场风险
溢价 ERP=6.75%。
其次，采用公认的成熟市场（美国市场）风险溢价进行调整，同时考虑被评估单位
所在市场的国家风险补偿额综合确定。根据达摩达兰数据库公布的国家风险溢价，首次
评估基准日中国市场的国家风险溢价及韩国市场的国家风险溢价如下：
Adj. Default 股权风险 企业所得税
国家 穆迪评级 国家风险溢价
Spread 溢价 税率
中国 A1 0.77% 5.63% 1.03% 25.00%
韩国 Aa2 0.54% 5.32% 0.72% 25.00%
评估单位所在市场的国家风险补偿额为 0.72%，交易市场所在中国大陆地区的国家
风险补偿额为 1.03%。
最后，以得到的中国股权市场风险溢价 ERP，在采用其他成熟资本市场风险溢价调
整方法最终还原得到接近于目标公司所在地的市场风险溢价。具体计算如下：
市场风险溢价（ERP）=6.75%+（0.72%-1.03%）=6.44%。
（3）β系数
确定折现率中的贝塔系数等相关参数时，可比上市公司可以选择与标的资产或者其
核心组织成员、核心资产和核心业务所在国家或者地区资本市场发展状况相同或者相近
的资本市场中的可比上市公司，并关注其与市场风险溢价的匹配性。
本次评估综合考虑目标公司核心业务市场以及本次评估交易市场所在地，综合分析
可比上市公司的选取范围确定在中国及韩国证券交易市场内。
目标公司主营业务为轮胎产品的研发、生产及销售，评估机构利用同花顺 iFinD 金
融数据终端及彭博数据库进行筛选，最终选取了赛轮轮胎、玲珑轮胎、S 佳通、韩泰轮
胎 4 家上市公司作为可比公司。其中，中国可比公司选择沪深 300 指数，并根据同花顺
iFinD 金融数据终端公布的β计算器计算可比公司的β值；韩国可比公司选择韩国证券
市场 KOSPI 指数，并根据彭博数据库计算得到可比公司的β值。
①具体β数值选择标准如下：
中国国内可比公司标的指数选择：沪深 300
计算周期：周
时间范围：5 年
收益率计算方法：对数收益率
剔除财务杠杆：按照市场价值比
D 根据基准日的有息负债确定，E 根据基准日股票收盘价对应的市值计算。
韩国可比公司标的指数选择：KOSPI 指数
计算周期：周
时间范围：5 年
收益率计算方法：对数收益率
剔除财务杠杆：按照市场价值比
D 根据基准日的有息负债确定，E 根据基准日股票收盘价对应的市值计算。
由上可得各可比公司剔除财务杠杆调整β如下表所示：
序号 证券代码 证券简称 剔除财务杠杆调整 Beta
平均值 0.67
综上，首次评估中评估机构通过上述金融数据库查询得到所选可比上市公司加权剔
除财务杠杆调整后β平均值为 0.67。
②β 系数的 Blume 调正
评估机构估算 β 系数的目的是估算折现率，该折现率是用来折现未来的预期收益，
因此折现率应该是未来预期的折现率，故要求估算的 β 系数也应该是未来的预期 β 系数。
为了估算未来预期的 β 系数，本次评估采用布鲁姆调整法（Blume Adjustment）。
Blume 在 1975 年的“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票 β 的真实值要比其估计值
更趋近于“1”。并提出“趋一性”的两个可能的原因：（1）公司初建时倾向于选择风险相
对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时，β 会出现下降的趋势。
（2）公司
在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公
司的 β 系数就趋于“1”。
该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与 Blume 调正
相类似的 β 计算公式。鉴于此，本次评估采用布鲁姆调整法对采用历史数据估算的 β
系数进行调整。
Blume 提出的调整思路及方法如下：
? a ? 0.35 ? 0.65 ? h
其中：
? a 为调整后的 β 值， ? h 为历史 β 值
最后得到评估对象权益资本预期风险系数的估计值βe＝0.87。
（4）资本结构
本次评估采用目标资本结构作为被评估单位的资本结构，在确定目标资本结构时采
用市场价值计算债权和股权的权重。
（5）特定风险报酬率
特定风险报酬率主要是针对公司具有的一些非系统的特有因素所产生风险的风险
溢价或折价，评估师通过对企业的风险特征、企业规模、业务模式、所处经营阶段、核
心竞争力、主要客户及供应商依赖等因素进行分析确定特定风险报酬率。目标公司主要
特有风险包括汇率波动风险、国际经贸环境恶化风险、市场竞争风险、税务风险等方面，
综合以上因素分析，首次评估中特定风险报酬率按 2%预测。
（6）债权收益率
首次评估参照韩国央行于 2023 年 12 月 31 日公布的无担保隔夜拆借利率，确定
（7）目标公司折现率
总资本加权平均回报率可以通过股权期望回报率和债权回报率加权平均的方法计
算得出。权重为评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公
式计算：
E D
WACC ? Re ? Rd (1 ? T )
D?E D?E
其中：WACC 为加权平均总资本回报率；E 为股权价值；Re 为期望股本回报率；D
为付息债权价值；Rd 为债权期望回报率；T 为企业所得税率。
根据上述计算得到目标公司总资本加权平均回报率在首次评估预测期介于
预测期各年的折现率，具有合理性。
合理
根据中国证监会发布的《监管规则适用指引——评估类第 1 号》第七条（二）专家
指引“债权期望报酬率一般可以全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率
（LPR）为基础调整得出；也可以采用被评估企业的实际债务利率，但其前提是其利率
水平与市场利率不存在较大偏差”。
首次评估参照韩国央行于 2023 年 12 月 31 日公布的无担保隔夜拆借利率，确定
场报价利率水平趋近。目标公司付息负债的加权平均债务成本约 6.09%。目标公司当前
的债务成本高于市场债权收益率，无法体现最佳资本结构下的市场价值水平。
根据韩国央行公布的近一年基准利率，自 2023 年 1 月至 2024 年 5 月韩国基准利率
维持不变，在一段时间内维持了紧缩的货币政策，其利率政策在评估基准日所处年度保
持稳定，仅在 2022 年底进行了一次加息调整。与目前韩国市场的拆借利率趋势保持同
步性。故以韩国无担保隔夜拆借利率为基准作为债权收益率具有合理性。
同时，就市场报价利率与目标公司债务成本之间存在的差异，评估机构选择目标公
司自身真实资本结构及自身真实债务成本对折现率进行了复测，采用目标公司截至
月 31 日目标公司市值 1,548,332.95 百万韩元作为股权价值，计算得到目标公司自身真
实资本结构债权比例为 58%，股权价值比例为 42%。同时，采用目标公司权益资本预
期风险系数的估计值βe 为 0.81，自身真实债务成本利率为 6.09%，其他测算折现率的
适用参数如无风险利率、市场风险溢价（ERP）、特定风险报酬率保持不变。由此，复
测得到采用目标公司自身真实资本结构及自身真实债务成本的折现率为 7.07%~7.20%。
通过上述方式复测，目标公司自身债务成本较高，在对应的资本结构下，其折现率低于
最佳资本结构下的市场价值折现率水平。
综上，本次评估债权收益率采用市场报价利率水平确定的折现率谨慎、合理，本次
收益法评估折现率的确定符合《监管规则适用指引——评估类第 1 号》的相关规定，具
有合理性。
二次加期评估中折现率预测较首次评估有所下降，两次评估折现率预测对比情况
如下：
项目 首期评估 本次加期评估
β 系数 0.6704 0.5498
无风险收益率（Rf） 3.42% 2.84%
市场风险溢价（ERP） 6.44% 5.84%
股权权重 79.53% 65.73%
债权权重 20.47% 34.27%
特有风险收益率（Rs） 2.00% 4.00%
股权收益率（Re） 11.02% 11.80%
债权收益率（Rd） 3.64% 2.52%
加权资金成本（WACC） 9.33%~9.37% 8.45%~8.47%
二次加期评估折现率预测变化主要受资本市场利率、资本结构、目标公司特有风
险变化以及市场风险溢价变动影响。具体对比分析如下：
A.β 系数取值差异
二次加期评估可比公司选取与首次评估保持一致。根据同花顺 iFinD 资讯公司公
布的 β 计算器及彭博数据库计算得出可比公司 β 值较首次评估均有所下降。具体如
下：
可比公司 首次评估β值 本次加期评估β值 变动
韩泰轮胎 0.64 0.47 -24%
赛轮轮胎 0.82 0.62 -10%
玲珑轮胎 0.69 0.62 -9%
S 佳通 0.53 0.48 -26%
均 值 0.67 0.51 -23.90%
韩泰轮胎于 2025 年 1 月完成对热管理企业翰昂系统的收购后，非轮胎业务营业收
入贡献比重达到 18%，分散弱化了单一轮胎行业经营风险。此外，2025 年韩泰轮胎完
成匈牙利工厂扩建，欧洲本土化产能覆盖率超过 40%，减少地缘政治引发的供应链中断
风险，抗风险能力增强。赛轮轮胎柬埔寨基地对美出口占比提升至 35%，有效规避了美
国对东南亚双反关税。玲珑轮胎新能源汽车配套订单占比超 20%，绑定特斯拉/比亚迪
长周期合约,弱化了传统汽车市场周期影响。S 佳通聚焦替换轮胎市场，73%收入来自
RE 轮胎需求，受新车销量周期性影响减弱。上述可比公司通过产品结构优化、产能布
局调整以及技术升级增强了经营稳定性，系统性的降低了市场波动风险，反映了轮胎
行业从粗放增长向高质量发展的转型特征，故β值的下降具有合理性。
B.资本结构变化
资本结构变动主要受可比公司资本结构变化影响，两次评估中可比公司债权比例
变化情况如下：
首次评估基准日 本次加期评估基准日
可比公司 增减百分点
债权比例 债权比例
韩泰轮胎 17.18% 53.14% +35.96%
赛轮轮胎 18.95% 21.67% +2.72%
玲珑轮胎 30.63% 42.74% +12.11%
S 佳通 15.12% 19.52% +4.40%
平均债权比例 20.47% 34.27% +13.80%
注 1：债权比例=评估基准日付息负债/（评估基准日付息负债+股权公平市场价值）
注 2：股权公平市场价值取自各可比公司评估基准日收盘市值
二次加期评估基准日可比公司债权比例较首次评估均有所增加，平均资本结构中
债权比例由首次评估基准日的 20.47%提升至 34.27%。考虑到资本结构系对折现率模型
中确定权益资本成本与债务成本比例关系的重要参数，其应当反映目标市场可比公司
整体财务杠杆比例关系。二次加期评估可比公司平均债权比例较首次评估有所上升，
使得两次评估中目标资本结构存在差异。
C.特有风险溢价
二次加期评估结合基准日国际贸易摩擦及目标公司光州工厂火灾事故衍生的潜在
风险，将折现率模型中企业特有风险溢价由首次评估中的 2%上调至 4%。具体调整依据
说明如下：
风险类别 溢价范围 风险事项
火灾直接衍生风险 1.0%-1.2% 存在产能中断/代工依赖/客户流失等潜在风险
关税政策变动风险 1.5%-2.0% 关税政策变动导致供应链波动、客户及供应商替换等
风险类别 溢价范围 风险事项
潜在风险
安全生产系统性风险 0.5%-0.8% 监管处罚/保险成本上升/产能恢复不确定性
其他基础风险 0.5%-1.0% 汇率波动/市场竞争
合计 3.5%-5.0%
结合上述风险事项，二次加期评估中特有风险溢价由首次评估的 2%上调至 4%，具
有合理性。
D.资本市场利率变化
由于基准日的变化，二次加期评估中无风险收益率、市场风险溢价及债权收益率
均较首次评估基准日有所下降。其中：
a.无风险收益率（Rf）：两次评估无风险利率均采用韩国 10 年期国债收益率，韩
国 10 年期国债收益率由首次评估基准日的 3.42%下降至本次加期评估基准日的 2.84%，
下降 0.58 个百分点，与全球降息周期同步；
b.市场风险溢价（ERP）：两次评估市场风险溢价计算公式相同，即市场风险溢价
（ERP）=中国市场 ERP+(韩国国家风险溢价-中国国家风险溢价)。二次加期评估中国市
场 ERP 由首次评估基准日的 6.75%下降至 6.12%。此外，国家风险溢价根据达摩达兰数
据库 2025 年更新数据，韩国国家风险溢价由首次评估基准日的 0.72%下降至 0.66%；
中国国家风险溢价由首次评估基准日的 1.03%下降至 0.94%。故二次加期评估经上述参
数计算得到的市场风险溢价较首次评估下降 0.6 个百分点，反映出中韩股市波动率有
所收敛。
c.债权收益率（Rd）：两次评估债权收益率均依据韩国央行公布的无担保隔夜拆借
利率，2025 年 6 月 30 日韩国央行公布的无担保隔夜拆借利率为 2.52%，较首次评估基
准日下降 1.12 个百分点，与全球范围内货币政策转向宽松趋势一致。
综上所述，二次加期评估折现率预测中充分反映了目标公司自身风险因素变化，
同时考虑了宏观经济环境、行业发展及可比公司基本面变化等情况。二次加期评估折
现率较首次评估有所下降，主要系评估基准日不同，目标资本结构、无风险收益率、
市场预期报酬率及债权收益率等参数均有所变化，折现率随之降低，具有合理性。
此外，结合资本市场宏观环境变化情况，受全球经济增长放缓等因素影响，近年
来市场利率处于整体下行趋势。根据中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布
贷款市场报价利率（LPR），2023 年 12 月 20 日的 1 年期 LPR 为 3.45%，5 年期以上 LPR
为 4.2%；2025 年 6 月 20 日，1 年期 LPR 为 3.0%，5 年期以上 LPR 为 3.5%，分别累计
下降 45 和 70 个基点。2023 年韩国央行将关键利率维持在 3.5%，但为应对经济增长放
缓，韩国央行于 2024 年 10 月将货币政策转向宽松基调，并在 2025 年上半年两次下调
基准利率至 2.5%。整体来看，2024 年至 2025 年上半年期间，中国及韩国的宏观市场
无风险利率均呈现下行趋势。
在上述利率下行宏观背景下，近期 A 股重大资产重组同类加期评估市场案例存在
收益法评估计算折现率时，下调无风险收益率及债权收益率取值的情形，具体如下表
所示：
上市公司 烽火电子（000561.SZ）
标的公司 长岭科技 98.3950%股权
案例一
（2025 年 3 项目 首次评估 加期评估
月 10 日注 评估基准日 2023 年 9 月 30 日 2024 年 6 月 30 日
册生效）
无风险收益率（Rf） 3.04% 2.46%
债权收益率（Rd） 4.20% 3.95%
上市公司 朗新集团（300682.SZ）
标的公司 邦道科技 10.00%股权
案例二
（2025 年 1 项目 首次评估 加期评估
月 24 日注 评估基准日 2023 年 10 月 31 日 2024 年 6 月 30 日
册生效）
无风险收益率（Rf） 3.0782% 2.4608%
债权收益率（Rd） 3.83% 3.70%
上市公司 安孚科技（603031.SH）
标的公司 安孚能源 31.00%股权
案例三
（2025 年 8 项目 首次评估 第一次加期评估 第二次加期评估
月 12 日注 评估基准日 2023 年 12 月 31 日 2024 年 6 月 30 日 2024 年 12 月 31 日
册生效）
无风险收益率（Rf） 2.56% 2.21% 1.68%
债权收益率（Rd） 3.57% 3.36% 3.06%
案例四 上市公司 南京商旅（600250.SH）
（审核问询 标的公司 黄埔酒店 100%股权
阶段） 项目 首次评估 加期评估
评估基准日 2024 年 4 月 30 日 2025 年 3 月 31 日
无风险收益率（Rf） 2.30% 1.81%
债权收益率（Rd） 3.40% 3.20%
项目 首次评估 第一次加期评估 第二次加期评估
评估基准日 2023 年 12 月 31 日 2024 年 6 月 30 日 2025 年 6 月 30 日
本次交易
无风险收益率（Rf） 3.42% 3.337% 2.84%
债权收益率（Rd） 3.64% 3.518% 2.52%
另根据中国资产评估协会数据统计，2020-2024 年间，中国境内证券市场重大资产
重组项目中折现率平均值亦呈现逐年下降趋势，具体数据如下表所示：
年度 WACC 平均值 债务资本成本平均值 股权资本成本平均值
数据来源：中国资产评估协会。
因此从宏观市场环境来看，本次加期评估折现率较首次评估有所下降，符合市场
趋势。鉴于 A 股上市公司收购轮胎生产企业的可比交易较少，近十年详细披露资产评
估情况的可比交易案例仅有以下三例，其中风神股份两次收购 Prometeon Tyre Group
S.r.l.股权交易与本次交易类似，均系轮胎行业跨境并购交易。相关案例折现率预测
及具体参数取值情况如下：
上市公司 风神股份 彤程新材 风神股份
Prometeon Tyre Group 中策橡胶 57.11%股 Prometeon Tyre Group
标的公司
S.r.l. 38%股权 权 S.r.l. 90%股权
评估基准日 2020/12/31 2018/12/31 2016/12/31
加权资金成本（WACC） 7.89%~8.50% 8.38%~8.72% 9.27%~9.41%
无风险收益率（Rf） 1.32% 3.83% 0.80%
市场风险溢价（ERP） 7.35% 4.24% 8.43%
β 系数 0.8047 0.6693 未披露
债权权重(D/(D+E)) 50.38%~54.52% 39.49% 46.82%~51.29%
特有风险收益率（Rs） 4.00% 3.50% 3.00%
上市公司 风神股份 彤程新材 风神股份
Prometeon Tyre Group 中策橡胶 57.11%股 Prometeon Tyre Group
标的公司
S.r.l. 38%股权 权 S.r.l. 90%股权
评估基准日 2020/12/31 2018/12/31 2016/12/31
股权收益率（Re） 13.58%~13.77% 11.70%~11.94% 13.41%~14.12%
债权收益率（Rd） 3.04%~3.48% 3.96% 4.67%~4.88%
注：风神股份收购 Prometeon Tyre Group S.r.l. 90%股权交易于 2018 年 1 月因未能在约定时间
内履行相关审批程序而终止；风神股份收购 Prometeon Tyre Group S.r.l. 38%股权交易于 2021
年 7 月因交易背景发生变化终止。两次交易终止原因与标的公司估值情况无关，交易各方均未对交
易价格产生分歧，因此相关交易估值水平仍具有参考性。
从可比交易案例情况看，二次加期评估折现率预测处于可比交易案例范围内，与
可比交易相比不存在显著差异。具体值略低于部分案例主要系可比交易案例的评估基
准日较早，目标资本结构、无风险收益率和市场预期报酬率距今均有所变化，使得折
现率取值与相关交易案例有所差异。此外，考虑到二次加期评估基准日受全球范围内
货币政策趋向宽松影响，韩国 10 年期国债收益率及韩国央行公布的无担保隔夜拆借利
率均较首次评估有所下降，故二次加期评估折现率预测低于首次评估，具有合理性。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露折现率的具体确定过程，详见《重组报告
书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）收
益法评估情况”之“4、折现率的确定”。
（十一）对照商誉减值测试的关键参数同本次收益法评估是否存在差异，如是，
详细披露差异原因及合理性，本次评估参数的选取是否谨慎合理
以 2023 年 12 月 31 日为评估基准日，目标公司商誉减值测试关键参数中的毛利率、
折现率，同本次收益法评估存在一定差异，具体差异情况如下表所示：
单位：百万韩元
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 稳定期
本
营业收入 3,564,195 4,060,905 4,542,098 4,817,111 4,974,307 5,111,658 5,157,503 5,157,503
次
收 营业收入
- 13.94% 11.85% 6.05% 3.26% 2.76% 0.90% 0.00%
益 增长率
法 营业成本 3,131,291 3,141,486 3,562,990 3,771,135 3,878,120 3,968,971 4,001,004 4,001,004
评
毛利率 12.15% 22.64% 21.56% 21.71% 22.04% 22.35% 22.42% 22.42%
估
折现率 - - 9.37% 9.34% 9.34% 9.34% 9.34% 9.33%
商 项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 稳定期
誉 营业收入 3,564,195 4,060,905 4,542,098 4,817,111 4,974,307 5,111,658 5,157,503 5,157,503
减
营业收入
值 - 13.94% 11.85% 6.05% 3.26% 2.76% 0.90% 0.00%
增长率
测
试 营业成本 3,095,201 3,108,640 3,531,187 3,744,795 3,851,553 3,946,238 3,986,601 3,986,601
毛利率 13.16% 23.45% 22.26% 22.26% 22.57% 22.80% 22.70% 22.70%
折现率 12.59%
商誉减值测试中收入增长率同本次收益法评估预测不存在差异，均采用基于 2023
年 12 月 31 日的管理层预测数据；毛利率预测存在差异，其原因为商誉减值测试涉及的
资产组账面价值是经过合并对价分摊（PPA）评估后的基于公允价值计量的账面价值，
股权评估涉及的账面价值为被并购方核算报表口径账面价值，由于以公允价值计量的固
定资产、无形资产产生增减值变化，导致计提的与商誉相关资产组的固定资产、无形资
产折旧摊销金额与原始报表折旧摊销金额存在差异，导致对成本预测中折旧摊销金额发
生变化，影响毛利率发生变化。
商誉减值测试中折现率的预测同本次收益法评估存在差异，主要系本次收益法评估
选取的折现率为税后折现率，而商誉减值测试中选取的折现率为税前折现率，两种折现
率受税盾影响存在差异。具体说明如下：
本次收益法评估的评估对象为目标公司全部股东权益，商誉减值测试的测试对象为
与商誉相关的资产组。在进行股权评估时采用税后折现率，具体方法为首先在上市公司
中选取可比公司，然后估算可比公司的系统性风险系数β，之后根据可比公司资本结构、
可比公司β以及市场风险溢价（ERP）、目标公司特定风险报酬率、债权投资回报率估
算目标公司首次评估预测期总资本加权平均回报率为 9.37%~9.33%，以此作为股权评估
所适用的税后折现率。
结合《企业会计准则第 8 号——资产减值》，资产减值测试中估算资产（包括单项
资产或资产组组合）预计未来现金流量现值时所使用的折现率应当是反映当前市场货币
时间价值和资产特定风险的税前利率。根据国际会计准则 ISA36--BCZ85 指导意见，
“理
论上，只要税前折现率是以税后折现率为基础加以调整得出，以反映未来纳税现金流量
的时间和特定金额，采用税后折现率折现税后现金流量的结果与采用税前折现率折现税
前现金流量的结果应当是相同的。税前折现率并不总是等于以标准所得税率调整税后折
现率所得出”。据此，本次商誉减值测试评估税前折现率的计算是先计算与商誉相关资
产组的税后自由现金流、税后折现率及资产组税前自由现金流，再采用迭代法计算税前
折现率指标值。
具体计算方式为先采用资产组税后自由现金流量和税后折现率计算出资产组经营
性现金流折现值（税后口径），具体如下：
单位：百万韩元
项目 2024 年度 2025 年度 2026 年度 2027 年度 2028 年度 永续期
税前利润 EBT ① 312,207 339,628 365,291 384,291 378,781 381,551
利息支出 ② 136,771 136,771 136,771 136,771 136,771 136,771
息税前营业利润 EBIT ③=①+② 448,978 476,399 502,062 521,062 515,552 518,322
加：折旧、摊销 293,289 297,904 267,618 269,417 260,767 257,996
减：资本性支出 231,552 138,366 136,249 136,126 136,126 257,996
减：营运资金增加（减
少）
税前现金流量 ④ -294,274 552,653 584,811 614,533 624,920 518,322
利息对所得税的影响 ⑤=②×⑥ 29,420 32,472 32,523 32,571 32,355 33,626
所得税率 ⑥ 21.51% 23.74% 23.78% 23.81% 23.66% 24.59%
所得税 ⑦ 73,224 82,238 92,086 95,766 96,895 101,281
⑧
税后现金流量 -396,917 437,943 460,201 486,196 495,670 383,416
=④-⑤-⑦
税后折现率 9.37% 9.34% 9.34% 9.34% 9.34% 9.33%
折现系数 0.96 0.87 0.80 0.73 0.67 7.17
折现现值 -379,534 382,939 368,028 355,603 331,564 2,748,927
资产组经营性现金流
折现值（税后口径）
在得到资产组经营性现金流折现值（税后口径）后，根据资产组经营性现金流折现
值（税后口径）等于资产组经营性现金流折现值（税前口径）进行迭代计算，迭代计算
采用单变量求解方式，锁定税前现金流的折现结果与税后现金流折现结果一致，并根据
税前现金流的折现公式倒求出对应的税前折现率。商誉减值测试计算得到目标公司税前
加权平均资本成本为 12.59%。
与此相比，税前折现率还可以通过税后折现率/（1-适用所得税率），如采用该种计
算得到税前折现率情况如下：
项目 2024 年度 2025 年度 2026 年度 2027 年度 2028 年度 永续期
税后折现率 ① 9.37% 9.34% 9.34% 9.34% 9.34% 9.33%
所得税率 ② 21.51% 23.74% 23.78% 23.81% 23.66% 24.59%
税前折现率 ③=①/（1-②） 11.94% 12.25% 12.25% 12.26% 12.23% 12.37%
税前折现率均值 12.22%
采用迭代计算倒求税前折现率，或者通过税后折现率直接求出税前折现率，两种方
式都因税盾影响对本次商誉资产组折现率和本次股权评估折现率取值产生差异。
除上述情况外，商誉减值测试的关键参数与本次收益法评估无其他差异，本次评估
参数选取谨慎、合理。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露商誉减值测试的关键参数同首次评估中收
益法存在差异的情况，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之
“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）收益法评估情况”之“8、本次收益法评估与商誉
减值测试关键参数对比情况”。
（十二）结合目标公司的收益预测情况、目标公司各经营地区的相关所得税政策
等补充披露对递延所得税资产评估的准确性，并结合相关涉诉案件的进展情况补充披
露对预计负债评估的准确性，后续目标公司因涉诉案件发生相关费用的承担方
披露对递延所得税资产评估的准确性
截至 2023 年 12 月 31 日，目标公司各经营地区的递延所得税资产构成情况如下：
递延所得税资产 预测期应纳税所得额
项目 可弥补期限
（韩元） （韩元）
锦湖韩国 162,175,415,940 206,598,943,632 10 年
锦湖越南 993,045,593 71,430,060,266 5年
锦湖美国 2,173,909,497 \ 无限制
锦湖加拿大 26,681,023 \ 无限制
佐治亚工厂 28,251,353,842 \ 无限制
锦湖澳洲 671,716,448 6,906,401,178 10 年
注：韩元兑人民币折算汇率为 181.36：1。
根据《企业会计准则第 18 号——所得税》相关规定，资产负债表日，有确凿证据
表明未来期间很可能获得足够的应纳税所得额用来抵扣可抵扣暂时性差异的，应当确认
以前期间未确认的递延所得税资产。经确认，上述资产属于可以确认的可抵扣暂时性差
异产生的所得税资产，并根据当地所得税政策处于可弥补期限内。其中：越南地区可弥
补期限为 5 年，韩国及澳洲地区为 10 年，加拿大及美国地区递延所得税的弥补期限没
有限制。目标公司在确认相关资产和负债时，首先根据上述地区所得税政策确认递延所
得税资产，并结合目标公司的收益预测情况确认上述地区产生的递延所得税资产均处于
可弥补期限内，在未来期间可以通过应纳税所得额进行抵扣。
综上，本次评估按照账面审定后的递延所得税资产确认评估值是准确的。
司因涉诉案件发生相关费用的承担方
《企业会计准则第 13 号——或有事项》规定：
“与或有事项相关的义务同时满足下
列条件的，应当确认为预计负债：①该义务是企业承担的现时义务；②履行该义务很可
能导致经济利益流出企业；③该义务的金额能够可靠地计量，预计负债应当按照履行相
关现时义务所需支出的最佳估计数进行初始计量。”
《企业会计准则第 29 号——资产负债表日后事项》规定：
“企业发生的资产负债表
日后非调整事项，通常包括下列各项：（一）资产负债表日后发生重大诉讼、仲裁、承
诺。”
截至 2023 年 12 月 31 日，目标公司预计负债账面值为 13,629.12 万元，与涉诉案件
相关预计负债账面值为 9,275.45 万元，占比 68.06%；而目标公司及其下属公司作为被
告而未结案的涉诉案件共计 50 起，涉诉金额约人民币 23,610 万元。其中：以“请求支
付通常工资计算遗漏部分之诉”、
“劳动者地位确认之诉”、
“其他人事劳务诉讼”为主的
劳动争议纠纷案件占全部涉诉案件件数的 72%；诉讼金额约 19,335 万元，占全部涉诉
案件金额的 82%；截至 2023 年 12 月 31 日已计提预计负债约 8,560 万元，占比 92%。
劳动争议相关的涉诉案件的进展情况分析详见本回复问题十二“（一）截至回函披
露日，上述未决诉讼、仲裁案件的进展，目标公司预计赔偿金额，并结合案件原告员工
在目标公司的任职情况，进一步说明是否对目标公司日常生产运营和持续经营能力产生
影响”之“1、锦湖轮胎本部作为被告的未决劳动争议案件进展”。
其他类型的以目标公司或其下属公司作为被告的未决涉诉案件（且涉案金额在人民
币 200 万元以上）的进展情况如下：
案件进展/
序
原告 案由 诉讼标的金额 与报告期 备注
号
末变化
Michael Curran 和 锦湖轮胎及 Kumho
乘用车替换 按实际损失三倍赔 Tire USA 已不再被
并代表处境相似的所有 集体诉讼 判中确定） 讼的非当事方跟踪
其他人） 案件进展
Louise Shumate（单独 乘用车替换 按实际损失三倍赔
其他人） 集体诉讼 判中确定）
Percy Price（单独并代 乘用车替换 按实际损失三倍赔
人） 集体诉讼 判中确定）
本诉：486,672.70
欧元（折合人民币
约 4,077,293 元）
锦湖欧洲与 一审败诉，
Reifen Straub GmbH（反 及利息；
诉被告） 反诉：739,548.69
的货款纠纷 中
欧元（折合人民币
约 6,195,861 元）
及利息
本诉：3,150,000 美
元（折合人民币约
反诉：实际损失 Kumho
违约及不当 2,500,000 美元
得利 （折合人民币约 已提起反
惩罚赔偿以及法规
允许的最高法定损
害赔偿金额
原告最初索赔额约
请求损害赔
偿诉讼
含实际损失及预期
利润损失）。
注：序号 1-3 之乘用车替换轮胎反垄断集体诉讼属同类型诉讼案件，已由美国多地区诉讼司法
小组（Judicial Panel on Multidistrict Litigation）指定在美国俄亥俄州北部地区法院（东区）进行合并
同类案件审理，美国多地区诉讼司法小组系美国联邦司法机构，主要负责将涉及共同事实问题的、
分布在不同联邦地区法院的民事案件，集中转移至指定的联邦地区法院进行协调或合并审理。
根据锦湖轮胎说明，目标公司正在积极应对上述诉讼，该等诉讼案件不会影响其正
常及持续经营。具体说明如下：
（1）乘用车替换轮胎反垄断集体诉讼（序号 1-3）：该三起反垄断诉讼主要系原告
认为包括固特异、普利司通、米其林及目标公司在内的多家轮胎企业存在价格垄断行为。
根据原告递交的诉讼申请，其依据美国克莱顿法案（Clayton Antitrust Act）中对于受反
垄断法所禁止行为而遭受损害的个人或实体可提起民事诉讼要求赔偿的相关规定，要求
各被告按实际损失的三倍进行赔偿（实际损失金额将在诉讼中结合案件相关证据获取情
况由法院进行认定，在诉讼提请阶段无法量化实际损失金额，故相关诉状中原告并未约
定具体赔偿金额）。针对该三起反垄断诉讼，锦湖轮胎确认其及各子公司从未在美国、
欧洲及全球其他地区参与过任何价格串通或进行过任何价格操纵。此外，2024 年 8 月 9
日锦湖轮胎已就相关案件与原告签署调停协议，目前锦湖轮胎及 Kumho Tire USA 已不
再被列为被告，仅作为诉讼的非当事方跟踪案件进展。另根据公开信息检索，2024 年
Sampayan 曾做为原告向曼哈顿联邦法院提起同类诉讼（案件编号 NYS/1:24-CV-00881），
指控包括米其林、固特异、德国马牌、陪耐力在内的多家轮胎企业人为提高在美国销售
的轮胎价格，要求法院判决被告支付三倍损害赔偿，相关被告轮胎企业表示价格上涨是
由于原材料成本的上升。2025 年 2 月美国俄亥俄州地方法院的法官认为没有足够证据
支持原告的主张，驳回该案。故综合该三起反垄断诉讼实际情况及近期相关案例判决结
果，预计上述反垄断案件目标公司实际承担诉讼赔偿损失的概率极低，故未计提预计负
债。
（2）锦湖欧洲货款纠纷（序号 4）：该案件系锦湖欧洲与经销商就货款支付产生争
议，因该案件锦湖欧洲已发起反诉，且反诉金额高于本诉金额，故预计锦湖欧洲实际承
担损失的可能性较低，故未计提预计负债。
（3）违约及不当得利诉讼（序号 5）：该案件系锦湖美国与一家为其提供物流服务
的供应商发生的贸易纠纷。2024 年 11 月 27 日，原告提起诉讼，指控锦湖美国及其代
理商 Melis Gruup, LLC 未就原告提供的港口拖运、公路运输等服务支付费用。根据锦湖
轮胎说明，锦湖美国曾与原告就其提供的上述服务达成协议，由原告提供港口拖运和公
路运输服务，但服务期间因锦湖美国代理商 Melis Gruup, LLC 与原告发生纠纷，原告非
法扣留了锦湖美国超过 100 个集装箱，导致锦湖美国无法履行与第三方的合同，对锦湖
美国造成约 1,000 万美元的经济损失，该金额已超过需支付于原告的服务费用。目前该
案件尚在审理中，尚未做出一审判决。此外，锦湖轮胎已就原告非法扣留资产行为发起
反诉，预计锦湖美国实际承担损失的可能性较低，故该案件未计提预计负债。
（4）请求损害赔偿诉讼（序号 6）：原告为也门原交易方 Al Hajjaji，其主张 1998
年签署的合同仍然有效，并提起诉讼申请禁止锦湖轮胎 Marshal 品牌产品进口至也门
境内以及请求损害赔偿。原告最初索赔额约 1.7 万美元，后续在 2025 年 2 月 4 日的庭
审中，提交了补充索赔动议并增加索赔金额至 1,558,185 美元（包含各类实际损失及
预期利润损失）。根据锦湖轮胎所聘请律师判断，原告提出的部分损失被法院支持的可
能性较低，该案件预计损害赔偿金额为 617,373 美元，已确认预计负债 617,373 美元
（折合人民币约 4,407,393 元）。
截至本回复出具日，上述未决诉讼和仲裁案件的进展、赔偿金额持续变动，目标公
司随着案件的进展情况及诉讼阶段持续跟进并适时补充诉讼准备金的计提，标的公司管
理层已持续判断相关未决诉讼对财务状况的不利影响。截至 2023 年 12 月 31 日，对应
的诉讼尚未形成最终生效的判决或裁定，因此本次评估已充分考虑未决诉讼对评估值的
影响。
尽管有持续进行中的劳动争议纠纷案件，自 2022 年 1 月 1 日起，目标公司未发生
集体罢工事件，未因相关案件而发生生产停滞、放缓或其他重大不利影响。目标公司亦
出具了《关于劳动争议相关事项的承诺函》，承诺针对交易完成前的未决劳动诉讼，如
需承担赔偿责任，目标公司将严格遵守并执行法院裁决或双方和解协议，妥善解决争议；
本次交易完成后，目标公司将继续积极推动和解，尽最大努力达成和解协议，维护员工
权益。
同时，双星集团已出具承诺函，承诺对目标公司作为被告所涉及的未决诉讼经判决、
裁定或调解后，如有关判决、裁定或调解实际确定的赔偿金额超过目标公司已计提的预
计/或有负债（
“超额损失”），双星集团承诺向上市公司全额补偿所有超额损失。
综上分析，本次对预计负债评估准确，后续目标公司因涉诉案件发生的已计提预计
负债相关费用承担方为目标公司锦湖轮胎；对于赔偿金额超过目标公司已计提预计负债
的部分，双星集团承诺向上市公司全额补偿所有损失。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露对递延所得税资产评估的准确性以及预计
负债评估的准确性，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、
锦湖轮胎评估情况”之“（一）收益法评估情况”之“5、非经营性资产负债的评估”。
（十三）锦湖越南少数股东权益的具体确定过程
本次评估中目标公司涉及少数股东权益的公司为锦湖轮胎（越南）有限公司，目标
公司持有其 57.591%的股权，本次评估采用收益法确认该部分少数股东权益价值。具体
情况如下：
序 被投资单 控股关 持股比 是否整体 采用的评
股东 经营状况
号 位名称 系 例% 评估 估方法
锦湖轮胎
锦湖轮 存续经营，轮胎制
胎 造生产、销售
限公司
收益法下锦湖越南少数股东权益价值的具体确定过程如下：
（1）收益年限的确定
收益年限的确定与目标公司收益法的确定过程保持一致，即确定预测期为 5 年，收
益期为无限期。
本次评估将预测期分两个阶段，第一阶段为 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31
日；第二阶段为 2029 年 1 月 1 日直至永续。
（2）未来收益预测
①营业收入预测
锦湖越南主要从事 PCR 乘用车轮胎和 LTR 轻卡轮胎等产品的加工、生产及销售。
主要经营业务可按销售路径分为越南内销市场产品和出口市场产品。
历史年度锦湖越南主要产品的销售收入及销售量情况如下表：
产品 2022 年 2023 年
产品 1 - Tire- 收入（万美元） 22,183.29 35,415.91
Export 轮胎出口 数量（吨） 78,464 127,280
（EX）
出口轮胎销售占有率% 94% 96%
单价（美元/千克） 2.83 2.78
收入（万美元） 1,703.80 1,910.35
产品 2 - Tire - 数量（吨） 4,662 5,142
Domestic 本地 （RE
零售/OE 配套） 本地轮胎销售占有率% 6% 4%
单价（美元/千克） 3.65 3.72
整体销售量（吨） 83,126.18 132,421.72
整体销售额（万美元） 23,887.09 37,326.26
整体销售额（百万韩元） 308,609.26 487,260.75
锦湖越南营业收入未来年度具体预测情况如下：
产品 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
收入（万美元） 38,208.36 37,375.70 36,994.31 37,077.34 37,187.00
产品 1 -
Tire- 数量（吨） 136,223 133,254 131,894 132,190 132,581
Export 轮 出口轮胎销售占
胎出口 有率%
（EX） 单价（美元/千
克）
收入（万美元） 4,696.77 6,255.26 7,309.72 7,892.19 7,915.53
产品 2 -
Tire - 数量（吨） 12,745 16,974 19,836 21,416 21,479
Domestic
本地轮胎销售占
本地（RE 9% 11% 13% 14% 14%
有率%
零售/OE
配套） 单价（美元/千
克）
整体销售量（吨） 148,967.65 150,228.11 151,729.74 153,606.32 154,060.63
整体销售额（万美元） 42,905.13 43,630.96 44,304.04 44,969.53 45,102.53
整体销售额（百万韩元） 560,087.81 569,562.91 578,349.32 587,036.75 588,772.99
上述销售收入、销售单价、销售量预测思路及过程与目标公司保持一致。
②营业成本预测
锦湖越南主营业务成本及毛利率预测情况如下：
单位：百万韩元
历史数据 预测数据
项目
历史数据 预测数据
项目
直接材料成本 218,415 298,480 328,457 337,861 344,650 348,913 349,945
直接人工成本 17,253 21,956 22,790 24,212 25,354 26,196 26,891
其他经费 41,401 63,262 74,881 76,173 77,279 76,425 69,928
其他附加费用 63 122 140 142 144 147 147
船运成本 4,828 7,048 8,101 8,238 8,365 8,491 8,516
合计 281,959 390,867 434,369 446,627 455,793 460,172 455,427
毛利率 8.64% 19.78% 22.45% 21.58% 21.19% 21.61% 22.65%
营业成本预测思路及过程与目标公司保持一致。
③期间费用预测
期间费用预测思路及过程与目标公司保持一致。
④所得税及税后净利润的预测
根据上述一系列预测，可以得出锦湖越南未来各年度的利润总额，在此基础上，按
照锦湖越南所执行的所得税率，对未来各年的所得税和净利润予以估算。计算公式如下：
净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得税。
截至评估基准日，除锦湖越南按第 218/2013/nd-CP 法令第十六条的有关规定享受
企业所得税优惠政策，即从 2023 年 7 月开始在满足规定的投资条件（完成在特定园区
内的扩建投资）的前提下，自首个获利年度起，2 年免缴企业所得税，4 年减半缴纳企
业所得税。截至评估基准日，锦湖越南增设的 3、4 期工程已投产，并在 2023 年第二季
度开始享受上述税收优惠政策，根据相关税法规定，锦湖越南具体减免税收政策适用情
况如下表所示：
类型 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
法定税率（CIT） 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
减免后适用税率 0.00% 0.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00%
企业自由现金流 = 净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销- 年资本性支出
- 年营运资金增加额
（1）折旧及摊销的预测
根据锦湖越南财务报告和资产负债调整情况表，截至评估基准日被评估单位折旧及
摊销情况如下表：
类别 折旧方法 折旧年限 预计净残值率 年折旧率
房屋建（构）筑物 直线摊销法 15-40 年 0% 2.50%-6.67%
机器设备及工器具 直线摊销法 6-30 年 0% 3.33%-16.67%
其他设备资产 直线摊销法 4-8 年 0% 12.50%-25.00%
长期待摊费用/无形资产 直线摊销法 3-10 年 0% 10.00%-33.33%
土地使用权（适用中国、越
直线摊销法 50 年 0% 2%
南等地区）
对于今后每年资本性支出形成的各类资产，遵循了企业执行的一贯会计政策计提，
其折旧年限按以上年限计算折旧。
（2）资本性支出预测
资本性支出是在保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要发生的资
本性支出。本次评估根据锦湖越南提供的财务资料、工程资料及企业管理人员的介绍，
采用如下方式预测资本性支出：
①维持现有生产能力的支出：现有生产能力未来维持不变，根据预测期内生产能力
和设备使用情况确定各年的资本性支出金额。
越南生产基地年维持性支出：
单位：百万韩元
名称 维持性资本性支出 金额
机器设备 产业升级 25
机器设备 环境、清洁能源升级 -
机器设备 品质/性能提高 -
软件无形资产 IT/安防/系统的高效化 703
其他资产 营业/物流基础设施的改造 -
机器设备 安全/环境改善 83
机器设备 生产效率的提高 -
机器设备 产能维持升级 6,319
其他资产 模具改造 2,714
名称 维持性资本性支出 金额
小计 9,845
②新增生产能力的支出：锦湖越南三、四期扩建工程已完工，预计仅剩竣工验收的
零星支出。三、四期工程完全投入后，设计产能约为 1,253 万条/年，未来年度暂无新增
生产能力方面的支出规划。
（3）营运资金增加预测
影响锦湖越南营运资金的因素主要包括经营现金、经营性应收项目和经营性应付项
目的增减，其中经营性应收项目包括应收账款、预付账款、存货和经营性其他应收款等；
经营性应付项目包括应付账款、合同负债、应交税费和经营性其他应付款等；对于各类
款项对营运资金变化的影响具体如下表所示：
单位：百万韩元
项目 2024 年末 2025 年末 2026 年末 2027 年末 2028 年末
营运资金增加 -9,740.83 4,148.53 3,233.56 2,598.13 170.23
期末营运资金 162,633.33 166,781.86 170,015.42 172,613.55 172,783.78
运营现金 36,136.76 37,404.38 38,160.55 38,722.45 38,981.43
应收账款 109,821.14 111,679.00 113,401.83 115,105.24 115,445.68
预付款项 2,209.40 2,271.75 2,318.38 2,340.65 2,316.52
经营性其他应收
款
存货 74,891.16 77,004.61 78,585.01 79,339.93 78,521.96
应付账款 38,782.92 39,877.38 40,695.81 41,086.75 40,663.16
合同负债 42.48 43.20 43.86 44.52 44.65
应交税费 3,402.72 3,460.29 3,513.67 3,566.44 3,576.99
经营性其他应付
款
（4）终值预测
本次评估对锦湖越南采用永续增长模型（固定增长模型）进行预测，假定企业的经
营在 2028 年及以后每年的经营情况趋于稳定。
折现率采用加权平均资本成本（WACC）方法计算确定，具体所涉及的相关参数确
定依据如下：
（1）无风险利率
确定折现率中的无风险利率时，如果标的资产及其组织成员分布在不同国家或者地
区，可以采用标的资产注册地或者总部、核心组织成员、核心资产、核心业务所在国家
或者地区的相关参数。本次评估少数股权涉及的经营主体位于越南，评估师查询了越南
当地国债收益率，并选择越南 10 年期、15 年期、20 年期、25 年期国债收益率，计算
上述越南国债截至评估基准日所反映的国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险
收益率。综上，评估师以超过 10 年期的国债到期收益率平均值 2.81%作为本次评估的
无风险收益率；
（2）市场风险溢价（ERP）
市场风险溢价的确定途径通常包括利用标的资产所在国家或者地区证券市场指数
的历史风险溢价数据计算、采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法、以及引用相关专
家学者或者专业机构研究发布的数据。
综合考虑样本的市场代表性、与被评估企业的相关性，以及与无风险利率的匹配性
后，评估师倾向于选择韩国市场历史风险溢价数据确定市场风险溢价，但由于无法直接
获取到韩国证券市场指数的历史风险溢价数据。
本次评估利用核心组织成员、核心资产、核心业务所在国家以及交易市场所在国中
国大陆地区的证券市场指数的历史风险溢价数据优先得到中国股权市场风险溢价 ERP，
在采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法最终还原得到接近于目标公司所在地的市
场风险溢价。
即，市场风险溢价=中国股权市场风险溢价 ERP +（被评估单位所在市场国家风险
溢价-中国国家风险溢价）
具体确定过程为：首先，选择利用中国证券市场指数的历史风险溢价数据计算股权
市场风险溢价，具体计算方法是将每年沪深 300 指数成份股收益率几何平均值计算出来
后，根据每个成份股在沪深 300 指数计算中的权重，计算 300 个股票几何平均收益率的
加权平均值，以此作为本年计算 ERP 所需的投资收益率 Rm。通过估算可以得到 2023
年股权市场风险溢价 ERP=6.75%。
其次，采用公认的成熟市场（美国市场）的风险溢价进行调整，同时考虑被评估单
位所在市场的国家风险补偿额综合确定。根据达摩达兰数据库公布的国家风险溢价，中
国市场的国家风险溢价及越南国家风险溢价如下：
Adj. Default 股权风险 国家风险 企业所得税
国家 穆迪评级
Spread 溢价 溢价 税率
中国 A1 0.77% 5.63% 1.03% 25.00%
越南 Ba2 3.28% 9.00% 4.40% 25.00%
评估单位所在市场的国家风险补偿额为 4.40%，交易市场所在中国大陆地区的国家
风险补偿额为 1.03%。
最后，以得到的中国股权市场风险溢价 ERP，在采用其他成熟资本市场风险溢价调
整方法最终还原得到接近于目标公司所在地的市场风险溢价。
市场风险溢价（ERP）=6.75%+（4.40%-1.03%）=10.12%。
（3）贝塔系数
与目标公司确定方法一致。
（4）资本结构
与目标公司确定方法一致。
（5）特定风险报酬率
与目标公司确定方法一致，特定风险调整系数按 2%预测。
（6）债权收益率
截至评估基准日，锦湖越南向金融机构融资贷款余额为 217,183.83 百万韩元，贷款
利率分别适用 3.08%~7.02%不等。同期，越南国家银行间同业拆借利率为 5.90%。越南
国家银行间同业拆借利率介于标的企业实际利率之间，较能公允反映市场报价利率与债
权人回报期望值之间的差距，因此，本次评估选用越南国家银行间同业拆借利率 5.90%
作为债权投资回报率。
（7）锦湖越南折现率
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。
权重为评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算：
E D
WACC ? Re ? Rd (1 ? T )
D?E D?E
其中： WACC 为加权平均总资本回报率；E 为股权价值；Re 为期望股本回报率；
D 为付息债权价值；Rd 为债权期望回报率；T 为企业所得税率。
根据上述计算得到锦湖越南总资本加权平均回报率为 11.84%，本次评估以其作为
被评估单位预测期各年折现率。
截至评估基准日，锦湖越南非经营性资产负债的情况如下表：
单位：百万韩元
序号 项目 账面价值 评估价值
锦湖越南付息负债为银行借款 217,183.83 百万韩元，关联方拆借 70,369.01 百万韩
元。
综上，经评估截至评估基准日 2023 年 12 月 31 日，锦湖越南的股东全部权益价值，
在持续经营条件下收益法的评估值为 631,000.00 百万韩元。目标公司对其持有 57.591%
股权，即归属于锦湖越南少数股东权益价值为 631,000×（1-57.591%）=267,600.79 百
万韩元。
上市公司已在重组报告书中补充披露对锦湖越南少数股东权益的具体确定过程，详
见重组报告书“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）
收益法评估情况”之“7、少数股权权益的确定”。
（十四）基于前述事项，结合报告期各期商誉减值测试情况、截至回函日目标公
司的实际经营情况、贸易摩擦等目标公司面临的经营风险对经营业绩及估值的影响等，
补充披露本次收益法评估相关参数选取是否谨慎、合理，预测过程是否准确客观，本
次交易定价是否公允，是否符合《重组办法》第十一条的规定
根据目标公司报告期各期商誉减值测试情况，与标的公司商誉相关资产组未发生减
值迹象。具体减值测试情况详见本回复问题六“（五）标的公司在目标公司持续亏损的
年度未计提商誉减值的原因”中分析。
截至本回复出具日，目标公司 2024 年实际经营情况与首次评估预测收入、利润等
数据比较情况列示如下：
项目 2024 年预测 差异额 差异率
实际实现数据
营业收入（百万韩元） 4,542,098 4,553,361 11,263 0.25%
轮胎销售重量（吨） 731,857 713,469 -18,388 -2.51%
销售单价（韩元/吨） 6,188 6,366 178 2.88%
毛利率（%） 21.56% 25.72% 4.16% 19.29%
利润总额（百万韩元） 287,826 433,768 145,942 50.70%
所得税（百万韩元） 67,715 81,659 13,944 20.59%
归母净利润（百万韩元） 185,443 325,368 163,770 101.34%
注：2024 年实际实现数据已经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计。
目标公司 2024 年实际实现收入较全年预测完成率为 100.25%，实际实现收入与预
测收入差异率 0.25%，差异较小，目标公司基本实现预期订单转换、产销规划安排；目
标公司 2024 年归属于母公司股东净利润优于全年预期，主要得益于目标公司在各主要
市场加强营销建设，不断优化产品类型，推出高性能产品，争取大尺寸轮胎的市场份额，
使得轮胎平均销售单价及毛利率有所提升，产品竞争力及盈利能力持续提升。2025 年
上半年目标公司实现销售额 2,429,761 百万韩元，假设以 2025 年上半年数据年化测算，
则全年预期销售额约 4,859,522 百万韩元，略高于目标公司 2025 年评估预测营业收入
近年来，随着中国轮胎产能的增长，美国、欧洲等国家和地区通过征收反倾销税、
反补贴税等方式限制中国生产的轮胎出口，且随着中国轮胎部分产能向东南亚地区的外
移，美国开始了针对产自韩国、泰国、越南等亚洲国家的轮胎产品的反倾销调查，国际
贸易摩擦不断加大。在反倾销关税方面，欧美国家针对中国产品的惩罚性征收较为明显，
高于其他亚洲国家，短期内未见下降趋势。美国和欧盟对目标公司各产地轮胎产品正在
实施的关税政策情况如下：
韩国产 中国产 越南产 美国产
销售市
场 PCR/LT
PCR/LTR TBR PCR/LTR TBR PCR/LTR TBR TBR
R
基础税率：4%；
基础税率： 基础税率：4%；
反倾销税率： 基础税率：
基 础 税 76.46%； 4%；
反倾销税率： 反补贴税率：42.16%； 率：4%；
美国 率：0%；反 补 贴 税 率 ： “301调查” ：25%；
反补贴税
“对等 / /
“对等关 11.05%； “IEEPA”:20%； 关税”：
“232条款”：税”：15% “301调查” ：25%；
“对等关税” ：34%（其
“ 232 条
中，24%暂缓实施）
“232条款” ：25%
基础税率：4.50%
反倾销税率：10.29欧 基 础 税 基础 税
基础税率： 基 础 税 基础税率：基 础 税
欧盟 基础税率：4.50% 元/条； 率 ：率 ：
反补贴税率：27.69欧 4.50% 4.50%
元/条
注 1：
“232 条款”指根据 1962 年《贸易扩张法》第 232 条，美国于 2025 年 3 月 26 日第 10908
号公告（调整进入美国的汽车和汽车零部件进口）中宣布对所有汽车和汽车零部件，征收额外 25%
关税，其中轮胎属于汽车和汽车零部件类别，该条款仅适用于 PCR；根据美韩于 2025 年 7 月 30 日
达成的贸易协议，自 2025 年 8 月 7 日起美国对韩国汽车和汽车零部件征收的关税由 25%降至 15%；
注 2：
“IEEPA”是指 2025 年美国政府使用《国际紧急经济权力法》(IEEPA)对中国产品加征 20%
的关税；
注 3：美国“对等关税”的具体适用税率、适用期间、适用行业等仍处在动态调整中；中美日
内瓦经贸会谈联合声明发布，美国于 2025 年 5 月 14 日凌晨起对中国商品的对等关税进行调整，其
中，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施，同时保留剩余 10%的关税；中美斯德哥尔摩经贸会谈联
合声明发布，自 2025 年 8 月 12 日起再次暂停实施 24%的关税 90 天，同时保留对这些商品加征的剩
余 10%的关税。
目标公司在韩国、中国、越南和美国设有生产工厂，报告期内，各国工厂所产产品
优先在所在国销售，目标公司综合考虑各国产能及出口关税相关情况，由更具出口优势
的越南工厂向美国市场销售、由具有相对产能和出口优势的中国工厂向欧洲销售，因此
美国对中国逐步加强的惩罚性关税所造成的极端压力影响较为有限。
虽然国际贸易摩擦风险因素可能持续存在，但行业外部环境整体趋势向好，汽车及
轮胎市场需求稳定持续增长，随着目标公司品牌影响力、议价能力、技术创新能力等不
断提升，将不断降低贸易摩擦带来的负面影响。
综上所述，本次收益法评估相关参数选取谨慎、合理，预测过程准确客观，本次交
易定价公允，符合《重组管理办法》第十一条的规定。
上市公司已在《重组报告书》中对本次交易定价是否公允，是否符合《重组管理办
法》第十一条的规定进行了补充披露，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估
及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（一）收益法评估情况”之“9、收益法
评估结论及分析”。
（十五）本次重组相关披露信息、财务数据与在韩交所披露信息是否存在重大差
异
根据韩国律师对本次交易方案出具的相关意见，本次重组不属于韩国证券交易所规
定应披露的第一大股东直接变更情况，本次重组无需在韩国证券交易所进行披露。
在对目标公司的尽职调查过程中，除已在韩国证券交易所披露的控股子公司外，目
标公司还在巴拿马、巴西两国注册了控股子公司。根据目标公司的说明，其最初拟以代
表处的形式在巴拿马及巴西两国设立分支机构，由于受到当地法律限制，仅能以法人形
式成立附属企业，故将其在巴拿马、巴西两国的办事机构实际设立为子公司，但以分支
机构的模式对其进行日常运营及管理。因此，本次重组披露的目标公司控股子公司及分
支机构的情况与目标公司在韩国证券交易所披露的信息存在前述差异。除此之外，本次
重组相关披露信息在实质内容上与目标公司在韩国证券交易所披露内容不存在重大差
异，仅在信息披露范围及披露数据颗粒度上与目标公司在韩国证券交易所的披露口径有
所不同，该等差异主要基于中韩两地证券市场监管环境、投资者结构及市场特点的不同，
具有合理性。
本次重组披露目标公司相关财务数据与韩国证券交易所披露数据存在差异，报告期
各期主要财务指标差异情况如下：
（1）2025年6月30日/2025年1-6月
单位：万元
韩交所披露数据 差异比例（（a-b）
项目 本次重组数据（a） 差异（a-b）
（b） /b）
净资产 986,656.59 988,031.81 -1,375.22 -0.14%
营业收入 1,232,067.96 1,230,904.18 1,163.78 0.09%
净利润 54,452.96 55,040.08 -587.13 -1.07%
注：净资产人民币金额系根据 2025 年 6 月末韩元兑人民币汇率 190.00：1 折算；营业收入、
净利润人民币金额系根据 2025 年 1-6 月韩元兑人民币平均汇率 197.21：1 折算。
（2）2024 年 12 月 31 日/2024 年度
单位：万元
韩交所披露数据 差异比例（（a-b）
项目 本次重组数据（a） 差异（a-b）
（b） /b）
净资产 939,771.85 940,559.95 -788.10 -0.08%
营业收入 2,390,105.43 2,378,971.14 11,134.29 0.47%
净利润 184,825.48 184,566.67 258.81 0.14%
注：净资产人民币金额系根据 2024 年 12 月末韩元兑人民币汇率 202.52：1 折算；营业收入、
净利润人民币金额系根据 2024 年 1-12 月韩元兑人民币平均汇率 190.51：1 折算。
（3）2023 年 12 月 31 日/2023 年度
单位：万元
韩交所披露数据 差异比例（（a-b）
项目 本次重组数据（a） 差异（a-b）
（b） /b）
净资产 770,752.15 771,425.34 -673.19 -0.09%
营业收入 2,198,649.34 2,188,095.38 10,553.96 0.48%
净利润 93,170.48 93,041.94 128.54 0.14%
注：净资产人民币金额系根据 2023 年 12 月末韩元兑人民币汇率 181.36：1 折算；营业收入、
净利润人民币金额系根据 2023 年 1-12 月韩元兑人民币平均汇率 184.70：1 折算。
本次重组披露目标公司的主要财务数据与韩国证券交易所披露信息差异较小，产生
差异的主要原因一方面系目标公司在韩国证券交易所披露的财务数据所采用的会计准
则为韩国国际会计准则（K-IFRS），而本次重组披露相关财务数据所采用的是中国企业
会计准则，因此存在因准则转换而导致的差异；另一方面系目标公司本次重组适用上市
公司青岛双星的会计政策而导致的差异。
本次评估利用安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）出具的按照中国企业会计准
则编制的财务数据，除适用的会计准则、会计政策差异影响的调整，本次重组披露的数
据与目标公司在韩国证券交易所披露的数据不存在其他重大差异。
上市公司已在《重组报告书》中对本次重组相关披露信息、财务数据与在韩交所披
露信息是否存在重大差异进行了补充披露，详见《重组报告书》之“第十三节 其他重
要事项”之“九、本次重组相关披露信息、财务数据与在韩交所披露信息差异情况的说
明”。
二、中介机构核查程序和核查意见
（一）核查程序
针对前述事项，评估师主要实施了以下核查程序：
历史价格波动情况；
关数据；
分析报告；
与销量匹配情况进行分析；就光州工厂火灾事故对目标公司产能产量的影响及目标公司
应对措施访谈标的公司管理层，并获取产能替代措施相关数据资料；
主要参数的选取合理性进行分析；
得并查阅双星集团就未决劳动诉讼出具的承诺函；
法进行比较分析；
所信息披露相关规则的意见；
（Raw Material Index）轮胎价格调整机制控制表及相关抽样资料，具体包括目标公
司与客户沟通协商过程邮件、目标公司内部审批邮件、计算表、调价通知等；获取目
标公司与经销客户相关的调价抽样资料，具体包括目标公司内部审批邮件、计算表、
调价通知等。
（二）核查结论
经核查，评估师认为：
单价已充分考虑历史价格波动情况，对销售单价的预测依据充分、谨慎、合理；
胎市场的周期波动，预测期内销量持续增长谨慎、合理；
材料成本的预测已充分考虑产品结构变动的影响，与历史期不存在明显差异，对成本的
预测谨慎、合理；
相匹配，与历史运营年度的资产更替发生额保持一贯性；
诺将作为后续因涉诉案件发生相关费用的承担方；
公允，符合《重组管理办法》第十一条的规定；
则编制的财务数据，除适用的会计准则、会计政策差异影响的调整外，本次重组相关披
露信息、财务数据与在韩国证券交易所披露信息不存在重大差异，本次交易定价公允。
问题八 关于可比公司选取的合理性
申请文件显示：
（1）目标公司自 2005 年在韩国证券交易所上市；（2）评估中选取
赛轮轮胎、玲珑轮胎、S 佳通 3 家上交所上市公司与韩国上市公司韩泰轮胎作为可比公
司；
（3）赛轮轮胎、玲珑轮胎、S 佳通的 P/E 分别为 11.88、20.38、13.77，P/B 分别为
司调整后 P/E、P/B 的算术平均为基础评估目标公司的价值。
请上市公司结合不同注册地的会计、税收、产业政策、商业环境的差异，不同经
营地域面临的经营风险、客户群体、政策优惠的差异，不同股票市场的交易活跃度与
估值差异，目标公司业务规模、其股票在公开市场的市场价值波动情况及波动区间等，
补充披露可比公司选取的具体依据、标准和方法，是否客观、全面、公正，与目标公
司是否具有可比性，市场法评估结果是否准确、公允。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、上市公司补充披露
（一）请上市公司结合不同注册地的会计、税收、产业政策、商业环境的差异，
不同经营地域面临的经营风险、客户群体、政策优惠的差异，不同股票市场的交易活
跃度与估值差异，目标公司业务规模、其股票在公开市场的市场价值波动情况及波动
区间等，补充披露可比公司选取的具体依据、标准和方法，是否客观、全面、公正，
与目标公司是否具有可比性，市场法评估结果是否准确、公允
目标公司位于韩国，主要在全球范围内从事轮胎产品的生产与销售，在韩国、中国、
美国、越南等地设有 8 家轮胎生产基地，并在海外设有多家销售法人公司和海外分公司
/事务所负责全球轮胎销售。
目标公司产能分布主要集中于韩国和中国。截至 2024 年 12 月 31 日，韩国工厂产
能占目标公司总产能约 44%，中国工厂产能占目标公司总产能约 30%。同时，本次交易
收购主体为中国境内上市公司，即本次评估涉及的交易市场发生在中国，故评估师认为
最有利市场应属于国内资本市场。
根据目标公司经营特点及其组织成员分布程度，参考并遵循《资产评估专家指引第
心业务所在市场，综合分析可比上市公司的选取范围确定在中国及韩国证券交易市场内。
目标公司主营业务为轮胎产品的研发、生产及销售，在本次评估中采用以下基本标
准作为筛选可比公司的具体标准：
（1）可比公司具有至少两年上市历史；
（2）可比公司发行上市于中国及韩国证券交易市场；
（3）可比公司所从事的行业或其主营业务为橡胶制品业，并且主营该行业历史不
少于 2 年；
（4）可比公司海外出口销售比接近或超过 50%；
（5）可比公司所处轮胎行业全球排名 20 位以内；
（6）核心组织成员、核心资产、核心业务所在国家或者地区资本市场发展状况相
同或者相近。
经过上述条件筛选，并结合目标公司主营业务及产品情况，评估师认为 A 股上市
公司赛轮轮胎、玲珑轮胎、S 佳通及韩国证券交易市场上市的韩泰轮胎、耐克森凭借资
本市场平台以及自身优势，发展成为行业内经营规模较大的企业，在轮胎行业全球排名
较高，市场地位较为显著，上述上市公司与目标公司具备一定的可比性。
目标公司 2024 年实现营业收入 4,553,361 百万韩元，净资产收益率为 18.93%。经
查阅上述同行业上市公司披露的财务数据，目标公司业务规模处于上述可比公司中等水
平，盈利能力则处于中等偏上水平。与之相比，纳入可比范围内的五家上市公司中，耐
克森 2024 年实现营业收入 2,847,925 百万韩元，净资产收益率为 6.79%，债权结构比例
接近 70%，行业排名处于前述可比公司及目标公司之后，相关财务数据及资产负债结构
明显不同于其他可比公司，故最终未纳入可比公司范围。
综合上述原则，评估机构利用同花顺 iFinD 金融数据终端及彭博数据库进行筛选，
最终选取了以下 4 家上市公司作为可比公司，具有合理性。
首发上市 上市 主营业务或
序号 证券代码 证券简称 收入结构 轮胎行
日期 地点 主营产品
业排名
全钢载重子午胎、 出 口 及 海 外 销 售 收
半钢子午胎和工程 入占比 74.16%；国
子午胎的研发、制 内 销 售 收 入 占 比
造和销售 25.84%
出口及海外销售收
汽车轮胎产品的研 入占比 46.60%；国
发、生产和销售 内 销 售 收 入 占 比
出口及海外销售收
生产销售轮胎、轮 入占比 38.05%；国
胎原辅材 内销售收入占比
出口及海外销售收
入占比 82.85%；国
内销售收入占比
注 1：资料来源为各上市公司公开披露信息，轮胎行业排名参考美国《Tire Business》杂志发布
的 2024 全球轮胎 75 强榜单；
注 2：收入结构为 2023 年数据；
注 3：韩泰轮胎国内销售指在韩国境内的销售，其他 A 股可比上市公司国内销售指在中国境内
的销售。
综上所述，本次市场法可比公司选取的具体依据、标准和方法客观、全面、公正。
临的经营风险、客户群体、政策优惠的差异，不同股票市场的交易活跃度与估值差异，
目标公司业务规模、其股票在公开市场的市场价值波动情况及波动区间等，比较可比
公司选取与目标公司是否具有可比性，市场法评估结果是否准确、公允
（1）不同注册地的会计、税收、产业政策、商业环境的差异，不同经营地域面临
的经营风险、客户群体、政策优惠的差异
本次评估在选取可比公司时，评估师充分考虑了中韩两国在会计、税收、产业政策、
商业环境等方面的差异，具体说明如下：
在会计政策方面，根据国别经济结构和产业特点的不同，中韩两国制定了遵循于两
国会计信息透明度和监管效率的企业会计准则，但中国和韩国的会计准则在制定和修订
方面存在相似之处，都考虑国际会计准则（IAS）和国际财务报告准则（IFRS）等国际
标准。
在税收方面，虽然两国适用税率存在差异，但税收体系均以个人所得税、增值税和
企业所得税为核心。
在产业政策、商业环境方面，目标公司所在韩国地区，其支柱产业主要有半导体、
汽车、电子电器、石化、造船、机械设备、数字经济等，而轮胎制造业作为汽车工业供
应链的重要上游环节，也是韩国鼓励发展、重点推进的战略性产业之一。同时，作为跨
国经营企业，目标公司需要遵循包括中国在内的不同国家产业政策、营商环境，以此制
定自身经营发展规划。
此外，在选取可比公司时，本次评估亦充分考虑了不同经营地域面临的经营风险、
客户群体、政策优惠等方面的差异，具体说明如下：
在经营风险方面，天然橡胶、合成橡胶等材料成本波动影响存在一定差异，中国轮
胎企业主要受国内原材料市场价格波动影响，如橡胶、炭黑、钢丝等的价格波动。韩国
轮胎企业更依赖于国际原材料市场。同时，韩国轮胎企业作为出口导向型企业，受国际
贸易政策和关税的影响较大。中国轮胎企业则可依托国内市场庞大需求在一定程度上降
低国际贸易壁垒带来的负面影响。此外，中国轮胎行业竞争激烈，市场集中度相对较低，
而韩国轮胎行业则由韩泰轮胎、锦湖轮胎等大型企业主导，竞争格局相对稳定。
在政策优惠方面，中韩轮胎企业对轮胎行业的健康发展均给予政策引导和支持。中
国政府出台了一系列政策措施，旨在促进轮胎行业的结构调整和产业升级，推动行业向
着绿色、低碳、高质量方向迈进；韩国政府亦出台了一系列政策旨在提升本国轮胎产业
的竞争力、促进技术创新及扩大出口。
在客户群体方面，韩国轮胎企业在全球市场通常定位于欧美中高端市场，而中国轮
胎企业则在中低端市场占有较大份额。但近年来受“双反”贸易政策影响，中韩轮胎企
业均布局海外产能，完善全球化布局，加强全球化客户群体合作，以应对贸易政策变化。
尽管中韩两国轮胎企业在经营风险、政策优惠、客户群体等方面存在一定差异，但
其所面临的汇率波动风险、国际经贸环境恶化风险、市场竞争风险等是共同存在的。本
次评估所选可比公司无论所处注册地是韩国或中国，均存在于不同国家地区开展跨国生
产、经营的情况，可比公司所面临的全球化产业政策、营商环境与目标公司是相似的。
在此基础上，本次市场法评估参考并遵循《资产评估专家指引第 13 号——境外并
购资产评估》相关建议，充分考虑了可比上市公司所在国家或者地区的政治、经济、技
术、社会文化等环境差异对市场法评估测算结果的影响，并就本次评估对可比公司与目
标公司处于不同注册地的国家主权信用评级、可比公司与目标公司之间的行业地位、跨
地区经营规模进行了调整、修正。
综上所述，本次评估考虑了目标公司与可比公司在不同注册地的会计、税收、产业
政策、商业环境的差异，不同经营地域面临的经营风险、客户群体、政策优惠的差异，
并充分反映了相关因素可能对评估结果造成的影响，市场法评估结果准确、公允。
（2）所选可比公司在不同股票市场的交易活跃度与估值差异
①不同股票市场的股票周转速率情况
选取近 1 年以来中韩两国股票市场股票周转速率情况如下：
单位：%
月份 韩国交易所 深圳证券交易所 上海证券交易所
平均数 166.08 567.39 247.78
数据来源：世界交易所联合会（The World Federation of Exchanges）
注：股票周转速率=当地上市公司总电子买卖盘（Electronic Order Book）价值÷当地上市公司
总市值
根据世界交易所联合会统计数据，目标公司所处的韩国交易所整体交易活跃度略低
于中国上海证券交易所，远低于深圳证券交易所。
②不同股票市场估值差异
选取 2022 年以来中韩两国主要股票指数估值情况如下：
市盈率倍数 市净率倍数
日期
KOSPI 200 沪深300 KOSPI 200 沪深300
市盈率倍数 市净率倍数
日期
KOSPI 200 沪深300 KOSPI 200 沪深300
平均数 13.26 12.03 0.94 1.33
中位数 12.26 11.97 0.92 1.33
数据来源：同花顺 iFind、韩国交易所
根据同花顺 iFind 和韩国交易所统计数据，目标公司所处的韩国交易所 KOSPI 200
指数市盈率倍数略高于沪深 300 指数，市净率倍数低于沪深 300 指数。
③不同股票市场主要轮胎上市公司估值差异情况
选取中韩两国主要轮胎上市公司及其估值情况，韩国轮胎上市公司的市盈率、市
净率的平均值和中值均显著低于中国轮胎上市公司，具体如下：
上市公司 股票代码 市值（亿元） 2024 年
归属于母公司 归属于母公司
市盈率 市净率
股东的净利润 所有者权益
（倍） （倍）
（亿元） （亿元）
韩泰轮胎 KOSE:A161390 231.45 55.07 548.47 4.20 0.42
锦湖轮胎 KOSE:A073240 67.77 17.08 83.92 3.97 0.81
耐克森 KOSE:A002350 29.46 6.24 92.01 4.72 0.32
平均值 4.30 0.52
中值 4.20 0.42
赛轮轮胎 SHSE:601058 451.88 40.63 195.09 11.12 2.32
玲珑轮胎 SHSE:601966 264.02 17.52 216.80 15.07 1.22
森麒麟 SZSE:002984 253.86 21.86 134.93 11.61 1.88
三角轮胎 SHSE:601163 120.56 11.03 134.42 10.93 0.90
贵州轮胎 SZSE:000589 77.95 6.15 87.91 12.67 0.89
通用股份 SHSE:601500 84.72 3.74 59.13 22.66 1.43
S 佳通 SHSE:600182 58.58 1.74 12.06 33.61 4.86
风神轮胎 SHSE:600469 44.93 2.81 32.84 15.99 1.37
青岛双星 SZSE:000599 36.26 -3.56 15.95 - 2.27
平均值 16.71 2.83
中值 24.80 2.27
注 1：数据来源于同花顺 iFinD 金融数据终端、Capital IQ；
注 2：上市公司市盈率=2024 年 12 月 31 日上市公司总市值/2024 年度归属于母公司股东的净利润；
上市公司市净率=2024 年 12 月 31 日上市公司总市值/2024 年 12 月 31 日归属于母公司所有者权益；
注 3：市盈率“+”代表可比上市公司市盈率大于 40 倍；市盈率“-”代表可比上市公司市盈率低于
鉴于目标公司主要资产位于韩国，投融资活动大部分在韩国本地进行，故本次市场
法评估审慎考虑选取韩国上市公司韩泰轮胎作为可比公司之一。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露可比公司选取的具体依据、标准和方法，
详见《重组报告书》之“第六节 标的资产评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情
况”之“（二）市场法评估情况”之“1、市场法评估模型”。
（3）目标公司业务规模、其股票在公开市场的市场价值波动情况及波动区间的比
较
①目标公司业务规模
报告期各期，目标公司实现营业收入分别为 219.86 亿元、239.01 亿元及 123.21 亿
元，营业收入规模保持稳定增长。就具体业务发展而言，目标公司通过开拓新的销售市
场及销售渠道、培育中坚代理店、提升高收益产品的销售占比、提升物流网络效率等方
式实现 RE 轮胎业务的收入增长。同时，目标公司通过提高研发投入，强化研发基础体
系，及时开发新车型适用轮胎、提升与整车厂的事前研发紧密度等方式推动 OE 轮胎业
务收入的增长。目标公司与可比公司营业收入对比情况如下：
单位：万元
证券代码 证券简称
金额 同比变动率 金额 变动率 金额
平均值 1,407,952.40 9.76% 2,698,324.72 11.50% 2,467,709.15
目标公司 1,232,067.96 6.23% 2,390,105.43 8.71% 2,198,649.34
注 1：韩泰轮胎营业收入为按照历史平均汇率转换得出；
注 2：韩泰轮胎 2025 年 1-6 月收入及同比变动率为其轮胎业务收入及同比变动率。
报告期内，目标公司营业收入规模与同行业可比公司平均水平相近，处于同行业可
比公司营业收入合理区间内；2024 年度、2025 年 1-6 月，标的公司营业收入较上年增
长 8.71%、6.23%，变动趋势与可比公司一致，符合行业变动趋势。在轮胎行业步入上
行周期的经营背景下，目标公司通过改善产品结构并提升高收益产品的占比、优化物流
模式以及进行全球产能布局的转换等举措实现自身营业收入的较快增长。
② 目标公司股票在公开市场的市场价值波动情况及波动区间的比较
单位：韩元/股 目标公司股价走势
数据来源：Capital IQ 数据库
近十年以来，目标公司股价呈震荡下行趋势。股价最高点为 2014 年 2 月 10 日的
影响，目标公司股价于 2014-2017 年间波动幅度较大。自 2018 年双星集团通过增资入
股取得控制权后，目标公司股价于 2018-2020 年保持相对平稳。2024 年上半年，受目标
公司 2023 年业绩公告实现扭亏为盈的利好影响，股价明显回升。2024 年下半年以来，
目标公司金融债权人股东减持以及韩国股市整体行情下挫，使得目标公司股价显著下跌：
一方面市场预计金融债权人股东于 2024 年 7 月 6 日解禁期满后会陆续减持，故自 2024
年 5 月开始有部分机构及个人投资者提前减持锁定收益，从而形成抛压；另一方面友利
银行、韩国进出口银行等金融债权人股东限售股解禁后持续减持进一步造成股价下跌。
锦湖轮胎股价与韩国综指对比
左轴：锦湖轮胎股价（韩元/股） 右轴：韩国综指（点）
韩国大盘方面，韩国综指（KOSPI）于 2024 年 1-6 月呈现震荡上行趋势，但于 2024
年 7 月开始持续下跌。根据路透社公开信息，韩国综指下跌主要受美国科技股下跌、美
国经济放缓、亚洲市场指数下跌等因素的影响。2025 年以来，韩国大盘止跌企稳，主
要系半导体企业估值修复；自 2025 年 4 月以来，受政府货币宽松及财政刺激政策的影
响，以及国际贸易环境改善叠加全球科技需求增长，韩国综指呈现持续上涨态势。
目标公司股价对比韩国可比公司韩泰轮胎股价情况如下：
锦湖轮胎股价与韩泰轮胎股价对比
左轴：锦湖轮胎股价（韩元/股） 右轴：韩泰轮胎股价（韩元/股）
受轮胎行业进入景气周期，公告业绩向好影响，目标公司与韩泰轮胎股价于 2024
年 1-4 月间呈上涨态势。自 2024 年 5 月开始，受韩国大盘走势影响，两家公司股价均
呈现震荡下行，2025 年以来两家公司股价止跌企稳，但受 2025 年 3 月美国关税政策不
利影响，两家公司股价均有所下跌。
③本次交易评估值较目标公司二级市场股票交易存在溢价具有合理性
根据本次交易评估定价结果，目标公司估值对应价格为 7,791 韩元/股。不同取值期
间本次交易评估值对应每股价格较二级市场交易价格溢价率情况如下表所示：
单位：韩元/股
项目 目标公司股价 基准 溢价率
评估基准日（2023 年 12 月 31 日） 5,390 7,791 44.55%
审计基准日（2024 年 6 月 30 日） 6,540 7,791 19.13%
本次交易首次公告日（2024 年 3 月 26 日） 6,060 7,791 28.56%
最近一年目标公司收盘价均价（2024 年） 5,583 7,791 39.56%
最近十年目标公司收盘价均价（2014-2024 年） 6,202 7,791 25.62%
如前所述，本次交易评估值较目标公司二级市场交易价格存在一定溢价。主要系以
下原因：
公司间接控股股东，并取得目标公司控股权，能够对目标公司产生间接或直接的影响力，
并通过公司治理机制决策其日常经营、资金管理、资本运作、长期战略等事宜。而二级
市场股票交易一般代表小股权交易，其交易价格与控股权收购交易在定价机制及定价逻
辑上存在较大差异；
为基础进行确定。收益法评估中，采用目标公司自由现金流折现模型确定企业自由现金
流价值，并分析溢余资产、非经营性资产（负债）的价值，确定目标公司整体价值，然
后扣除付息债务及少数股东权益后确定股东全部权益价值，其估值逻辑充分考虑了目标
公司未来盈利能力。而二级市场股票交易价格受到资本市场活跃度、投资者心理、股票
市场环境等因素的影响，波动较大；
城投创投及双星投资作为业绩承诺补偿义务人承诺目标公司在 2025 年度、2026 年度及
付现金方式进行，交易对方中双星集团、城投创投、国信资本取得的上市公司股份对价
在交易完成后均存在股份锁定期的限制。
同时，鉴于本次交易为 A 股上市公司收购境外上市公司股权且构成重大资产重组
的交易。经梳理 2022 年以来公告的同类 A 股上市公司交易案例，标的公司交易价格较
评估基准日溢价率水平处于 16.67%至 87.67%之间，本次交易价格较评估基准日目标公
司股价的溢价率处于上述范围内，不存在显著差异。具体如下：
交易价格较评
交易价格 评估基准日标
标的公司 交易股权 估基准日标的
上市公司 标的公司 （原币/ 的公司股票收
上市地 比例 公司股票收盘
股） 盘价（原币/股）
价溢价率
瀚蓝环境 粤丰环保 中国香港 92.77% 4.9 4.2 16.67%
新巨丰 纷美包装 中国香港 28.22% 2.65 1.46 81.51%
雅创电子 威雅利电子 中国香港 87.76% 3.3 2.06 60.19%
亚信安全 亚信科技 中国香港 28.00% 7.7 5.53 39.24%
HALCYON
AGRI
海南橡胶 新加坡 68.10% 0.315 0.17 87.67%
CORPORATIO
N LIMITED
本次交易 韩国 45% 7,791 5,390 44.55%
综上所述，本次交易定价采用收益法评估结果，并充分考虑了定价逻辑、目标公司
未来收益增长情况及交易相关协议条款等因素，交易作价较目标公司二级市场交易价格
存在一定溢价具有合理性，与同类市场案例不存在显著差异。
上市公司已在《重组报告书》中补充披露目标公司业务规模、其股票在公开市场的
市场价值波动情况及波动区间的比较情况，详见《重组报告书》之“第六节 标的资产
评估及作价情况”之“四、锦湖轮胎评估情况”之“（四）目标公司业务规模、其股票
在公开市场的市场价值波动情况及波动区间的比较”。
二、中介机构核查程序和核查意见
（一）核查程序
针对前述事项，评估师主要实施了以下核查程序：
政策优惠等信息；
跃度情况；
情况；
场的交易数据；
例数据。
（二）核查结论
经核查，评估师认为：
本次评估对可比公司选取的依据、标准和方法客观、全面、公正，与目标公司具有
可比性，市场法评估结果准确、公允。
（本页无正文，为《北京中同华资产评估有限公司<关于青岛双星股份有限公司发
行股份、现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函>资产评估相关问题回复之专
项核查意见》之盖章页）
签字评估师：焦 亮
签字评估师：梁 悦
北京中同华资产评估有限公司
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