XSJ!1!2025060038!08-02!217737
西 藏 天路 股份 有 限公 司及 其发行 的 天 路转 债 与 天路
定期 踪 评 级报告
项 目负责 人 吴 晓丽 呈 1
项 目组成 员 何 婕好 1ieyu shxsic
张 明海 梦
评级 总监
联 系 电话 ( )
联 系地 址 上 海市黄 浦 区汉 路 号 华盛 大 厦 层
公司 网站 sicom
回 海 新 资 信 评 佑 投 资 服
乡 南
务有 司
才凉
新 评
声明
除 因本 次 评 级 事项 使 本 评 级机 构 与 评 级对 象 构成 委 托 关 系 外 本 机构 与 象 存
影 响评 级 行 为独 立 客观 公 正的 关 联 关系
本 评级 机 构 与评 级 人 员 履 行 了 调查 和 诚信 义 务 出 具 的评 级 报 告遵 循 了真 实 客观 公 正 的原 则
本 报 告 的评 级 结 论 是 本 评 级 机 构依 据 合 理 的 内部 信用 评 级 标 准和 程 序 做 出 的独 立判 断 未 因评 级 对 象 和 其他
任 何组 织 或 个人 的不 当影 响 改 变评 级 意 见
本 次 评级 依 据 评 级 对 象 及 其 相 关 方提 供 或 经 正 式对 外 公布 的信 息 相 关 信 息 的 真 实性 准确 性 和 完 整 性 由
资料 提供 方 或 发 布 方 负 责 本 评 级机 构 合 理 采 信 其他 专 业机 构 出具 的 专 业 意 见 但 不对 专 业机 构 出具 的 专 业
意 见承担 任 何 责任
本 报 告 并 非是 某 种 决 策 的结 论 建议 本 评 级 机 构 不对 发行 人 使 用 或 引用 本 报 告 产 生 的任 何 后 果承 担 责 任
也不 对 任 何投 资者 的投 资行 为 和 投 资损 失承 担 责 任 本 报 告 的评 级 结 论 及 相 关 分 析 并 非对 评 级 对 象 的鉴 证 意
见 鉴 于信用 评 级 作 特 性 及受 客 观 条件 影 响 本 报 告 在 资料 信 息获 取 评级方法与模型 未 来事 项 预 测 评
估 等 方 面 存在 局 限 性
本 次 跟 踪 评 级 的 信 用 等 级 自本 跟 踪 评 级 报 告 出 具 之 日 起 至 被 评 债 券 本 息 的 约 定 偿 付 日 有 效 在 被 评 债券 存 续
期内 本评级机构将根据 《跟 踪 评 级 安 排 定期或不定期对评级对象 或债券 实 施 跟 踪评 级 并 形 成 结 论
决 定维 持 变 更或 终 止 评 级对 象 或债券 信 用 等级 本次跟踪评级的前 次 债券 跟踪 评级有效期为前
次债 券 跟踪 评 级 报 告 出 具 日至 本 报 告 出 具 日 止
本报 告版 权 归本 评 级 机 构 所 有 未经 授 权 不得 修 改 复制 转载 散 出 售 或 以任 何 方 式 外 传
未 经 本评 级 机 构 书 面 同意 本 告 得 权 围 债 发 等 券 务
活动 本评 级 机 构 对 本 报 告 的未 授 权使 用 超 越 授 权 使 用和 不 当使 用 行 为 所 造 成 的 切 后 果 均不 承 担 任 何 责
斯 评
跟踪评级概 要
编号 ［新 llJ纪 跟 踪 1000541
象 西藏天路股份有限公司石 债 趟
路转债 众
主体 展望 债项 评 级时 「
跟踪 评 级 观点
主要优势
水 泥 业 务 的 区 域 l1J场 地 位 较 高 西 藏 天路 系 西 藏 自治 区 水 泥 先 发 企 业 目前 产 能 排 名 仍 位 居 区 内首 位
具有 定的规模优势 且 公 司 品 牌 在 区 内认 可 度 较 高 市场 占有 率 处在 高水 平
政 策支持 西 藏 天 路 能 够 持 续 享 受 低 息贷 款 及 低 所 得 税等 优 惠政 策 可 为 其 业 务 的 开 展 提 供 有 利 条件
外 部 融 资 渠道较 通畅 西藏 人路控 股股 东为藏 建集 团 实 际 控 制 人 为 西 藏 自治 区 国 资 委 背 较
强 公 司 与 银 行 等 金 融 机 构 保 持 良好 的 合 作 关 系 且 作 为 卜 11 公 司 公 司债务及 股权 融资 渠道 均较通
畅
主要风险
持续 损 但 因期 间 费用 较 高 公司仍 呈亏损状
态 季度 受淡季开 不足及藏 东水泥 降价销售影响 公 司 水泥 业 务 收 入 成 本 倒 挂 叠加所
票 市值 等 素 公 司亏 损 持 续
建 筑 业 务拓 展压力较人 西 藏 地 区建 筑 市 场 竞 争 激 烈 受 业 务 资质 等 条 件 限 制 西藏 天路 程 项 目承 接
度
建 筑 业 务 结 算 回款 风 险 西 藏 天路 建筑 业 务 产 生 的 合 同 资 产 及 应 收 账 款 规 模 较 人 面 临 定 的结算及 回
西 藏 天 路 参 与 了多 个 西 藏 自 治 区 外 的 项 目 项 目所在 区域 经 济 发 展 水 平 及 财 力 基础
公 司面 临 定 的 资 本 金沉 淀 及 投 资 回 收 风 险 款
尚 未 收 到 另外 禽 明项 目正在 清 算 退 出 后续上述 款项回收情况有待关注
跟踪 评 级结 论
通 过 对 西 藏 天 路 主要 信 用 风 险 要 素及 影 响 上述 债 券 偿 付 安 全 性 相 关 因素 的跟 踪 分 析 与 评 估 木评 级机 构 认 为其 跟
踪期内信用质量无实质性变化 决 定 维持 主体 信 用 等 级 评级 展望 稳定 并 维 持 上述 债券 信 用等级
未来 展 望
木评级机构预计 西藏天路信用质量在未来 个月持稳 或 将 导致 公 司 卞 体 信 用 等 级 或 及 其 评 级 展
望被下调
① 域 致 务
②
③ 有 支持 支
遇 下 列情 形 公 司主 体 信 用等 级或 及 其 评 级 展 望 或 将 获 得 上 调
① 对 区域 市 场 控 制 力 显 著 增 强 井带 动经 营 业 绩提 升
② 权 资 务杠 则 务 结 构 趋 于 稳健
斯 犯评 似
要 财务 数据 指标
项目 季度 末
母分 司 密 巍据
货 币 资 金 【亿 元 ］
刚 性 债 务 「亿 元 ］
所 有 者 权 益 「亿 元 ］
经 营 性 现 金 净 流 入 星 〔亿 元 〕
泞办 径 数据 麦 着 杭
急 资 产 〔亿 元 」
急 负 债 「亿 元 l
刚 性债 务 【
亿 元］
所 有 者权 益 ［
亿元 ］
营 业 收入 仁
亿 元］
净 利 润 「亿 元 〕
经 营 性 现 金 净 流 入 量 「亿 元 ］
营 业 周 期 「天 〕
毛利 率 「 〕
资 产 负债 率「 」 : :;
权 益 资本 刚 性债 务I
短 期 刚性 债 务现 金覆 盖率 「 1
流 动 比率 「 1
发行 人 本次 评级 模 型分析表
商 企 业 评 级 方 法 与模 型 建 材行 业
结果
业务 风 险
财务 风 险
初 始 信用 级别
I
合计 调整 子 级数 量
其中
个 体信 用
调 整 因素
⑤ 表 外因 素
个体 信用 级 别
外 部支 持 ｝支 持 因 素 们
主 体信 用 级别
调整 因 素 (/)
支 持 因素 （个1)
西 藏 天路 系抓 股股 东藏建 集 团建材和 建筑 业 务的 核 运营 实 体 在 其 体 系 内 具 有 很 币 要 的地 位 且 公 司与 藏建集 团 关系较 紧 密 在必
要 时可 获得股 东 的 支持 另外 公 司 可 持 续 学受 财 税 及 金 融 等 优 惠 政 策
注
个体 信 用级 别 受 模型 修订及 报 告期 内该 公司 财务 风险 相关 指标 农 现提 升等 囚素综 合形 响 个体 信用 级 别由 调 整至
外部 支 持 外 部支 持提 月 r 级为 在该 公司 个体 信用 级别 基础
相关评级技术文件及研究资料
相关技术文件与研究资料名称 链接
《新世纪评级方法总论（2022 版）》 http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=26739&mid=4&listype=1
《工商企业评级方法与模型（建材行业）FM-GS003（2025.5）》 http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=33340&mid=4&listype=1
《国内经济迎来良好开局 政策加力应对外部冲击——2025 年一季度宏观经
http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=33274&mid=5&listype=1
济分析及展望》
《建材行业 2024 年信用回顾与 2025 年展望》 http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=32583&mid=5&listype=1
《建筑施工行业 2024 年信用回顾与 2025 年展望》 http://www.shxsj.com/page?template=8&pageid=32792&mid=5&listype=1
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照 2019 年西藏天路股份有限公司可转换公司债券（简称“天路转债”）和西藏天路股份有限公司公开发行
（简称“21 天路 01”
）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构
根据西藏天路股份有限公司（简称“西藏天路” ）提供的经审计的 2024 年财务报表、未
、“该公司”或“公司”
经审计的 2025 年第一季度财务报表及相关经营数据，对西藏天路的财务状况、经营状况、现金流量及相关风
险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
经中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）《关于核准西藏天路股份有限公司公开发行可转换公司债券的
（证监许可20191574 号）核准，该公司于 2019 年 10 月 28 日发行了天路转债，发行金额为 10.87 亿元，
批复》
期限为 6 年；转股期为 2020 年 5 月 2 日至 2025 年 10 月 27 日。如图表 1 所示，天路转债所募集资金拟用于 3
个项目建设、重庆重交再生资源开发股份有限公司（简称“重交再生”）的收购及增资以及补充流动资金，截
至 2025 年 5 月末募集资金已使用完毕，募投项目均已投产。截至同期末，累计已有 9.16 亿元天路转债转股，
天路转债待偿还本金余额为 1.71 亿元。
图表 1. 截至 2025 年 5 月末天路转债募集资金使用情况（单位：亿元）
拟使用募 已使用募
项目名称 总投资
集资金 集资金
昌都新建 2,000t/d 熟料新型干法水生产线（二期）项目（简称“昌都二期项目”） 11.65 3.79 3.79
林芝年产 90 万吨环保型水泥粉磨站项目（简称“林芝水泥粉磨站项目”） 2.61 1.52 1.52
日喀则年产 60 万立方米商品混凝土扩建环保改造项目 1.04 0.37 0.37
重交再生股份收购及增资项目 2.19 2.19 2.19
补充流动资金 3.01 3.01 3.01
合计 20.50 10.87 10.87
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制。
该公司于 2021 年 6 月收到证监会《关于同意西藏天路股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券注册的批
复》 ，同意公司面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币 15 亿元的公司债券。
（证监许可20212195 号）
公司于 2021 年 7 月发行了 21 天路 01，发行金额为 5 亿元，期限为 5 年，附第 2 年末、第 4 年末投资者回售选
择权和发行人调整票面利率选择权，债券所募资金用于偿还有息债务。2023 年 6 月，21 天路 01 投资者全部行
使回售权，公司后将部分债券成功转售，转售后 21 天路 01 待偿还本金余额为 3.40 亿元。
截至 2025 年 5 月末，该公司存续债券待偿还本金余额合计 10.11 亿元，付息情况（若有）均正常。
图表 2. 截至 2025 年 5 月末公司存续债券情况
发行金额 发行利率/当期 待偿还本金余
债券简称 期限（年） 起息日 到期日 本息兑付情况
（亿元） 利率（%） 额（亿元）
天路转债 10.87 6 0.40/2.00 2019-10-28 2025-10-28 1.71 付息正常
合计 20.87 - - - - 10.11 -
注：根据公开资料整理、绘制。
发行人信用质量跟踪分析
本评级报告的数据来自于该公司提供的 2022-2024 年及 2025 年第一季度财务报表，以及相关经营数据。信永
中和会计师事务所（特殊普通合伙）对公司的 2022-2024 年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的
审计报告。公司执行《企业会计准则——基本准则》及其他相关规定。公司财务报表的编制遵循财政部《关
于修订印发 2019 年度一般企业财务报表格式的通知》
（财会20196 号）的要求，因分析开展需要，本评级报
告列示的“其他应付款”不包含“应付利息”和“应付股利”。
非同一控制下企业合并，产生负商誉 19.52 万元；公司设立子公司 1 家，注销子公司 1 家。2024 年，公司注销
子公司 3 家。2025 年第一季度，公司合并范围未发生变化。整体看，最近三年一期合并范围变化对公司财务
状况影响较小，数据具有可比性。
高新区部分道路整修工程项目存在确认收入不审慎情况，为更加客观、准确、真实地反映公司财务状况、经
营成果，公司根据《企业会计准则第 28 号--会计政策、会计估计变更和差错更正》
、《公开发行证券的公司信
息披露编报规则第 19 号--财务信息的更正及相关披露》等相关规定，采用追溯重述法对 2020-2023 年财务报表
进行追溯调整。本评级报告 2022-2023 年数据及指标根据追溯调整后的数据进行列示及计算，追溯调整对公司
合并口径主要会计报表科目的影响如图表 3 所示。
图表 3. 公司本次追溯调整对以往年度主要合并口径会计报表科目的影响情况（单位：亿元）
会计报表科目
重述前 重述后 重述前 重述后
合同资产 13.55 13.40 16.35 16.30
递延所得税资产 0.56 0.56 0.64 0.64
总资产 136.88 136.73 137.12 137.08
应交税费 0.64 0.60 0.60 0.59
总负债 77.67 77.63 81.32 81.31
未分配利润 12.92 12.86 7.50 7.48
少数股东权益 20.51 20.45 20.38 20.36
所有者权益 59.21 59.10 55.80 55.77
营业收入 不涉及 不涉及 40.86 40.97
资产减值损失 -1.18 -1.18 -0.31 -0.31
营业利润 -6.09 -6.09 -5.45 -5.35
利润总额 -5.92 -5.91 -5.44 -5.34
净利润 -5.81 -5.81 -5.46 -5.39
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制。
该公司主要从事以水泥为主的建材业务和建筑业务。公司系西藏自治区水泥行业先发企业，具有较突出的市
场地位。2024 年，主要受藏东地区外来水泥进入增加影响，公司水泥产销量略有下降，整体销售均价有所下
滑，但得益于煤炭采购价格降幅更大，水泥业务盈利能力持续改善。建筑业务方面，2024 年公司加大区内项
目拓展力度，新签合同额大幅增长，但因项目承接时间集中于下半年，当年完工规模有限，以致该业务收入
同比大幅下降，但业务利润水平有所恢复。公司期间费用较高，在其侵蚀下，2024 年公司仍呈亏损状态，但
同比大幅减亏。2025 年第一季度，因正值传统淡季，水泥需求较小，错峰停窑的执行使得固定生产成本难以
摊薄，叠加藏东水泥降价销售影响，水泥业务收入成本倒挂，公司经营性亏损持续。
（1） 外部环境
宏观因素
易格局的重构为通胀治理带来挑战。欧元区的财政扩张和货币政策宽松有利于复苏态势延续，美联储的降息
行动趋于谨慎。作为全球的制造中心和国际贸易大国，我国面临的外部环境急剧变化，外部环境成为短期内
经济发展的主要风险来源。
苏但暂未实现全面回升，制造业投资保持较快增长，基建投资提速，而房地产投资继续收缩，出口则保持韧
性。转型升级过程中，我国经济增长面临一定压力，需求相对供给不足仍是重要矛盾，在超常规逆周期调节
和全面扩内需的支持下，2025 年有望维持经济增速稳定，长期向好趋势不变。
详见《国内经济迎来良好开局 政策加力应对外部冲击——2025 年一季度宏观经济分析及展望》。
行业因素
水泥需求主要来自房地产、基础设施及民用领域，且以前二者为主。因房地产行业持续低迷，2024 年我国房
屋建筑工程投资额持续下滑，同比跌幅仍达 10.30%。2024 年我国交通领域投资增速虽有所回落但仍保持增长，
水利领域投资大幅增长，公共建筑领域投资持续疲弱，受上述因素综合影响，当年我国基础设施建设投资增
长率为 4.40%，同比下降 1.50 个百分点。整体看，主要因房地产及公共建筑工程推进不济，我国水泥需求持续
下降，以水泥产量估计，需求缩减 9.50%。供给端方面，水泥行业新增产能限制性政策持续，因产能置换项目
投产，2024 年新投产熟料产能为 1,463.2 万吨，同比缩减近 40%；受新产能置换政策刺激，当年新公告产能置
换项目大幅增加。近年来，我国持续执行错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系，2024 年多地政策执
行有所强化。价格方面，以 42.5 标号普通硅酸盐散装水泥全国平均价为例，2024 年水泥价格整体前低后高，
上半年价格处于历史低位，第三、四季度价格有所反弹，全年水泥价格重心约为 355 元/吨，同比微降约 4%。
成本端方面，以动力煤（Q5500K）市场均价为例，2024 年煤炭价格重心约为 720 元/吨，同比降幅约为 15%。
水泥盈利空间自 2024 年 7 月起虽边际改善，但难抵前期影响，全年行业利润同比降幅仍较大。
展望 2025 年，在政策支持下，我国房地产销售端筑底企稳预期或将增强，加之 2024 年专项债及超长期特别国
债资金落地，预计可在 2025 年内形成实物工作量，有望对水泥需求形成一定基础支撑。2025 年预计多地错峰
生产执行力度将进一步加大，另外 2024 年新公告产能置换项目出让产能即时停产亦可增强控产效果。2025 年
行业产能置换及减碳降耗方面的资本性投入预计将有所加大。
详见：《建材行业 2024 年信用回顾与 2025 年展望》。
底的作用，2024 年基建投资保持增长，但细分领域投资景气度分化明显，其中水利和铁路建设投资增速高，
市政公用等公共设施管理业投资持续下降。2024 年以来，我国商品房销售端降幅环比收窄但尚未企稳，全年
跌幅同比扩大，房地产建安投资支出跌幅有所收敛，但销售低迷和库存高位背景下房企新开工意愿不足。
主的公共设施管理业仍将受资金来源掣肘。房地产市场将继续围绕“止跌回稳”目标发展，“白名单”及城
中村改造扩围将为房建施工提供一定缓冲，但在房企销售端企稳前房建领域持续面临需求弱化风险。短期来
看，下游需求总体偏弱、行业增速下行的背景下，建筑施工行业市场竞争将更加激烈，盈利能力或继续弱化，
同时业主资金压力难有实质改善，工程回款风险持续累积，进一步推升建工企业债务融资规模，但畅通的融
资渠道将有助于企业应对流动性压力。中长期来看，增量与更新优化需求仍可使得施工市场维持庞大规模，
而供给端压力或将随着人口结构变化而逐步减轻，加之下游融资环境的进一步规范与稳定，预计建筑市场竞
争环境或将逐步得到优化，行业高质量发展可期。
详见：《建筑施工行业 2024 年信用回顾与 2025 年展望》
区域市场因素
该公司水泥产能及产销集中于西藏自治区内，业务运营受区域市场供需及政策影响大。区内水泥需求主要体
现于交通、水利等基础设施建设。根据西藏自治区国民经济和社会发展统计公报数据显示，2022-2024 年西藏
自治区固定资产投资完成额增长率分别为-18.0%、35.1%和 19.6%；其中交通运输、仓储和邮政业投资增长率
分别为-38.6%、37.3%和 17.3%，水利、环境和公共设施管理业投资增长率分别为 32.7%、37.6%和 3.5%，2024
年得益于川藏铁路、乡村公路及水利项目等持续建设投入，上述领域投资保持增长。房地产投资方面，2022-
气度较低，开发投资额同比下降 43%。Wind 数据显示，2025 年第一季度西藏自治区固定资产投资完成额同比
增长 27.70%，投资端表现较好。
西藏自治区水泥以往长期处于供不应求的状态，2017 年供应困难问题较为严重，自治区政府及下属部门曾多
次发文协调保障区内重点项目水泥供应。当年 3 月自治区政府发布《西藏自治区人民政府办公厅关于促进建材
产业快速健康发展的意见》
，要求推进区内水泥生产线的扩能及新生产线的建设。根据公开资料显示，2018 年
以来区内共有 8 条新型干法水泥熟料生产线相继建成投产，其中 2018 年、2020 年、2021 年和 2023 年各有 2 条
生产线投产，熟料设计产能合计分别为 5,500 吨/日、6,500 吨/日、6,000 吨/日和 6,000 吨/日。2024 年无新生产
线投产，截至当年末西藏自治区已投产新型干法水泥熟料生产线共计 15 条，熟料设计产能合计 39,000 吨/日。
根据 Wind 数据显示，2022-2024 年西藏自治区水泥产量分别为 792.74 万吨、1,198.43 万吨和 1,332.86 万吨，重
大项目建设刺激区内水泥需求增长，水泥产能释放，2023-2024 年水泥产量同比增长 51.18%和 11.22%。2025
年第一季度区内水泥产量为 154.47 万吨，同比增长 19.40%。
由于西藏自治区的地理位置和地形地貌原因，水泥运进及运出成本高，区内水泥市场封闭性强，竞争的区域
性特征较其他省份更加明显，区内水泥价格主要受区内供需状况影响。2022 年在西藏自治区建材工业协会
）督导下，区内各水泥生产企业首次开展错峰生产，根据 Wind 数据显示，当年 3 月
（简称“自治区建材协会”
中下旬起区内水泥价格有所回升，7 月至年末水泥价格稳定在 620 元/吨左右，全年价格重心升至约 590 元/吨。
泥价格降至 605 元/吨。
（2） 业务运营
图表 4. 公司业务收入构成及变化情况（单位：亿元）
主导产品或服务 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年第一季度
营业收入合计 38.45 40.97 31.38 3.39
其中：核心业务收入 38.21 40.55 31.28 3.35
在营业收入中所占比重（%） 99.37 99.22 99.67 98.97
其中：（1）水泥 16.16 21.31 18.83 1.99
在核心业务收入中所占比重（%） 42.30 52.55 60.21 59.48
（2）商砼 2.18 3.11 2.07 0.08
在核心业务收入中所占比重（%） 5.71 7.67 6.62 2.43
（3）骨料 0.15 0.26 0.16 0.00
在核心业务收入中所占比重（%） 0.39 0.65 0.51 0.00
（4）沥青砼 2.99 2.49 2.63 0.50
在核心业务收入中所占比重（%） 7.82 6.15 8.40 14.92
（5）建筑业务 16.73 13.37 7.59 0.78
在核心业务收入中所占比重（%） 43.78 32.98 24.26 23.17
综合毛利率（%） 4.71 9.61 16.53 0.52
其中：（1）水泥（%） 5.05 16.23 20.32 -1.60
（2）商砼（%） 12.90 8.06 11.93 -53.48
（3）骨料（%） 19.56 28.07 52.33 -
（4）沥青砼（%） 14.00 8.35 13.71 4.16
（5）建筑业务（%） 1.19 -1.50 7.94 6.85
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制。
务贡献，当年收入占比为 75.49%；2024 年营业收入同比下降 23.40%，主要因建筑业务上年新签合同规模较小，
加之本年新签合同主要集中于下半年，当年完工规模有限，建筑业务收入同比下降 43.24%所致。2022-2024 年，
公司综合毛利率逐年上升，主要得益于水泥业务盈利能力改善。
公司综合毛利率为 0.52%，主要因传统淡季建材产销量小，生产成本摊薄有限，毛利率处于低水平；受水泥价
格下降影响，综合毛利率同比下降 5.63 个百分点。
① 经营状况
建材业务
该公司水泥相关建材业务（含熟料、水泥、商砼及骨料）主要由下属子公司西藏高争建材股份有限公司（简
称“高争股份”
）和西藏昌都高争建材股份有限公司（简称“昌都高争”
）运营。
因昌都高争二线于 2023 年 1 月投产，该公司熟料及水泥产能有所增长；2024 年以来公司熟料及水泥产能未发
生变化。截至 2025 年 3 月末，公司已投产水泥熟料生产线共计 5 条，熟料及水泥年产能分别为 360 万吨和 660
万吨。2022 年以来，公司商砼及骨料产能未发生变化，截至 2025 年 3 月末产能分别为 260 万立方米和 150 万
吨。
图表 5. 公司水泥相关产品产能及产销情况
产品 指标 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年第一季度
产能（万吨） 325.00 360.00 360.00 360.00
熟料 产量（万吨） 257.50 315.01 296.84 20.68
产能利用率 79.23% 87.50% 82.46% 22.98%
产能（万吨） 615.00 660.00 660.00 660.00
产量（万吨） 314.40 406.22 393.69 54.79
其中：P.O.32.5 标号 50.00 2.19 0.48 -
其中：P.O.42.5 标号 256.62 352.48 388.48 54.79
水泥 其中：P.O.52.5 标号 7.78 9.53 4.73 -
产能利用率 51.12% 61.55% 58.96% 32.82%
销量（万吨） 319.63 407.68 392.97 43.70
销售均价（元/吨） 453.44 495.93 464.09 446.30
产销率 101.66% 100.36% 99.82% 79.76%
产能（万立方米） 260.00 260.00 260.00 260.00
产销量（万立方米） 80.71 100.05 76.64 3.72
商砼
产能利用率 31.04% 38.48% 29.48% 5.72%
销售均价（元/立方米） 433.62 462.95 412.85 343.84
产能（万吨） 150.00 150.00 150.00 150.00
产量（万吨） 45.63 83.15 69.09 -
骨料 产能利用率 30.42% 55.43% 46.06% -
销量（万吨） 45.63 83.15 69.09 -
销售均价（元/吨） 32.24 29.29 32.55 -
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制；表内产能为已投产生产线设计年产能；产能利用率系根据产量及产能估算，季度数据经
年化处理；销售均价不含运费及税费。
错峰生产时长缩短，叠加新增产能投放因素，公司熟料及水泥产量同比分别增长 22.33%和 29.20%，水泥销量
增长 27.55%；2024 年受藏东市场竞争加剧影响，公司熟料及水泥产量同比分别下降 5.77%和 3.08%。水泥销
量微降 3.61%。2024 年公司水泥下游及相关建材产品商砼及骨料需求下降，产销量同比分别减少 23.40%和
销售所致；受需求下滑影响增长，公司商砼销售价格同比下降 11.83%；公司骨料价格则有所回升。
产，熟料产量同比增加 15.01 万吨，水泥产、销量同比分别增长 24.55%和 17.44%，因藏东市场水泥价格降幅
较大，公司水泥整体销售均价同比下降 6.70%；淡季公司商砼产销量很小，且未生产及销售骨料。
图表 6. 公司水泥相关产品主要原燃料采购情况
原燃料 指标 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年第一季度
采购量（万吨） 37.53 50.29 39.44 5.24
煤炭
采购均价（元/吨） 1,222.92 1,139.12 868.01 866.28
采购量（万千瓦时） 22,972.57 32,742.98 27,134.25 3,527.31
电
采购均价（元/千瓦时） 0.63 0.64 0.64 0.82
采购量（万吨） 24.40 19.23 4.88 1.96
熟料
采购均价（元/吨） 525.72 489.06 428.04 361.10
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制；表内数据系外部采购数据；采购均价均不含税。
石灰石系水泥熟料最主要的原料，2022 年以来该公司所需石灰石均通过自有矿山供应；截至 2025 年 3 月末公
司下属高争股份生产线配套矿山石灰石保有储量为 11,496.75 万吨，昌都高争生产线配套石灰石矿山保有储量
为 6,509.80 万吨，公司自有矿山石灰石储量较为丰富。2022-2024 年高争股份石灰石自供成本变化不大，且处
于较低水平；昌都高争因矿山所产石灰石采用汽运方式，运输距离约 20 公里，石灰石自供成本较高。
西藏地区水泥生产企业煤炭资源对区外依赖度很高，该公司煤炭主要采自青海省，运距超过 1,000 公里，当前
主要通过公路运输，为确保煤炭供应，公司备货量相对较大。因公司煤炭价格下降，2024 年及 2025 年第一季
度公司煤炭采购均价同比分别下降 23.80%和 20.42%。公司向煤炭贸易商采购，采购款一般次月以现汇结算。
电力方面，2024 年及 2025 年第一季度外购电力主要随水泥产量变化而增减；同期公司电力价格同比持平，
年及 2025 年第一季度公司熟料采购量较小。
整体看，2024 年主要得益于煤炭采购价格下降，该公司水泥毛利率同比上升 3.87 个百分点至 20.32%；2025 年
第一季度，因错峰生产执行期间开工率很低，固定成本难以摊薄，加之藏东水泥价格同比降幅较大，公司水
泥毛利率为-1.60%。
其他建材产品方面，该公司于 2019 年 11 月完成重交再生的收购，拓展了沥青砼的生产业务。2022-2024 年，
重交再生沥青砼销量略有增长，但销售均价受市场环境影响略有下降；2025 年第一季度沥青砼产销量同比微
减 2.55%，价格同比微降 3.46%。
建筑业务
该公司建筑业务包括施工业务及监理与检测业务，主要运营主体包括公司本部、重交再生、西藏天源路桥有
限公司、西藏天鹰公路技术开发有限公司和左贡县天路工程建设有限责任公司等。公司施工业务按照类型可
分为公路工程、房建工程、市政工程和水利工程等；公司监理检测业务规模小，收入及利润贡献有限。2024
年，主要因当年新签项目集中于下半年，确认收入较少，公司施工业务收入同比大幅减少 45.29%，但业务盈
利空间较以往有所增厚；2025 年第一季度，施工业务收入同比增长 21.25%，毛利率同比上升 4.70 个百分点至
图表 7. 公司建筑业务分类型收入及毛利率情况（单位：亿元）
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
施工业务 16.56 1.79% 13.28 -0.22% 7.26 7.24% 0.78 11.31%
其中：公路工程 7.43 3.17% 0.58 -64.53% 1.03 -4.98% 0.19 8.42%
房建工程 3.33 -9.38% 4.49 -2.60% 3.08 11.11% 0.29 12.89%
市政工程 5.75 9.06% 6.23 5.75% 1.60 4.88% 0.14 14.52%
水利及其他专业工程 0.06 -265.29% 1.97 5.22% 1.55 10.10% 0.16 8.97%
监理与检测业务 0.16 -58.79% 0.09 -181.92% 0.33 23.55% - -
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制。
资质方面，该公司及下属子公司拥有的总承包资质包括：公路工程总承包、房屋建筑工程施工总承包、市政
公用工程施工总承包一级资质、水利水电工程施工总承包二级资质和铁路工程施工总承包三级资质；专业承
包资质包括：公路路面工程和桥梁工程专业承包一级资质、公路路基工程专业承包二级资质。西藏建筑市场
较为开放，市场竞争激烈，竞争者多为大型央企，相较之下公司在自治区内的建筑业务核心运营主体资质较
弱，业务承接难度较大。2017 年公司通过与央企组成联合体的方式投资参与区外 PPP 项目进行业绩积累，为
资质升级奠定基础。
截至 2025 年 3 月末，该公司参与的 PPP 项目共 5 个（如图表 8 所示）
，上述项目公司均不纳入合并范围。2023
年 1 月，公司向贵州交通建设集团有限公司（简称“贵州交建”
）平价转让其持有凯里项目的项目公司凯里北
环高速公路投资有限公司（简称“凯里北环公司”）2.85%的股权，股权转让价款为 8,299.20万元，转让后股权
比例由 10.50%下降至 7.65%；按照相关协议，股权转让款分 3 年收回，其中 2023-2024 年应收部分均未收到，
关注后续款项到账情况。另外，嵩明项目因 PPP 项目政策调整而终止实施，项目正在清算退出中。截至 2025
年 3 月末，公司 5 个 PPP 项目累计投入资本金为 5.23 亿元。回报机制方面，萍乡项目运营期内采用政府付费
模式，其余项目均为使用者付费与政府方提供缺口性运营补贴相结合的形式。萍乡项目、西昌项目和凯里项
目已进入运营期，前二者 2024 年及 2025 年第一季度对应项目公司均处于微亏或盈亏平衡状态；凯里项目公司
PPP 项目所处区域经济发展水平及政府财力情况较弱，项目实施及经营期回报面临的不确定性较大。
图表 8. 截至 2025 年 3 月末公司参与 PPP 项目情况（单位：万元）
建设期 进入运营期
公司持 项目 项目回报 + 公司已投 进入运营 项目公司净利润
项目简称 政府合作方 项目公司名称
股比例 类型 机制 运营期 入资本金 期时间 2025 年
（年） 第一季度
萍乡市水电八
萍乡市昌兴投 局白源河海绵 专业
萍乡项目 54.80% 政府付费 1+9 3,413.46 2018.10 0.59 -22.23
资有限公司 城市建设有限 工程
公司
黔东南州交通 凯里北环高速 使用者付
公路
凯里项目 旅游建设投资 公路投资有限 7.65% 费+可行性 3+30 23,807.51 2020.11 -16,166.65 4,376.13
工程
集团有限公司 公司 缺口补助
嵩明县土地开 中电建嵩明基 使用者付
公路 清算退出
嵩明项目 发投资经营有 础设施投资有 40.00% 费+可行性 3+15 4,320.00 - -
工程 中
限责任公司 限公司 缺口补助
其中子项
西昌城市建设 西昌乐和工程 使用者付 最早于
公路
西昌项目 投资管理有限 建设有限责任 40.40% 费+可行性 3+17 16,756.38 2022 年 4.04 11.95
工程
责任公司 公司 缺口补助 10 月投
入运营
广西扶绥县城 中电建扶绥工 使用者付
市政 尚未进入
扶绥项目 市开发投资有 程投资运营有 19.00% 费+可行性 3+22 4,016.00 - -
工程 运营期
限公司 限公司 缺口补助
合计 - - - - - - 52,313.35 - -16,162.02 4,365.85
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制。
建筑施工业务面临一定的结算及回款滞后的风险。根据该公司提供的重大在建项目清单，截至 2025 年 3 月末，
项目合同金额合计 77.01 亿元，累计确认收入 39.02 亿元，累计回笼资金 32.41 亿元（含税）
。其中，科学大道
二期工程 EPC 三标段、薛城区城市市政道路路网新建改造提升（含配套）工程总承包（EPC）项目、西藏企
业天地建设项目和西昌市菜子山大道西延线与宁远大道西延线建设 PPP 项目待回款金额较大，后续款项回收
情况有待关注。
② 竞争地位
图表 9. 反映公司竞争地位要素的主要指标值及变化趋势
- 0.00%
期末熟料年产能（左轴，万吨） 水泥产量（左轴，万吨） 西藏自治区市场占有率（右轴）
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制；上表西藏自治区市场占有率根据公司水泥产量及西藏自治区水泥产量估算。
该公司水泥业务竞争区域为西藏自治区全域，作为西藏自治区水泥行业先发企业，2022 年以来虽除公司下属
昌都高争 1 条新建生产线投产外，区内另有 1 条生产线投产，但公司目前仍为区内最大的水泥生产企业，熟料
年产能为 360 万吨，占区内总产能的比重超过 30%。从 2024 年公司水泥产量和西藏自治区水泥产量判断，公
司市场占有率虽降至 30%左右，但市场地位仍较突出。根据水泥网数据，从全国水泥企业排名看，2024 年公
司产能规模保持在百强企业中 50 名左右。
西藏自治区煤炭资源匮乏，主要依赖区外供应，运距远，保供能力较弱。该公司煤炭采购自贸易商，且采购
量不大，议价能力较弱。电力自给方面，公司 5 条熟料生产线中 4 条已配备余热发电装置，装机总量为 21.50
兆瓦，可满足约 30%的生产用电需求。
该公司下属高争股份 3 条熟料生产线分别于 2006 年、2009 年和 2017 年投产，2022 年以来高争股份进行错峰
生产置换，增加一线及二线 2 条较早建设的生产线的停产天数，以延长建设时间较晚、装备水平较高的三线的
运行时间，达到降低能耗进而降低成本的目的。公司下属昌都高争 2 条熟料生产线分别于 2015 年和 2023 年投
产，装备水平整体较高。除错峰生产置换外，近年来公司还持续通过生产线技改降低生产整体煤耗及电耗；
公司生产涉及污染物排放，2024 年除昌都高争因排放总量存在超标现象被处以小额罚款外，其他子公司污染
物排放均符合相关法律法规及标准的要求。整体看，公司绿色生产水平较高。
③ 经营效率
图表 10. 反映公司经营效率要素的主要指标值及变化趋势
应收账款周转天数（天） 存货周转天数（天）
注：根据西藏天路提供的数据整理、绘制。
期，公司营业周期分别为 219.26 天、199.53 天和 260.42 天，整体看主要在建筑业务拖累下，公司经营效率较
低。
④ 盈利能力
图表 11. 反映公司盈利能力要素的主要指标值及变化趋势
-5.00%
毛利率 EBITDA利润率
指标 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年第一季度
营业毛利（亿元） 1.81 3.94 5.19 0.02
毛利率 4.71% 9.61% 16.53% 0.52%
期间费用（亿元） 6.59 7.27 6.08 1.19
其中：销售费用（亿元） 0.36 0.40 0.33 0.07
管理费用（亿元） 3.99 4.42 4.08 0.86
研发费用（亿元） 0.84 1.09 0.64 0.02
财务费用（亿元） 1.39 1.37 1.03 0.23
资产减值损失及信用减值损失（亿元） 1.63 0.67 0.74 -0.02
经营收益（亿元） -6.63 -4.26 -1.91 -1.16
公允价值变动收益（亿元） 0.43 -1.46 0.38 -0.45
投资收益（亿元） 0.06 0.35 0.34 0.00
其他收益及营业外收入（亿元） 0.25 0.12 0.14 0.05
净利润（亿元） -5.81 -5.39 -1.37 -1.55
EBITDA（亿元） -0.97 -0.43 3.19 -
EBITDA 利润率 -2.52% -1.05% 10.15% -
注：根据西藏天路所提供的数据整理、绘制；经营收益=营业总收入-营业总成本，其中营业总成本包括资产减值损失及信用减值损
失。
下降，使得管理费用同比下降 7.69%；因可转债转股及债务利率下调，财务费用缩减 25.01%；另外，当年研
发课题减少，研发费用减少 40.81%。主要受以上因素影响，2024 年公司期间费用下降 16.48%。资产减值损失
及信用减值损失主要产生于对建筑施工业务合同资产及收购重交再生的商誉计提减值。2024 年公司维持经营
性亏损状态，经营收益为-1.91 亿元，得益于水泥业务改善及费用压缩而较上年减亏 2.35 亿元。
该公司投资收益主要来源于权益法核算的西藏高新建材集团有限公司（简称“高新建材”，公司持股 30%），
高新建材为西藏自治区水泥、骨料及商砼生产企业，其业绩走势与公司趋同，故 2022-2024 年公司对其投资收
益有所回升。公司公允价值变动损益波动较大，主要系 2022 年公司参与中国电力建设股份有限公司（简称
）定增，以 4.30 亿元取得中国电建 0.67 亿股，2022-2024 年其股票价格波动所致。
“中国电建”
但期间费用侵蚀下仍呈亏损状态。2024 年，公司 EBITDA 转正，EBITDA 利润率回升至 10.15%，盈利能力有
所改善。
经营收益为-1.15 亿元。同期，因中国电建股票价格下降，产生公允价值变动损失 0.45 亿元，主要受其影响，
公司净亏损同比增加 0.56 亿元。
续吸引外部水泥进入，尤其是对藏东地区易形成冲击。该公司下属昌都高争通过加大煤炭采购价格谈判力度，
推进二线余热发电及石灰石皮带廊建设等方式加强成本管控，但盈利改善情况仍有待观察。随着新签项目的
推进，公司 2025 年建筑业务收入及利润贡献度有望回升。整体看，公司未来中短期内盈利状况存在一定的改
善预期。
融资成本有所下降，因可持续享受西藏自治区低息融资政策，整体利率水平低。公司当前刚性债务虽以短期
为主，但鉴于公司货币资金较充裕，可用授信较为充足，且拥有一定规模易变现的金融资产，可为债务的偿
付提供良好保障。
（1） 财务杠杆
图表 12. 反映公司财务杠杆的主要指标值及变化趋势
资产负债率（左轴，%） 权益资本/刚性债务（右轴，×）
注：根据西藏天路所提供数据整理、绘制。
性债务分别为 1.14、1.11、1.40 和 1.46，其中 2024 年以来公司加强财务杠杆控制力，刚性债务规模有所收缩，
财务杠杆有所下降，所有者权益对刚性债务的覆盖程度有所提升。
① 资产
图表 13. 公司核心资产及其变动趋势（单位：亿元）
主要数据及指标 2022 年末 2023 年末 2024 年末 2025 年 3 月末
金额 77.46 76.37 70.75 64.23
流动资产
占资产总额的比重 56.70% 55.73% 55.19% 53.01%
其中：货币资金 29.08 25.59 23.09 18.20
交易性金融资产 4.73 3.27 3.65 3.20
应收账款 17.28 16.58 16.93 15.99
合同资产 13.40 16.30 12.16 11.66
存货 4.79 5.09 4.32 4.58
金额 59.27 60.71 57.44 56.94
非流动资产
占资产总额的比重 43.30% 44.27% 44.81% 46.99%
其中：其他权益工具投资 7.95 7.80 7.95 7.95
长期股权投资 6.57 6.90 6.94 7.13
固定资产 35.34 34.99 32.47 31.77
无形资产 4.93 6.78 5.53 5.45
商誉 1.01 0.84 0.69 0.69
期末全部受限资产账面价值 9.03 2.30 2.02 1.94
受限资产账面价值/资产总额 6.60% 1.68% 1.58% 1.60%
注：根据西藏天路所提供数据整理、绘制。
元；流动资产占比保持在 55%左右。
资金为 23.09 亿元，其中 0.36 亿元因被冻结而受限，受限比率为 1.54%。交易性金融资产为 3.65 亿元，为持有
的中国电建 0.67 亿股股票。应收账款账面价值为 16.93 亿元，较上年末增长 0.36 亿元；账龄仍主要集中于一年
以内，余额占比为 56.49%，因平均账龄略有增长，应收账款坏账准备综合计提比例较上年末提升 0.94 个百分
点至 14.53%，坏账准备余额较上年末增加 0.45 亿元至 3.49 亿元；前五大应收账款债务人款项余额合计 4.48 亿
元，占比为 21.95%。合同资产为 12.16 亿元，得益于工程结算而较上年末减少 4.14 亿元；公司针对未到期质
保金及已完工未结算资产已分别计提减值准备 1.10 亿元和 0.89 亿元；按合同归集的余额前五大项目合同资产
共计 5.05 亿元，占比为 35.69%。存货为 4.32 亿元，较上年末减少 0.77 亿元；其中原材料、在产品和库存商品
账面价值分别为 3.17 亿元、0.75 亿元和 0.38 亿元。
他权益工具投资为 7.80 亿元，主要包括持有的中电建安徽长九新材料股份有限公司 11.07%的股份（4.33 亿元）
、
凯里北环公司 7.65%的股份（2.38 亿元）
、西藏银行股份有限公司 2.12%的股份（0.60 亿元）和西藏开投海通水
。长期股权投资为 6.94 亿元，除所持高新建材 30%的
泥有限公司（简称“开投海通”）20%的股份（0.60 亿元）
股份（账面价值为 2.66 亿元）外，主要系对 PPP 项目公司的股权。固定资产为 32.47 亿元，主要因折旧而较上
年末减少 2.53 亿元。无形资产为 5.53 亿元，较上年末减少 1.25 亿元，主要因下属高争股份石灰石矿权合同变
更所致；其中土地使用权为 2.73 亿元和矿权为 2.48 亿元。商誉为 0.69 亿元，因对以往收购重交再生产生的商
誉持续计提减值而较上年末减少 0.16 亿元。
款较上年末减少 0.97 亿元；除上述科目外，公司其他主要资产科目较上年末变化均较小。同期末，公司受限
资产为 1.94 亿元，具体包括货币资金 0.28 亿元、长期股权投资 0.88 亿元、固定资产 0.43 亿元和无形资产 0.34
亿元，资产综合受限比率为 1.60%。
② 所有者权益
图表 14. 公司所有者权益构成及其变动趋势（单位：亿元）
少数股东权益 归属母公司所有者权益
注：根据西藏天路所提供的数据整理、绘制。
而较上年末有所增长，当年末股本和资本公积分别较上年末增加 0.94 亿元和 3.53 亿元至 13.23 亿元和 13.60 亿
元，二者占所有者权益的比重合计 46.56%。除股本和资本公积外，2024 年末公司未分配利润为 6.44 亿元，较
上年末减少 1.04 亿元，主要因亏损所致，其占所有者权益的比重为 11.17%；少数股东权益为 19.19 亿元，占
比 33.30%。2025 年 3 月末，因亏损，公司所有者权益降至 56.06 亿元，但其构成较上年末变化不大。
③ 负债
图表 15. 公司债务结构及核心债务（单位：亿元）
主要数据及指标 2022 年末 2023 年末 2024 年末 2025 年 3 月末
刚性债务 52.00 50.42 41.11 38.46
其中：短期刚性债务 26.81 24.73 25.84 23.46
中长期刚性债务 25.19 25.70 15.27 15.00
应付账款 21.03 24.74 21.38 18.08
预收款项及合同负债 0.82 0.75 3.54 4.36
其他应付款 1.87 1.88 2.05 2.14
综合融资成本（年化，%） 3.42 3.41 2.79 2.85
注：根据西藏天路所提供的数据整理、绘制；2022-2024 年综合融资成本系根据财务报表数据估算，计算公式为：综合融资成本
=(本年列入财务费用的利息支出+本年资本化利息支出)/(上年末刚性债务余额+本年末刚性债务余额)/2，2025 年第一季度根据公
司提供的期末银行借款和存续债券余额加权平均利率填列；2025 年 3 月末公司发行的短期融资券纳入应付债券科目核算。
收缩而较上年末有所减少，但刚性债务占负债总额的比重仍较高，为 58.28%。除刚性债务外，公司负债主要
由应付账款、预收款项及合同负债和其他应付款构成。同期末，因支付供应商材料及工程款，公司应付账款
较上年末减少 3.35 亿元；预收款项及合同负债较上年末增加 2.79 亿元，主要系当年区内部分建筑施工项目工
程预收款到位所致；其他应付款主要为押金、保证金、代扣代垫款及往来款，2024 年末其中的押金及保证金
为 1.49 亿元，主要系收到分包商的履约保证金。2025 年 3 月末，应付账款较上末减少 3.31 亿元，其他非刚性
债务负债科目较上年末变化均不大。
较上年末减少 9.31 亿元。融资渠道方面，公司刚性债务以借款（含短期借款、一年内到期的长期借款和长期
借款，下同）为主，同期末余额分别为 35.91 亿元、33.12 亿元和 29.25 亿元，占刚性债务总额的比重分别为
由公司本部为下属子公司提供担保。承债主体方面看，公司刚性债务主要由本部承担，2024 年末本部刚性债
务余额为 27.46 亿元，占合并口径刚性债务余额的比重为 66.80%；其他刚性债务主要分布于下属高争股份、昌
都高争和重交再生。期限结构方面，2022-2024 年末中长期刚性债务占比分别为 48.45%、50.96%和 37.14%，
其中 2024 年末主要因可转债转股及部分长期借款到期重分类而较上年末明显下降。2025 年 3 月末，公司刚性
债务较上年末减少 2.66 亿元至 38.46 亿元，刚性债务类型结构、偿债主体分布及期限结构较上年末均未发生重
大变化。
融资成本方面，根据该公司财务数据测算，2022-2024 年公司综合融资成本分别 3.42%、3.41%和 2.79%，有所
下降，主要得益于基准利率下降；2025 年第一季度，根据公司借款和债券余额计算的加权平均利率为 2.85%
（按现行利率并以当期末余额为权数计算）
。整体看，由于公司能够持续享受西藏自治区银行借款贴息政策优
惠，融资成本低。
图表 16. 截至 2025 年 3 月末公司刚性债务到期剩余期限分布情况（单位：亿元）
到期剩余期限 1 年以内 5 年及以上
（不含 2 年） （不含 3 年） （不含 5 年）
合并口径 26.31 8.16 1.49 - 0.91
母公司口径 18.73 6.06 1.12 - -
注：根据西藏天路所提供数据整理、绘制；上表数据不包括租赁负债及应付票据。
资金管理方面，该公司本部对下属子公司实施较为严格的账户管理，并能够实现部分账户资金的归集，资金
调拨能力较强，能够为偿债资金的筹备提供一定的保障。
（2） 偿债能力
① 现金流量
图表 17. 公司现金流量状况（单位：亿元）
主要数据及指标 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年第一季度
经营环节产生的现金流量净额 -0.49 2.24 4.29 -1.70
其中：业务现金收支净额 -0.16 2.08 4.03 -2.17
投资环节产生的现金流量净额 -6.96 -1.85 -0.31 -0.11
其中：购建与处置固定资产、无形资
-1.21 -1.73 -0.85 -0.03
产及其他长期资产形成的净流入额
筹资环节产生的现金流量净额 -2.57 -3.49 -6.50 -3.07
其中：现金利息支出 -1.56 -1.35 -1.94 -0.61
注：根据西藏天路所提供的数据整理、绘制；业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金
流量净额；现金利息支出以负值填列。
一季度，业务淡季现金流入金额较小，薪资等现金开支较为刚性，公司经营性现金流净额为负。
净流出规模相对较小，主要系昌都二线及林芝粉磨站建设尾款、生产线大修等水泥业务相关支出。
流出主要因债务规模压减所致。
② 偿债能力
图表 18. 公司偿债能力指标值
主要数据及指标 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 3 月末
EBITDA/利息支出（×） -0.55 -0.25 2.49 -
EBITDA/刚性债务（×） -0.02 -0.01 0.07 -
短期刚性债务现金覆盖率（%） 130.26 125.30 117.35 98.82
注：根据西藏天路所提供数据整理、绘制。
年公司盈利情况有所好转，EBITDA 转正，上述偿债能力指标表现有所改善。
债务的压降，公司货币资金有所减少，其对短期刚性债务的覆盖程度虽有所下降，但公司即期债务偿付保障
性仍较好。
财务弹性方面，该公司与大型国有商业银行及多家股份制银行建立了良好的合作关系，截至 2025 年 3 月末获
得银行授信总额为 86.66 亿元（其中大型国有商业银行授信占比为 48.27%）
，尚未使用额度为 25.49 亿元，能
够为公司债务滚续提供一定的保障。
（1） ESG 因素
环境方面，根据该公司年度报告显示，2024 年 12 月公司下属昌都高争总氮氧化物排放量存在超标现象，昌都
市生态环境局依法对昌都高争给予行政处罚 27.09 万元，但该事项对昌都高争业务运营未产生重大不利影响；
公司下属其他重点排污单位排污浓度及总量均符合法律法规要求。
社会责任方面，该公司积极参与各项社会公益事业活动，2024 年对外捐赠资金及物资总投入 8.90 万元；公司
扶贫及乡村振兴项目总投入 2,587.39 万元，利用在建项目为当地农牧民创收。
治理方面，该公司设股东大会、董事会和监事会。股东大会是公司的权力机构。董事会对股东大会负责，由
员会、薪酬与考核委员会和提名委员会，依照公司章程和董事会授权履行职责。监事会主要负有监督职责，
由 3 人组成（其中职工代表监事 1 名）
，设监事会主席 1 名，由全体监事过半数选举产生。公司经营层设总经
理 1 名，由董事会聘任或解聘。2024 年以来，公司监事及高管发生了一定的变动。蔡顺利和周李梅不再担任
监事，邬霞和央金为新任监事；胡炳芳不再担任财务负责人，游章秀成为新任财务负责人。2024 年以来，公
司组织结构未发生变化（详见附录二）
。
综上，该公司在 ESG 因素方面不涉及评级调整。
（2） 科技赋能因素
该公司主营业务所涉及的产业成熟度高，近年来公司研发主要围绕绿色建材产品，不涉及国家或关键领域重
大科技项目，故公司在科技赋能因素方面不涉及评级调整。
（3） 跨业多元化因素
该公司从事建材及建筑双主业，业务之间系上下游关系，正相关性较高，风险冲减效应有限，故公司不涉及
跨业多元化评级调整。
（4） 流动性因素
图表 19. 公司资产流动性指标值
主要数据及指标 2022 年末 2023 年末 2024 年末 2025 年 3 月末
流动比率（%） 148.68 142.90 129.39 129.56
注：根据西藏天路所提供数据整理、绘制。
较好。结合公司货币类资产规模、短期内资金支出需求及可用授信情况判断，公司不涉及流动性因素评级调
整。
（5） 表外因素
根据该公司提供的资料显示，截至 2025 年 3 月末公司为参股公司开投海通担保余额为 0.36 亿元。根据公司审
计报告所载，2024 年末公司涉及多起诉讼，大部分以公司为原告，案由系买卖合同纠纷，主要产生于应收款
项的催缴；公司作为被告涉案金额合计 0.13 亿元。公司不涉及表外因素评级调整。
（6） 其他因素
关联交易方面，根据审计报告的认定标准，该公司关联方主要包括控股股东西藏建工建材集团有限公司（简
称“藏建集团”
）及其下属子公司以及公司的联营企业。2024 年公司因采购商品、接受劳务产生的关联交易金
额较小，主要产生于接受关联方矿山开采爆破服务；销售商品、提供劳务产生的关联交易主要产生于向关联
方提供建筑施工服务及销售建材品，涉及金额不大，占营业收入的比重约为 10%。2024 年末，公司应收关联
方款项余额合计 6.14 亿元，较上年末增加 0.45 亿元，主要因承建藏建集团体系内项目产生的应收账款增加所
致；应付关联方款项余额合计 1.67 亿元，主要系应付昌都二线建设款及矿山爆破服务款项所致。整体看，公
司关联交易金额不大，对经营及财务未产生重大影响。
图表 20. 公司主要关联交易情况（单位：亿元）
项目 2022 年（末） 2023 年（末） 2024 年（末）
关联采购及接受劳务 1.77 2.26 0.83
关联销售及提供劳务 6.89 2.05 3.44
关联应收款项（余额） 4.53 5.69 6.14
关联应付款项（余额） 1.67 2.05 1.67
注：根据西藏天路所提供数据整理、绘制；关联应收款包括预付账款、应收账款、其他应收款、应收利息和合同资产等；其他应
付款包括预收账款、应付款项、其他应付款、应付股利和合同负债等。
信用记录方面，根据该公司提供的公司本部、高争股份、昌都高争和重交再生的《企业信用报告》（查询日期
分别为 2025 年 4 月 15 日、4 月 30 日、4 月 8 日和 4 月 30 日）
，上述公司本部均不存在欠贷欠息事项。经查国
家企业信用信息公示系统，截至 2025 年 5 月 29 日公司本部、控股股东及上述子公司不存在被实施重大行政处
罚及被列入经营异常或严重违法失信企业名单的情形。
综上，该公司在其他因素方面不涉及评级调整。
该公司系控股股东藏建集团建材和建筑业务的核心运营实体，在其体系内具有很重要的地位；截至 2025 年 3
月末藏建集团持有公司 23.74%的股权，系公司单一最大股东，公司 6 名非独立董事中 5 名由藏建集团委派，
公司与藏建集团关系较紧密，可获得股东支持。
另外，该公司能够持续享受多项优惠政策。税率优惠方面，根据《西藏自治区企业所得税政策实施办法（暂
行）
》（藏政发202211 号）和《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》
（财税发202023 号）等文件，
公司本部及 16 家下属子公司可享受优惠税率，其中 11 家子公司所得税税率为 15%，公司本部及 5 家子公司进
一步减按 9%缴纳所得税。金融政策方面，2024 年公司向在藏银行业金融机构申请用于西藏自治区境内项目建
设、生产经营等符合条件的贷款，持续享受比全国贷款基准利率低 2 个百分点的利率优惠政策。
新世纪评级选取了江西万年青水泥股份有限公司和甘肃上峰水泥股份有限公司作为该公司的同业比较对象。
上述主体均以水泥业务为核心主业，与公司具有一定的可比性。
相较于上述主体，该公司水泥业务规模较小，盈利能力较弱；因从事建筑业务，营业周期相对较长。公司资
产负债率相对较高，偿债指标表现较弱。
债项信用跟踪分析
（1） 天路转债
天路转债系可转换公司债券，转股标的为该公司 A 股股票，转股期限自发行结束之日起满 6 个月后的第 1 个
交易日起至债券到期日止，即 2020 年 5 月 2 日至 2025 年 10 月 27 日，初始转股价格为 7.24 元/股，截至 2025
年 3 月末转股价格已调整为 4.17 元/股，累计已有 9.16 亿元天路转债转股，天路转债待偿还本金余额为 1.71 亿
元。
天路转债除设置到期赎回条款外，还设置了有条件赎回条款。若在天路转债转股期内，该公司 A 股股票连续
，或当天路转债未转股
余额不足人民币 3,000 万元时，公司有权赎回全部或部分未转股的债券。
另外，天路转债设置了有条件回售和附加回售条款，一定程度上维护了债券持有人的利益。若天路转债最后 2
个计息年度，该公司 A 股股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，债券持有人有权
将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若天路转债募集资
金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化根据中国证券监督管
理委员会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管理委员会认定为改变募集资金用途的，债
券持有人享有一次以面值（含当期利息）的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债的权利。
（2） 21 天路 01
年末调整后续期限的票面利率。公司将于第 2 个和第 4 个计息年度付息日前的第 30 个交易日，在证监会指定
的信息披露媒体上发布关于是否调整票面利率以及调整幅度的公告。若公司未行使调整票面利率选择权，则
后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。公司发出关于是否调整上述债券票面利率及调整幅度的公告后，
投资者有权选择在上述债券的第 2 个和第 4 个计息年度付息日将持有的债券按票面金额全部或部分回售给公
司，公司将按照上交所和债券登记机构相关业务规则完成回售支付工作。2023 年 6 月 14 日，公司发布公告称
不调整 21 天路 01 票面利率，2023 年 6 月 15-21 日回售登记期内投资者全部行使回售权，公司后在规定期限内
成功转售 3.40 亿元债券，未转售部分债券已兑付并注销。
币资金较为充裕，可用授信较为充足，且拥有一定规模易变现的金融资产，可为债务的偿付提供良好保障。
跟踪评级结论
综上，本评级机构评定西藏天路信用等级为 AA，评级展望为稳定，天路转债和 21 天路 01 信用等级均为 AA。
附录一：
公司与实际控制人关系图
西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会
西藏天海集团有限责任公司 西藏建工建材集团有限公司 其他投资者
西藏天路股份有限公司
注：根据西藏天路提供的资料整理绘制（截至 2025 年 3 月末）。
附录二：
公司组织结构图
股东大会
董事会 监事会 党委 纪委
战略发展委员会
董事长 监事会主席 党委书记 纪委书记
提名委员会
薪酬与考核委员会
总经理
审计委员会
董事会秘书 副总经理 总工程师 财务负责人 党委副书记 工会主席 纪委副书记
党
设 总 群
董 监
内 事 法 财 编 安 备 经 市 投 工 工 企 纪 纪
部 科 律
事
会 研 务 标 全 物 营 生 办 场 资 程 会 作 业 检 检
审 事 管 投 环 资 管 产 公 开 管 师 工 宣 监 综
办 中 办 部 会
计 务 理 标 保 管 理 部 室 发 理 办 （ 传 察 合
公 心 公
部 部 部 部 部 理 部 部 部 公 人 部 室 室
室 室
部 室 力
资
源
部
）
注：根据西藏天路提供的资料整理绘制（截至 2025 年 3 月末）。
附录三：
相关实体主要数据概览
基本情况 2024 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司持 经营环节现金净 备注
刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润
全称 简称 与公司关系 股比例 主营业务 流入量
（亿元） （亿元） （亿元） （亿元）
（%） （亿元）
西藏建工建材集团有限公司 藏建集团 控股股东 - 建材、建筑、房地产业务等 83.99 107.52 53.53 -1.25 4.80 合并口径
西藏天路股份有限公司 西藏天路 本级 - 建筑业务 27.46 31.59 5.32 0.41 1.42 母公司口径
西藏高争建材股份有限公司 高争股份 子公司 60.02 水泥、商砼、骨料等 7.51 37.25 15.59 1.18 2.04 合并口径
西藏昌都高争建材股份有限公司 昌都高争 子公司 64.00 水泥 2.12 6.01 5.73 -0.92 0.06
重庆重交再生资源开发股份有限公
重交再生 子公司 51.00 沥青砼、商砼、建筑业务等 4.19 2.54 4.12 -0.90 0.27 合并口径
司
注：根据西藏天路 2024 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
附录四：
同类企业比较表
核心业务：水泥 归属行业：建筑材料
最新主体
企业名称（全称） 营业收入 净利润 营业周期 毛利率 EBITDA 利 资产负债率 权益资本/刚性债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/刚性债务
信用等级/展望 规模指标
（亿元） （亿元） （天） （%） 润率（%） （%） （×） （×） （×）
江西万年青水泥股份有限公司 AA+/稳定 熟料年产能：1,319.05 万吨 59.57 0.19 147.57 17.33 11.72 37.95 2.77 6.31 0.19
甘肃上峰水泥股份有限公司 AA+/稳定 熟料年产能：1,757.70 万吨 54.48 5.92 99.35 26.16 26.13 45.07 1.66 7.69 0.24
西藏天路股份有限公司 AA/稳定 熟料年产能：360 万吨 31.38 -1.37 260.42 16.53 10.15 55.03 1.40 2.49 0.07
注：上表除西藏天路外，其余企业数据及指标根据公开市场可获取数据计算填列，或存在一定局限性。
附录五：
发行人主要财务数据及指标
主要财务数据与指标合并口径 2022 年/末 2023 年/末 2024 年/末 2025 年第一季度/末
资产总额亿元 136.73 137.08 128.18 121.17
货币资金亿元 29.08 25.59 23.09 18.20
负债总额亿元 77.63 81.31 70.54 65.11
刚性债务亿元 52.00 50.42 41.11 38.46
所有者权益亿元 59.10 55.77 57.64 56.06
营业收入亿元 38.45 40.97 31.38 3.39
净利润亿元 -5.81 -5.39 -1.37 -1.55
EBITDA亿元 -0.97 -0.43 3.19 -
经营性现金净流入量亿元 -0.49 2.24 4.29 -1.70
投资性现金净流入量亿元 -6.96 -1.85 -0.31 -0.11
资产负债率% 56.78 59.32 55.03 53.73
权益资本/刚性债务× 1.14 1.11 1.40 1.46
营业周期天 219.26 199.53 260.42 -
毛利率% 4.71 9.61 16.53 0.52
EBITDA 利润率% -2.52 -1.05 10.15 -
EBITDA/利息支出× -0.55 -0.25 2.49 -
EBITDA/刚性债务× -0.02 -0.01 0.07 -
短期刚性债务现金覆盖率% 130.26 125.30 117.35 98.82
流动比率% 148.68 142.90 129.39 129.56
担保比率% 0.51 0.65 0.62 0.64
注：依据西藏天路经审计的 2022-2024 年度及未经审计的 2025 年第一季度财务数据整理、计算，其中 2022-2023 年数据经追溯调整。
指标计算公式
资产负债率%=期末负债总额/期末资产总额×100%
权益资本/刚性债务×=期末所有者权益总额/期末刚性债务余额
营业周期天=报告期应收账款周转天数+报告期存货周转天数
毛利率%=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
EBITDA 利润率%=报告期 EBITDA/报告期营业收入×100%
EBITDA/利息支出×=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务×=EBITDA/（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2
短期刚性债务现金覆盖率% =（期末货币资金+期末交易性金融资产+期末应收银行承兑汇票）/期末短期刚性债务余额
流动比率%=期末流动资产总额/期末流动负债总额×100%
担保比率%=期末未清担保余额/期末所有者权益总额×100%
上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
为简化计算，上表公式中期初数以上年末数代替。
刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他刚性债务
短期刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+其他短期刚性债务
EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
投资级
A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投机级 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
投资级
A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投机级 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
评
四
做
犯
廿
斯
附 录七
发行人历史评级
名
模
型 对象 类 时
丛 些 坦 鳖 鱼全
迎
亚丝起 四 退 里
丛
好
模 建材
晓 杨 材
首次
版 模 川
材
注 上述评 级方法 及相关 文件可于新 世纪评 级官方 网站查 阅 历 史评 级 信 息 仅 限 于 本 评 级 机 构 对 发 行 人 进 行 的 评 级
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