（一）收益法评估涉及主要参数选择
收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定标的公司玉山利泰价值的评估
方法。本次评估采用现金流口径的未来收益折现法，即现金流折现法（DCF），
其中，现金流采用企业自由现金流（FCFF）。具体方法为，以加权资本成本（WACC）
作为折现率，将未来各年的预计企业自由现金流折现加总得到经营性资产价值，
再加上评估基准日的溢余资产和非经营性资产的价值后，减去非经营性负债、付
息债务价值后，得到股东全部权益价值。基本公式如下：
股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营资产价值-非经
营负债价值-付息债务价值
（1）计算公式
经营性资产是指与标的公司玉山利泰生产经营相关的，评估基准日后企业自
由现金流量预测所涉及的资产与负债。经营性资产价值的计算公式如下：
式中：
P：评估基准日的企业经营性资产价值；
n：明确的预测期；
i：预测期第 i 年；
NCFi：标的公司玉山利泰未来第 i 年的预期自由现金流量；
NCFn+1：稳定期（永续期）第一年的预期自由现金流量；
r：折现率；
g：永续期增长率；
（2）主要参数选取
①企业自由现金流量计算如下：
预测期内每年企业自由现金流量=税后净利润+税后利息费用+折旧及摊销-
资本性支出-营运资金追加额
实现收益的时点按年中折算。
②收益年限的确定
标的公司玉山利泰主营业务方向稳定，运营状况比较平稳，且该行业处于成
熟稳定的运营周期内，故明确的预测期选取确定到 2030 年，即第一阶段为 2025
年 4 月至 2030 年，第二阶段自 2031 年起为永续经营，在此阶段标的公司玉山利
泰将保持稳定的盈利水平。
③折现率
折现率是将未来有期限的预期收益折算成现值的比率，是一种特定条件下的
收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。本次评估选取的收益额口径为企
业自由现金流量，相对应的折现率口径应为加权平均投资回收率，在实际确定折
现率时，采用了通常所用的 WACC 模型，并通过被评估企业的实际情况和相应
指标进行对比分析确定折现率数值。
折现率（加权平均资本成本，WACC）计算公式如下：
WACC=E/（D+E）×Re+D/（D+E）×Rd×（1-T）
式中：WACC——加权平均资本成本（折现率或资本化率）
Re——权益资本成本
Rd——债务资本成本
E——权益资本价值
D——债务资本价值
A、债务成本 Rd 的求取
债务成本 Rd 参考可比公司评估基准日被评估对象债务成本=基准日 LPR×
(1+包含自身特性调整的贷款上浮率）确定。
B、权益资本成本的求取
采用资本资产定价模型进行测算，计算公式为：
Re=Rf+??×(Rm-Rf)＋Rc
式中：Rf——无风险报酬率
Rm——市场预期收益率（投资者期望的报酬率）
??——标的公司玉山利泰权益系统风险系数
Rc——企业特殊性风险调整系数
标的公司玉山利泰的权益系统风险系数计算公式如下：
??=1+(1??)×D/E×??
式中：??：有财务杠杆的权益的系统风险系数
??：无财务杠杆的权益的系统风险系数
T：标的公司玉山利泰的所得税税率
D/E：标的公司玉山利泰的目标资本结构
④永续期增长率
结合企业经营情况，基于谨慎原则，本次评估不考虑永续期增长，在此阶段
标的公司玉山利泰将保持稳定的盈利水平。
溢余资产是指超过企业正常经营需要的资产。
非经营性资产负债是指与收益法评估中预测的经营收益无关的资产负债。
对溢余资产、非经营性资产价值进行单独评估，针对不同的资产负债类别与
资产负债状况选择合适的评估方法对其价值进行估算。
付息债务是指评估基准日标的公司玉山利泰需要支付利息的负债。截止评估
基准日，标的公司付息债务 50,740,000.00 元。
（二）测算过程及依据
经玉山县工业和信息化局 2022 年 1 月审批的《江西省工业企业技术改造项
目备案登记信息表》显示，玉山利泰已改造完成的管道设备，年供气能力为
玉山利泰历史收入可以分为燃气销售、安装业务及增值业务，具体各项经营
情况如下：
（1）燃气销售
金额单位：人民币元
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
销售数量（立方米） 22,556,726.60 27,628,699.00 9,814,307.00
综合销售单价 4.36 3.47 3.21
收入 98,324,933.98 95,939,737.66 31,542,526.03
成本 89,376,174.78 83,533,448.92 27,857,408.87
毛利率（%） 9% 13% 12%
注：上表数据含贸易及关联销售。
历史经营分析：
该类产品为玉山利泰主要业务。
《玉
山县天然气特许经营协议》，正式获得玉山县行政区域范围内管道天然气 25 年
的特许经营权。2014 年 9 月 5 日，玉山利泰开始向玉山县居民供应管道天然气。
在接入国家管网前，玉山县天然气供应完全依赖 LNG（液态天然气）气化
站供气，这种模式成本较高且供应稳定性有限。2024 年 5 月 30 日，国家管网公
司西气东输二线上海支干线顺利实现试生产通气，玉山县正式迈入管输天然气新
时代。
历史销售量分析：接入管输气前，玉山县天然气年供应量呈现波动下降趋势，
年下降至 1,798.95 万立方米（同比减少 12%），2024 年进一步降至约 1,755.95
万立方米。这种下降趋势主要受 LNG 价格波动及经济环境影响。而接入管输气
后，用气成本大幅下降，结合玉山市场的存量用户及政府招商引资计划，2024
年下半年至 2025 年一季度用户量及户均用量均有所增长呈现明显的恢复性增长
态势。
历史销售单价分析：2022 年-2025 年第一季度，价格整体呈下降趋势，下降
趋势主要受 LNG 价格波动及经济环境影响。而接入管输气后，用气成本大幅下
降，故销售单价也有所下降。
历史毛利率分析：2024 年 5 月开始正式接入管输气后，玉山利泰燃气销售
业务利润开始增长。
未来预测分析：
A、销售量预测
居民用户方面，玉山县下辖 2 街道、10 镇、6 乡，全县常住人口 52 万人，
县城区常住人口约 17 万人，其中冰溪街道约 15 万人，文成街道约 2 万人。玉山
利泰根据目前老旧小区、新建小区尚未安装使用燃气情况，预计后期建设进度，
预计未来 5 年仍新增一定的居民用户。
商业及工业用户方面，接入管输气后，用气成本大幅下降，结合玉山市场的
存量用户及政府招商引资计划，如 2025 新签约的江西佰达新材料有限公司（已
签约）、洽谈中的江西联瑞科技有限公司、江西红睿马钢管有限公司等公司，预
计预测期间仍有一定商业及工业用户增长。
未来销售量预测根据预计用户数量、近两年户均用量进行预测。
B、销售单价预测
根据上饶市发展和改革委员会最新发布的《关于调整上饶市中心城区管道天
然气销售价格的通知（饶发改价管字【2025】5 号）》，“居民用气终端销售价
格分别为：一档 3.20 元/立方米、二档 3.52 元/立方米、三档 4.16 元/立方米。.....
非居民用天然气销售价格为 4.05 元/立方米。各燃气企业可根据用户用气的实际
情况，在上述价格的基础上允许下浮，幅度不限。”。玉山利泰未来销售价格在
上述文件规定范围内，结合公司未来经营规划、目前最新用户平均单价预测。
C、成本预测
燃气业务的主要成本为天然气采购、折旧摊销、运营人工成本、安全生产费
及其他。
对于天然气采购，包括天然气费用及管输费；分析天然气历史耗用率情况、
未来预测销售量、最新市场价格水平进行预测；
对于折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；
对于运营人工成本，近年来人员基本较稳定，根据美世《中国整体薪酬调研》
数据，2025 年中国薪酬预测增长率为 4.4%，预测 2025 年及未来的薪酬增长率为
安全生产费：根据行业相关规定、结合未来销售额预测情况进行计提；
其他：按历史平均收入占比确定。
玉山利泰管理层参考与上、下游客户已签订的合同、企业未来经营规划等等
综合因素来进行预测，燃气销售预测收入与成本如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
销售数量（万
立方米）
综合销售单价 3.46 3.47 3.47 3.47 3.46 3.46 3.46
收入 5,169.00 7,152.00 7,910.00 8,690.00 9,181.00 9,684.00 9,684.00
成本 4,471.59 6,159.20 6,768.89 7,373.96 7,764.18 8,144.17 8,164.73
毛利率（%） 13% 14% 14% 15% 15% 16% 16%
（2）安装业务
金额单位：人民币元
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
安装数量（户） 3,627 3,058 52
单价 3,961.11 2,946.06 6,603.81
增长率（%） 14% -26% -
收入 14,366,949.15 9,009,049.82 343,398.15
成本 7,266,432.89 3,809,324.13 273,184.56
毛利率（%） 49% 58% 20%
历史经营分析：
安装业务是辅助业务，主要是燃气用户新增加时，首次需要进行燃气工程安
装形成的收入。
未来预测分析：
A、销售量预测
玉山利泰分析玉山县用户情况，老旧小区、新建小区仍有较多用户未安装居
民用户约有 3 万户，预计未来 2025-2029 该部分小区，同时接入管气后用气成本
下降，商业、工业也将迎来一些用气需求的客户，该部分用气用户也需要先进行
安装业务。2030 年度及永续主要为考虑有一定的旧用户替换需要或更新用户的
安装需求，预计约 3000 户/年。
B、销售单价预测
根据上饶市发展和改革委员会最新发布的《关于调整上饶市中心城区老住宅
区居民管道燃气安装收费标准的通知（饶发改价管字【2025】6 号）》，“未配
套建设管道燃气设施的居民住宅区居民申请安装管道燃气的，需交纳居民燃气工
程安装费，收费标准调整为每户 2100 元”。
商业、工业用户根据所处位置情况不同，按工程造价情况收取安装费用。故
其安装价格将略有不同而且将高于居民安装。
未来预测主要从综合角度考虑，结合公司历史综合单价预测。
C、毛利率预测
管理层预计预测期平均可保持 2025 年第一季度最新水平。
玉山利泰管理层参考与上、下游客户已签订的合同、企业未来经营规划等等
综合因素来进行预测，预测安装业务收入与成本如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
安装数量（户） 3,000.00 4,000.00 5,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 3,000.00
单价 3,500.00 3,500.00 3,500.00 3,500.00 3,500.00 3,500.00 3,500.00
收入 1,050.00 1,400.00 1,750.00 1,750.00 1,400.00 1,050.00 1,050.00
成本 835.00 1,114.00 1,392.00 1,392.00 1,114.00 835.00 835.00
毛利率（%） 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
（3）增值业务
金额单位：人民币元
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
占燃气销售比（%） 3% 4% 3%
收入 2,488,403.01 3,996,880.62 1,007,311.51
成本 596,291.43 1,206,215.59 152,927.08
毛利率（%） 76% 70% 85%
历史经营分析：
增值业务是辅助业务，主要是与燃气销售相关的灶具、热水器销售，燃气保
险，表后材料销售和其他能提供的有偿服务。
未来预测分析：
A、销售收入预测：增值业务一般伴随着燃气销售情况发生，故玉山利泰管
理层结合历史一般增值业务占燃气销售业务比例情况、同时结合未来预测的燃气
销售情况进行分析。
B、毛利率预测
增值业务一般根据业务内容不同，毛利率也有所差异，但整体综合变化不大。
管理层预计预测期毛利率情况参考近年整体平均毛利率水平预测。
玉山利泰管理层参考与上、下游客户已签订的合同、企业未来经营规划等等
综合因素来进行预测，预测增值业务收入与成本如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
占燃气销售比
（%）
收入 207.00 286.00 316.00 348.00 367.00 387.00 387.00
成本 47.00 65.00 72.00 79.00 83.00 88.00 88.00
毛利率（%） 77% 77% 77% 77% 77% 77% 77%
综上分析，玉山利泰整体营业收入与成本预测如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
成本 5,353.59 7,338.20 8,232.89 8,844.96 8,961.18 9,067.17 9,087.73
毛利率（%） 17% 17% 17% 18% 18% 18% 18%
标的公司玉山利泰增值税主要为 13%、9%、6%，附加税费以当期应交增值
税税额为计税依据，城市维护建设税（5%），教育费附加（3%）和地方教育附
加（2%）；印花税按购销合同金额的万分之三计征。
预测期税金及附加情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
营业收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
税金及附 25.11 34.01 36.15 37.68 37.98 38.31 38.31
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
加
占收入比
率
期间费用预测主要包括销售费用、管理费用及财务费用，未来具体预测如下：
（1）销售费用预测
销售费用主要包括销售人员薪酬、办公费、长期待摊费用摊销等。
预测期根据公司前三年的销售费用明细，将销售费用按与收入关联性分类，
分为直接相关、相对固定、人员工资、折旧摊销和偶然发生等几个类型，根据各
种费用与收入的相关性，各费用预测期内确定方法如下：
A.直接相关：按历史收入占比确定；
B.相对固定：按上年度的水平每年按预测比率递增确定；
C.折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；
D.人员工资：根据企业现有及未来规划的职工人数，结合上年度的人均薪酬
水平每年按预测比率递增确定；
E.偶然发生：属于一次性偶然发生，未来不预测。
综上分析，预测期销售费用情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
营业收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
销售费用 156.27 214.76 224.44 234.49 244.97 255.76 256.57
占收入比率 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2%
（2）管理费用预测
管理费用主要包括管理人员的职工薪酬、办公及差旅费、业务招待费、折旧
与摊销等。预测期根据公司前三年的管理费用明细，将管理费用按与收入关联性
分类，分为直接相关、相对固定、人员工资、折旧摊销和偶然发生等几个类型，
根据各种费用与收入的相关性，各费用预测期内确定方法如下：
A.直接相关：按历史收入占比确定；
B.相对固定：按上年度的水平每年按预测比率递增确定；
C.折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；
D.人员工资：根据企业现有及未来规划的职工人数，结合上期人均薪酬水平
每年按预测比率递增确定；
E.偶然发生：属于一次性偶然发生，未来不预测。
预测期管理费用情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
营业收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
管理费用 272.81 373.56 394.15 411.40 422.31 433.24 436.78
占收入比
率
（3）财务费用
财务费用主要是利息收入、利息支出、手续费及其他费用等。
鉴于本次评估是预测经营性资产的未来收益，安全营运资金刚好满足日常经
营所需，流动性强，产生的活期存款利息收入较少，影响较小，可以忽略，因此
不考虑相关利息收入；利息支出按基准日带息负债及对应利率测算；手续费主要
是日常经营中发生的银行手续费用，由于金额较少，未来发生数难以确定，且对
评估结果不产生实质影响，故不做预测；预测期财务费用情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
营业收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
财务费用 149.75 199.66 199.66 199.66 199.66 199.66 199.66
占收入比
率
营业外收入、营业外支出为非经常性事项的偶然性收支。从谨慎角度考虑，
本次预测中不考虑上述事项。
本次评估根据国家执行的现行所得税法，并结合标的公司玉山利泰未来利润
总额和纳税调整事项进行估算。
标的公司玉山利泰适用税率为 25%，故本次以 25%作为计算所得税费用的
企业所得税率。
纳税调整事项主要为业务招待费；历史亏损额已在非经营性资产中考虑，此
处不再作重复考虑；其他纳税调整事项没有发生或涉及金额较小，影响非常小，
可以忽略不计。
未来年度的所得税费用预测结果如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
营业收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
所得税费
用
占收入比
率
标的公司玉山利泰的资产按取得时的实际成本计价。本次评估中，在计算原
有资产折旧摊销时，按照标的公司玉山利泰执行的资产折旧政策或摊销政策，以
基准日标的公司玉山利泰资产的账面原值、预计使用期等估算未来经营期的折旧
摊销额。未来新增资产的折旧摊销根据标的公司玉山利泰执行的折旧摊销政策估
算未来经营期的折旧额。预测期折旧与摊销的预测结果如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
折旧摊销 319.95 434.57 433.09 427.38 419.85 406.14 436.38
根据对企业的调查与座谈，评估基准日资产规模已满足未来生产计划，未来
经营期内的资本性支出主要为持续经营所需的基准日现有资产及未来新增资产
的更新。资本支出预测如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
资本化支
出
营运资金增加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为维持正常经营而
需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常
经营所需保持的现金、产品存货制作购置费、代客户垫付的款项（应收账款）等
所需的基本资金以及应付款项等。估算营运资金的增加原则上只需考虑正常经营
所需保持的现金（最低现金保有量）、存货、应收应付款项等主要因素。
根据对标的公司玉山利泰经营情况的调查，以及历史经营的资产和损益、收
入及成本费用的统计分析，以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，
并结合标的公司玉山利泰目前的经营计划，参考同行业数据，对营运资金增加额
情况进行预测。
经分析：
（1）标的公司玉山利泰 2024 年 5 月开始业务模式（接入管输气）有所变化，
同时考虑历史年度 2023 年以前未经审计，故根据最新经审计的 2024 年度经营情
况计算的相关指标作为预测期的各项指标水平。
（2）由于标的公司玉山利泰的特殊经营模式（预收气费），故根据历史数据
显示一般无需占用营运资金（营运资金甚至为负），与行业特性相符，管理层预
测在合理范围。
预测期营运资金增加额情况如下：
金额单位：人民币万元
项目 2026 年度 2027 年度 2028 年度 2029 年度 2030 年度 永续期
营运资金
-757.24 -124.12 -322.22 -223.84 -42.74 -41.72 -
增加额
折现率，又称期望投资回报率。该折现率是企业在购置或者投资资产时所要
求的必要报酬率。本次评估中，在确定折现率时，根据评估对象加权平均资本成
本（WACC）作适当调整后确定。
税后 WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1-T)×Kd
其中：Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
E：被评估对象的目标权益资本的市场价值；
D：被评估对象的目标债务资本的市场价值；
T：被评估对象所得税税率
本次评估采用资本资产定价修正模型（CAPM），来确定评估对象普通权益
资本成本 Ke，计算公式为：
Ke=Rf+βL×MRP+Rc
式中：Ke——权益资本成本；
Rf——无风险报酬率；
βL——权益资本系统风险系数；
MRP——市场风险溢价；
Rc——评估对象特定风险调整系数。
模型中有关参数的选取过程：
（1）无风险报酬率 Rf 的确定
无风险收益率（Risk-freerateofreturn）是指把资金投资于一个没有任何风险
的投资对象所能得到的收益率。国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该
债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。
本次评估取沪深两市交易的到期日距评估基准日 10 年以上的且在评估基准
日当月有交易记录的全部国债在评估基准日的到期收益率（复利）的算术平均值
作为长期无风险报酬率 Rf，结果为 2.09%。
（2）权益系统风险系数βL 的确定
被评估对象的权益系统风险系数计算公式如下：
βL=βu×（1+（1-T）×D/E）
式中：
βL：有财务杠杆的权益的系统风险系数
βu：无财务杠杆的权益的系统风险系数
t：被评估对象的所得税税率
D/E：被评估对象的目标资本结构
权益系统风险系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程
度，也用来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指
标。样本公司的选择，通常来说选择与被评估对象在同一行业或受同一经济因素
影响的上市公司作为参考公司，且尽量选择与被评估对象在同一国家或地区的企
业作为参考公司。
①可比样本公司的选择
一般选取被评估单位所属新证监会行业的全部在深沪上市的 A 股公司，并
按以下②的选择标准排除不合适的公司后作为可比样本公司。
②可比样本公司的选择标准
A、可比样本公司与被评估单位同行业或近似行业，在深沪交易所上市的公
司；
B、可比样本公司必须为至少有两年上市历史，并超过 Beta 测算期间；
C、可比样本公司只发行人民币 A 股；
D、排除 ST 类上市公司等风险差异较大的上市公司；
E、排除其他交易明显异常、参数明显异常的公司。
我们通过同花顺 iFinD 金融数据终端查询了属于同行业可比公司的调整权益
系统风险系数值，通过获取可比公司的权益债务比及所得税率，确定可比无财务
杠杆 Beta 系数βu 为 0.5701，及被评估对象的目标资本结构 D/E 为 48.81%。
被评估对象适用税率为 25%，故本次预测以 25%作为计算折现率的企业所
得税率。
则：被评估对象的权益系统风险系数βL
=βu×（1+（1-T）×D/E）
=0.7788
（3）确定市场风险超额回报率
市 场 风 险 溢 价 （ MarketRiskPremium ， MRP ） 又 称 为 股 权 风 险 溢 价
（EquityRiskPremiums，ERP），是对于一个充分风险分散的市场投资，投资者所
要求的高于无风险收益率的回报率。
中国市场风险溢价通常可以利用中国证券市场指数的历史风险溢价数据计
算、采用其他成熟资本市场风险溢价调整方法、引用相关专家学者或专业机构研
究发布的数据。
本次评估利用中国证券市场沪深 300 指数的历史风险溢价数据计算。计算方
法及过程如下：
期望市场报酬率 Rm，计算结果为 9.58%；
（4）特定风险调整系数的确定。
企业特性风险调整系数是根据待估企业因自身因素与行业（对比企业）在优
劣势等方面差异进行的调整系数。特定风险报酬率一般可以通过多因素回归分析
等数理统计方法计算得出，也可以拆分为规模溢价和其他特定风险溢价进行确定，
还可以在综合分析企业规模、核心竞争力、大客户和关键供应商依赖等因素的基
础上根据经验进行判断。
本次评估综合考虑被评估单位的情况，重点考虑以下几方面因素：企业规模；
历史经营情况；企业的财务风险；企业经营业务、产品和地区的分布；企业内部
管理及控制机制；管理人员的经验和资历；对主要客户及供应商的依赖等与行业
（对比企业）在优劣势等方面差异来确定企业特性风险调整系数。评估单位特性
风险调整系数为 2.5%。
（5）计算权益资本成本 Ke
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位所处企
业的权益资本成本。
Ke=Rf+βL×MRP+Rc
=10.42%
（6）债务资本成本 Kd
债务成本 KD（债权期望报酬率）=基准日 LPR×（1+包含自身特性调整的
贷款上浮率），被评估单位近期贷款一般贷款上浮率为 7.53%，则采用 5 年期
LPR 利率 3.60%×（1+7.53%）=3.87%作为债务资本成本 Kd。
（7）税后折现率 WACC 的确定
税后 WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1-T)×Kd
=7.96%
下表给出了标的公司玉山利泰未来经营期内的营业收入以及净现金流量的
预测结果。本次评估中对未来收益的估算，主要是在标的公司玉山利泰报表揭示
的历史营业收入、成本和财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，
根据其经营历史、市场未来的发展等综合情况作出的一种专业判断。估算时不考
虑未来经营期内补贴收入以及其它非经常性经营等所产生的损益。
未来经营期内的净现金流量预测
金额单位：人民币万元
预测数据
项目/年度 2025 年
一、营业收入 6,426.00 8,838.00 9,976.00 10,788.00 10,948.00 11,121.00 11,121.00
减：营业成本 5,353.59 7,338.20 8,232.89 8,844.96 8,961.18 9,067.17 9,087.73
税金及附加 25.11 34.01 36.15 37.68 37.98 38.31 38.31
销售费用 156.27 214.76 224.44 234.49 244.97 255.76 256.57
管理费用 272.81 373.56 394.15 411.40 422.31 433.24 436.78
财务费用 149.75 199.66 199.66 199.66 199.66 199.66 199.66
二、利润总额 468.46 677.81 888.71 1,059.81 1,081.89 1,126.86 1,101.95
预测数据
项目/年度 2025 年
减：所得税费用 123.65 180.50 234.65 278.44 284.16 295.62 289.39
三、净利润 344.80 497.31 654.06 781.37 797.74 831.24 812.56
加：税后利息费用 112.31 149.75 149.75 149.75 149.75 149.75 149.75
加：折旧与摊销 319.95 434.57 433.09 427.38 419.85 406.14 436.38
减：资本性支出 87.77 61.13 61.74 81.83 96.83 54.43 349.10
减：营运资金增加 -757.24 -124.12 -322.22 -223.84 -42.74 -41.72 -
四、企业自由现金流
量
折现率 7.96% 7.96% 7.96% 7.96% 7.96% 7.96% 7.96%
年期 0.75 1.75 2.75 3.75 4.75 5.75 ——
折现期（年中折现） 0.38 1.25 2.25 3.25 4.25 5.25 ——
折现系数 0.9717 0.9087 0.8418 0.7797 0.7223 0.6691 8.4098
五、企业自由现金流
量现值
六、累计企业自由现
金流量现值
加：溢余及非经营性
资产负债净额
七、企业整体价值 18,019.84
减：付息债务 5,074.00
八、股东全部权益价
值（万位取整）
（三）标的公司评估增值率较高的原因
截至评估基准日 2025 年 03 月 31 日，在持续经营前提下，经收益法评估，
玉山县利泰天然气有限公司股东全部权益账面值为 4,269.80 万元，评估值为
标的公司玉山利泰主要业务为燃气销售业务及其附带的安装业务、增值业务，
标的公司账面净资产为按照会计准则对相关资产历史成本及历史经营情况的反
映，未考虑资产市场价值的变动，账面净资产并不能全面反映标的公司的真实价
值。企业价值除了各类实物资产、营运资金等有形资源之外，还应包含了企业所
享受的各项政策红利、经营资质、特许经营权、供应商资源优势、销售渠道网络、
服务能力、人力资源、商誉等无形资源的贡献。
标的公司玉山利泰的账面价值未体现上述无形资源的价值，而收益法评估的
结论是对标的公司各项综合要素形成的企业整体盈利能力所体现市场价值的反
映，包含了上述账面未记录的无形资源的贡献，因此收益法评估结果较账面净资
产有较大增值。
经过上述测算后，标的公司收益法评估值增值率为 203.20%，属于正常范围。
（四）对比同行业公司同类资产收购定价情况及可比上市公司市盈率情况说
明交易定价公允性
我们查询了燃气行业近年的交易标的情况，挑选了部分公开信息较全的案例，
并计算可比交易标的的市净率情况，见如下表：
序 涉及 并购金额 评估值增 市净率 市盈率
交易标的 评估基准日
号 上市公司 （万元） 长率 （P/B） （P/E）
山东胜动燃气综合利用
水发燃气
权
首华燃气 永和县伟润燃气有限公
新疆南天城建(集团)股
深圳能源
权
新奥股份 新奥（舟山）液化天然
德龙汇能 曲靖市马龙区盛能燃气
蓝天燃气 长葛蓝天新能源有限公
注：1、并购金额为根据交易股权比例计算的金额、净资产为 100%全部股东权益账面价值；
如上表所示，城燃企业的市净率是政策环境、商业模式、资产质量和市场
预期共同作用的结果，具体不同企业，其业务结构（工业用气占比高的企业通常
盈利高、市净率及市盈率更高）、区域特征（所在区域天然气消费增速情况）、
气价顺价机制的完善程度等等均有所不同，市净率及市盈率也有所不同。
标的公司玉山利泰具有所在地区玉山县的特许经营权，近年利润也相对稳
定，市净率 2.93、市盈率在 10.42 至 13.08，在行业中属于合理区间范围，故交
易定价相对合理、公允。
我们通过同花顺资讯金融终端查询了行业与标的公司主营业务较为相近的
上市公司情况，以 2025 年 3 月 31 日进行计算，同行业可比上市公司市盈率情况
如下：
市盈率
证券代码 证券名称
（PE，TTM）
最高值 238.24
最低值 -142.48
平均值 26.90
平均值（剔除最高、低后） 21.65
注：市盈率（PE，TTM）指以评估基准日 2025 年 3 月 31 日倒算最近 12 个月每股盈
利计算的市盈率。
根据最终交易价款 12,500.00 万元，标的公司最近一期净利润、以及相关方
业务承诺未来三年净利润分别将不少于 1,000.00 万元、1,100.00 万元及 1,200.00
万元计算，市盈率如下表所示：
项目 2024 年度 2025 年度 2026 年度 2027 年度
标的公司市盈率 PE 13.08 12.50 11.36 10.42
由上表可知，同行业可比上市公司的市盈率 PE（TTM）平均值为 26.90 倍、
剔除最高、低值后平均值为 21.65，标的公司市盈率在 10.42 至 13.08，低于同行
业可比上市公司的市盈率（PE，TTM）平均值、中位值，属于合理区间范围，
故交易定价相对合理、公允。
二、选取收益法而非资产基础法进行评估作价的原因及合理性
标的公司玉山利泰为燃气企业。燃气企业的核心价值在于其未来收益能力，
尤其是依赖政府授予的特许经营权，这类无形资产在资产基础法中难以准确量化，
而收益法通过未来现金流折现能更全面体现其真实价值。燃气行业具有刚性需求
和稳定现金流的特征，用户粘性高，收益法通过预测长期售气收入、安装费及其
他增值服务收入等更能反映其持续经营价值。
相比之下，资产基础法仅反映单项资产的重置成本，无法涵盖特许经营权
溢价、品牌价值、客户资源等无形资产的贡献，燃气企业管网等核心设施的账面
价值可能远低于其实际经济价值，导致资产基础法评估结果偏低。此外，燃气企
业的价值往往体现在资产组合的整体协同效应上，如管网覆盖密度对运营效率的
提升，而资产基础法的逐项加总方式无法捕捉这种整体盈利能力。
从评估目的来看，燃气企业的并购或投资交易更关注未来盈利能力和投资
回报率，收益法结论更符合市场参与者的决策需求。行业惯例也支持这一选择，
国内外对具有特许经营权的公用事业企业普遍优先采用收益法，因其更贴合市场
交易逻辑。收益法的适用性还依赖于燃气企业历史数据的完备性和政策环境的稳
定性，而燃气行业通常具备这些条件，如用气量增长率、价格调整机制的可预测
性，以及政府定价机制的相对稳定，使得未来现金流预测和折现率确定更为可靠。
总体而言，收益法评估结论更能科学反映燃气企业的整体价值，尤其是无
形资产和持续经营能力，因此，本次评估最终选取收益法评估价值作为评估结果
具备合理性。
三、评估过程中抵押担保事项的考虑因素，以及是否可能影响评估定价的
公允性
（一）评估过程中抵押担保事项的考虑因素
评估基准日，标的公司玉山利泰存在抵押担保事项如下：
（1）2023 年 8 月 23 日，玉山利泰与中国银行股份有限公司玉山支行签订《最
高额保证合同（编号：玉中小利泰企保字 2023002 号）》，为上饶市广信区利泰
新能源有限公司 1,000.00 万元借款向中国银行股份有限公司玉山支行提供担保。
截止评估报告日，上饶市广信区利泰新能源有限公司借款余额 0.00 万元。
（2）2024 年 1 月 18 日，玉山利泰与兴业银行股份有限公司南昌分行签订《最
高额保证合同（编号：兴银赣青山湖高保字第 20220034 号）》，为江西中久天
然气集团有限公司，在一定期限内连续发生的债务提供担保。保证额度有效期自
团有限公司向兴业银行股份有限公司南昌青山湖支行借款余额为 15,719.45 万元。
支行签订《小企业最高额质押合同（编号：0736008072220815830789）》，玉山
利泰以“燃气供应收益权”作为质押，为其借款提供担保。截止报告日玉山县利
泰借款余额为 4,074.00 万元。
高额抵押合同（编号：玉中小玉山利泰抵字 2023001 号）》，无形资产-土地使
用权（玉山利泰以衢饶示范区土地 DED2021023 号地块，权证编号：赣（2021）
玉山县不动产权第 0044143 号，面积 16,658.28 平方米）作为抵押，为其借款提
供担保。截止报告日玉山县利泰借款余额为 1,000.00 万元。
（二）标的公司抵质押、担保事项对评估定价的公允性的影响
对于序号 1 的担保事项，为标的公司分别对江西中久天然气集团有限公司、
上饶市广信区利泰新能源有限公司债务进行的对外担保。评估师经过查询、了解、
分析，（1）上饶市广信区利泰新能源有限公司已于 2025 年 5 月 12 日偿还最后
一笔借款余额 300.00 万元，报告日借款余额已为零；（2）江西中久天然气集团
有限公司经营正常，未发现可能不能偿还该项借款的迹象，且根据标的公司玉山
利泰于 2025 年 5 月 19 日最新查询的企业信用报告显示，已不存在该担保。因此
序号 1 的对外担保事项不会对评估结论造成影响。
对于序号 2、3 的抵质押、担保事项，为标的公司对自己的债务进行的担保。
评估师经过查询、了解、分析，标的公司对天然气销售、安装业务和增值业务均
为采用预收费方式进行结算，在该销售模式下，能够为标的公司生产经营所需资
金提供有力保障，同时使得标的公司取得较为稳定的现金流入，与行业其他公司
比较，符合行业的经营特点。同时，经核查，标的公司经营情况良好，未发现可
能不能偿还该项借款的迹象，因此该事项不会对评估结论造成影响。
四、评估师意见
经核查，资产评估机构认为：
（一）标的公司收益法评估下的参数选择依据合理，对标的公司预测期涉及
主要参数选择，收入、成本、费用、净利润、现金流等数据预测和现金流折现值
等测算过程及依据充分、预测结果合理。
对比同行业同类资产收购案例及可比上市公司市盈率，收益法评估结果合理。
（二）经分析，选取收益法评估结论的评估值是合理。
（三）评估中未考虑标的公司抵押、对外担保事项对评估结论的影响，经分
析也未发现影响评估定价的公允性。
溪镇外山底文成村,经营范围包括燃气经营等标的公司 2024 年及 2025 年一季度
实现营业收入分别为 8447.08 万元和 2058.81 万元，实现净利润分别为 955.49 万
元和 220.78 万元。相关方承诺标的公司 2025 年、2026 年、2027 年经审计扣除
非经常性损益后的净利润分别将不少于 1,000 万元、1,100 万元及 1,200 万元。
请公司:(1)补充披露标的公司主营业务情况及燃气经营特许经营权情况，包
括特许经营内容、区域、范围及有效期限等:并提示特许经营权的潜在风险(如
有);(2)结合历史期标的公司客户结构、购气量、销气量、价差、运营成本等经营
数据以及标的公司收入增长、盈利能力等财务数据，说明业绩承诺的可实现性。
请评估师对问题(2)发表意见。
【回复】
一、结合历史期标的公司客户结构、购气量、销气量、价差、运营成本等
经营数据以及标的公司收入增长、盈利能力等财务数据，说明业绩承诺的可实
现性
（一）历史期标的公司客户结构、购气量、销气量、价差、运营成本等经营
数据以及标的公司收入增长、盈利能力等财务数据分析
标的公司主要业务为燃气销售，故以下主要对燃气销售业务的财务数据进行
展开分析。
金额单位：人民币元
类型 项目/年度 2023 年度 占比 2024 年度 占比 2025 年 1-3 月 占比
居民用户数量 14,659 17,880 18,826
民用 销售数量（立方米） 2,097,889.27 9% 2,788,329.00 10% 1,138,328.00 12%
燃气销售额 6,078,669.55 8,230,190.47 3,341,798.68
商业用户数量 276 307 335
商用 销售数量（立方米） 1,553,842.86 7% 1,743,812.00 6% 501,193.00 5%
燃气销售额 7,402,859.03 7,608,276.05 1,940,301.40
工业用户数量 44 52 52
工业 销售数量（立方米） 14,337,753.47 64% 13,027,362.00 47% 3,317,310.00 34%
燃气销售额 65,700,453.67 53,083,649.25 11,973,447.04
LNG 销售数量（立方米） 3,934,007.00 17% 10,069,196.00 36% 4,857,476.00 49%
（贸易） 燃气销售额 16,039,836.13 27,017,621.89 14,286,978.91
贸易按净额法抵销收入 - -24,474,820.38 -12,305,171.20
燃气销售 销售数量（立方米） 22,556,726.60 100% 27,628,699.00 100%- 9,814,307.00 100%
燃气销售 收入 98,324,933.98 95,939,737.66 31,542,526.03
如上表，标的公司燃气客户结构包括民用、商用、工业三大类，其中又是主
要以工业用气需求量最大。
标的公司近年燃气购气量、销气量如下：
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
采购数量（立方米） 22,600,792.10 27,745,699.00 9,905,365.00
销售数量（立方米） 22,556,726.60 27,628,699.00 9,814,307.00
标的公司近年燃气采购单价如下：
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
采购单价(元/立方米) 3.69 2.77 2.64
综合销售单价(元/立方米) 4.36 3.47 3.21
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
燃气单价的价差 18% 25% 22%
金额单位：人民币元
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
直接采购 83,299,422.33 76,810,832.79 26,151,858.69
折旧摊销 2,692,904.36 3,408,057.09 896,005.65
运营人工成本 674,463.16 886,268.31 217,512.06
安全生产费 2,547,339.03 2,358,243.21 583,458.27
其他 162,045.90 70,047.52 8,574.20
贸易按净额法抵销成本 - -24,474,820.38 -12,305,171.20
燃气销售成本 89,376,174.78 83,533,448.92 27,857,408.87
燃气业务的运营成本主要是直接采购，2022-2025 年因采购模式不同，故直
接采购成本也有一定的波动，2024 年下半年开始通气后，直接采购成本相对稳
定。
金额单位：人民币元
项目/年度 2023 年度 2024 年度 2025 年 1-3 月
贸易按净额法前：
营业收入 115,180,286.14 108,945,668.10 32,893,235.69
营业收入增长率 -45% -5% -
贸易按净额法后：
营业收入 115,180,286.14 84,470,847.72 20,588,064.49
营业收入增长率 -45% -27% -
营业成本 97,238,899.10 64,074,168.26 15,978,349.31
营业成本增长率 -52% -34% -
毛利率 16% 24% 22%
净利润 6,652,135.17 9,554,860.94 2,207,845.48
净利率 6% 11% 11%
注：2024-2025 年经审计后贸易部分改为按净额法核算。
标的公司近年历史收入负增长主要是因为在接入国家管网前，玉山县天然气
供应完全依赖 LNG（液态天然气）气化站供气，这种模式成本较高且供应稳定
性有限，故其盈利能力也略差。
通气，接入管输气后，用气成本大幅下降，结合玉山市场的存量用户及政府招商
引资计划，预计未来收入、盈利仍有一定增长空间。
（二）业绩承诺的可实现性分析
（1）玉山县 2025 年一季度，工业经济稳步增长，主要行业增势良好。
一季度，全县规模以上工业增加值同比增长 14.3%，列全市第 4，高于全市
平均水平 5.4 个百分点。分三大门类看，采矿业增加值增长 3.4%，制造业增长
行业中有 24 个行业增加值同比实现增长，增长面为 75%。其中，计算机、通信
和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，黑色金属冶炼和压延加工业增长较快，
分别增长 175.4%、128.4%、128.2%。分产品看，模具、电力电缆、天然大理石
建筑板材增长较快，分别增长 302.93%、225%、131.65%。一季度，全县规模以
上工业企业实现营业收入 100.32 亿元，同比增长 13.69%；实现利润总额 3.71 亿
元，下降 15.49%。
（2）消费潜力持续释放，生活类商品销售较好
一季度，全县社会消费品零售总额 32.8 亿元，同比增长 6.3%，列全市第 4，
高于全市平均水平 0.4 个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额 12.3 亿元，
增长 19.3%，列全市第 2。基本生活类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食
品类、日用品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额分别增长 21%、13.8%、36.2%。
全县限额以上通过公共网络实现的商品销售额达 5.4 亿元，增长 26.8%。
（3）固定资产投资稳中有进，房地产市场平稳发展
一季度，全县固定资产投资同比增长 10.6%，列全市第 2，高于全市平均水
平 5.8 个百分点。分领域看，工业投资增长 26.4%，基础设施投资增长 36.8%，
民间投资增长 5.3%，高技术产业投资增长 305.9%。分产业看，第一产业投资增
长 1.8%，第二产业投资增长 26.4%，第三产业投资下降 2.9%。全县亿元以上在
库项目 89 个，完成投资占全部投资的比重为 49.4%。全县商品房销售面积 2.8
万平方米，同比增长 7.6%。商品房销售额 2 亿元，增长 0.3%。
总的来看，一季度全县经济实现良好开局。
因地理位置与浙江省接壤，玉山县各项生产要素资源价格具有明显的比较优
势，正在承接浙江相关产业转移，发展可期。一是玉山县正在对接融入长三角纺
织服装产业，越来越多的纺织企业落户玉山，为将来市场发展带来更多机遇；二
是与浙江省交界的衢饶示范区、浙赣共富产业园目前也正在大力招商引资中，玉
山利泰天然气管道均已覆盖，沿途也覆盖周边乡镇，届时乡镇居民和非居用户预
计有较大的提升。三是玉山县产业以机械制造、金属冶炼、纺织、食品等产业为
主，分布在高新技术开发区、衢饶示范区及周边几个乡镇，轴承产业为玉山县的
传统优势产业，在江西省占有重要地位，是江西省轴承生产重点基地县，拥有
理位置优越，吸引了多家金属冶炼企业落户玉山。
（1）除了现已在用气用户外，标的公司正在发展的潜在客户情况如下：
序号 潜在客户 进展分析
一期已签约，预计 2025 年 2 季度建成通气，预计日
江西佰达新材料有限公 用气量约 0.5 万立方米；
司 二期预计 2027 年 4 季度建成通气，预计日用气量约
预计签约时间为 2025 年 6 月初，投产时间 7 月底日
用气量约 1 万立方米。
江西红睿马钢管有限公 计划 2026 年 2 季度建成通气，预计平均日用气量 0.5
司 万立方米。
预计日用气量约 0.5 万立方米，目前产业升级手续申
办中。
预计日用气量 0.4 万立方米，目前产业升级手续申办
中。
预计 2029 年 4 季度建成通气，目前已平整土地，园
浙赣共富产业园.文城环
保大道工业区
正招商中，预计日用气量 0.5 万立方米。
除上述较大的客户，仍有其他工业用户陆续签约洽谈中。
（2）新老小区改造
居民用户方面，未来标的公司玉山利泰将借助管道气贯通契机，加速民用户
签约接驳，深挖老户及棚改潜力，拓展延伸业务。同步与物业公司或业委会达成
合作，充分发挥物业公司、业委会宣传及协调作用，持续推动老户市场开发。
（1）标的公司所在地已经建立了上下游价格联动机制，居民生活用气阶梯价
格也已经实施，切实提升了标的公司的盈利能力和抗风险能力。
（2）2024 年标的公司所在地启动了老旧小区改造工程，标的公司可利用国
家专项资金对未接通管道天然气的老旧小区安装燃气管网，不仅可减少标的公司
的资金支出，同时老旧小区改造的推进也为标的公司的业务发展提供增长空间、
为增值服务拓宽推广区域，最终将对标的公司的盈利能力进一步提升。
因此，综合考虑标的公司行业下游发展趋势、标的公司自身核心竞争力及业
务开展情况，标的公司业绩具有稳定性和可持续性，相关业绩承诺具有可实现性。
三、评估师意见
经核查，资产评估机构认为：根据标的公司玉山利泰历史经营数据以及财务
数据，结合最新标的公司的实际经营情况分析，业绩承诺是合理审慎的，具有可
实现性。
（以下无正文）
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