双良节能: 双良节能系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

                                       跟踪评级报告
                    联合〔2023〕9873 号
       联合资信评估股份有限公司通过对双良节能系统股份有限公
司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持
双良节能系统股份有限公司主体长期信用等级为 AA，维持“双良
转债”的信用等级为 AA，评级展望为稳定。
       特此公告
                              联合资信评估股份有限公司
                               评级总监：
                                 二〇二三年十月十二日
www.lhratings.com                               0
                                                                        跟踪评级报告
                               双良节能系统股份有限公司
    向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告
评级结果：                                            评级观点
             本次 评级 上次 评级                           双良节能系统股份有限公司（以下简称“公司”）作为国内
        项目
             级别 展望 级别 展望
双良节能系统股份有限公司 AA 稳定 AA 稳定                         领先的节能节水和光伏新能源系统的生产和集成商之一，在细
       双良转债             AA 稳定 AA 稳定              分市场行业地位、技术水平、客户质量和经营规模等方面具备
                                                 综合竞争优势。2022 年以来，公司完成非公开发行股票，募集
跟踪评级债项概况：
            发行         债券           到期
                                                 资金总额 34.88 亿元，资本实力得到增强；随着子公司双良硅
 债券简称
            规模         余额          兑付日           材料（包头）有限公司（以下简称“包头子公司”）单晶硅项目
 双良转债    26.00 亿元 26.00 亿元     2029/08/08
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚                         投产，下游需求持续增加，公司资产规模、营业总收入、利润
处于存续期的债券
                                                 总额和经营性活动现金流入量均大幅增长。同时，联合资信评
                                                 估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到公司供应商
评级时间：2023 年 10 月 12 日
                                                 集中度高，成本管理和毛利率面临一定压力、债务规模增长较
本次评级使用的评级方法、模型：                                  快、债务负担重且存在一定短期偿债压力、在建项目未来仍需
            名称                     版本            较大资本支出等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
一般工商企业信用评级方法                   V4.0.202208         公司现金类资产和经营活动现金流入量对存续债券的偿付
一般工商企业主体信用评级模型                                   能力较强。
                                                     “双良转债”设置了转股价格调整、转股价格向下修
                               V4.0.202208
（打分表）
                                                 正及有条件赎回等条款，考虑到未来转股因素，公司对“双良
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
                                                 转债”的保障能力或将提升。
本次评级模型打分表及结果：                                      未来，随着中国政府提出的“碳达峰、碳中和”等绿色低
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果                         碳政策目标进一步推进，以及公司在建项目的持续投产，公司
                       宏观和区域
                  经营环境   风险                      经营业绩和资本实力有望得到提升。
                        行业风险                 3
  经营
  风险
            B               基础素质             3     综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
                   自身
                  竞争力
                            企业管理             3
                                                 AA，维持“双良转债”的信用等级为AA，评级展望为稳定。
                            经营分析             2
                            资产质量             1
                  现金流       盈利能力             2   优势
  财务
  风险
          F2                现金流量             5   1. 行业地位领先。公司为节能节水和光伏新能源领域龙头企业
                       资本结构                  3
                       偿债能力                  2
                                                  之一，所生产和销售的主要产品如溴冷机、换热器、空冷器、
                指示评级                  aa          多晶硅还原炉和单晶硅等下游客户订单充裕，市场占有率
个体调整因素：--                               --
            个体信用等级                    aa
                                                  高。
外部支持调整因素：--                             --       2. 非公开发行股票，资本实力得到增强。2022 年 7 月，非公
                评级结果                  AA
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
                                                  开发行股票完成后，公司募集资金总额 34.88 亿元，整体资
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低                  本实力得到增强。
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分                    3. 延伸产业链，拓展单晶硅产品业务，产能的持续释放对公司
析模型得到指示评级结果
                                                  经营产生积极影响。公司深耕光伏领域多年，与硅料厂商联
                                                  系紧密，于 2021 年 2 月设立包头子公司，拓展单晶硅产品
                                                  业务，2022 年以来随着单晶硅项目投产，下游需求持续增
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                                                                   跟踪评级报告
                               加，公司资产规模、营业总收入、利润总额和经营性活动现
分析师：杨 恒           丁媛香          金流入量均大幅增长。
邮箱：lianhe@lhratings.com
                              关注
电话：010-85679696
传真：010-85679228
                               年，公司前五大供应商集中度为 40.54%，集中度较高，公司
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
      中国人保财险大厦 17 层（100022）
                               成本管理和毛利率面临一定压力。
网址：www.lhratings.com
                                短期偿债压力。截至 2022 年底，公司全部债务较上年底大
                                幅增加 53.01 亿元至 82.28 亿元。截至 2023 年 6 月底，公
                                司全部债务较 2022 年底增长 24.71%至 102.61 亿元，短期
                                债务占 83.60%，债务期限结构有待优化。公司债务增长较
                                快，短期债务占比较高，存在一定短期偿债压力。
                               尚需投资 95.94 亿元，未来面临较大的资本支出压力。
                              主要财务数据：
                                                   合并口径
                                   项目          2020 年    2021 年    2022 年    2023 年 6 月
                              现金类资产（亿元）          12.46     19.34     48.14       37.87
                              资产总额（亿元）           41.09     89.91    219.43      234.51
                              所有者权益（亿元）          22.12     24.58     69.14       70.40
                              短期债务（亿元）            4.58     21.50     70.52       85.78
                              长期债务（亿元）            0.00      7.77     11.77       16.83
                              全部债务（亿元）            4.58     29.27     82.28      102.61
                              营业总收入（亿元）          20.72     38.30    144.76      121.28
                              利润总额（亿元）            1.66      4.08     12.25        8.05
                              EBITDA（亿元）          2.40      5.17     17.37           --
                              经营性净现金流（亿元）         3.34      0.92    -34.30        -7.72
                              营业利润率（%）           28.62     27.05     16.12       13.41
                              净资产收益率（%）           6.13     13.82     15.13           --
                              资产负债率（%）           46.16     72.66     68.49       69.98
                              全部债务资本化比率（%）       17.14     54.35     54.34       59.31
                              流动比率（%）           168.78     87.17     86.08       82.23
                              经营现金流动负债比（%）       17.66      1.62    -24.93           --
                              现金短期债务比（倍）          2.72      0.90      0.68        0.44
                              EBITDA 利息倍数（倍）     13.52     13.19      7.65           --
                              全部债务/EBITDA（倍）      1.91      5.67      4.74           --
                                               公司本部（母公司）
                                   项目          2020 年    2021 年    2022 年    2023 年 6 月
                              资产总额（亿元）           41.30     51.75     94.66      102.96
                              所有者权益（亿元）          22.87     23.33     62.85       60.41
                              全部债务（亿元）            4.05     12.01     12.31       23.74
                              营业总收入（亿元）          17.42     23.82     26.79       14.65
                              利润总额（亿元）            1.80      1.51      5.12        2.94
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                                                                          跟踪评级报告
                     资产负债率（%）                44.63         54.92            33.61    41.33
                     全部债务资本化比率（%）            15.05         33.98            16.38    28.21
                     流动比率（%）                136.84        119.71          125.56    130.07
                     经营现金流动负债比（%）            12.68        -25.28             5.06       --
                     现金短期债务比（倍）               2.59          0.79             0.90     0.38
                    注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特
                    别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．2023 年半年度财务数据未
                    经审计，相关财务指标未年化；4. 合并口径 2021－2023 年 6 月底长期应付款中的有息债务部分已调
                    整入长期债务；5. “--”表示指标不适用
                    资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理计算
                    主体评级历史：
                            债项    主体   评级      评级         项目                           评级
                     债项简称                                               评级方法/模型
                            等级    等级   展望      时间         小组                           报告
                                                                   一般工商企业信用评级方法
                                                                   V4.0.202208
                                                          杨 恒                          阅读
                     双良转债    AA   AA   稳定    2022/12/08            一般工商企业主体信用评级
                                                          王 阳                          原文
                                                                   模型（打分表）
                                                                   V4.0.202208
                    注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
www.lhratings.com                                                                       3
                                        跟踪评级报告
                       声   明
     一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
     二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
     三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
     四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
     五、本报告系联合资信接受双良节能系统股份有限公司（以下简称“该公司”
                                      ）委托所出具，引
用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资
料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但
联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
     六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
     七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
     八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
     九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
                    分析师：
                                  联合资信评估股份有限公司
www.lhratings.com                                4
                                                              跟踪评级报告
                    双良节能系统股份有限公司
 向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因                             公司注册地址：江苏省无锡市江阴市利港
                                  镇；法定代表人：刘正宇。
     根据有关法规要求，按照联合资信评估股
份有限公司（以下简称“联合资信”
               ）关于双良              三、债券概况及募集资金使用情况
节能系统股份有限公司（以下简称“公司”）及
其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。                截至本报告出具日，公司由联合资信评级
                                  的存续债券见下表，募集资金已按指定用途使
二、企业基本情况                          用，“双良转债”尚未到付息时间和转股时间。
     双良节能系统股份有限公司（原名：江苏双             表 1 截至本报告出具日公司存续债券概况
                                          发行金额      债券余额
良空调设备股份有限公司，以下简称“公司”），             债券名称                        起息日         期限
                                          （亿元）      （亿元）
成立于 1995 年 10 月，是经中华人民共和国对         双良转债     26.00     26.00   2023/08/08   6年
                                  资料来源：联合资信整理
外贸易经济合作部〔2000〕外经贸资二函字第
整体变更设立的股份有限公司，于 2003 年 4 月
在上海证券交易所上市，股票代码为
                                  告、中央经济工作会议及全国两会决策部署为
（600481.SH），股票简称为“双良节能”；后
                                  主，聚焦于完善房地产调控政策、健全 REITs 市
经历次增资、扩股，截至 2023 年 6 月底，公司
                                  场功能、促进中小微企业调结构强能力。二季
注册资本和实收资本均为 18.71 亿元；公司第一
                                  度，宏观政策以贯彻落实 4 月中央政治局会议
大股东双良集团有限公司（以下简称“双良集
                                  精神为主，聚焦于进一步优化房地产调控政策、
团”）对公司持股 17.61%，为公司控股股东，
                                  深化资本市场改革、稳住外贸外资基本盘、提振
自然人缪双大为公司实际控制人，对双良集团
                                  汽车和家居等大宗消费、优化调整稳就业政策。
持股 23.00%。截至 2023 年 6 月底，缪双大和
双良集团对公司所持股份数均无质押。
                                  态化运行，生产需求逐步恢复，消费和服务业加
                                  快修复，就业、物价总体稳定，经济运行整体回
均未发生重大变化（详见附件 1-2）。截至 2022
                                  升向好。经初步核算，上半年我国 GDP 为 59.30
年底，公司合并范围内子公司共计 19 家；拥有
                                  万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.5%。随
在职员工合计 5120 人。
                                  着前期积压需求在一季度集中释放，二季度经
     截至 2022 年底，公司合并资产总额 219.43
                                  济表现低于市场预期，但 6 月 PMI 止跌回升、
亿元，所有者权益 69.14 亿元（含少数股东权益
                                  工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售
                                  总额等指标两年平均增速加快，反映出生产、消
                                  费等领域出现边际改善，是经济向好的积极信
     截至 2023 年 6 月底，公司合并资产总额
                                  号，但回升动能依然较弱，恢复势头仍需呵护。
                                  信用环境方面，2023 年上半年，社融规模小幅
东权益 1.29 亿元）；2023 年 1－6 月，公司实现
                                  扩张，信贷结构有所好转，但居民融资需求仍偏
营业总收入 121.28 亿元，利润总额 8.05 亿元。
                                  弱，同时企业债券融资节奏同比有所放缓。银行
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                                              跟踪评级报告
间市场流动性先紧后松，实体经济融资成本稳       得针对火力发电厂的烟气治理成为减排工作的
中有降。                       重中之重。
     展望未来，宏观政策调控力度将进一步加      根据中国国家能源局数据，2022 年，我国
大，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动      全社会用电量 86372 亿千瓦时，
                                            同比增长 3.6%。
经济实现质的有效提升和量的合理增长。当前       我国电力需求稳步增长，用电结构持续优化，保
房地产市场供给仍处在调整阶段，房地产开发       持由二产用电向三产、居民生活用电转移趋势。
投资或将保持低位运行；在制造业利润低迷、外      截至 2022 年底，全国发电装机总容量达到 25.6
需回落以及产能利用率偏低等因素的影响下，       亿千瓦，同比增长 7.8%；全国发电量 8.7 万亿
制造业投资或将保持温和增长；就业形势整体       千瓦时，同比增长 3.6%；
                                        “西电东送”规模约 3.0
好转，消费市场有望维持复苏态势，但修复到       亿千瓦时，同比增长 4.2%。电力绿色低碳转型
抓手，在经济下行压力较大、出口承压、房地产      量约 1.5 亿千瓦，占总新增装机容量的 83.0%；
疲弱等背景下，基建投资仍将发挥经济支撑作       新增非化石能源发电量约 2500 亿千瓦时，占总
用。总体来看，
三、四季度增速较二季度或将有所回落，但当前        2022 年，全国各电力交易中心累计组织完
积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，实      成市场交易电量 52543.4 亿千瓦时，同比增长
现全年 5%的增长目标可期。完整版宏观经济与     39%，占全社会用电量比重为 60.8%，同比提高
政策环境分析详见
       《宏观经济信用观察（2023 年    15.4 个百分点。省内交易电量合计为 42181.3 亿
上半年）》
    。                      千瓦时，其中电力直接交易 40141 亿千瓦时（含
                           绿电交易 227.8 亿千瓦时、电网代理购电 8086.2
五、行业分析                     亿千瓦时）、发电权交易 1908.4 亿千瓦时、抽水
     随着我国不断加大对高能耗传统产业节能    时。省间交易电量合计为 10362.1 亿千瓦时，其
减排力度，催生出更多能源和产业转型升级的       中省间电力直接交易 1266.7 亿千瓦时、省间外
需求，提高能源利用效率，促进产业技术升级，      送交易 8999.8 亿千瓦时、发电权交易 95.7 亿千
节能领域的市场空间广阔。               瓦时。
     近几年，我国经济发展方式从规模速度型      政策方面，我国高度重视经济社会可持续
粗放增长向质量效率型集约增长转型，经济新       发展，持续推动各行业节能减排。十三届全国人
常态催生电力新常态，电力市场进入低增长、低      大四次会议指出，“十四五”期间，我国要加快
利用小时通道，电力加快从规模扩张向质量效       发展方式绿色转型，协同推进经济高质量发展
益型转变，更加注重结构布局优化和清洁高效       和生态环境高水平保护，单位国内生产总值能
发展。                        耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%。《工
     电力行业一直是中国二氧化硫排放的主体，   业能效提升行动计划》中亦明确应坚持节能优
年排放量占全国二氧化硫排放总量的比例在 40%    先方针，把节能提效作为最直接、最有效、最经
以上，电力行业二氧化硫的减排也因此成为全       济的降碳举措。
国二氧化硫减排治理工作的关键。长期内中国
的电源结构仍将以煤电为主，既有的能源结构
                             全球能源转型的步伐加快，全球光伏发电
造成煤炭在中国能源消费结构中所占的比重达
                           装机规模实现快速增长，促进了光伏产业的整
到 66%，中国能源供应以煤炭为主的格局在未
                           体发展。随着加快可再生能源发展成为全球共
来可预见的相当一段时间内无法改变，这就使
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                                                    跟踪评级报告
识，近年来各国政府大力鼓励和扶持光伏产业          的主力军。在全球范围内，光伏等可再生能源正
的发展，预计全球光伏装机规模将持续高速增          在加速替代传统的化石能源。根据IEA数据显示，
长态势。                          2022 年 全 球 光 伏 电 站 累 计 装 机 规 模 约 为
     太阳能光伏产业属于战略性新兴产业，易       1101GW，2012至2022年期间年复合增长率达
受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况、产         27%，全球光伏市场呈现快速增长的态势。尽管
业链各环节发展均衡程度等因素综合影响，具          受到多重因素影响，2022年全球光伏新增装机
有一定的周期性特征。光伏产业链较长，其中制         量约210GW，较上年提高59GW，全球光伏市场
造端环节主要包括多晶硅、硅片、电池片、组件         需求韧性较强。随着加快可再生能源发展成为
的制造，应用端环节主要为光伏发电。             全球共识，近年来各国政府大力鼓励和扶持光
     经过十几年的发展，我国光伏产业已形成       伏产业的发展，预计全球光伏装机规模将持续
国际竞争优势，在制造业规模、产业化技术水          高速增长态势。
平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居
全球前列。2022 年，我国光伏组件产量连续 16     六、基础素质分析
年位居全球首位；多晶硅产量连续 12 年位居全          1．产权状况
球首位；光伏新增装机量连续 10 年位居全球首          跟踪期内，公司控股股东、实际控制人未
位，累计装机容量连续 8 年位居全球首位。根        发生变化。
据工业和信息化部电子信息司数据，2022 年全          详见本报告“二、企业基本情况”章节。
年光伏产业链各环节产量再创历史新高，全国
多晶硅、硅片、电池、组件产量分别达到 82.7          2．企业规模和竞争力
万吨、357GW、318GW、288.7GW，同比增长      公司通过外延并购和内生发展，完善了产
均超过 55%。行业总产值突破 1.4 万亿元人民     业链布局，在节能节水和光伏新能源产品领域
币。2022 年，全球光伏新增装机 230GW，同比    具备较强的竞争优势。
增长 35.3%；我国光伏新增装机 87.41GW，同      行业地位方面，公司拥有完整的综合能源
比增长 59.3%。                    服务产业链，为客户提供节能领域包括设计、制
     产业链方面，2022年光伏产业链价格整体     造、安装调试、智慧运维等在内的一揽子综合解
呈上涨走势，尤其是硅料环节，单晶硅料价格一         决方案服务。公司建立了健全的国内外立体营
度涨至310元/kg。目前光伏市场利润占比最大       销体系，溴化锂冷热机组、钢结构间接空冷塔、
的仍为上游硅料行业，其次为硅片、电池片、组         多晶硅还原炉等产品始终在行业内占据领先地
件行业；硅料约占据光伏市场60%的利润。2022      位，保持了较高的市场占有率。公司两次获得我
年11月下旬，受硅片价格下跌牵引，光伏产业链        国工业领域最高奖项“中国工业大奖”，溴化锂
价格也整体进入下行通道。硅料、硅片价格腰          冷热机组和空冷塔产品荣获制造业单项冠军，
斩，市场一度认为光伏价格已向理性回归，上游         拥有江苏省唯一国家服务型制造示范企业殊荣，
利润空间将向下转移。但2023年1月中旬，却出       入选江苏省“自主工业品牌五十强”，树立节能
现价格超预期反弹。根据infolink公布的数据显     低碳行业的标杆。
示，2月15日，多晶硅致密料的均价为230元/公         规模优势方面，公司拥有世界领先的溴化
斤，较1月18日的低价调升了53.33%。         锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、空冷钢
     在“碳中和”战略指引下，随着光伏各产业      结构塔研发制造基地，以及多晶硅还原炉制造
链技术提高，光伏发电凭借其可开发总量大、安         基地。公司溴化锂冷热机组、全钢结构空冷塔、
全可靠性高、环境影响小、应用范围广、发电成         多晶硅还原炉等产品累计交付数量排在各自行
本相对低廉等特点，未来将成为能源结构优化          业的首位，规模优势明显。
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                                                                    跟踪评级报告
      技术优势方面，截至2022年底，公司拥有发               除上述事项外，2022 年，公司高级管理人
明及实用新型专利300余项，主编和参编了《蒸                  员未发生重大变化。
汽和热水型溴化锂吸收式冷水机组》
               《钢结构间                      2022 年 8 月 30 日，公司发布《双良节能系
冷塔技术规范》等一系列国家、行业和企业标                    统股份有限公司关于修订《公司章程》的公告》，
准。同时公司高度重视光伏新能源系统业务的                    由于公司非公开发行股票完成，原条款“第六
研发投入，为我国第一批实现多晶硅核心生产                    条，公司注册资本为人民币 1627255808 元”
                                                                 “第
设备自主生产的企业之一，目前已经具备半导                    十九条，公司目前股份总数为 1627255808 股，
体级多晶硅还原炉的开发以及技术储备。在单                    均为普通股，修订为“第六条，公司注册资本为
晶硅业务领域，公司利用独特的热场设计技术                    人民币 1870661251 元”“第十九条，公司目前
及各类先进技术降低生产功耗并提升产品品质。                   股份总数为 1870661251 股，均为普通股”。 除
      客户优势方面，公司与众多世界五百强及                上述修订外，公司章程其他条款不变。
中国五百强企业建立了良好的客户关系。公司
目前客户涉及电力、多晶硅、钢铁、煤化工、纺                   八、重大事项
织、白酒、医院和光伏电池等各类工业和民用领
域。                                        非公开发行股票完成后，公司的净资产及
                                        总资产规模均有较大幅度的提高，公司整体资
                                        本实力和抗风险能力得到增强。
      公司过往债务履约情况良好。
      根据公司提供的中国人民银行企业基本信
                                        于公司 2021 年度非公开发行股票方案的议案》
用信息报告（统一社会信用代码：
                                        等议案；2022 年 1 月 10 日，公司非公开发行股
                   截至 2023 年 9 月 7 日，
公司无已结清和未结清关注类和不良/违约类                    票的申请获得中国证监会发行审核委员会审核
贷款。                                     通过。2022 年 8 月 1 日，经天衡会计师事务所
      根据公司过往在公开市场发行债务融资工                （特殊普通合伙）出具的《双良节能系统股份有
具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履                   限公司验资报告》
                                               （天衡验字（2022）00087 号）
约情况良好。                                  验证，截至 2022 年 7 月 29 日，本次非公开发
      截至本报告出具日，联合资信未发现公司                行募集资金总额 34.88 亿元。扣除不含税的发行
曾被列入全国失信被执行人名单。                         费用后募集资金净额为 34.61 亿元，其中增加股
                                        本 2.43 亿元，增加资本公积 32.18 亿元。
七、管理分析
                                           表 3 非公开发行股份募集资金使用计划
                                             项目          总额         投入募集资金（万
属正常人员变更，对公司经营无影响；公司管                                    （万元）            元）
                                        双良硅材料（包头）有
理制度连续，管理运作正常。                           限公司 40GW 单晶硅一   300000.00        297564.21
                                        补充流动资金           48800.00         48800.00
变动。
                                             合计         348800.00        346364.21
      表2   2022 年公司董事和监事人员变动情况          资料来源：公司公告
  姓名       担任职务     变动情形      原因
 王如竹       独立董事       离任   高校职务管理原因       本次发行使得公司整体资金实力和偿债能
 沈鸿烈       独立董事       聘任   增补独立董事
                                        力得到提升，资本结构得到优化，也为公司后续
 秦承        监事         离任   个人工作原因
                                        发展提供有效的保障。截至 2022 年底，公司本
 陈振        监事         聘任   增补监事
资料来源：公司公告                               次非公开发行募集资金已按规定用途使用完毕。
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                                                                                             跟踪评级报告
九、经营分析                                                 业总收入和利润总额同比均大幅增长。
                                                       均大幅增长，主要系在“双碳”政策推动下，下
     在“双碳”政策推动下，2022年，公司下游
                                                       游多晶硅厂商扩产带动多晶硅还原炉及其他产
需求持续增加，公司营业总收入和利润总额同
                                                       品需求增长，同时子公司双良硅材料（包头）有
比均大幅增长；受原材料价格波动以及所执行
                                                       限公司（以下简称“包头子公司”）单晶硅项目
项目和产品结构的变动影响，公司综合毛利率
有所下降。2023年1－6月，受包头子公司单晶                                投产，单晶硅业务产能规模不断提升，销售增长
硅项目持续投产，下游需求拉动影响，公司营                                   所致。
                                  表 4 公司营业总收入及毛利率情况
           项目        收入         占比          毛利率       收入         占比       毛利率       收入        占比       毛利率
                    （亿元）       （%）          （%）      （亿元）       （%）       （%）      （亿元）      （%）       （%）
   节能节水业务：
       溴冷机            11.94      31.17      28.12       9.91       6.85    27.68      3.36     2.77    31.74
       换热器             4.10      10.70      31.68       6.05       4.18    30.13      4.41     3.64    40.66
       空冷器             9.54      24.91      24.80      11.42       7.89    16.38      7.20     5.93    15.35
   光伏新能源业务：
       多晶硅还原炉及其
   他
       单晶硅             2.35       6.14      -12.05     86.05      59.44     7.86     86.31    71.16     5.42
       太阳能组件             --            --       --      0.14       0.08   -33.04      1.33     1.10     -7.57
   其他业务                0.58       1.52          --      2.15       1.49       --      2.30     1.89        --
           合计         38.30     100.00      27.83     144.76     100.00    16.50    121.28   100.00    13.75
  注：“--”表示不适用；尾数差系四舍五入造成
  资料来源：公司年报，联合资信整理
     从收入构成来看，2022年，随着下游订单的                             率有所下降，主要系市场竞争激烈，销售均价下
持续增加，公司节能节水业务收入同比有所增                                   降，且原材料价格上涨所致；换热器和空冷器产
长，光伏新能源业务收入同比大幅增长。其中，                                  品毛利率有所下降，主要系2022年公司所执行
溴冷机产品收入同比有所下降，主要系制冷空                                   的项目（换热器产品中标的“西宁丽豪项目”
                                                                          “新
调行业竞争激烈，产品销量和均价下降所致；换                                  特特变项目”，以及空冷器产品中标的“国电双
热器和空冷器产品收入同比均有所增长。2022                                 维二期项目”
                                                            “京能项目”）中标价格较低，以及
年，受下游多晶硅厂商扩产，需求增加影响，公                                  材料成本较高所致。光伏新能源业务方面，多晶
司多晶硅还原炉及其他产品收入同比大幅增长；                                  硅还原炉及其他产品为定制化程度较高的产品，
公司于2021年2月设立包头子公司，开展单晶硅                                各期的价格与具体执行的项目有关，2022年，受
业务，2022年以来，随着一期、二期产线的持续                                所执行项目以及产品结构的变动，多晶硅还原
投产，该板块收入大幅增长。太阳能组件业务为                                  炉及其他产品毛利率有所下降；受产线持续投
公司2022年新增业务，目前尚在前期投入阶段，                                产等因素影响，单晶硅产品规模效益得到体现，
整体规模较小；其他业务收入规模不大，对公司                                  毛利率同比提升较为明显；太阳能组件和其他
营业总收入贡献较小。                                             业务规模较小，对公司综合毛利率影响不大。
     从毛利率来看，2022年，公司综合毛利率同                                     2023年1－6月，公司实现营业总收入121.28
比有所下降，主要系受原材料价格波动影响所                                   亿元，同比增长182.29%；实现利润总8.05亿元，
致。其中，节能节水业务方面，溴冷机产品毛利                                  同比增长75.81%，主要系包头子公司单晶硅项
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                                                                                      跟踪评级报告
目投产，下游需求拉动所致。                                   业务由子公司江苏双良冷却系统有限公司运营；
                                                多晶硅还原炉及其他业务由江苏双良新能源装
     公司溴冷机、换热器由公司本部运营；空冷                        行运营。
                            表 5 公司主营业务板块主要营运子公司情况
                            持股比例      截至 2022 年底资产      截至 2022 年底净     2022 年营业收            2022 年净利润
     经营实体           主要产品
                             （%）       总额（亿元）            资产（亿元）          入（亿元）                 （亿元）
 江苏双良冷却系统           空冷器      100.00
 有限公司               EPC     （直接）
 江苏双良新能源装           多晶硅还原    85.00
 备有限公司              炉及其他    （直接）
 双良硅材料（包                     100.00
                    单晶硅                       144.90            17.17              87.38               2.25
 头）有限公司                     （间接）
资料来源：公司年报，联合资信整理
     （1）原材料采购                                          采购数量和均价方面，2022 年，公司主要
算方式等因素均未发生变化；公司主要原材料                            硅硅料和坩埚采购均价同比均有所提升，且多
采购量和供应商集中度均有所增长和提升，受                            晶硅硅料和坩埚采购均价提升较为明显；受下
大宗原材料价格及供应商集中度较高等因素影                            游需求拉动影响，公司主要原材料采购数量均
响，公司成本管理和毛利率面临一定压力。                             显著增长。
     公司原材料主要为钢、铜、铝、多晶硅硅料
                                                            表 6 公司主要原材料采购情况
和坩埚等，材料成本占营业成本的比重超过
                                                       名称      项目       2021 年        2022 年
                                                             采购量
     采购渠道方面，2022 年，公司采购仍以线                                   （吨）
                                                       钢
                                                             采购均价
下合格供方采购为主。公司根据质量管理体系                                                        1.24            1.23       1.48
                                                             （万元/吨）
规定，进行供方的准入、评价以及年度合格供方                                        采购量
                                                             （吨）
评价，进入合格供方名录的供方才具备年度商                                   铜
                                                             采购均价
                                                             （万元/吨）
务谈判及长期交易的资格。在采购质量管控上，                                        采购量
严格依据采购技术要求与供方落实质量标准，                                         （吨）
                                                       铝
                                                             采购均价
确定商务约束规定，所有物料严格入厂检验，重                                        （万元/吨）
                                                             采购量
点物料落实供方现场检验，年度供方考评，质量                             多晶硅硅       （吨）
                                                   料         采购均价
作为最关键因素，不符合质量标准的供方，年度                                                      19.89           27.87      14.31
                                                             （万元/吨）
将淘汰出合格供方清单。                                                  采购量
                                                             （只）
     采购模式方面，2022 年，公司仍采取集中                             坩埚
                                                             采购均价
                                                             （万元/只）
谈判，分散执行的模式进行采购。公司按照年度                           资料来源：公司提供
与供方进行集中在线招标谈判，落实年度价格
模式，确定供应量，由业务板块根据年度谈判结                                  供应商集中度方面，2022 年，公司向前五
                                                名供应商采购额及占年度采购总额的比重同比
果签订年度合同，执行订单交付并结算。公司根
                                                均有所增长和提升，采购集中度较高。2023 年
据物料类别不同，主要分为公式价结算、年度固
定价结算以及一单一定价的方式；账期一般为 1
                                                额的比重为 32.88%。
－4 个月。
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                                                                            跟踪评级报告
                                表 7 公司产品前五大供应商情况
                                                                采购金额        占采购总额比重
     年份                 供应商名称         是否关联方         采购产品
                                                                （万元）          （%）
                    中国化学工程第三建设有限公司        否            安装       122349.38        20.73
                     浙江晶盛机电股份有限公司         否           单晶炉        49708.67         8.42
                     常州市联谊贸易有限公司          否            钢材        22131.33         3.75
                     连城凯克斯科技有限公司          否           单晶炉        13903.98         2.36
                     江阴高登不锈钢管有限公司         否         不锈钢焊管        12120.33         2.05
                         合计                   --           --   220213.69        37.31
                     浙江晶盛机电股份有限公司         否           单晶硅       183419.19         9.27
                     新疆特变电工集团有限公司         否          多晶硅料       168404.48         8.51
                       通威股份有限公司           否          多晶硅料       167554.73         8.47
                    中国化学工程第三建设有限公司        否            安装       153828.34         7.77
                    新疆大全新能源股份有限公司         否          多晶硅料       129305.77         6.53
                         合计                   --           --   802512.51        40.54
                    新疆大全新能源股份有限公司         否          多晶硅料       230137.96        14.77
                     厦门建发股份有限公司           否          多晶硅料        95290.87         6.12
                       通威股份有限公司           否          多晶硅料         74589.3         4.79
                     特变电工股份有限公司           否          多晶硅料        62068.47         3.98
                    青海丽豪半导体材料有限公司         否          多晶硅料        50110.94         3.22
                         合计                   --           --   512197.54        32.88
注：“--”表示不适用
资料来源：公司提供
     （2）产品生产和销售                          场主要采取代理和招投标方式销售。销售定价
未发生变化；随着下游订单的持续增加，公司                     略，与市场行情相关。付款方式方面，内销主要
节能节水业务收入同比有所增长；得益于包头                     以电汇和承兑汇票为主，账期最长不超过半年。
子公司单晶硅项目投产，下游需求不断提，光                               2022 年，随着下游订单的持续增加，公司
伏新能源业务收入同比大幅增长。2022 年，公                  节能节水业务收入同比有所增长；得益于包头
司下游客户集中度一般，但 2023 年 1－6 月集               子公司单晶硅项目投产，下游需求不断提升，光
中度有所提升。                                  伏新能源业务收入同比大幅增长。其中，受制冷
     公司主要生产基地位于江阴市工业园区和                  空调行业竞争激烈影响，溴化锂冷热机组产品
包头市，生产产品主要以溴冷机、换热器、空冷                    产销量、产能利用率和销售均价同比均有所下
器、多晶硅还原炉及其他和单晶硅为主。公司产                    降。换热器产品产能较为稳定，产量、产能利用
品以定制化产品居多，生产方面仍采取以销定                     率和销售均价同比均有所增长和提升，销量和
产的生产模式，由于产品多涉及非标准化定制                     产销率略有下降，但产销率维持在较高水平。空
产品，较少预做库存。公司产品生产周期一般从                    冷器产品是定制化程度较高的产品，产销相关
原材料到产品出库约 35 天，产品类型不同交付                  数据变化主要受项目影响，产能、产量、产能利
时间略有差异，
      大部分订单 3 个月内完成交付。                   用率和销量同比均有所增长和提升，销售均价
公司产能快速提升。销售方面，公司销售主要以                    均价同比有所下降，主要系 2022 年执行的“甘
国内销售为主，2022 年内销占比约为 98%。公                肃瓜州宝丰”“内蒙古大全新能源”等项目中标
司国内市场主要采取直销的方式销售，国外市                     和执行价格低所致；受下游多晶硅厂商扩产，需
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                                                                   跟踪评级报告
求增加影响，产能、产量、产能利用率、销量和                亦根据合同约定以固定价格向对手方销售一定
产销率同比均显著提升。受包头子公司单晶硅                 规模硅片/硅棒。公司的切片代工模式及双经销
项目投产影响，单晶硅产能、产量和产销率同比                模式按照净额法确认收入，导致收入金额相对
均显著提升，产能利用率同比有所下降但维持                 下降，从而影响单晶硅销售单价）占比提升影
在高位；受切片代工模式及双经销业务模式（双                响，销售均价有所下降。
经销模式系公司在向对手方采购硅料的同时，
                             表 8 公司产品生产和销售情况
            名称               项目         2021 年         2022 年      2023 年 1－6 月
                    产能（台）                        700        700                   700
                    产量（台）                        670        447                   132
                    产能利用率（%）                 95.71         63.86               18.86
       溴化锂冷热机组
                    销量（台）                        626        545                   130
                    销售均价（万元/台）              190.79        181.81              258.68
                    产销率（%）                   93.43        121.92               98.48
                    产能（台）                        800        800                   800
                    产量（台）                        628        659                   331
                    产能利用率（%）                 78.50         82.38               41.38
           换热器
                    销量（台）                        643        626                   346
                    销售均价（万元/台）               63.80         96.57              127.44
                    产销率（%）                  102.39         94.99              104.53
                    产能（片）                    9216         14440               15000
                    产量（片）                    7750         14215                   5997
                    产能利用率（%）                 84.09         98.44               39.98
           空冷器
                    销量（片）                    7668         12841                   4932
                    销售均价（万元/片）               12.43          8.89               14.59
                    产销率（%）                   98.94         90.33               82.24
                    产能（台套）                       600        800                   800
                    产量（台套）                       524        960                   527
                    产能利用率（%）                 87.33        120.00               65.88
        多晶硅还原炉
                    销量（台套）                       357       1127                   527
                    销售均价（万元/台套）             274.10        257.78              310.83
                    产销率（%）                   68.13        117.40              100.00
                    产能（GW）                    0.40         19.90               20.00
                    产量（GW）                    0.37         16.77               19.71
                    产能利用率（%）                 91.69         84.27               98.55
           单晶硅
                    销量（GW）                    0.27         15.63               18.64
                    销售均价（万元/GW）           87096.22      55054.39            46134.99
                    产销率（%）                   74.42         93.20               94.57
资料来源：公司提供
     销售集中度方面，2022 年，公司向前五名           1－6 月，公司向前五名客户的销售额占销售总
客户的销售额同比有所增长，占年度销售总额                 额的比重为 44.18%。
的比重同比有所下降，销售集中度一般。2023 年
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                                                                                         跟踪评级报告
                                  表 9 公司产品前五大客户情况
                                                                          销售金额               占销售总额比重
     年份                  客户名称            是否关联方          销售产品
                                                                          （万元）                 （%）
                                                        多晶硅还原
                       通威股份有限公司              否                             33367.91                      8.71
                                                        炉、换热器
                                                        多晶硅还原
                    新疆大全新能源股份有限公司            否                             30776.10                      8.04
                                                        炉、换热器
                    国家能源投资集团有限责任公司           否             空冷器             18057.09                      4.71
                     华融金融租赁股份有限公司            否         多晶硅还原炉              15637.17                      4.08
                          合计                     --               --      125598.27                     32.80
                      天合光能股份有限公司             否                硅片          113351.25                      7.83
                                                       硅片、多晶硅
                       通威股份有限公司              否                            103396.67                      7.14
                                                          还原炉
                    阿特斯阳光电力集团股份有限公司          否                硅片           81333.85                      5.62
                                                       硅片、多晶硅
                      新特能源股份有限公司             否                             70817.83                      4.89
                                                          还原炉
                    江苏润阳新能源科技股份有限公司          否                硅片           62200.90                      4.30
                          合计                     --               --      431100.50                     29.78
                      天合光能股份有限公司             否                硅片          152883.53                     12.61
                     江苏新霖飞投资有限公司             否                硅棒          152842.41                     12.60
                      厦门建发股份有限公司             否                硅棒          122060.55                     10.06
                    江苏中润光能科技股份有限公司           否                硅棒           66201.83                      5.46
                    上海爱旭新能源股份有限公司            否                硅片           41839.43                      3.45
                          合计                     --               --      535827.75                     44.18
注：“--”表示不适用
资料来源：公司提供
     公司在建项目仍需较大金额投入，面临较                     18.20%（所得税后）），尚需投资95.94亿元（公
大资本支出压力，公司存在较大的对外融资需                        司将控制项目投资进度），未来或面临较大的资
求。                                          本支出压力，公司存在较大的对外融资需求。
     截至2023年6月底，公司在建项目规划总投
                         表 10 截至 2023 年 6 月底公司主要在建和拟建项目情况
                                                       预算数              已投资           投资进度
          项目/设备名称                   概况                                                               资金来源
                                                       （亿元）            （亿元）           （%）
                           拉晶车间、变电站、动力中心、仓库、
 包头 50GW 单晶硅项目工程（三期）                                     105.00            9.06              8.63       自筹
                           污水站、氩气回收站等
        合计                                 --            105.00            9.06              8.63          --
注：
 “--”表示不适用
资料来源：公司提供
                                                      表 11 2022 年同行业公司经营效率对比情况
业平均水平。
                                                           存货周转率 应收账款周转率                            总资产周转率
                                                 企业简称
     从经营效率指标看，2022年，公司销售债权                                  （次）    （次）                               （次）
                                             TCL 中环               10.90           19.43                  0.72
周转次数、存货周转次数和总资产周转次数同
                                             隆基绿能                  6.12           15.24                  1.09
比分别提升6.25次、2.52次和0.36次至9.61次、
                                             京运通                   6.11               4.24               0.55
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                                                                                             跟踪评级报告
 弘元绿能               8.76      207.15             1.23       及其他有关规定编制。
 中位数                6.11       14.89             0.83              合并范围方面，2022年，公司新纳入合并范
 双良节能               6.21       14.55             0.94
                                                            围子公司3家，不再纳入合并范围子公司4家；
注：Wind 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于比较，本表
相关指标统一采用 Wind 数据                                            2023年1－6月，公司新纳入合并范围子公司1家。
资料来源：Wind
                                                            截至2023年6月底，公司纳入合并范围子公司共
      公司未来的经营方针稳健可行，有利于未                                           截至2022年底，公司合并资产总额219.43亿
来几年公司的持续健康发展。                                               元，所有者权益69.14亿元（含少数股东权益0.86
      公司将推进建设“文化体系、人才体系、创                                   亿元）
                                                              ；2022年，公司实现营业总收入144.76亿
新体系、内控体系”四体系、
            “数智化平台、大                                        元，利润总额12.25亿元。
客户平台”两大平台，巩固健康、稳定、可持续                                              截 至 2023 年 6 月 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
发展根基的基础上打造双良节能“双碳”核心竞                                       234.51亿元，所有者权益70.40亿元（含少数股东
争力。公司将在巩固并深化节能节水业务传统                                        权益1.29亿元）；2023年1－6月，公司实现营业
优势产业领先地位的同时持续拓展“双碳”新经                                       总收入121.28亿元，利润总额8.05亿元。
济业务；光伏新能源相关业务也将不断投入发
展，构建产业生态圈，力争成为“碳中和”下节                                              2．资产质量
能减排与新能源产业、装备和新材料双轮驱动                                               随着公司业务规模的扩大以及非公开发行
的清洁能源综合解决方案提供商。                                             股票的完成，公司资产规模大幅增长，资产结
                                                            构以流动资产为主；流动资产中货币资金受限
十、财务分析                                                      比例高，存货规模较大，对公司运营资金形成
      公司提供的2022年度合并财务报表已经天                                  工程为主。其中，固定资产成新率较高。
衡会计师事务所（特殊普通合伙）审计，审计结                                              截至2022年底，随着业务规模的扩大以及
                                                            非公开发行股票完成，公司资产规模大幅增长，
论均为标准的无保留意见。公司2023年1－6月
                                                            资产结构以流动资产为主。
财务数据未经审计。公司财务报表根据财政部
颁布的最新企业会计准则及其应用指南、解释
                                         表 12 公司资产主要构成情况
        科目                  金额            占比             金额             占比           金额             占比
                           （亿元）          （%）            （亿元）           （%）          （亿元）            （%）
 流动资产                        49.53          55.09         118.41          53.96        119.94          51.15
 货币资金                        19.12          38.60          46.74          39.48         37.87          31.57
 应收账款                        10.75          21.71           9.15             7.72       14.42          12.02
 预付款项                         2.60             5.25        11.74             9.91       15.31          12.77
 存货                          10.53          21.25          28.41          23.99         31.13          25.96
 非流动资产                       40.38          44.91         101.03          46.04        114.57          48.85
 固定资产                        11.16          27.65          70.44          69.72         86.82          75.78
 在建工程                        18.79          46.54          16.81          16.64            7.60           6.63
 资产总额                        89.91         100.00         219.43         100.00        234.51         100.00
注：各资产科目占比为该科目在对应的流动资产总额或非流动资产总额中的占比
数据来源：联合资信根据公司财务报告整理
      截至2022年底，公司货币资金较上年底大                                  致；从构成看，主要为银行存款（占31.21%）和
幅增长，主要系收到定增款和销售回款增加所                                        其他货币资金（占68.77%）
                                                                          ；货币资金中有31.58
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                                                                                    跟踪评级报告
亿元受限资金，主要为其他货币资金保证金等，                                  表 13 截至 2023 年 6 月底公司资产受限情况
                                                    受限            账面价值        占资产总额
受限比例为67.57%，受限比例高。                                 资产名称           （亿元）        比例（%）
                                                                                             受限原因
     截至2022年底，公司应收账款较上年底有                          货币资金               27.60      11.77
                                                                                         其他货币资金保
                                                                                           证金等
所下降；公司应收账款账面余额11.67亿元，计                            应收款项融
                                                     资
提坏账准备2.53亿元，计提比例21.64%；应收账                         固定资产/在
款账龄1年以内的占49.20%，1至2年的占21.47%；                       建工程
                                                       合计             58.33      24.87        --
账龄偏长；按欠款方归集的期末余额前五名应                            注：
                                                 “--”表示不适用
                                                资料来源：公司财务报告，联合资信整理
收账款汇总金额2.37亿元，占应收账款期末余额
合计数的比例20.30%，集中度一般。                                    3．资本结构
     截至2022年底，公司预付款项较上年底大                              （1）所有者权益
幅增长，主要系本期订单增加，单晶硅项目投                                   截至 2022 年底，公司所有者权益较上年底
产，预付原材料多晶硅料款增加所致；账龄以1                           大幅增长。其中实收资本和资本公积占比较高，
年以内的（占97.91%）为主。                                权益结构稳定性较好。
     截至2022年底，公司存货较上年底大幅增                              截至 2022 年底，公司所有者权益 69.14 亿
长，主要系公司硅片订单大幅增加，以及产线的                           元，较上年底增长 181.27%，主要系定增完成股
逐步投入使用，公司根据订单以及生产情况提                            本和资本公积增加所致。其中，归属于母公司所
前进行备货所致；存货由原材料（占26.71%）、                        有者权益占比为 98.76%，少数股东权益占比为
在产品（占37.07%）和库存商品（占36.22%）                      1.24%。在所有者权益中，实收资本、资本公积、
构成，公司累计计提存货跌价准备/合同履约成                           其他综合收益和未分配利润分别占 27.05%、
本减值准备1.26亿元，计提比例为4.25%。                         46.61%、0.04%和 19.17%。
     截至2022年底，公司固定资产较上年底大                              截至 2023 年 6 月底，
                                                                     公司所有者权益 70.40
幅增长，主要系公司单晶硅项目逐步投产，购建                           亿元，
                                                  较上年底增长 1.81%，较上年底变化不大。
的厂房、设备购置增加并逐步投入使用所致；固                           所有者权益结构稳定性较好。
定资产主要由房屋及建筑物（占38.76%）和机
器设备（占58.84%）构成，公司累计计提折旧                                （2）负债
     截至2022年底，公司在建工程较上年底有                       幅增长，构成以流动负债为主。随着公司业务
所下降，主要系包头子公司单晶硅项目的建设                            规模的扩大以及募投项目的推进，公司有息债
和陆续转固所致。                                        务增长较快，债务负担较重且存在短期偿债压
     截至2023年6月底，公司合并资产总额较上                      力。
年底增长6.87%，主要系固定资产增长所致。公                                截至 2022 年底，公司负债规模较上年底大
司资产结构相对均衡，资产结构较上年底变化                            幅增长；负债结构以流动负债为主。
不大。截至2023年6月底，公司资产受限情况如
下表所示，总体看，公司资产受限比例略高。
                                  表 14 公司负债主要构成情况
        科目           金额            占比        金额              占比            金额                占比
                    （亿元）          （%）       （亿元）            （%）           （亿元）               （%）
 流动负债                 56.82         86.98     137.55          91.52             145.86             88.88
 短期借款                 12.08         21.26      29.13          21.18              46.58             31.93
 应付票据                  7.58         13.34      29.76          21.63              25.21             17.28
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                                                                  跟踪评级报告
 应付账款                9.80    17.24     16.25        11.82     17.32     11.88
 其他应付款              11.27    19.83     28.28        20.56     23.55     16.15
 合同负债               11.16    19.64     17.86        12.98     14.04      9.62
 非流动负债               8.50    13.02     12.74         8.48     18.25     11.12
 长期借款                0.90    10.60      1.70        13.36       8.34    45.66
 长期应付款               6.74    79.28      9.91        77.76       8.37    45.85
 负债总额               65.33   100.00    150.29       100.00     164.11   100.00
注：各负债科目占比为该科目在对应的流动负债总额或非流动负债总额中的占比
数据来源：联合资信根据公司财务报告整理
     截至 2022 年底，公司短期借款较上年底大             长 228.01%，主要系短期借款和应付票据增长
幅增长；主要系增加银行借款所致；构成主要为                   所致；长期债务 11.77 亿元，较上年底增长
保证借款（占 95.76%）。                         51.48%，主要系长期借款和长期应付款（应付
     截至2022年底，公司应付票据较上年底大               融资租赁款）增长所致。从债务指标来看，截至
幅增长，主要系单晶硅业务不断发展致使以承                    2022 年底，公司资产负债率、全部债务资本化
兑方式支付原材料货款增加所致；构成主要为                    比率和长期债务资本化比率分别为 68.49%、
银行承兑汇票（占98.09%）
              。                         54.34%和 14.54%，较上年底分别下降 4.17 个百
     截至2022年底，公司应付账款较上年底有               分点、0.01 个百分点和 9.47 个百分点。
所增长，主要系应付采购款增加所致；从构成                           截至 2023 年 6 月底，公司全部债务 102.61
看，全部为应付采购款。                             亿元，较上年底增长 24.71%。债务结构方面，
     截至2022年底，公司其他应付款较上年底               短期债务占 83.60%，长期债务占 16.40%，以短
大幅增长，主要系随着包头子公司单晶硅项目                    期债务为主，其中，短期债务 85.78 亿元，较上
的投建，应付的基建工程款以及设备款增加所                    年底增长 21.65%，主要系短期借款增长所致；
致；从构成看，主要为基建工程及设备款（占                    长期债务 16.83 亿元，较上年底增长 43.06%，
      。                                 主要系长期借款增长所致。从债务指标来看，截
     截至2022年底，公司合同负债较上年底有               至 2023 年 6 月底，公司资产负债率、全部债务
所增长，主要系公司单晶硅新项目投产，订单增                   资本化比率和长期债务资本化比率分别为
加，预收货款增加所致；构成全部为商品销售合                   69.98%、59.31%和 19.30%，较上年底分别提高
同预收款。                                   1.49 个百分点、
     截至2022年底，公司长期借款较上年底有               公司债务负担较重且存在短期偿债压力。
所增长，构成全部为信用借款。
     截至2022年底，公司长期应付款较上年底                      4．盈利能力
有所增长，主要系应付融资租赁款增加所致；构                          随着下游订单增加和经营规模的持续扩大，
成全部为融资租赁款。                              2022 年，公司营业总收入和利润总额同比均显
     截至 2023 年 6 月底，公司负债总额 164.11       著增长；公司期间费用控制能力有所提高，非
亿元，较上年底增长 9.20%，主要系短期借款增                经常性损益对营业利润存在一定侵蚀；公司整
长所致。其中，流动负债占 88.88%，非流动负                体盈利能力较强，处于行业中等水平。2023 年
债占 11.12%。公司负债以流动负债为主，负债                1－6 月，公司营业总收入和利润总额同比均大
结构较上年底变化不大。                             幅增长。
     截至 2022 年底，
               公司全部债务 82.28 亿元，                公司营业总收入与利润总额分析详见“九、
较上年底增长 181.15%。债务结构方面，短期债               经营分析”
                                            。
务占 85.70%，长期债务占 14.30%，以短期债务                   从期间费用看，2022 年，公司费用总额同
为主，其中，短期债务 70.52 亿元，较上年底增               比有所增长，主要系管理费用、研发费用和财务
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                                                                                        跟踪评级报告
费用增长所致。2022 年，公司管理费用同比有                                 中位数        181.93   17.16         7.13      15.08
所增长，主要系职工薪酬增长所致；研发费用同                                  双良节能        144.76   16.51         6.48      15.13
                                                       注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致；Wind与联
比大幅增长，主要系职工薪酬和物料消耗增长                                   合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比
                                                       较，本表相关指标统一采用Wind
所致；财务费用同比大幅增长，主要系利息支出
                                                       资料来源：Wind
增长所致。2022 年，公司期间费用率同比下降
力有所提升。                                                 拉动影响，2023年1－6月，公司实现营业总收入
     非经常性损益方面，2022 年，公司其他收                             121.28亿元，同比增长182.29%；实现利润总8.05
益同比下降 25.93%至 0.57 亿元，主要系政府补                           亿元，同比增长75.81%。
助下降所致；投资收益变动不大且规模较小；资
产减值损失和信用减值损失合计数同比增长
                                                            随着经营规模增长，公司经营活动现金流
                                                       净流出规模扩大，收入实现质量有所弱化；公
同履约成本减值损失增长所致。
                                                       司经营活动净现金流不足以满足当期投资性支
     盈利指标方面，2022 年，公司营业利润率
                                                       出，且考虑到公司在建项目未来尚需投入规模
同比有所下降，总资本收益率和净资产收益率
                                                       较大，公司仍存在较大的外部融资需求。
同比均有所提升。
                                                            表 17 公司现金流量情况（单位：亿元）
           表 15 公司盈利能力变化情况
         项目              2021 年    2022 年                                                         1－6 月
                                                        经营活动现金流入小计             29.67      67.72     49.29
 营业总收入（亿元）                 38.30    144.76    121.28
                                                        经营活动现金流出小计             28.75     102.01     57.01
 营业成本（亿元）                  27.64    120.87    104.60
                                                        经营现金流量净额                0.92     -34.30     -7.72
 期间费用（亿元）                   6.25     10.53      6.44                           32.65      72.06     16.16
                                                        投资活动现金流入小计
 其中：销售费用（亿元）                2.38      2.36      1.29    投资活动现金流出小计             41.14      79.93     26.74
      管理费用（亿元）              1.76      2.82      1.49    投资活动现金流量净额              -8.49     -7.88    -10.58
      研发费用（亿元）              1.66      4.03      2.48    筹资活动前现金流量净额             -7.58    -42.17    -18.30
      财务费用（亿元）              0.45      1.32      1.17    筹资活动现金流入小计             17.27      77.00     44.75
 投资收益（亿元）                   0.15      0.14     -0.11    筹资活动现金流出小计              9.73      29.70     31.38
                                                        筹资活动现金流量净额              7.54      47.30     13.38
 利润总额（亿元）                   4.08     12.25      8.05
                                                        现金收入比（%）               71.46      45.21     32.67
 营业利润率（%）                  27.05     16.12     13.41
                                                       资料来源：公司财务报告
 总资本收益率（%）                  6.95      8.21        --
 净资产收益率（%）                 13.82     15.13        --       从经营活动来看，随着公司经营规模扩大，
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
     与同行业上市公司相比，公司盈利能力处                                大幅增长；经营活动现金流量净额大幅净流出，
于行业中等水平。                                               主要系公司单晶硅业务投产及订单量增加，为
                                                       满足生产而进行的存货采购增加，支付和预付
      表 16 2022 年同行业公司盈利情况对比                           材料款较多所致。从收入实现质量来看，2022
         营业总收
                      销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率              年，公司现金收入比显著下降，收入实现质量
证券简称     入（亿
                       （%）   （%）    （%）
          元）
                                                       弱。
TCL 中环      670.10      17.82       7.78       15.03
隆基绿能       1289.98      15.35      12.09       23.71
                                                           从投资活动来看，2022 年，公司投资活动
 京运通        121.99      16.18       4.55        3.86   现金流入量和流出量均大幅增长；投资活动现
东方电热          38.19     20.17       4.75        9.16   金流量净额持续净流出，主要系围绕投资建设
弘元绿能        219.09      21.43      16.47       24.20   包头子公司单晶硅项目所致。
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                                                                      跟踪评级报告
幅净流出。                                             为 17.40 亿元，未使用额度为 2.50 亿元，公司
     从筹资活动来看，2022 年，公司筹资活动                        间接融资渠道有待拓宽；作为 A 股上市公司，
现金流入量和流出量均大幅增长；筹资活动现                              公司具备直接融资渠道。
金流量净额大幅净流入，主要系银行借款增加
以及收到定增款所致。                                           7．公司本部（母公司）财务分析
净额为-7.72 亿元；投资活动现金流量净额为-                          务运营。公司本部资产流动性尚可；债务负担
                                                  益对利润形成一定支撑。
长期偿债能力指标表现较强，公司整体偿债能                              38.76 亿元（占 40.95%）
                                                                   ，非流动资产 55.90 亿
力指标表现较强。                                          元（占 59.05%）。从构成看，流动资产主要由货
     从短期偿债能力指标看，2022 年，公司流                        币资金（占 26.53%）
                                                              、应收账款（占 15.63%）、
动比率和速动比率均有所下降，公司流动资产                              其他应收款（合计）（占 35.74%）和存货（占
对流动负债的覆盖能力较好，现金类资产和经                              11.53%）构成；非流动资产主要由长期应收款
营性净现金流对短期债务的覆盖能力一般。                               （占 57.28%）和长期股权投资（占 31.08%）构
                                                  成。截至 2022 年底，公司本部货币资金为 10.28
     从长期偿债能力指标看，2022 年，公司
                                                  亿元。
EBITDA 对利息支出的覆盖能力较强，对全部
                                                     截至 2022 年底，公司本部负债总额 31.81
债务的覆盖能力较强。
                                                  亿元，较上年底增长 11.94%。其中，流动负债
               表 18 公司偿债能力指标                      30.87 亿元（占 97.04%）
                                                                   ，非流动负债 0.94 亿元
 项目          指标      2021年     2022年
                                                          。从构成看，流动负债主要由短期
       流动比率（%）         87.17    86.08     82.23   借款（占 33.40%）、应付账款（占 16.44%）、其
       速动比率（%）         68.65    65.43     60.89          （占 18.93%）和合同负债（占
                                                  他应付款（合计）
       经营现金/流动负
 短期                     1.62   -24.93     -5.29   21.76%）构成；非流动负债主要由长期借款（占
       债（%）
 偿债
       经营现金/短期债
                                                        、递延收益（占 6.61%）和租赁负债（占
 能力                     0.04    -0.49     -0.09
       务（倍）                                       8.32%）构成。公司本部 2022 年底资产负债率
       现金类资产/短期                                   为 33.61%，较上年底下降 21.31 个百分点。截
       债务（倍）
       EBITDA（亿元）       5.17    17.37        --
                                                  至 2022 年底，公司本部全部债务 12.31 亿元。
       全部债务/EBITDA      5.67     4.74        --   其中，短期债务占 92.86%，长期债务占 7.14%。
       经营现金/全部债
                                                  截至 2022 年底，公司本部短期债务为 11.43 亿
 长期    务（倍）
 偿债                                               元，存在一定短期偿付压力。截至 2022 年底，
 能力    EBITDA/利息支出
       （倍）                                        公司本部全部债务资本化比率 16.38%，公司本
       经营现金/利息支
                                                  部债务负担一般。
       出（倍）
                                                     截至 2022 年底，公司本部所有者权益为
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同；“--”表示指标不适用
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理                               62.85 亿元，较上年底增长 169.38%，主要系定
                                                  增完成股本和资本公积增加所致。在所有者权
     截至 2023 年 6 月底，公司无重大未决诉讼。                    益中，实收资本为 18.71 亿元（占 29.77%）、资
     截至 2023 年 6 月底，公司无对外担保情况。
www.lhratings.com                                                              18
                                                     跟踪评级报告
本公积合计 32.98 亿元（占 52.48%）
                       、未分配利           情高涨时进行转股。同时考虑到未来转股因素，
润合计 7.13 亿元（占 11.34%）、盈余公积合计           公司对待偿还债券的保障能力或将提升。
      （占 7.31%），所有者权益稳定性较强。
元，利润总额为 5.12 亿元。同期，公司本部投
                                         基于对公司经营风险、财务风险及债项条
资收益为 3.29 亿元。
                                       款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持
     现金流方面，2022 年，公司本部经营活动
                                       公司主体长期信用等级为AA，维持“双良转债”
现金流净额为 1.56 亿元，投资活动现金流净额
                                       的信用等级为AA，评级展望为稳定。
-35.89 亿元，筹资活动现金流净额 34.84 亿元。
     截至 2022 年底，公司本部资产占合并口径
的 43.14%；负债占合并口径的 21.17%；全部债
务占合并口径的 14.96%；所有者权益占合并口
径的 90.89%。2022 年，公司本部营业总收入占
合并口径的 18.51%；利润总额占合并口径的
十一、债券偿还能力分析
     公司现金类资产和经营活动现金流入量对
存续债券的偿付能力较强。
     截至2023年9月底，公司本部存续债券余额
共计26.00亿元。截至2022年底，公司现金类资
产48.14亿元，
        为2023年9月底公司存续债券待偿
还本金的1.85倍。2022年，公司经营活动现金流
入量、经营活动产生的现金流量净额和EBITDA
分别为67.72亿元、-34.30亿元和17.37亿元，分
别为2023年9月底公司存续债券待偿还余额的
  表 19 截至 2022 年底公司存续债券偿还能力指标
                项目         2022 年
截至 2023 年 7 月底待偿债券余额（亿元）       26.00
现金类资产/待偿债券余额（倍）                 1.85
经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍）             2.60
经营活动现金流量净额/待偿债券余额（倍）           -1.32
EBITDA/待偿债券余额（倍）                0.67
资料来源：联合资信整理
     此外，
       “双良转债”设置的转股价格调整及
转股价格向下修正条款，一方面能够根据公司
送股、派息等情况自然调整转股价格，同时，能
够预防由于预期之外的事件导致公司股票在二
级市场大幅下跌，致使转股不能顺利进行。设置
的赎回条款可以有效促进债券持有人在市场行
www.lhratings.com                                           19
                                                                 跟踪评级报告
   附件 1-1 截至 2023 年 6 月底双良节能系统股份有限公司股权结构图
注：上海同盛永盈企业管理中心（有限合伙）的持股比例已经将 2023 年 6 月底的直接持股数据加上了其转融通出借的股票的数量
资料来源：公司提供
   附件 1-2 截至 2023 年 6 月底双良节能系统股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
www.lhratings.com                                                     20
                                                               跟踪评级报告
   附件 1-3 截至 2022 年底双良节能系统股份有限公司主要子公司情况
                                           持股比例
                            主要经营            （%）
 序号                 子公司名称          业务性质                       取得方式
                             地
                                          直接   间接
                                                            同一控制下企业合并取
                                                                得
资料来源：公司提供
www.lhratings.com                                                    21
                                                                      跟踪评级报告
                        附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
                    项   目       2020 年       2021 年      2022 年       2023 年 6 月
 财务数据
 现金类资产（亿元）                           12.46       19.34        48.14          37.87
 资产总额（亿元）                            41.09       89.91       219.43         234.51
 所有者权益（亿元）                           22.12       24.58        69.14          70.40
 短期债务（亿元）                             4.58       21.50        70.52          85.78
 长期债务（亿元）                             0.00        7.77        11.77          16.83
 全部债务（亿元）                             4.58       29.27        82.28         102.61
 营业总收入（亿元）                           20.72       38.30       144.76         121.28
 利润总额（亿元）                             1.66        4.08        12.25           8.05
 EBITDA（亿元）                           2.40        5.17        17.37                --
 经营性净现金流（亿元）                          3.34        0.92       -34.30          -7.72
 财务指标
 销售债权周转次数（次）                          1.75        3.36         9.61                --
 存货周转次数（次）                            4.18        3.69         6.21                --
 总资产周转次数（次）                           0.52        0.58         0.94                --
 现金收入比（%）                            95.19       71.46        45.21          32.67
 营业利润率（%）                            28.62       27.05        16.12          13.41
 总资本收益率（%）                            5.74        6.95         8.21                --
 净资产收益率（%）                            6.13       13.82        15.13                --
 长期债务资本化比率（%）                         0.00       24.01        14.54          19.30
 全部债务资本化比率（%）                        17.14       54.35        54.34          59.31
 资产负债率（%）                            46.16       72.66        68.49          69.98
 流动比率（%）                            168.78       87.17        86.08          82.23
 速动比率（%）                            145.35       68.65        65.43          60.89
 经营现金流动负债比（%）                        17.66        1.62       -24.93                --
 现金短期债务比（倍）                           2.72        0.90         0.68           0.44
 EBITDA 利息倍数（倍）                      13.52       13.19         7.65                --
 全部债务/EBITDA（倍）                       1.91        5.67         4.74                --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．2023 年半年度财务数据未经审计，
相关财务指标未年化；3. 2021－2023 年 6 月底长期应付款中的有息债务部分已调整入长期债务；4. “--”表示指标不适用
资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理计算
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                                                                       跟踪评级报告
            附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
                    项   目       2020 年       2021 年       2022 年       2023 年 6 月
 财务数据
 现金类资产（亿元）                           10.47         9.37        10.28           8.24
 资产总额（亿元）                            41.30        51.75        94.66         102.96
 所有者权益（亿元）                           22.87        23.33        62.85          60.41
 短期债务（亿元）                             4.05        11.89        11.43          21.79
 长期债务（亿元）                             0.00         0.12         0.88           1.95
 全部债务（亿元）                             4.05        12.01        12.31          23.74
 营业总收入（亿元）                           17.42        23.82        26.79          14.65
 利润总额（亿元）                             1.80         1.51         5.12           2.94
 EBITDA（亿元）                              /            /            /                 /
 经营性净现金流（亿元）                          2.34        -7.14         1.56         -14.76
 财务指标
 销售债权周转次数（次）                          2.01         3.46         3.68                --
 存货周转次数（次）                            4.46         4.85         5.07                --
 总资产周转次数（次）                           0.44         0.51         0.37                --
 现金收入比（%）                            97.09        75.61        80.38          48.66
 营业利润率（%）                            26.54        24.64        22.14          26.16
 总资本收益率（%）                            5.81         3.81         6.47                --
 净资产收益率（%）                            6.84         5.77         7.74                --
 长期债务资本化比率（%）                         0.00         0.51         1.38           3.12
 全部债务资本化比率（%）                        15.05        33.98        16.38          28.21
 资产负债率（%）                            44.63        54.92        33.61          41.33
 流动比率（%）                            136.84       119.71       125.56         130.07
 速动比率（%）                            117.07       106.58       111.08         115.25
 经营现金流动负债比（%）                        12.68       -25.28         5.06                --
 现金短期债务比（倍）                           2.59         0.79         0.90           0.38
 EBITDA 利息倍数（倍）                          /            /            /                 /
 全部债务/EBITDA（倍）                          /            /            /                 /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．2023 年 1－6 月财务数据未经审
计，相关财务指标未年化；3.“--”表示指标不适用；“/”表示未获取
资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理计算
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                                                                 跟踪评级报告
                          附件 3 主要财务指标的计算公式
             指标名称                             计算公式
  增长指标
          资产总额年复合增长率
          净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
        营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
          利润总额年复合增长率
  经营效率指标
               销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
                     存货周转次数 营业成本/平均存货净额
                    总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
                      现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
  盈利指标
                     总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
                     净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
                      营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
  债务结构指标
                      资产负债率 负债总额/资产总计×100%
            全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
            长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
                       担保比率 担保余额/所有者权益×100%
  长期偿债能力指标
               EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
              全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
  短期偿债能力指标
                       流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
                       速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
            经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
                    现金短期债务比 现金类资产/短期债务
 注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
      短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
      长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
      全部债务=短期债务+长期债务
      EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
      利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
      期间费用率=费用总额/营业总收入
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                                                      跟踪评级报告
                    附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
     联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”
                                          “-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
     各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
     具体等级设置和含义如下表。
           信用等级                      含义
             AAA     偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
             AA      偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
              A      偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
             BBB     偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
              BB     偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
              B      偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
             CCC     偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
             CC      在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
              C      不能偿还债务
                    附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
     联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
                       附件 4-3 评级展望设置及含义
     评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
           评级展望                      含义
             正面      存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
             稳定      信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
             负面      存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
            发展中      特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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