XSJ!1!2024060281!08-02!204425
内部编号
浙 江 景兴 纸业股份 有 限公 司
公开 发行 股可 转换 公司 债券
定期 踪 评 级 报告
分析 师 翁斯结 { ：黑
黄 梦蛟
评级 总监 张 明海 梦
联 系电话 (
联 系地 址 上 海 市黄浦 区汉 路 号 华盛 大厦 层
公 司网 站
回 海新
歼 若讼效
资 信 评 佑 投 资 服 务有
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司
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新世 犯评 截
声明
除因 本 次评级 事项 使 本评级 机 构 与评 级对 象构 成委托 关 系外 本评级机 构 评 级 人员 与评级 对 象不存 在 任 何影 响
评 级 行 为独立 客观 公 正 的关 联关 系
本 评 级 机 构 与 评 级 人 员 履 行 了 调 查 和 诚 信 义务 真实 客观 公正 的原 则
本 报 告 的 评 级 结 论是 本 评 级 机 构 依 据 合 理 的 内 部 信 用 评 级 标 准 和 程 序 做 出 的 独 立 判 断 未 因 评级 对 象和 其 他任
何 组 织或 个人 的不 当影 响 改变 评级 意 见
本 次 跟踪 评级 依据 评级 对 象及 其相 关 方提供 或 经正 式 对外 公布 的信 息 相 关 信 息的 真实性 准 确性 和 完整 性 由
资料提 供 方或 发布 方 负责 本 评 级 机 构 合 理 采 信 其 他 专 业 机 构 出具 的 专 业 意 见 机构
承 担 任何 责任
本 报 告并 非是 某种 决策 的结 论 建议 本评 级机 构不 对发 行 人使用 或 引用 本报 告产 生 的任 何后 果承 担 责任 也不
对 任 何投 资者 的投 资行 为和 投 资损 失承 担 责任 本报 告 的评级 结论 及相 关 分析 并非 对评 级对 象 的鉴 意见 鉴于
信 用评 级 作 特性及 受 客观 条件 影 响 本报 告 在 资 料 信 息 获 取 评 级 方法 与模 型 未来事 项 预测 评估 等 方面存 在
局限胜
本 次 跟踪 评级 的信 用 等级 自本跟 踪 评 级报 告 出具之 日起至 被评 债 券本 息 的约 定 偿付 日有效 在 被 评债 券存 续 期
内 本 评 级 机 构 将 根 据 《跟 踪 评 级 安 排 》 定 期 或 不 定 期 对 评 级 对 象 或债券 实施 跟踪 评级 并 形成 结 论 决定
维持 变 更或 终止 评级 对象 或 债券 信 用等 级 本 次跟 踪评 级 的前 次债 券 跟踪 评 级有 效期 为 前 次债 券
（跟 踪 ） 评 级 报 告 出 具 日 至 本 报 告 ｝卜具 日 止
本 报 告版 权归 本评级 机 构所 有 未经 授 权不 得修 改 复制 转 散发 出售 或 以任何 方式 外 传
未 经 本评 级机 构书 面 同意 本报 告 评 级观 点和评 级 结论 不得 用 于其他 债券 的 发行 等证券 业 务 活动 本评 级机 构
权使 超 授权使 切后 果均 不承 担 任何 责任
折 件
踪 概要
编号 ［新 世 纪 跟 踪 1001921
象 浙 江 景 兴 纸 业股 份 有 限 公 司 公
I
景 转债
主体 展望 债 评 时间
前 踪
跟踪 评级 观点
势
主 业 所 处 市 场 区 位 条 件 良好 景 兴 纸业 为 国 内箱 板 纸 行 业 的知 名 企 业之 市场认可度较高 且业务运营
所处 长 角 地 区 是 国 内箱 板 纸 主 要 消 费 市场 之 公 司业 务 发 展 所 处 市 场 环境 良好
财 务结构较稳健 跟踪期 内 景 兴纸 业 资产 负 债 率 维 持 较 低 水 平 且 公 司 货 币资 金 较 充裕 可为债务偿付
供 本保障
融 资 渠 道 较 为 通 畅 景 兴 纸 业 为 上市 公 司 在 资 本 市 场 和 债 券 1J场 具 有 多 种 融 资 渠 道 公 司 尚有
定 规 模 的未 使 用 银 行授 信 后续仍有 定的融资空间
险
原 材料保 障 价格 受 产 品 价格 回落 影 响 公 司 业 绩 有 所 下滑 此外 木浆 纸 浆板
等 造 纸 主 要 原 材 料 占成 本 比 重 高 需持 续 关 注 价 格 波 动 对 公 司 业绩 的影 响
海 外 项 目投 资风 险 景兴 纸 业 马 来 西 万 吨 项 目中 期马来西 年产 万 吨废 纸 浆 板 项
目完 工 投 产 项 目经 营 效 益 有 待 关 注 此外 公 司还 计 划 投 资 马来 西 万吨项 目 期 万 吨 箱 板纸
项 目 需 持续 关注 资 金 平衡 情况 以及 海 外 投 资 面 临 的地 缘 政 治 风 险和 汇 率 风 险 等
环 保 压 力及 安全 生 产 风 险 虽然 景 兴 纸 业 目前 的环 保 水平 高于 国家 标 准 但 仍 存 在 未 来 环 保政 策要 求 从 严
而产生的经营风险 造纸 企业 生 产 过 程 中 的原 材 料 多 为 易燃 物 品 公 司 将 持 续 面 临 安 全生 产 风 险
可转 债 未 转股风险 景 兴 转 债 存 续规 模相 对 较 大 若 不 能 顺 利 转股 将 增 加 景 兴 纸 业 的债 务 压 力
跟踪评 级 结论
信 素 债 偿付 安 素 估 本评 级 机 构 认 为 其跟
踪 期 内信 用 质 量 无 实 质性 变 化 决 定 维 持 主体 信 用 等 级 评级 展 望 稳 定 并 维 持 仁述 可 转 债 信用等级
未来 望
本 评 级 机 构 预 计 景 兴 纸 业 信用 质 量 在 未 来 个 月持 稳
主要 财务数 据 指标
项 目
第 季度 末
母乡 司 径 巍据
货 币资金 亿 ｛忠
刚性 债 务 亿元
所 有者权 益 亿 口 : ::
经 营 胜现金净 流 入量 亿
斯 廿犯评 性
要 财务 数据 指标
年
项 目 第 季赓 末
总资产 亿元
总负债 亿元
刚 性债 务 亿元
所有 者权益 亿元
营业 收入 亿元
净利 润 亿元
经营 性现金 净流 入量 亿元
资产 负债率 【 」
权益 资木 与刚 性债务 比率 【 』
流动 比率 【 」
现金 比率 【 」
利息 保障 倍数 【
倍｝
净 资产收 益率 「 ]
经 营性现 金净 流入量 与流 动负 债 比率I ]
非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与负 债 总 额 比 率 【 1
发 行人本 次评 级模 型分析 表
适用 评级 方法 与模 型 商 企业 评级 方法 与模 型 造纸 行业
评级 要 素 结果
业 务风 险
财 务风 险
初 始 信用 级别
合计 调整 子级 数量
个休信 用 其中 ① 流动 性因 素
调整 因素 ② 因素
③ 表外 因素
个体 信用 级别
外部 支持 支持 因素
主体信 用级别
调整 因素 （）
无
支持 因素 (0)
无
相关评 级技 术文件 及研 究资料
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相 关技术 文 件与研 究 资料名 称
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年
济 促
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照浙江景兴纸业股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券（简称景兴转债）信用评级的跟踪评级安排，本
评级机构根据景兴纸业提供的经审计的 2023 年财务报表、未经审计的 2024 年第一季度财务报表及相关经营数
据，对景兴纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势
等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至本评级报告出具日，该公司存续期内债券情况如图表 1 所示。2020 年 8 月，公司发行本金为 12.80 亿元的
景兴转债，实际募集资金 12.63 亿元，转股期为 2021 年 3 月 4 日至 2026 年 8 月 30 日，目前转股价格为 3.40 元
/股，截至 2024 年 3 月末已累计转股数量为 8,277.43 万股，剩余可转债余额为 99,856.60 万元。
图表 1. 截至本评级报告出具日，公司存续债券/债务融资工具基本情况
债项名称 发行金额（亿元） 期限（天/年） 最新利率（%） 发行时间 备注
景兴转债 12.80 6年 1.50 2020 年 8 月 31 日 未到期，付息正常
资料来源：WIND
景兴转债主要投资于马来西亚年产 80 万吨废纸浆板项目，项目预计总投资 14.52 亿元，建设周期 2 年。因外部
因素影响，2020 年 10 月 2 日该项目最终取得在马来西亚投资关键性政府审批批复（即环保批复）
，在获得所有
建设许可后于 2020 年 11 月正式动工。截至 2024 年 3 月末，马来西亚年产 80 万吨废纸浆板项目累计已投资
。该
项目已于 2023 年 5 月 28 日首次开机，并于 2023 年 9 月达到预定可使用状态，项目投产后主要用于保证公司生
产原料供给，2023 年实现效益 0.17 亿元。
发行人信用质量跟踪分析
本评级报告的数据来自于该公司提供的 2021-2023 年及 2024 年第一季度财务报表，以及相关经营数据。天健会
计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2021-2023 年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报
告。公司执行财政部颁发的企业会计准则及其相关规定。公司 2024 年第一季度财务报表未经审计。
截至 2023 年末，该公司合并范围内子公司共 13 家，其中于 2023 年新设浙江景兴纸品商贸有限公司（简称景兴
商贸公司）
，注册资本 1,000 万元，截至 2023 年末公司已实际出资 50.00 万元，持股比例 65.00%。截至 2024 年
该公司主要从事包装纸、纸箱及纸板以及生活用纸的生产经营，产品结构较丰富，产品销售主要集中于长三角
地区。跟踪期内受纸价回落影响，公司营业收入同比有所下降，但得益于原材料价格下降较多，毛利率同比有所
提升，2023 年主要受其他收益减少影响净利润同比减少，2024 年第一季度得益于主业盈利能力增加净利润同比
增长。公司在马来西亚投资项目金额较大，且海外投资还面临一定的地缘政治风险及汇率风险，目前项目一期
完工投产，项目二期尚未开始建设，需关注资金平衡情况、未来产出效果及产能消化情况。
（1） 外部环境
宏观因素
落，以及经济增长放缓预期正逐步累积降息动能；持续攀升的债务规模推升风险，特别是发展中国家的债务脆
弱性加剧；人工智能等新技术对全球生产率的提升值得期待，而供应链体系的区域化转变及保护主义盛行将带
来负面影响。
我国经济实现预定增长目标，但面临有效需求不足、市场主体预期偏弱、重点领域风险突出等问题。宏观政策将
维持积极，风险统筹化解能够确保不发生系统性风险。经济增速下降是转向高质量发展过程中的客观规律，预
计 2024 年我国经济增速有所放缓；在强大的国家治理能力、庞大的国内市场潜力以及门类齐全的产业体系基础
上，我国经济长期向好的趋势保持不变。
详见：《经济以进促稳 风险统筹化解——2023 年宏观经济分析与 2024 年展望（国内篇）》及《全球经济增长
动能减弱 美欧降息周期即将开启——2023 年宏观经济分析与 2024 年展望（国际环境篇）》。
行业因素
造纸业的周期性变动与宏观经济走势较为一致。2023 年以来，我国宏观经济温和复苏，造纸行业景气度虽然整
体处于较低水平，但呈逐步恢复态势。2023 年及 2024 年第一季度，全国规模以上造纸及纸制品企业营业收入分
别为 13,926.2 亿元和 3,368.8 亿元，分别同比下降 2.4%和增长 4.3%；实现利润总额分别为 508.4 亿元和 108.8 亿
元，分别同比增长 4.4%和 137.6%。
跟踪期内，行业新产能释放，叠加“零关税政策”导致成品纸进口规模大幅提升，进一步加剧国内纸品市场竞争，
使得市场供应充裕，而终端需求变化直接对价格产生较大影响。2023 年全国纸及纸板生产量为 12,965 万吨，同
比增长 4.35%，消费量为 13,165 万吨，同比增长 6.14%。从细分产品来看，当年各类纸品均有不同程度增长；瓦
楞原纸、
箱纸板、
未涂布印刷书写纸和白板纸仍占据主要生产地位，
占比分别为 22.29%、
根据中国轻工业信息中心数据，2024 年 1-3 月，我国机制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量为 3,634.6 万吨，
同比增长 14.2%。进口方面，受我国自 2023 年 1 月 1 日起将大部分成品纸进口关税从旧版的最惠国税率 5-6%下
降至零的影响，
成品纸进口量大幅增加，
同比增长 33.10%。
由于原材料木浆及废纸在造纸成本中占比较大，其价格变化亦能够对造纸企业产生较大的影响。木浆为造纸主
要原材料，一般占生产成本的 50%-60%。2023 年我国纸浆消耗总量 11,899 万吨，同比增加 5.35%，其中，木浆
量 54%。受制于全球林木资源不均影响，巴西、加拿大、美国和印尼等林木资源丰富的国家掌握了主要的木浆
产能。我国大型造纸企业多采购进口木浆，因而国际木浆价格波动对企业经营业绩影响较大。2023 年，我国进
口纸浆 3,666 万吨，同比有所增长。2023 年以来，随着全球新增产能的释放以及芬兰工人罢工结束，浆价呈现
先降后升态势，整体低于 2022 年水平。
图表 2. 我国纸浆价格指数变化情况（单位：美元/吨）
CFR外盘报价:漂白针叶浆:太平洋(智利) 巴西:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(金鱼) CFR外盘报价:本色浆:金星(智利)
注：根据 WIND 数据整理、绘制。
废纸方面，2021 年全面禁止进口废纸后，为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，另一方
面增加废纸浆进口、增加木浆使用，大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口。2023 年全国废纸回
收总量 6,737 万吨，同比增长 2.31%，废纸回收率 51.2%，废纸利用率 52.4%。价格方面，2023 年以来，国废价
格呈下降态势，整体较 2022 年有明显降低。
图表 3. 我国废纸价格变化情况（单位：元/吨）
天津:国废平均价:天津玖龙(A级) 广东:国废平均价:东莞玖龙(A级) 江苏:国废平均价:太仓玖龙(A级)
山东:国废平均价:太阳纸业(A级) 河北:国废平均价:河北永新(A级)
注：根据 WIND 数据整理、绘制。
包装纸根据主要原材料的不同，产品一般分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦
楞纸为代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。该公司主要生产废纸系包装原纸。根据中国造纸业协会的统计，
年下游需求整体低迷，叠加原材料价格下降影响，纸价呈下降趋势，下半年开始市场需求有所恢复，对价格形成
一定支撑，但整体仍低于 2022 年水平。
图表 4. 国内箱板纸和瓦楞纸价格情况（单位：元/吨）
中国:出厂平均价:箱板纸:玖龙纸业 中国:出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业
注：根据 WIND 数据整理、绘制。
造纸业属于高耗能、高污染行业，对原材料、水、煤炭、电力的消耗较大，是我国污染较严重的行业之一。根据
环保部统计，目前造纸工业废水排放量占全国工业废水排放总量的 20%左右，排放废水中化学需氧量（COD）
占全国工业 COD 排放总量的 20%-25%。针对行业发展面临的资源、能源和环境问题，我国政府在政策上大力支
持产业结构调整，鼓励行业由传统造纸工业向可持续发展的现代造纸工业转变。
政策方面，2022 年 12 月 29 日，国务院关税税则委员会办公室宣布，2023 年 1 月 1 日起调整我国部分商品进出
口关税。与林浆纸产品相关的部分，公告明确表示降低部分木材与林浆纸产品的关税。在林浆纸产业链上，新的
关税政策将绝大部分成品纸的进口关税从旧版的最惠国税率 5-6％下降至零，林浆纸产业链上的主要产品——木
片、针叶浆和成品纸制品基本上实现了全部进口零关税。与我国有直接的林浆纸进出口往来的国家本都在我国
最惠国名单中，享受最惠国关税待遇。
造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，产品同质化严重，行业竞争激烈。
我国造纸行业相对分散、企业规模整体偏小，根据国家统计局数据，2023 年全国规模以上纸制品生产企业约 2500
家。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治
理、技术研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之
行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型
企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。根据中国造纸协会 2023 年年度报告公布的重点造纸企
业产量前 30 位数据看，该公司 2023 年造纸产量为 157.12 万吨，仍位列第 18 位。
造纸行业主要风险在于（1）原材料价格波动对造纸企业形成的成本控制压力加大；
（2）环保政策趋严，造纸企
业将面临更大的经营压力；
（3）宏观经济增长压力对纸品需求影响及原材料供应的短期冲击。
（2） 业务运营
图表 5. 公司业务收入构成及变化情况（亿元，%）
主导产品或服务 2021 年 2022 年 2023 年
第一季度 第一季度
营业收入合计 62.25 62.27 54.57 12.65 12.74
其中：核心业务营业收入合计 62.03 61.99 53.55 12.27 12.67
（1）包装原纸 53.10 50.44 40.76 9.48 9.65
在核心业务营业收入中占比 85.60 81.38 76.12 77.23 76.16
（2）纸箱及纸板 5.79 5.12 4.53 0.93 1.04
在核心业务营业收入中占比 9.33 8.27 8.47 7.60 8.21
（3）生活用纸 3.15 6.42 8.25 1.86 1.98
在核心业务营业收入中占比 5.07 10.36 15.41 15.17 15.64
毛利率 14.91 5.28 6.00 8.38 3.73
其中：核心业务毛利率 14.80 5.12 5.60 8.40 3.42
（1）包装原纸 16.20 5.21 5.67 9.58 3.59
（2）纸箱及纸板 5.26 8.38 8.73 7.29 8.71
（3）生活用纸 8.76 1.76 3.51 2.92 -0.22
注：根据景兴纸业提供的数据整理、计算。
该公司主要从事包装原纸、纸箱及纸板和生活用纸的生产和销售，产品结构较丰富。2023 年及 2024 年第一季
度，公司营业收入分别为 54.57 亿元和 12.65 亿元，2023 年公司包装原纸、纸箱及纸板、生活用纸收入占比分别
为 74.69%、8.31%和 15.12%，包装原纸仍为主要收入来源。
① 经营状况
包装原纸
跟踪期内，该公司包装原纸生产线及产能未发生变化，仍为 135 万吨/年。公司采用以销定产和组合生产相结合
的生产模式，根据上年度销售情况及销售订单制定初步的年度生产计划，并按客户下达的具体订单组织生产。
增加 3.34 万吨主要与下游需求波动有关，同期产能利用率分别为 106.96%和 113.33%，公司开机率一直保持较
高水平，产能利用率维持较好水平。
该公司包装原纸产品主要集中在浙江、上海和江苏地区销售，上述地区销售收入合计占比超过 90%。公司主要
通过直销模式获取订单，2023 年及 2024 年第一季度，包装原纸销量分别为 139.05 万吨和 32.99 万吨，同比分别
减少 1.05 万吨和增加 1.81 万吨，
销售均价分别为 2,931.13 元/吨和 2,872.69 元/吨，
同比分别下降 18.59%和 7.21%。
图表 6. 公司包装原纸产销变化趋势
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年第一季度 2023 年第一季度
产能（万吨/年） 135.00 135.00 135.00 135.00 135.00
产量（万吨） 148.65 147.56 144.39 38.25 34.91
产能利用率（%） 110.11 109.30 106.96 113.33 103.45
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年第一季度 2023 年第一季度
销量（万吨） 139.09 140.10 139.05 32.99 31.18
产销率（%） 93.57 94.94 96.30 86.25 89.32
销售单价（元/吨） 3,817.80 3,600.50 2,931.13 2,872.69 3,095.88
资料来源：景兴纸业
该公司包装用纸营业收入同比分别下降 19.20%和 1.83%至 40.76 亿元和 9.48 亿元，
其中 2023 年主要是销售单价下降所致，2024 年第一季度主要是价格进一步下降所致。同期包装用纸毛利率分别
为 5.67%和 9.58%，同比均有所提升，主要是原材料价格下降导致成本降幅高于收入降幅所致。
纸箱及纸板
该公司纸箱及纸板现由子公司平湖市景兴包装材料有限公司（简称“平湖景包”
）负责生产运营。截至 2024 年 3
月末，公司纸箱及纸板年产能为 1.5 亿平方米/年，较 2022 年末下降 500 万平方米/年，主要系 2022 年一季度子
公司南京景兴纸业有限公司（简称“南京景兴”
）还存在少量生产，南京景兴于 2022 年 4 月正式停产所致。2023
年及 2024 年第一季度，公司纸箱及纸板产量分别为 1.17 亿平方米/年和 0.26 亿平方米/年，产能利用率分别为
方面，由于箱板纸及纸板成本中原材料占比约 70%，因此包装原纸价格的变动对纸箱及纸板产生较大影响，跟
踪期内包装原纸价格下降导致纸箱及纸板产品也有所降低，公司纸箱及纸板生产所需原材料约 65%为自产包装
原纸，可一定程度上降低采购成本。
图表 7. 公司纸箱及纸板产销变化趋势
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年第一季度 2023 年第一季度
产能（万平方米/年） 21,500.00 15,500.00 15,000.00 15,000.00 13,500.00
产量（万平方米） 13,789.71 12,029.33 11,689.03 2,564.13 2,545.40
产能利用率（%） 64.14 77.61 77.93 68.38 75.42
产销率（%） 98.28 99.09 98.60 97.51 98.42
销售单价（元/m2） 4.27 4.30 3.93 3.73 4.15
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理。
元，其中 2023 年主要是销售单价下降所致，2024 年第一季度主要是价格进一步下降所致。同期纸箱及纸板毛利
率分别为 8.73%和 7.29%，2023 年同比有所提升主要是原材料价格下降导致成本降幅高于收入降幅所致，2024
年第一季度同比有所下降主要是价格下降较多所致。
生活用纸
跟踪期内，该公司生活用纸原纸产能规模较 2022 年增加，主要系生活用纸原纸年产 12 万吨项目完工投产所致，
所提升；同期，成品纸产能利用率分别为 58.17%和 44.20%，波动主要与市场需求有关。
图表 8. 公司生活用纸产销变化趋势
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年第一季度 2023 年第一季度
产能（万吨/年） 6.80 9.30 18.80 18.80 18.80
产量（万吨） 5.10 9.55 12.73 3.24 2.58
生活用纸 产能利用率（%） 74.96 102.69 67.71 68.94 54.96
原纸 销量（万吨） 4.04 7.90 10.76 2.60 2.35
产销率（%） 79.34 82.73 84.52 80.25 91.08
销售单价（元/吨） 6,552.16 7,384.52 6,987.70 6,559.21 7,729.41
生活用纸 产能（万箱/年） 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00
成品纸 产量（万箱） 135.69 112.95 116.34 22.10 34.06
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年第一季度 2023 年第一季度
产能利用率（%） 67.85 56.47 58.17 44.20 68.11
销量（万箱） 129.84 116.33 120.46 24.13 28.63
产销率（%） 95.69 102.99 103.54 109.19 84.07
销售单价（元/箱） 38.17 50.23 60.80 64.27 56.99
资料来源：景兴纸业
跟踪期内，该公司生活用纸仍以原纸销售为主，2023 年及 2024 年第一季度生活用纸原纸销量分别为 10.76 万吨
和 2.60 万吨，分别同比增加 2.86 万吨和 0.25 万吨，产销率分别为 84.52%和 80.25%。成品纸方面，公司继续通
过天猫、微信小程序、抖音等平台投放自主品牌“品萱”的各类生活用纸终端产品，针对不同平台划分产品线，
加强了和私域流量的合作，2023 年成品纸销量实现增长，为 120.46 万箱，2024 第一季度销量同比略有下降。价
格方面，跟踪期内生活用纸原纸销售单价同比呈下降态势，生活用纸成品纸销售单价持续上升。
元，
其中 2023 年主要是销量增长所致，
同期毛利率分别为 3.51%和 2.92%，
同比有所提升主要是原材料成本下降较多所致。
② 竞争地位
图表 9. 反映公司竞争地位要素的主要指标值及变化趋势（单位：万元）
-5.00%
- -15.00%
营业收入 增长幅度（右轴）
注：根据景兴纸业所提供数据整理、绘制。
跟踪期内，受主要产品单价下降的影响，该公司营业收入同比有所下降。2023 年及 2024 年第一季度，公司实现
营业收入分别为 54.57 亿元和 12.65 亿元，同比分别下降 12.37%和 0.70%。
原材料保障方面，该公司生产成本主要集中在原材料，2023 年占营业成本比重为 66%。公司生产原料包括废纸、
再生纤维浆、木浆以及各类化学辅料等，价格波动对公司生产成本控制产生一定影响。公司采取自主采购和经
销商采购相结合的采购模式，2021 年开始，进口废纸额度全面取消，公司通过进口适量的木浆、优质再生纤维
浆替代进口废纸，以满足包装原纸成品耐破、抗压等技术指标对纸浆原料的纤维长度和韧度的要求。分产品看，
国产废纸主要采购自江浙沪等周边地区厂家，并与多家供应商建立了稳定的供应关系，付款方式主要为现款；
木浆主要为进口，以 90 天信用证和 90 天 T/T 进行结算；再生纤维浆前期主要从台湾、南亚地区进口，以 60 天
信用证和 90 天信用证进行结算，结算货币以美元为主，2023 年公司马来西亚 80 万吨废纸浆板项目于 9 月底完
工及投产，当年公司向马来西亚工厂采购的再生纤维浆占全年进口再生纤维浆的 73%，基本实现了再生纤维浆
的自主供应，未来根据原料等级的不同和抄造工艺的调整可以部分代替本色木浆，从而满足箱板纸及高端成品
纸的生产需求。此外，该项目所生产再生纤维浆除自用外，公司已经在积极拓展销售渠道，截止目前为止已实现
部分对外销售。价格方面，2023 年以来国内外废纸价格及木浆价格均呈下降态势，对公司利润形成支撑。2023
年能源占营业成本比重为 13.39%，公司无自备热电厂，电能采购自华东电网及平湖弘欣热电有限公司（简称“弘
欣热电公司”
），蒸汽则全部由弘欣热电公司供应。
图表 10. 公司主要原材料采购情况
原材料 项目 2021 年 2022 年 2023 年
第一季度 第一季度
采购量（万吨） 6.98 12.74 12.65 2.70 2.63
木浆 采购均价（元/吨） 4,305.26 5,513.07 4,510.75 4,496.30 5,481.94
采购金额（亿元） 3.00 7.03 5.71 1.22 1.44
采购量（万吨） 132.82 132.71 127.06 32.99 29.32
国内废纸 采购均价（元/吨） 2,382.65 2,332.39 1,697.38 1,588.62 1,795.74
采购金额（亿元） 31.65 30.95 21.57 5.24 5.27
采购量（万吨） 10.33 11.98 26.39 7.27 2.86
再生纤维浆 采购均价（元/吨） 3,318.21 3,081.17 2,383.40 2,311.99 2,379.86
采购金额（亿元） 3.43 3.69 6.29 1.68 0.68
采购量（万吨） — 1.18 23.47 6.37 0.38
进口废纸 采购均价（元/吨） — 1,531.28 1,382.16 1,516.25 1,238.66
采购金额（亿元） — 0.18 3.24 0.97 0.05
资料来源：景兴纸业
装备实力方面，截至 2024 年 3 月末，该公司包装原纸拥有 7 条生产线，合计产能 135 万吨/年；纸箱及纸板生产
线，合计产能 1.50 亿平方米；生活用纸生产线 5 条，合计产能 18.80 万吨/年。公司装备实力较强，包装原纸生
产关键技术及设备均从国外引进，自动化程度高且产品质量稳定。环保方面，公司是首批获得全国唯一编码排
污许可证的 19 家企业之一，在环保装备、环保技术及环保标准执行方面有着明显的优势。通过工艺改进，公司
平均吨纸污水排放量为 4-5 吨，远低于《制浆造纸工业水污染物排放标准》
（GB3544-2008）要求的吨纸排放量
水平。公司生产废水的最终排放主要通过嘉兴市联合污水处理网进行集中处理。未来随着国家实施节能减排和
淘汰落后产能工作力度的加大，以及对造纸企业污染物排放新标准的实施，公司的环保优势将有所显现。
产品结构方面。该公司主要从事包装原纸、生活用纸和纸箱及纸板的生产，主导产品为牛皮箱板纸、瓦楞原纸、
白面牛卡纸、纸箱纸板、各类生活用纸和再生浆板等，其中包装用纸有白面牛卡、AAJ 牛皮箱板纸、AJ 牛皮箱
板纸等多种规格；纸箱纸板分为七层箱、七层板等多种规格；生活用纸分为生活用纸原纸及生活用纸成品纸，生
活用纸原纸有卫生纸原纸、纸巾纸原纸、擦手纸原纸等多种规格，生活用纸成品纸有卫生纸、餐巾纸等多种规
格，产品结构较丰富。
区域市场禀赋方面。该公司生产基地全部位于浙江省平湖市，产品主要销售在上海、浙江和江苏等长三角地区，
上述地区为我国主要的制造业基地和出口基地，电子商务业、快递业发达，区域内包装用纸及生活用纸需求量
旺盛。公司区域市场禀赋较好。
目前，该公司无重要在建项目，重要拟建项目为马来西亚年产 140 万吨项目（二期 60 万吨箱板纸项目）
，将建
设年产 60 万吨箱板纸产能，预计投资额为 2.48 亿美元（约为人民币 17.60 亿元）2。该项目建设地点位于马来西
亚雪兰莪州，建设周期 2 年，其中以自有资金投入 0.68 亿美元，其余 1.80 亿美元通过银行贷款筹措。根据该项
目可研报告显示，项目建成后，预计实现年销售收入 3.12 亿元，年利润总额 0.79 亿元；税后财务内部收益率为
。
③ 经营效率
图表 11. 反映公司经营效率要素的主要指标值（天，次/年）
营业周期 应收账款周转速度（右轴) 存货周转速度(右轴）
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理、绘制。
款周转速度和存货周转速度分别为 11.72 次/年和 6.97 次/年。
回款方面，该公司包装原纸业务与下游客户结算账期为月结，即当月发货、当月开票，次月中旬收回货款为主；
纸箱及纸板业务结算方式分为现款和票据两种，各占 70%和 30%左右，平均账期在 60 天左右；生活原纸业务与
客户结算账期主要为当月发货、货款月底收回，以现款结算，公司给予生活用纸成品纸大客户一定的账期及信
用金额，应收款超过信用金额，支付货款后再给予发货，收款方式包括现款和商业票据，结算比例分别约为 70%
和 30%。2021-2023 年公司应收账款周转速度分别为 12.24 次/年、12.17 次/年和 11.72 次/年。公司根据客户的付
款方式、周转期及用量决定销售价格，以市场动态为变化，一般采用月清现款出厂价结算，采用票据结算的客户
以票据不同期限进行加价，视不同的品种吨纸加价。
存货周转方面，该公司存货主要是原材料和库存商品，2021-2023 年公司存货周转速度分别为 9.30 次/年、8.86
次/年和 6.97 次/年。公司一般按月度采购计划进行采购，在原材料价格较低时会适当增加库存，平抑原材料价格
波动。库存商品方面，公司生产中一般预留半个月至一个月左右的库存，在客户下订单后可较快发货。
④ 盈利能力
图表 12. 反映公司盈利能力要素的主要指标值
毛利率 总资产报酬率
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理、绘制。
较多所致。同期，公司期间费用分别为 3.75 亿元和 0.95 亿元，期间费用率分别为 6.87%和 7.52%，同比分别增
长 0.25 个百分点和 3.51 个百分点，其中 2023 年公司管理费用为 1.55 亿元，同比增长 1.79%，主要系职工薪酬
增加所致；研发费用同比下降 8.05%至 1.98 亿元，主要是研发材料投入下降所致；销售费用和财务费用分别为
月底完工及投产，其运营公司管理费用增加所致，同期财务费用为 0.16 亿元，较上年同期增加主要系利息收入
减少所致。
爱思药业股份有限公司（简称“莎普爱思”
）股票以及所持有的基金获得收益分配及分红所致；同期其他收益分
别为 1.50 亿元和 0.28 亿元，主要是获得的增值税即征即退补助3，同比略有波动主要系实缴增值税变动导致相
应的增值税即征即退波动所致。
跟踪期内，该公司主业盈利能力略有提升，其中 2023 年主要受其他收益减少的影响，营业利润和净利润同比分
别下降 29.56%和 25.97%至 0.89 亿元和 0.91 亿元，总资产报酬率同比下降 0.40 个百分点至 1.51%；2024 年第一
季度，公司实现营业利润和净利润分别为 0.20 亿元和 0.21 亿元，同比分别增长 130.09%和 99.65%。整体看，公
司盈利能力的稳定性较弱。
跟踪期内，该公司负债规模和资产负债率略有波动，仍处于较低水平；公司刚性债务规模较大且持续增长，后续
公司还计划投资马来西亚二期项目，预计投融资规模将持续扩大。公司货币资金较为充裕，并拥有一定规模的
可用授信，可为债务偿付提供较好保障。
（1） 财务杠杆
图表 13. 公司财务杠杆水平变动趋势
资产负债率 权益资本/刚性债务（右轴）
注：根据景兴纸业所提供的数据整理、绘制。
率随债务规模变化而波动，同期末分别为 31.82%和 31.65%，较上年末分别上升 1.38 个百分点和下降 0.17 个百
分点，负债经营程度持续处于较低水平。同期末，公司权益资本/刚性债务分别为 2.87 倍和 2.80 倍，较 2022 年
末略有下降主要是公司刚性债务规模增加所致。
① 资产
图表 14. 公司核心资产状况及其变动
主要数据及指标 2021 年末 2022 年末 2023 年末 2024 年 3 月末
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
其中：货币资金（亿元） 13.41 10.87 12.27 12.02
应收票据（包含应收款项融资）
（亿元） 7.31 3.72 4.05 4.35
染物排放标准》（GB3544-2008）规定的技术要求；公司符合《制浆造纸行业清洁生产评价指标体系》规定的技术要求且通过 ISO9000、
ISO14000 认证）
，公司享受增值税即征即退 50%的政策。
主要数据及指标 2021 年末 2022 年末 2023 年末 2024 年 3 月末
应收账款（亿元） 5.68 4.56 4.75 4.48
存货（亿元） 6.38 6.93 7.78 8.74
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
其中：固定资产（亿元） 21.35 25.28 40.51 39.85
在建工程（亿元） 8.94 14.18 0.28 0.45
长期股权投资（亿元） 2.47 2.42 2.17 2.17
无形资产（亿元） 5.59 5.45 6.02 6.01
期末全部受限资产账面金额（亿元） 1.74 1.02 5.10 12.31
受限资产账面余额/总资产（%） 2.19 1.28 6.23 15.01
期末抵质押融资余额（亿元） 1.73 1.00 5.41 5.93
注：根据景兴纸业所提供数据整理、计算。
由固定资产、长期股权投资、无形资产和在建工程等构成，年末余额分别为 40.51 亿元、2.17 亿元、6.02 亿元和
纸脱墨再生浆项目和马来西亚年产 80 万吨废纸浆板项目完工转固所致，同期末在建工程较上年末大幅下降至
的莎普爱思、艾特克公司及康泰贷款公司等股权，较上年末有所减少主要是公司减持莎普爱思股票减少 0.11 亿
元以及权益法下确认投资收益-0.13 亿元所致。
应收款项融资）
、应收账款和存货构成。其中，年末货币资金为 12.27 亿元，使用受限的货币资金为 0.09 亿元，
主要为银行开具信用证等；应收票据（含应收款项融资）和应收账款均为公司应收货款，应收票据基本为银行承
兑汇票，
应收账款较上年末增长 4.33%，
其中账龄为 3 个月以内的占比超过 90%。
同期末存货为 7.78 亿元，主要包括原材料 4.25 亿元和库存商品 3.52 亿元，较上年末均有所增长。
② 所有者权益
图表 15. 公司所有者权益构成及其变动趋势
- 0
归属于母公司所有者权益合计（万元） 少数股东权益（万元） 归母权益/少数股东权益（╳）
注：根据景兴纸业所提供的数据整理、绘制。
公司经营积累使得未分配利润持续增长所致。2024 年 3 月末，公司所有者权益仍主要由实收资本、资本公积和
未分配利润构成，占比分别为 21.31%、32.20%和 41.43%。公司跟踪期内未进行现金分红，根据 2024 年 4 月 26
日公司第八届董事会第五次会议审议通过《关于 2023 年度利润分配预案的议案》
，2023 年公司拟每 10 股派息
③ 负债
图表 16. 公司债务结构及核心债务（单位：亿元）
主要数据及指标 2021 年末 2022 年末 2023 年末 2024 年 3 月末
刚性债务 16.70 17.41 19.46 20.05
其中：短期刚性债务 5.77 6.97 7.15 7.70
中长期刚性债务 10.93 10.44 12.31 12.35
应付账款 2.41 3.06 3.29 2.65
其他应付款 1.73 2.46 1.95 2.05
综合融资成本（年化，%） 1.97 1.36 1.88 2.21
资料来源： 景兴纸业。
应付账款构成，2023 年末占比分别为 74.75%、7.48%和 12.65%。其中应付账款主要是应付供应商的原材料采购
款、备品备件及设备款，年末余额为 3.29 亿元，较上年末略有增长主要系应付货款增加所致；其他应付款为 1.95
亿元，包括工程及设备款、质保金及押金等，较上年末减少主要系工程设备款同比减少 0.52 亿元所致。2024 年
该公司刚性债务包括银行借款（短期借款、长期借款和一年内到期的长期借款）
、应付债券和应付票据，2024 年
亿元和 2.39 亿元，公司银行借款方式主要为抵押和信用借款，期末分别为 4.33 亿元及 1.00 亿元，保证借款、抵
押及保证借款分别为 0.25 亿元和 1.60 亿元，抵押物为固定资产及无形资产等，担保方主要为弘欣热电公司。公
司应付债券为发行的本金为 12.80 亿元的“景兴转债”
，2024 年 3 月末余额为 9.97 亿元。2023 年末及 2024 年 3
月末，公司应付票据分别为 1.91 亿元和 0.99 亿元，主要系跟踪期内公司通过票据方式筹资减少所致。
该公司刚性债务期限集中在 1 年以内和 3~5 年，2023 年以来综合融资成本有所提升，其中银行借款融资成本在
图表 17. 公司 2024 年 3 月末存续刚性债务期限结构（单位：亿元）
到期年份 ≤1 年 （1~2 年] （2~3 年] （3~5 年] ＞5 年 合计
合并口径 6.70 0.54 10.51 0.92 0.39 19.06
母公司口径 4.48 — 9.97 — — 14.45
资料来源： 景兴纸业。
（不含应付票据）
（2） 偿债能力
① 现金流量
图表 18. 公司现金流量状况
主要数据及指标 2021 年度 2022 年度 2023 年度
第一季度 第一季度
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 2.49 9.26 -0.30 -1.26 1.07
其中：业务现金收支净额（亿元） 3.07 9.35 -0.29 -1.28 1.52
投资环节产生的现金流量净额（亿元） -4.74 -6.55 -0.86 -0.42 -0.94
其中：购建固定资产、无形资产及其他
长期资产支付的现金（亿元）
筹资环节产生的现金流量净额（亿元） 0.07 -5.53 3.06 1.54 2.64
其中：现金利息支出（亿元） 0.31 0.28 0.27 0.05 0.04
资料来源： 景兴纸业。
注：业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。
-0.30 亿元和-1.26 亿元，均较上年同期由净流入转为净流出状态，其中 2023 年主要是公司收入下滑以及上年同
期通过票据贴现回款较多所致，2024 年第一季度主要是购买商品支付的现金增加所致。
跟踪期内，由于该公司主要在建项目完工，公司投资活动现金流净流出大幅减少。2023 年及 2024 年第一季度公
司投资性现金净流量为分别为-0.86 亿元和-0.42 亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
分别为 3.14 亿元和 0.40 亿元，除此之外主要是理财产品投资及回收。
② 偿债能力
图表 19. 公司偿债能力指标值
主要数据及指标 2021 年度 2022 年度 2023 年度
EBITDA（亿元） 7.62 4.15 4.22
EBITDA/利息支出（倍） 12.36 6.38 5.85
EBITDA/刚性债务（倍） 0.43 0.24 0.23
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理、计算。
对刚性债务的覆盖程度下滑至 0.23 倍，EBITDA 对利息支出覆盖倍数下滑至 5.85 倍，主要是有息债务规模上升
所致，公司债务的保障程度有所弱化。
（1） 流动性/短期因素
图表 20. 公司资产流动性指标值
主要数据及指标 2021 年末 2022 年末 2023 年末 2024 年 3 月末
流动比率（%） 292.73 211.19 222.97 230.03
速动比率（%） 236.60 156.98 162.48 161.50
现金比率（%） 183.95 119.37 124.22 126.47
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理、计算。
跟踪期内，主要由于该公司流动资产规模增加而流动负债下降，公司流动性略有提升，整体保持较好水平，2024
年 3 月末流动比率和速动比率分别为 230.03%和 161.50%。
该公司与多家银行保持较好的合作关系，截至 2024 年 3 月末从各家银行获得的综合授信总额为 45.88 亿元，尚
可使用 33.49 亿元；其中三大政策性银行和中农工建邮五大国有银行合计授信总额 18.28 亿元，尚可使用的授信
为 12.82 亿元。整体看，公司后续仍有一定的融资空间。
（2） ESG 因素
截至 2024 年 3 月末，该公司控股股东和实际控制人仍为朱在龙先生，其持股比例为 14.92%，其持有的公司股份
均未质押/冻结，目前公司无其他持股比例超过 5%的股东，股权结构相当分散。跟踪期内，公司董监高人员保持
稳定。
跟踪期内，该公司持续更新完善了《公司章程》
、《股东大会议事规则》
、《董事会议事规则》和《独立董事工作制
度》等多项制度，不断加强制度建设，完善内控管理。
根据该公司提供的《企业信用报告》
（2024 年 5 月 9 日和 5 月 10 日）
，公司及主要子公司跟踪期内无不良或关注
类信贷记录。根据国家工商总局、国家税务总局、人民法院等信用信息公开平台信息查询结果，未发现公司存在
重大异常情况。
（3） 表外事项
截至 2024 年 3 月末，该公司无重大未决诉讼或仲裁形成的或有负债。同期末，公司对弘欣热电公司提供债务担
保产生的对外担保余额 2.88 亿元，担保比率 5.14%；弘欣热电公司为公司提供担保余额 2.66 亿元。
（4） 其他因素
该公司关联交易和关联资金往来规模均很小。2023 年向关联方采购商品/接受劳务和出售商品/提供劳务分别为
新世纪评级选取了山鹰国际控股股份公司（简称“山鹰国际”）作为该公司的同业比较对象，上述主体以包装用纸
为主业或为核心主业之一，具有较高的可比性。2023 年以来，在需求疲弱、进口原纸冲击和产业链去库存等一
系列因素作用下，行业内大部分公司全年整体盈利水平较往年偏低，公司业务规模整体偏小，同类型产品毛利
率偏低。债务方面，公司整体债务负担轻，EBITDA 对债务规模以及对利息支出的的保障程度相对较好。
债项信用跟踪分析
本次可转债附带赎回条款及回售条款。1、赎回条款：
（1）到期赎回条款：在本次发行的可转换公司债券期满后
场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
（2）有条件赎回条款：在本次发行可转换公司债券的转股期内，如果
本公司 A 股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）
，
经相关监管部门批准（如需）
，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公
司债券。若在上述交易日内发生过因除权、除息等引起公司转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整
前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。
（1）有条件回售条款：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连
续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 80%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券
全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转
增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）
、配股以及派发现金股利等情况而
调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价
格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的
第一个交易日起重新计算。最后两个计息年度可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定
条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报
并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。
（2）附加回售
条款：若公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比
出现重大变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。
可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公
司。可转换公司持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回
售申报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权。
该公司经营收现能力尚可，货币资金存量较为充裕，2024 年 3 月末公司未受限货币资金为 12.02 亿元，可用授
信额度较多，可为公司债务偿付提供支撑。2021-2023 年公司 EBITDA/利息支出分别为 12.36 倍、6.38 倍和 5.85
倍，能够形成一定保障。
跟踪评级结论
综上，本评级机构评定景兴纸业主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，景兴转债信用等级为 AA。
附录一：
公司与实际控制人关系图
朱在龙 其他股东
浙江景兴纸业股份有限公司
注：根据景兴纸业提供的资料整理绘制（截至 2024 年 3 月末）
。
附录二：
公司组织结构图
注：根据景兴纸业提供的资料整理绘制（截至 2024 年 3 月末）
。
附录三：
相关实体主要数据概览
基本情况 2023 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司持 备注
经营环节现金
全称 简称 与公司关系 股比例 主营业务 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
净流入量
（%）
浙江景兴纸业股份有限公司 景兴纸业 本级/母公司 —— 纸制品产销 14.52 49.79 40.04 0.24 0.19 2.84 母公司口径
浙江景兴板纸有限公司 景兴板纸 核心子公司 100.00 高档纸、纸板等产销 0.94 7.52 11.53 -0.10 -1.00 0.41
平湖市景兴包装材料有限公
平湖景包 核心子公司 100.00 纸箱、纸板等产销 0.49 2.34 4.68 0.17 0.42 0.38
司
景兴控股
景兴控股（马）有限公司 核心子公司 100.00 浆纸产品的生产销售 3.51 7.86 4.21 0.17 -0.34 0.45
（马）
注：根据景兴纸业 2023 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
附录四：
同类企业比较表
核心业务：造纸 归属行业：造纸
最新主体 权益资本与刚性
企业名称（全称） 营业收入 总资产报酬率 毛利率 营业周期 资产负债率 EBITDA EBITDA/利息支出 EBITDA/刚性债务
信用等级/展望 债务比率
（亿元 （%） （%） （天） （%） （亿元） （倍） （倍）
（×）
山鹰国际控股股份公司 AA+/负面 293.33 2.50 9.87 96.57 0.52 71.29 19.79 1.52 0.07
发行人 AA/稳定 54.57 1.51 6.00 83.47 2.87 31.82 4.21 5.85 0.23
注 1：标杆企业是公开市场发债企业但并非本评级机构客户，相关数据及指标来自公开市场可获取数据及计算，或存在一定局限性。
附录五：
发行人主要财务数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2021 年/末 2022 年/末 2023 年/末
第一季度/末
资产总额［亿元] 79.40 79.57 81.83 82.00
货币资金［亿元] 13.41 10.87 12.27 12.02
刚性债务[亿元] 16.70 17.41 19.46 20.05
所有者权益 [亿元] 56.15 55.35 55.79 56.04
营业收入[亿元] 62.25 62.27 54.57 12.65
净利润 [亿元] 4.68 1.23 0.91 0.21
EBITDA[亿元] 7.62 4.15 4.22 －
经营性现金净流入量[亿元] 2.49 9.26 -0.30 -1.26
投资性现金净流入量[亿元] -4.74 -6.55 -0.86 -0.42
资产负债率[%] 29.28 30.44 31.82 31.65
权益资本与刚性债务比率[%] 336.18 317.93 286.63 279.56
流动比率[%] 292.73 211.19 222.97 230.03
现金比率[%] 183.95 119.37 124.22 126.47
利息保障倍数[倍] 8.16 2.34 1.69 －
担保比率[%] 5.12 5.37 5.16 5.14
营业周期[天] 69.07 71.18 83.47 －
毛利率[%] 14.91 5.28 6.00 8.38
营业利润率[%] 7.82 2.02 1.62 1.58
总资产报酬率[%] 6.61 1.91 1.51 －
净资产收益率[%] 8.89 2.21 1.64 －
净资产收益率*[%] 8.65 2.14 1.65 －
营业收入现金率[%] 94.65 107.38 95.57 94.58
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 20.41 72.27 -2.21 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -9.56 11.41 -4.60 －
EBITDA/利息支出[倍] 12.36 6.38 5.85 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.43 0.24 0.23 －
注：表中数据依据景兴纸业经审计的 2021～2023 年度及未经审计的 2024 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+
期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
投资级
A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投机级 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
投资级
A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投机级 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
砰
折
附录七
发行 人历 史评 级
时间 结 析 使 评级 方法 模 型的 名称 本 接
链
类型 情 分类
翁斯 黄梦 模
注 上 述 评 级 方 法 及相 关 文件 可 于 新 世 纪 评 级 言方 网 站 查 阅 历 史评 级 信 息 仅 限 于 木 评 级 机构 对 发 行 人 进 行 的 评 级
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