向特定对象发行股票的审核中心意见落实函的回复
福建傲农生物科技集团股份有限公司
容诚专字[2023]361Z0658 号
容诚会计师事务所(特殊普通合伙)
中国·北京
关于福建傲农生物科技集团股份有限公司
向特定对象发行股票的审核中心意见落实函的回复
上海证券交易所：
贵所于 2023 年 8 月 24 日印发的《关于福建傲农生物科技集团股份有限公司
向特定对象发行股票申请文件的审核中心意见落实函》
（上证上审（再融资）
〔2023〕
司（以下简称“傲农生物”、“公司”或“发行人”）与国泰君安证券股份有限公司（以
下简称“国泰君安”、“保荐机构”）、容诚会计师事务所（特殊普通合伙）（以下
简称“会计师”、“申报会计师”）等相关方对审核问询函所列示问题进行了逐项落
实、核查。
现就本次审核问询函提出的问题书面回复如下，请予审核。
问题 2、关于经营业绩
根据申报材料及回复，1）报告期内，发行人饲料业务毛利率持续下降、低
于同行业公司，主要原因包括发行人原料采购成本较高影响毛利率，在整体资金
相对偏紧时为充分利用供应商提供的商业信用账期而增加，导致报告期内平均
采购成本高于同行业可比公司；报告期内公司采购的玉米价格高于可比公司平
均值，价格差异分别为 63.91 元/吨、90.85 元/吨、114.69 元/吨；2）2020-2022 年，
公司净利润分别为 99,360.50 万元、-185,091.99 万元、-122,695.07 万元，根据公
司公告，公司预计 2023 年半年度实现归属于上市公司股东的净利润-56,000.00 万
元到-68,000.00 万元；3）2020-2022 年公司资产负债率分别为 67.52%、87.18%
及 81.61%，公司资产负债率水平相对较高；4）公司财务费用报告期内金额分别
为 17,916.44 万元、43,197.62 万元、53,247.38 万元；投资活动现金流量净额分别
为-400,221.54 万元、-280,635.24 万元、-170,321.31 万元。
请发行人进一步说明：（1）结合报告期内发行人对于供应商的信用账期对
采购成本的具体影响，进一步量化分析采购成本高于同行业可比公司、发行人饲
料业务毛利率持续下降、饲料业务毛利率低于同行业可比公司的原因，未来改善
盈利能力的具体措施；（2）结合报告期内发行人饲料租赁场的扩张情况、利息
支出及相应的借款金额、借款利率变动情况，进一步说明报告期内财务费用持续
增加的原因，在报告期内连续亏损、财务费用持续增加、投资活动现金流量金额
相对较高的情况下，发行人后续的业绩变动趋势，是否存在经营和偿债风险。
请保荐机构和申报会计师对上述事项进行核查并发表明确意见。
回复：
一、结合报告期内发行人对于供应商的信用账期对采购成本的具体影响，进
一步量化分析采购成本高于同行业可比公司、发行人饲料业务毛利率持续下降、
饲料业务毛利率低于同行业可比公司的原因，未来改善盈利能力的具体措施
（一）报告期内发行人对于供应商的信用账期对采购成本的具体影响
公司近年来生猪养殖规模不断增加，资金需求较大，加之遭遇生猪价格持续
低迷，公司出现较大幅度亏损，导致公司资产负债率较高，在整体资金相对偏紧
时为充分利用原料供应商提供的商业信用账期而增加了部分采购成本。
玉米为饲料代表性能量原料，报告期内玉米的采购量占饲料原材料采购量占
分别为 38.27%、24.47%和 32.22%。以玉米供应商信用账期变动为例分析对采购
成本的影响：
单位：元/吨、万元
延长账期 价差对采
正常账期 延长账期采 延长账期影
项目 对采购单 采购成本 购成本影
采购单价 购单价 响采购金额
价影响 响
度
度
度
因此，如发行人经营资金压力得以缓解，降低采购成本将进一步提升饲料业
务毛利率及公司的盈利能力。
（二）进一步量化分析采购成本高于同行业可比公司、发行人饲料业务毛利
率持续下降、饲料业务毛利率低于同行业可比公司的原因
玉米系饲料主要原材料，以玉米为例与同行业可比公司采购单价对比情况：
单位：元/吨
公司
采购单价 变动幅度 采购单价 变动幅度 采购单价
安佑生物 2,946.18 1.66% 2,897.94 22.05% 2,374.36
正大股份 2,932.33 1.20% 2,897.58 24.86% 2,320.59
东瑞股份 3,023.59 2.01% 2,963.92 25.18% 2,367.69
禾丰股份 2,715.08 -2.03% 2,771.30 23.33% 2,247.13
平均值 2,904.30 0.75% 2,882.69 23.86% 2,327.44
傲农生物 3,018.98 1.53% 2,973.54 24.35% 2,391.35
价格差异 114.69 - 90.85 - 63.91
数据来源：根据各可比公司公开披露数据整理。
报告期内，发行人玉米平均采购价格与可比公司相比较高。发行人主要原
材料玉米采购单价高于可比公司均值，且 2021 年、2022 年价格差异较大，系
由于发行人延长能量原料的供应商的账期而增加采购成本。
报告期内，发行人与同行业公司的应付货款周转天数情况如下：
单位：天
项目 2022年度 2021年度 2020年度
安佑生物 22.43 21.04 -
正大股份 24.69 21.39 27.08
东瑞股份 21.90 21.27 23.47
禾丰股份 16.23 13.60 12.85
傲农生物 50.72 40.10 40.07
注：应付货款周转天数=360/（主营业务成本/平均应付货款余额）。
由上表可见，发行人应付货款的平均周转天数高于同行业可比公司。
报告期内，发行人玉米的采购规模与同行业可比公司对比情况如下：
单位：万吨
正大股份 安佑生物 傲农生物
年度
采购数量 采购占比 采购数量 采购占比 采购数量 采购占比
数据来源：根据各可比公司公开披露数据整理。
报告期内，发行人玉米采购规模介于安佑生物和正大股份之间，报告期内正
大股份与安佑生物玉米的采购单价基本一致。
综上，发行人采购成本高于同行业可比公司主要系由于账期较长所致。
的原因
（1）发行人报告期内饲料业务毛利率变化情况
主营业务毛利率 2022 年 2021 年 2020 年
猪用浓缩料 8.79% 13.24% 19.77%
猪用配合料 4.54% 6.14% 6.80%
猪用预混料 23.63% 35.57% 38.62%
禽料 2.08% 2.29% 0.28%
水产料 4.42% 5.15% 5.62%
其他料 7.07% 8.17% 5.34%
饲料综合 4.64% 6.11% 6.13%
公司饲料业务综合毛利率为 4.64%，较 2021 年下降 1.47%。
①饲料业务 2022 年较 2021 年下降的原因
I、受上游原材料价格玉米、豆粕上涨影响，猪料单位成本上升，2022 年较
报告期内，玉米和豆粕的市场平均价格走势如下：
数据来源：Wind 资讯
II、公司猪料产品售价增幅低于产品成本增幅。
报告期内受猪料主要原材料玉米、豆粕等价格上涨的推动，公司各种类型饲
料销售单价均有不同程度上涨，同时由于下游生猪养殖市场受生猪周期和非洲猪
瘟影响处于阶段性低谷，猪料产品竞争激烈，导致公司猪料产品售价增幅低于产
品成本增幅。2022 年较 2021 年单位售价增长导致综合毛利率上升 7.91 个百分
点。
III、公司饲料产品结构变动导致 2022 年综合毛利率较 2021 年度增长 0.04
个百分点。
结构变动影响 单价变动影响 单位成本变动影响 合计影响
饲料产品
对总体毛 对总体毛 单位成本 对总体毛 总体毛利
销量增长 单价变动
利率影响 利率影响 变动 利率影响 率的影响
猪用浓缩料 9.61% 0.05% 7.64% 0.52% 13.16% -0.76% -0.19%
猪用配合料 2.70% - 6.78% 3.14% 8.59% -3.82% -0.67%
猪用预混料 -2.84% -0.01% 5.47% 0.06% 25.02% -0.18% -0.14%
禽料 -2.38% 0.02% 11.01% 1.88% 11.25% -2.02% -0.13%
水产料 19.07% -0.03% 15.43% 2.05% 16.32% -2.33% -0.30%
其他料 30.99% 0.02% 10.32% 0.26% 11.64% -0.32% -0.04%
合计 - 0.04% - 7.91% - -9.43% -1.47%
②同行业饲料业务毛利率变动情况
证券简称 2022 年度 2021 年度 2020 年度
新希望 6.48% 6.51% 7.22%
正邦科技 2.09% 6.36% 9.80%
大北农 11.52% 13.19% 15.76%
禾丰股份 7.80% 9.42% 10.28%
唐人神 6.02% 7.47% 7.10%
天邦食品 5.15% 12.74% 16.13%
金新农 8.89% 11.20% 13.05%
安佑生物 8.32% 10.05% 12.34%
平均值 7.03% 9.62% 11.46%
傲农生物 4.64% 6.11% 6.13%
数据来源：根据各可比公司公开披露数据整理。
报告期内，同行业上市公司饲料业务的平均毛利率分别为 11.46%、9.62%
及 7.03%，整体饲料业务毛利率呈逐年下降趋势，公司整体饲料业务毛利率和
同行业变动趋势一致。
（2）发行人饲料业务毛利率低于同行业可比公司原因
报告期内，公司饲料业务毛利率低于同行业可比公司主要原因如下：
①公司为充分利用饲料原料供应商提供的商业账期而增加部分采购成本，报
告期内玉米延长账期导致采购成本增加 1.61 个百分点至 2.36 个百分点之间。
②由于同行业可比公司的饲料产品品种结构不同，导致综合毛利率略有差异。
同行业可比公司饲料产品业务结构情况如下：
证券简称
猪料占比 禽料占比 猪料占比 禽料占比 猪料占比 禽料占比
大北农 76.87% 2.89% 77.61% 5.23% 70.23% 10.17%
安佑生物 83.48% 11.76% 89.39% 7.24% 79.95% 15.79%
正邦科技 - - 54.60% 38.27% 51.88% 40.71%
新希望 27.99% 60.65% 27.39% 62.52% 19.57% 70.59%
禾丰股份 39.04% 37.77% 45.54% 32.98% 40.53% 37.60%
傲农生物 58.64% 24.14% 59.37% 25.83% 48.69% 39.05%
注：资料来源于各公司公开披露数据，正邦科技未披露 2022 年饲料结构，唐人神、天
邦食品、金新农未披露报告期内饲料结构。
同行业公司中大北农和安佑生物高毛利的猪料占比高于发行人，因此大北
农和安佑生物的饲料毛利率高于发行人；正邦科技的饲料结构与发行人接近，
因此两家公司综合毛利率较为接近；新希望以禽料销售为主，新希望禽料业务
毛利率高于发行人，发行人因 2020 年大力拓展禽料销售，拓展初期需要较大投
入毛利率较低，随着禽料业务发展稳定，毛利率明显呈现上升趋势，2023 年 1-
由于禾丰股份主要原材料玉米采购单价低于同行业可比公司（2022 年禾丰股份
玉米采购单价 2715.08 元/吨，同行业平均值 2904.30 元/吨），因此饲料综合
毛利率高于发行人。
（三）未来改善盈利能力的具体措施
公司自上市以来快速发展养殖业务，资源向养殖产业倾斜，随着公司养殖产
业拓展达到阶段性规模，扩张放缓，资本性开支减少，养殖产业转入平稳经营，
公司资源配置逐步转向饲料、屠宰食品产业。公司经营重点从规模发展转向高质
量发展，饲料、屠宰食品产业抓利润，养殖产业抓成本，公司全面转向提质增效
为核心的发展阶段。
公司转入平稳经营期，调配一定资金用于改善采购，逐步缩短饲料原料采购
账期，降低采购成本。2023 年上半年已有所改善，6 月末原料应付款比上年末减
少 43,615.08 万元，下降 18.30%；公司将持续通过加强资金计划、利用本次融资
完成获得补流资金等措施，尽快使采购账期降至行业平均水平，持续改善采购成
本。
（1）对老旧、低效产能进行调整、归并。公司计划在 2023-2024 年内退出
落后饲料租赁产能 110 万吨，其中 2023 年 1-6 月已完成退出租赁饲料产能 61.67
万吨（共 8 家单位，分布于广东、广西、云南、河南、山东、天津、吉林等省份，
按期完成 2023-2024 年合计退出落后饲料租赁产能 110 万吨的目标。通过该项工
作，公司单厂平均产量从 2022 年 6 月的 4226 吨提高至 2023 年 6 月的 4431 吨，
后续公司将持续实施该产能整合优化工作，提高效率。
（2）结合产能优化和考核管理，对人员进行优化或调配，提高人均效率。
通过优化整合，公司饲料产业总人数从 2022 年末的 4889 人减少为 2023 年 6 月
末的 4111 人。公司饲料业务销售及管理费用率从 2022 年 12 月的 5.16%降低至
加强以利润为导向的考核管理。饲料产业近年虽然取得较高的增长速度
（2020 年至 2022 年饲料外销量年复合增长率达到 19.4%)，但由于公司重点发展
养殖，饲料产业资源投入不足，加上原料行情的影响，毛利率未达预期目标。未
来公司饲料产业的重点抓经营质量、经营效率和盈利能力，规模增长的考核放在
第二重要的位置，追求有质量的规模。公司相关考核方案、机制等均按该原则考
虑和制订，使饲料业务的盈利能力尽快恢复常规状态，并持续提高。
二、结合报告期内发行人饲料租赁场的扩张情况、利息支出及相应的借款金
额、借款利率变动情况，进一步说明报告期内财务费用持续增加的原因，在报告
期内连续亏损、财务费用持续增加、投资活动现金流量金额相对较高的情况下，
发行人后续的业绩变动趋势，是否存在经营和偿债风险。
（一）报告期内发行人饲料租赁场的扩张情况、利息支出及相应的借款金额、
借款利率变动情况，进一步说明报告期内财务费用持续增加的原因
饲料租赁场 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日
数量（个） 36 34 28
产量（吨） 1,094,470 1,195,835 808,867.
产能（吨） 2,497,440 2,232,384 1,696,288
产能利用率 43.82% 53.57% 47.68%
报告期内饲料租赁场扩张原因如下：
（1）2021 年公司开始发展水产料业务，
为提升水产料市场占有率，引进同行业先进团队，在公司水产空白区域布局生产
基地，由于水产基地固定资产投资较大，公司以轻资产运营方式操作，前期先以
租赁方式进行加工生产；（2）针对部分畜禽市场，公司前期已投入部分销售人
员进行市场开拓，在此区域已有稳定的市场销量，为了提升在当地的品牌知名度
和服务能力，公司租赁饲料加工基地以满足当地的市场销售需求；（3）部分区
域公司与行业优秀团队成立合资公司，进行市场扩展，为了满足合资公司的市场
销售需求，以轻资产运营方式租赁饲料厂进行加工生产。
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度
财务费用 53,247.38 43,197.62 17,916.44
其中：借款利息支出 43,517.25 36,848.51 19,028.32
有息借款 791,297.53 697,667.34 341,745.02
其中：银行借款 659,016.59 542,290.96 301,985.01
融资租赁 68,513.73 70,463.74 39,760.01
应付债券 63,767.20 84,912.63 -
借款利率=借款利息支出/有
息借款
借款实际利率区间 4.89%-8.81% 4.82%-8.63% 4.73%-9.01%
报告期各期，发行人借款的年平均利率分别为 5.57%、5.28%和 5.50%，年平
均利率变动趋势较平稳。报告期内随着借款规模增加，财务费用持续增加。
（1）发行人经营规模逐年扩大
报告期内，发行人积极推进饲料上下游的产业链一体化发展战略布局，加快
建设布局规模化养殖业务的猪场建设，以及适当布局下游屠宰业务。报告期内，
营业收入逐年增长，报告期内营业收入复合增长率为 36.99%，快速扩增带来了
较大的项目建设资金及营运资金的需求，公司通过发行可转债、银行借款、融资
租赁等方式筹集部分建设资金和营运资金，导致财务费用逐年增加。
（2）养殖行业属于资金密集型行业，且猪价持续低迷导致亏损
自 2020 年开始，公司大力发展养殖业务，规模化生猪养殖系资金密集型行
业，公司生猪养殖以自繁自养为主，自建养殖场早期重资本投入，后备母猪从配
种、产仔、断奶到商品猪出栏销售需要一定时间。同时，由于生猪价格自 2021 年
二季度以来快速下滑并持续低迷月份居多，导致行业整体出现较大幅度亏损，整
体资金相对偏紧，因此导致公司融资需求较高，财务费用持续增加。
（二）在报告期内连续亏损、财务费用持续增加、投资活动现金流量金额相
对较高的情况下，发行人后续的业绩变动趋势，是否存在经营和偿债风险。
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度
投资活动产生的现金流量净流出 170,321.31 280,635.24 400,221.54
其中：购建固定资产、无形资产和其他
长期资产支付的现金
经营活动产生的现金流量净流入 66,363.67 52,429.13 40,602.29
报告期内，投资活动产生的现金流量主要系主要系养殖板块的购建厂房、设
备等支出。报告期内公司固定资产、在建工程、应付长期资产款和预付长期资产
款变动如下：
单位：万元
项目 2021 年 12 月 31 日
日 日
固定资产 633,919.15 574,103.02 395,669.13
在建工程 117,508.37 128,813.38 148,219.42
固定资产和在建工程小计 751,427.52 702,916.40 543,888.55
应付长期资产款 74,832.23 105,828.13 77,936.45
预付长期资产款 13,784.20 27,842.04 14,754.43
报告期内发行人固定资产和在建工程逐年增加，2022 年末预付资产款和应
付资产款较 2021 年末下降，同时支付购建固定资产、无形资产和其他长期资产
支付的现金在逐年减少，从而可见，2022 年开始发行人减少资本性投入。目前公
司在养殖板块的业务布局已基本完成，后续养殖业务资产投资的资金需求量相对
较小。
公司 2021 年、2022 年经营业绩发生连续亏损主要系生猪价格大幅下跌且持
续低迷导致养殖业务板块经营亏损。生猪养殖行业具有较强的周期性，生猪价格
下降对于发行人经营业绩存在较大的影响，上市公司的经营业绩下滑的风险已在
历次预案及申请文件中进行了充分提示。
（1）随着 2023 年下半年生猪价格回暖，以及养殖成本的改善，经营风险将
降低
①猪周期持续低位时间较长，持续下行风险较小，未来将逐步回升，经营风
险将逐步消除
从生猪价格的历史周期规律看，我国商品猪价格存在较强的周期性波动，一
般 3-4 年为一个波动周期。大量生猪养殖户根据当年生猪价格行情来安排生产，
由于从选育母猪补栏到育肥猪出栏需要固有的生长周期，从而形成了生猪价格的
周期性波动。
本轮猪周期下行阶段（2021 年至今），养殖企业具有深亏损、高负债特征，
截至 2023 年 6 月，养殖企业的亏损压力和现金流压力愈发增大，随着产能去化
的持续深化，生猪养殖有望开启新一轮周期复苏。自 2021 年以来，长期亏损叠
加资金压力较大等因素导致养殖户扩产意愿不强，猪价长期低迷将加速生猪产能
去化，根据农业农村部发布数据，我国 2023 年 5 月能繁母猪数为 4,258 万头，
较 2022 年末的 4,390 万头下降 3.01%，2023 年已有多家生猪养殖企业下调年度
出栏目标。生猪产能去化与生猪市场价格存在较为明显的相关性，通常情况下二
者存在 3-4 个季度的时间差异，而且产能去化程度与生猪价格反弹幅度和景气度
持续时间呈正相关。根据农业农村部监测的我国能繁母猪环比增减趋势，自 2020
年度生猪产能迅速恢复后，生猪价格进入急速大幅下跌并持续低迷阶段，2021 年
二季度末以后能繁母猪产能去化加速，伴随价格低位运行，至 2022 年下半年价
格短期反弹，未实质改善产能去化趋势，后期生猪价格亦表现低迷，长期亏损叠
加资金压力较大等因素导致养殖户扩产意愿不强，2023 年已有多家生猪养殖企
业下调年度出栏目标，预计生猪产能去化阶段性持续，但同时孕育生猪市场上行
周期，有望开启新一轮周期复苏。
截至 2023 年 6 月，本轮猪周期已持续运行约 4.5 年，本轮猪周期已接近周
期尾声，目前处于上一轮周期结束、新一轮周期开始的过渡阶段，预计 2023 年
下半年至 2024 年上半年将开启新一轮猪周期，生猪价格将波动上涨，猪价持续
大幅下降的风险较小。根据 22 省市生猪价格变动情况，从 2023 年 7 月末生猪价
格上涨趋势明显，2023 年 8 月最新周均价达 17.25 元/千克，当前猪价呈现出完
成二次触底后开启波动上涨的特征。
②加强生产经营管理，改善养殖成本，将进一步降低经营风险
目前公司生猪养殖业务布局基本完成，未来公司将放缓增长节奏，进一步提
高现有产能的利用率，尽快消化快速发展带来的资产和费用摊销等影响成本的因
素，从而进一步降低成本。发行人 2022 年和 2021 年的出栏结构基本一致的情况
下，2022 年头均成本较 2021 年下降 286.98 元/头，在 2022 年整体原料保持上涨
的背景下，头均成本取得较大幅度下降。
未来公司将继续保持生物安全防控的优势，通过品种、配方、健康等全方位
精细化管理，巩固和继续提升生产成绩。在养殖生产经营管理上，公司制定了以
下降本增效措施，持续推动公司改善养殖成本：
i、在品种优化上，彻底扭转现有部分养殖单位单场品种“多、乱、杂”现状，
实现以加系+丹系组合为母本、三元猪为终端商品猪发展目标，借助公司核心生
猪育种产业，搭建母猪制种双体系（扩繁群+回交制种群+商品猪），可提供更多
低成本后备种猪，还可补充重大疫病造成产能损失，快速实现满产，推进商品代
猪群更新，确保 PSY、窝均活仔、料肉比、日增重等生产效率持续提升。
ii、在饲料营养上，优化饲料配方，使饲料配方在满足生猪生长需求的前提
下，减少营养浪费，提高饲料转化率，降低饲料成本；同时结合缩短饲料原料采
购账期，降低采购资金成本。
iii、在生物安全防控上，加强蓝耳及非洲猪瘟等疾病防控体系方案建设，借
助实验室平台建设，完善硬件配套并加强人车物入场防控，提升人员防控意识，
强化实战演练，完善应急预案，最大程度减少疾病损失。
iv、优化布局，坚决淘汰落后产能，公司已对部分设备落后、规模小、成本
高、生产成绩长期无法改善、重大疫病防控压力大的养殖单位（主要集中在北方、
西南等区域）进行淘汰优化，集中精力聚焦江西、福建等重点区域的养殖单位，
在技术、人才、资金等资源方面向重点区域优秀单位倾斜。
v、在生产管理上，优化总部和片区组织架构，整合后台共享岗位，完善绩
效考核，充分发挥团队主观能动性，降低人猪比，提升人均效率。
（2）公司的经营活动现金流量净额为正，随着经营业绩的改善，偿债风险
将降低。
公司 2022 年度至 2023 年 1-6 月的现金流情况如下：
单位：万元
现金流情况 计算公式 2023 年 1-6 月 2022 年度
经营活动产生的现金流量净额 ① 36,121.91 66,363.67
剔除应收款项、应付货款等变动影响 ②=③+④ -12,840.03 74,954.87
经营性应收项目的减少 ③ -30,232.36 -4,736.14
经营性应付项目的增加 ④ 17,392.33 79,691.01
剔除存货变动影响（存货周转率较高，变
⑤ 45,782.53 -122,348.86
现速度快）
日常经营现金流净额 ⑥=①-②-⑤ 3,179.41 113,757.66
变动的影响后，经营活动现金流量净额为 113,757.66 万元和 3,179.41 万元，
公司日常经营活动现金净流入为正。
未来公司将合理使用供应商账期，做好金融机构授信管理，有效合理的使
用综合授信额度，对到期授信提前做好偿还安排，增加企业信用，增强续贷能
力。公司拟通过本次向特定对象发行股票募集资金 17.78 亿元，其中补充流动
资金金额 5.17 亿元，资本结构相应得到改善。
综上所述，虽然公司目前资产负债率较高，但公司经营活动现金流量净额
为正，能有效合理的使用综合授信额度，随着未来养殖板块所处行业的周期性
回暖和公司再融资的完成，将进一步降低公司的偿债风险，预计不会对发行人
现有经营情况产生重大不利影响。
三、核查情况
（一）核查程序
对采购成本的影响；
动趋势，分析报告期内饲料业务毛利率持续下降的原因；
情况，分析发行人饲料业务毛利率低于同行业可比公司的原因；
对发行人管理层的访谈，了解饲料租赁场报告期内的扩张情况；
利率变动情况，结合对发行人管理层的访谈，了解报告期内财务费用持续增加
的原因；
高的原因，以及未来经营业绩改善措施，分析公司未来经营业绩的变动趋势及
是否存在经营和偿债风险。
（二）核查结论
经核查，我们认为：
商业信用账期而增加部分采购成本；报告期内饲料业务毛利率持续下降主要系
由于主要原材料玉米、豆粕价格上涨；饲料业务毛利率低于同行业公司主要系
由于原材料采购单价和饲料产品结构差异所致；
资源配置，淘汰低效产能等方面改善盈利能力；
建猪场，资金需求较高，但由于生猪价格持续低迷导致连续亏损，因此通过债
务融资筹集建设及营运资金；
上游原料价格企稳回落，生猪价格周期性回暖，公司持续采取降本增效措施，
经营风险和偿债风险将降低。
问题 3：关于资金缺口与效益测算
根据申报材料及回复：1）公司测算未来三年的资金缺口为 145,397.04 万元，
其中公司未来三年的营运资金需求为 7.12 亿元，公司假设未来三年的营业收入
增长率为 10%；2）本次饲料募投项目以猪用饲料为主，测算平均毛利率为 7.6%；
非公开发行募投饲料项目未达承诺效益。
请发行人进一步说明：（1）发行人资金缺口测算相关参数的主要依据，相
关参数是否符合行业状况及发行人自身经营情况。相关资金缺口测算的谨慎性；
（2）在发行人连续亏损且预计 2023 年上半年预亏、饲料业务毛利率报告期内下
滑且最近一年低于测算值、前次募投饲料项目未达效益的情况下，本次效益测算
参数的谨慎性及合理性，上述测算是否符合行业趋势及自身经营情况。
请保荐机构和申报会计师对上述事项进行核查并发表明确意见。
回复：
一、发行人资金缺口测算相关参数的主要依据，相关参数是否符合行业状况
及发行人自身经营情况，相关资金缺口测算的谨慎性
根据目前的行业形势和发展需要，公司 2023 上半年对发展规划和经营策略
进行了对应调整：从“上量”全面转向“提质”，在现有规模上暂缓扩张，重点
提升经营效率和质量。养殖暂时不再新扩产能，饲料重点进行产能结构优化和对
养殖配套，适当拓展屠宰食品配套以完善产业链、提升抗周期能力。根据调整后
的规划，重新对未来营运资金需求进行了测算，假设收入增长率调整为 10%。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司货币资金余额为 71,907.58 万元，交易性金
融资产余额为 261.20 万元，剔除前次募投项目存放的专项资金、保证金存款等
受限资金，公司可自由支配的货币资金为 62,311.73 万元。结合公司目前业务已
达一定规模，业务重心将由快速扩增逐步向提质降本转变，未来公司整体扩张有
所放缓，综合考虑公司未来三年（2023-2025）的日常营运需要、公司货币资金
余额及使用安排等，经测算，公司对应未来三年的资金缺口为 145,397.04 万元，
其中公司未来三年的营运资金需求为 7.12 亿元，因此公司本次融资具有必要性
与合理性。具体测算过程如下：
单位：万元
项目 计算公式 金额
货币资金及交易性金融资产余额 ① 71,907.58
前次发行募集资金账户银行存款 ② 216.25
其他受限货币资金 ③ 9,640.80
可支配资金余额 ④=①-②-③ 62,311.73
在建项目及已投产项目应付工程款项资金需求 ⑤ 82,991.64
未来三年新增营运资金需求 ⑥ 71,224.99
最低现金保有量 ⑦ 53,492.15
资金需求合计 ⑧=⑤+⑥+⑦ 207,708.78
资金缺口 ⑨ 145,397.04
公司可自由支配资金、未来三年预计自身经营利润积累、总体资金需求各项
目的测算过程如下：
（一）在建项目及已投产项目应付工程款项资金需求
根据公司在建工程项目情况及公司建设规划，截至本回复出具日，公司正在
建设的在建工程项目未来三年资金需求（含部分已投产项目应付工程款）金额合
计约 82,991.64 万元，其中已投产尚未支付金额 56,103.21 万元，预计三年内在建
项目支出金额 26,888.43 万元。
上述已投产尚未支付金额中主要项目（前十）的情况如下：
序号 项目名称 金额（万元）
序号 项目名称 金额（万元）
合计 27,463.01
在建项目及已投产项目应付工程款项资金需求情况，系根据公司目前业务规
模情况及战略发展，公司近年来业务规模增长较快，未来公司重心由“上量”全
面转向“提质”，养殖暂时不再新扩产能，饲料重点进行产能结构优化和对养殖
配套，适当拓展屠宰食品配套以完善产业链、提升抗周期能力。前述已投产尚未
支付金额系公司实际已完工尚未支付的款项，在建工程等测算系根据公司未来扩
增计划（不含本次募投）整体放缓背景下测算，因此，公司在建项目及已投产项
目应付工程款项资金需求测算具有合理性。
（二）未来三年业务增长新增营运资金需求
根据报告期内公司营运资金周转水平，假定未来三年公司营业收入增长速度
为 10%，在现有业务模式和客户结构下，预计公司新增营运资金需求将超过 7.12
亿元。公司营运资金测算过程说明如下：
如下表：
项目 2022年度 2021年度 2020年度
营业收入（万元） 2,161,303.95 1,803,816.02 1,151,716.58
营业收入增长率 19.82% 56.62% 98.98%
年平均增长率 58.47%
结合公司发展战略及经营现状考虑，公司各业务规模已达较大体量，公司业
务重心将由快速扩增逐步向提质降本转变，同时公司经过数年的快速增长，营业
收入基数较大，最近一年公司营业收入增长率为 19.82%，未来年度的营业收入
增长率可能放缓。综合考虑上述因素，假设公司未来三年的营业收入增长率为
具有合理性及谨慎性。
收入比重情况
公司 2020 年至 2022 年主要经营性流动资产（应收账款、预付账款、应收票
据及存货）、经营性流动负债（应付账款、预收账款及应付票据）科目占营业收
入比重情况如下表：
单位：万元
项目 比例均值
金额 比例 金额 比例 金额 比例
营业收入 2,161,303.95 100.00% 1,803,816.02 100.00% 1,151,716.58 100.00% 100.00%
应收票据 - - 13.52 - - - -
应收账款 51,516.41 2.38% 52,665.16 2.92% 44,905.66 3.90% 3.07%
预付账款 32,036.72 1.48% 31,097.03 1.72% 42,725.12 3.71% 2.31%
存货 328,870.02 15.22% 258,885.34 14.35% 173,081.14 15.03% 14.87%
经营性流动资产
合计
应付票据 16,649.39 0.77% 23,423.66 1.30% 681.08 0.06% 0.71%
应付账款（不含
工程设备款）
合同负债 25,290.01 1.17% 26,212.52 1.45% 21,201.06 1.84% 1.49%
经营性流动负债
合计
营运资金 47,270.51 2.19% 26,491.76 1.47% 100,218.69 8.70% 4.12%
注：营运资金=经营性流动资产合计—经营性流动负债合计，下同。
假设公司 2023 年至 2025 年经营性流动资产和经营性流动负债占营业收入
的比例为 2020 年至 2022 年的算术平均值，公司流动资金需求测算如下表所示：
单位：万元
项目 2022年平均 数-2022年末实
年末实际数 年末预计数 年末预计数 年末预计数
销售百分比 际数
营业收入 2,161,303.95 100.00% 2,377,434.35 2,615,177.78 2,876,695.56 715,391.61
应收票据 - 0.00% 5.94 6.53 7.19 7.19
应收账款 51,516.41 3.07% 72,925.84 80,218.42 88,240.26 36,723.86
预付账款 32,036.72 2.31% 54,807.27 60,288.00 66,316.80 34,280.08
存货 328,870.02 14.87% 353,417.29 388,759.02 427,634.92 98,764.89
经营性流动资产 412,423.15 20.24% 481,156.33 529,271.97 582,199.16 169,776.02
项目 2022年平均 数-2022年末实
年末实际数 年末预计数 年末预计数 年末预计数
销售百分比 际数
合计
应付票据 16,649.39 0.71% 16,864.23 18,550.66 20,405.72 3,756.34
应付账款（不含
工程设备款）
合同负债 25,290.01 1.49% 35,377.18 38,914.89 42,806.38 17,516.37
经营性流动负债
合计
营运资金 47,270.51 4.12% 97,930.17 107,723.18 118,495.50 71,224.99
注：各经营性流动资产及经营性流动负债科目的预测值等于该科目占销售收入百分比乘
以销售收入预测值，2023 年销售收入预测值以 2022 年为基数乘以（1+10%）确定，以此类
推。
根据上述分析，公司 2023 年至 2025 年所形成的营运资金需求为 7.12 亿元，
高于本次向特定对象发行募集资金中拟用于补充流动资金的 5.17 亿元。公司本
次募集资金中用于补充流动资金的金额具有必要性与合理性。
（三）最低现金保有量
最低现金保有量系公司为维持其日常营运所需要的最低货币资金，根据最低
现金保有量=年付现成本总额÷货币资金周转次数计算。货币资金周转次数（即
“现金周转率”）主要受净营业周期（即“现金周转期”）影响，净营业周期系外
购承担付款义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生应收款项的周期，故净营
业周期主要受到存货周转期、应收款项周转期及应付款项周转期的影响。净营业
周期的长短是决定公司现金需要量的重要因素，较短的净营业周期通常表明公司
维持现有业务所需货币资金较少。
根据公司 2022 年财务数据测算，公司在现行运营规模下日常经营需要保有
的最低货币资金为 53,492.15 万元，具体测算过程如下：
财务指标 计算公式 计算结果
最低现金保有量（万元） ①=②/⑥ 53,492.15
财务指标 计算公式 计算结果
货币资金周转次数（现金周转率） ⑥=360/⑦ 39.42
现金周转期（天） ⑦=⑧+⑨-⑩ 9.13
存货周转期（天） ⑧ 53.50
应收款项周转期（天) ⑨ 10.50
应付款项周转期（天） ⑩ 54.86
注 1：期间费用包括销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用；
注 2：非付现成本总额包括当期固定资产折旧、无形资产摊销以及长期待摊费用摊销；
注 3：存货周转期=360/存货周转率；
注 4：应收款项周转期=360*（平均应收账款账面余额+平均应收票据账面余额）/营业收
入；
注 5：应付款项周转期=360*（平均应付账款账面余额+平均应付票据账面余额）/营业成
本。
基于上述公式，公司根据 2020 年至 2022 年财务数据测算，在现行运营规模
下日常经营需要保有的最低货币资金分别为 32,607.54 万元、71,888.05 万元和
期有所延长所致。
上述最低现金保有量测算，系根据公司最近三年财务数据及各项周转率指标
测算，相关测算具有谨慎性及合理性。
综上所述，根据公司资金安排及需求情况测算，公司本次募集资金部分用于
补充流动资金的缺口测算具有合理性，本次融资具有必要性。
二、在发行人连续亏损且预计 2023 年上半年预亏、饲料业务毛利率报告期
内下滑且最近一年低于测算值、前次募投饲料项目未达效益的情况下，本次效益
测算参数的谨慎性及合理性，上述测算是否符合行业趋势及自身经营情况
（一）本次公司募投项目主要投向具有稳定盈利业务板块
猪价格持续低迷，导致公司养殖业务出现持续亏损所致，生猪价格持续低迷系近
年来行业面临的共性问题，新希望、金新农等部分同行业公司亦出行持续亏损情
形。
公司本次募集资金投资建设项目主要投向饲料及屠宰食品板块，公司饲料业
务板块 2021 年及 2022 年饲料板块业务均取得盈利，营业利润分别为 10,409.35
万元及 8,448.32 万元；公司屠宰食品业务剔除与子公司少数股东业绩对赌影响
后的营业利润分别为 6,842.14 万元和 6,422.94 万元。
饲料及屠宰食品的存货周转率较高，较快的存货周转率有利于提升公司资金
使用效率，减少公司对营运资金的需求压力，具有相对稳定的盈利预期，本次募
投项目有利于公司经营稳定，减少养殖业务带来的周期性业绩波动具有重要意义。
（二）饲料业务毛利率报告期内下滑及前次募投饲料项目未达效益的原因
饲料业务毛利率报告期内下滑及前次募投饲料项目未达效益的原因主要有：
的成本上升向下游完全传导存在一定的滞后性；2、公司整体资金偏紧时增加采
购账期导致增加了部分玉米等能量类原料采购成本；3、非洲猪瘟导致 2019 年及
前述影响公司毛利率下降及募投项目效益的因素将逐步消除，不存在持续对
于公司经营业绩及募投项目造成重大不利影响的情形。
趋势有利于饲料业务发展
（1）饲料主要原材料价格目前整体处于历史较高位
公司饲料原料成本占饲料产品成本 90%以上，饲料原料主要是各类大宗农产
品，以玉米、豆粕为主。从历史价格波动来看，近年来玉米、豆粕价格持续上涨，
已处于历史高位，未来玉米、豆粕价格持续上涨可能性较低。
自 2009 年至今，我国玉米及豆粕经历过两轮上涨至较高位，以玉米为例，
玉米价格自 2021 年 3 月达到 3,000 元/吨的高点并维持在高位已达两年半时间，
且本轮上涨创历史新高。
玉米、豆粕现货平均价（元/吨）
玉米（左轴） 豆粕（右轴）
数据来源：Wind 资讯
目前我国玉米实行进口玉米配额制度，消费对外依存度很小,基本自给自足。
目前玉米价格虽然受到我国政策及进口策略影响较大，但是目前国际玉米价格已
出现一定下行，国内玉米价格与全球玉米价差较大，国内玉米价格受到一定压制，
整体上行空间有限。大豆方面，我国大豆消费对外依存度约 80%，高度依赖进口，
国内豆粕价格基本与国际价格同步。
数据来源：Wind 资讯
从期现角度来看，2020 年以来饲料原料价格持续性走高，玉米、豆粕价格分
别由 2020 年初的 1,970 元/吨、3,050 元/吨，上涨至 2022 年末的 2,960 元/吨、
粕现货价格已回落至 2,838 元/吨、4,037 元/吨，豆粕价格回落较为明显。根据玉
米、豆粕期货 2024 年 1 月份合约，2023 年 6 月末期货价格分别为 2,565 元/吨、
落空间。
（2）原料产量及种植面积增加，玉米及豆粕的供应逐渐宽松
从产量端来看，受近两年多来高溢价刺激，主要农产品种植面积继续增加，
全球玉米豆粕小麦的生产量近年来持续保持增长趋势，为生产供应提供了较强的
保障。根据美国农业部发布的统计数据，2016 年至 2023 年，我国及全球玉米、
豆粕以及大豆、小麦的产量整体呈现增长态势，具体如下：
单位：百万吨
项目 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
全球玉米产量 1,123.41 1,036.07 1,123.65 1,120.13 1,137.05 1,218.71 1,151.78 1,213.50
中国玉米产量 263.61 259.07 257.17 260.78 260.67 272.55 277.20 277.00
全球豆粕产量 228.79 232.45 233.87 244.57 247.68 246.70 244.84 258.66
中国豆粕产量 69.70 71.28 67.32 72.47 73.66 69.62 72.86 75.24
全球大豆产量 345.97 334.81 360.58 339.00 367.76 360.15 369.74 402.79
全球小麦产量 751.36 762.88 731.46 763.86 774.41 781.03 789.97 793.37
中国小麦产量 128.85 134.33 131.43 133.60 134.25 136.95 137.72 137.00
以饲料能量原料玉米为例，国内玉米种植面积和产量预期增加，国际市场主
要农产品也同步增产，主要农产品供给逐渐宽松。从饲料配方角度，当玉米价格
较高时，饲料企业可使用小麦等其他谷物实现玉米替代，随着替代谷物的体量逐
渐增大，玉米价格也将受到抑制。
从中长期趋势分析，近年的玉米、豆粕的高溢价，刺激种植面积明显增加，
当前高利润的刺激效应仍在持续，2023/24 年度玉米、大豆种植面积均维持在近
年来高位。2000 年至今，全球玉米、大豆的种植面积变动情况如下图：
全球玉米和大豆播种面积
玉米播种面积（百万公顷） 大豆播种面积（百万公顷）
数据来源：Wind 资讯
综上，根据历史价格波动规律及主要农产品种植面积增加、供给逐渐宽松的
情况，预计玉米、豆粕价格将在今年下半年逐步进入到下行期。
从价格上来看，根据经合组织-粮农组织农业展望，玉米、豆粕在 2021 年和
单位：美元/吨
年份 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
玉米价格 158.36 238.96 293.67 290.00 258.08 211.36 204.67
大豆价格 379.83 563.25 639.67 574.50 539.26 501.15 495.73
根据公司募投项目规划，项目预计募集资金到账后一年内陆续建成投产，预
计未来公司募投项目实施并投产期间，处于饲料原料下行期，相关饲料原料价格
上涨因素得以消除，有利于公司饲料及养殖业务生产成本控制。
（3）研究机构整体预判大宗农产品将逐步进入下行周期
根据券商及期货研究报告，目前短期可能受不利天气因素影响，但玉米、大
豆等农产品总体趋势为均处于周期高位向中低位运行，供需格局由紧张逐渐向宽
松发展。具体情况如下：
机构名称 发布时间 报告名称 主要观点
黑海协议对农产品价 国际玉米市场将回归到巴西、美国显著增产的宽松趋势
中信期货 2023.7.28
格的影响路径分析 中，不具备上涨基础
机构名称 发布时间 报告名称 主要观点
大豆及豆油价格进入震荡下行周期，国际玉米价格或开
启下行趋势；主要由于USDA最新预测2023/24年度全球
天气扰动因素增加，
大豆产需结余预期同比高202.3%，大豆库存消费比预期
中信证券 2023.7.14 全球农产品供应不确
同比增加3.1pcts，全球大豆库存水平进入上行周期，玉米
定性仍存
方面，2023/24年度全球玉米供应量预期增加，产量或创
历史记录，全球玉米供应偏紧格局将改善。
农林牧渔行业种业Q1
以玉米为代表的大宗农产品周期景气正在蓄力向下，原
业绩总结与思考：周
因在于随着南方涛动指数重回低位，2023年主产区拉尼
期驱动或边际减弱，
国信证券 2023.5.13 娜恶劣天气或难再续，供给端有望开启修复，同时全球
技术领先种企有望随
主要货币当局的紧缩政策预计将对农产品需求及定价产
转基因落地进入黄金
生压制。
成长期
西部证券 2023.4.27 望：曲折前行，循环 于产量上行、俄乌恢复好，认为2023年国际大豆周期位
往复 置从中位向低位运行，原因在于丰产概率高。
（4）保障粮食安全是国家安全的重要基础
在国家政策上，保障粮食安全是国家安全的重要基础，是“三农”工作的头
等大事。2023 年中央一号文件《关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的
意见》指出：抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供，全力抓好粮食生产，并制定
了多项稳产保供措施。根据农业农村部市场与信息化司负责人刘涵在国务院新闻
办举行的 2023 年一季度农业农村经济运行情况新闻发布会上表示，“米袋子”
“菜篮子”产品与民生息息相关。2022 年我国粮食生产克服重重困难，逆境再
夺丰收，粮食产量再创历史新高，达到 1.37 万亿斤，为今年以来粮食保供稳价提
供了有力保障。从当前生产形势看，冬小麦面积稳中有增，长势好于去年，夏粮
丰收基础较好，春播粮食播种比较顺利，为全年粮食生产奠定了坚实基础。随着
保供稳价措施效果逐步显现，多年农产品价格持续上涨趋势将逐步企稳回落。
综上所述，认为玉米、豆粕等饲料主要原料价格创历史新高且维持高位运行
时间较长，供需格局由紧张逐渐向宽松发展，2023 年上半年豆粕等价格下降较
为明显，目前正处于周期高位向中低位运行期，对此判断未来原料价格将迎来较
长时间的下行周期，有利于公司饲料及养殖业务成本控制，提升公司盈利能力。
另外，公司研发部门积极开发各种具备成本竞争力的替代原料，可在一定程度上
削弱原料价格波动对于成本的影响，而饲料行业产品价格向下游传导能力较强，
产品价格上涨也将抵消部分原材料价格上涨的不利因素。
而影响饲料毛利率因素将逐步消除
在资本性支出方面，公司基本完成生猪养殖建设布局，已由快速扩增转向提
升公司经营绩效和降低养殖成本转变，资本性支出大幅减少。最近三年一期，发
行人重大资本性支出持续下降，具体情况如下：
单位：万元
项目 2023年1-6月 2022年度 2021年度 2020年度
购置固定资产、无形资产和
其他长期资产支付的现金
投资支付的现金 - 10,753.08 1,975.60 16,778.60
取得子公司及其他营业单位
支付的现金
合计 35,023.43 167,136.93 279,851.10 392,859.08
报告期内，公司的重大资本性支出主要是在全国布局生产基地，购买土地使
用权、购建猪场及设备、购建生产厂房、办公楼及机器设备等，2022 年公司购置
固定资产、无形资产和其他长期资产的支出较 2020 年下降了 54.47%，2023 年 1-
在公司养殖业务快速扩张期间，为支持养殖业务布局，饲料业务拉长了原料
采购账期为养殖业务提供流动性支持，一定程度上影响了饲料业务的毛利。随着
养殖业务转入稳定经营，发展资金需求大大减少，饲料业务的原料采购账期将逐
步恢复到正常水平。
目前生猪平均价格约 17.52 元/千克，随着产能去化的持续深化以及下半年消
费需求的提升，预计 2023 年下半年生猪价格有所提升，下半年生猪价格预计将
维持在相对高位，若生猪价格在 8-12 月平均价格维持在 18 元/千克，根据公司下
半年出栏计划，预计下半年公司生猪销售将上半年增加约 5 亿元销售现金流入，
公司饲料、屠宰食品业务下半年预计可产生 2 亿元的经营利润可增加相应的经营
活动现金流入，另外根据已审批的银行授信，其中约 4-5 亿元将于公司取得本次
发行注册后放款。如公司本次发行成功，募集资金中约 5.17 亿元可用于补充流
动资金。因此，预计随着下半年经营转好及资金面改善，将大幅缓解公司短期内
流动资金需求，降低公司的应付账款账期，有利于改善公司采购成本，根据公司
计划，上述资金安排完成后，公司原料采购账期将恢复至行业正常水平，使资金
原因影响饲料毛利率的因素消除，将有助于公司饲料毛利率进一步提升。
综上所述，公司拟通过降低养殖成本、提升饲料业务毛利等方式改善公司经
营，严格控制扩张速度、缓解资金压力，优化债务融资手段，积极采取直接融资
方式、改善资本结构及积极与银行进行合作、获取授信额度等方式降低偿债风险
和流动性风险。
毛利率持续改善
受非洲猪瘟影响，我国生猪存栏在 2019 年及 2020 年出现较大幅度下降影响
猪饲料的产量，为保持产量和减少对制造费用的影响，公司加大了禽料、水产料
及反刍料的布局，禽料和普通水产料的行业毛利率水平整体较低，外加公司禽料
及水产料处于拓展期，导致发展前期毛利率普遍较低，从而拉低了整体毛利率。
随着禽料、水产料的拓展逐渐进入稳定，公司禽料及水产料毛利率提升较为明显。
公司饲料业务转型期新拓展业务对毛利率的影响因素基本消除。
单位：万元
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
猪料 337,150.12 6.68% 685,266.05 5.45% 620,414.06 7.60% 345,151.27 9.94%
禽料 111,309.69 3.37% 237,848.41 2.08% 219,490.59 2.29% 214,777.85 0.28%
水产料 72,097.03 6.87% 201,833.81 4.42% 146,852.65 5.15% 73,129.04 5.62%
其他料 16,457.36 8.52% 38,015.61 7.07% 26,305.37 8.17% 18,534.67 5.03%
饲料综合 537,014.21 6.08% 1,162,963.87 4.64% 1,013,062.67 6.11% 651,592.84 6.13%
注：其他料构成中主要为反刍料。
根据国家统计局数据，2009 年至 2018 年我国生猪出栏量总体保持稳定增长，
从 2009 年的 64,465.00 万头增长至 2018 年的 69,382.00 万头，年复合增长率为
万头，较 2018 年度下降 21.57%。2020 年度生猪出栏数量继续下滑至 52,704.00
万头，同比下降 3.15%。2021 年生猪出栏量恢复至历史平均水平，较上年末增长
数据来源：国家统计局
我国自 2018 年 8 月爆发首例非洲猪瘟以来，非洲猪瘟迅速在我国蔓延。非
洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒引起的猪的一种急性、热性、高度接触性动物传染病，
属于死亡率较高的烈性病，由于全世界尚没有治疗非洲猪瘟的药物，也没有防控
有效的疫苗。非洲猪瘟爆发初期，生猪养殖行业整体防控能力较弱，导致非洲猪
瘟在我国大范围传播，一方面部分生猪死亡或扑杀，另一方面，导致大量养殖户
恐慌心理加剧，逐渐退出或缩小养殖规模，使得我国能繁母猪及生猪存栏量持续
大幅下降，2019 年及 2020 年生猪出栏数量持续下滑。
近年来我国生猪养殖行业生物安全防控持续提升，规模养殖场合理规划生产
及生活区，严防疫病传播，减少猪场人员及车辆、物品流动，加大了生物安全硬
件投入，如加强猪场隔离措施，建立洗消设施、配备专门运输车辆、物料和猪只
进出中转台、猪舍和环保改造升级、增加消毒和检测能力等，在生物安全防控领
域进行改进提升，效果显著，我国生猪存栏及出栏量整体已恢复至非洲猪瘟之前
水平。经过一轮非洲猪瘟洗礼后，养殖行业对生物安全持续重视，疫病防控效果
显著，非洲猪瘟等疫病大范围对我国生猪养殖冲击影响可能性较低，未来出现生
猪存栏大范围下降而影响饲料销量因素已消除。
（三）本次效益测算参数具有谨慎性及合理性，上述测算符合行业趋势及自
身经营情况
（1）测算依据
本次募投项目测算指标选取公司最近三年一期的平均指标作为参考值，充分
反映行业波动、公司的经营策略对募投项目效益的影响。
①销售收入测算
本次募集资金投资项目营业收入按照销售单价乘以产量测算，产品的销售单
价参考发行人报告期内各期均价及报告期平均售价确定，产量以项目的设计产能
作为测算依据。
单位：元/吨
业务类型
平均单价 平均单价 平均单价 平均单价 平均单价
反刍料 2,497.89 2,595.28 2,998.22 3,241.98 2,833.34
乳猪料 4,693.81 4,583.04 4,938.48 5,084.22 4,824.89
配合料 2,649.12 2,848.32 3,286.53 3,465.76 3,062.43
禽用浓缩料 3,324.92 3,758.96 4,354.69 4,991.45 4,107.51
禽用配合料 2,732.75 2,926.48 3,323.52 3,288.43 3,067.80
浓缩料 5,434.22 5,218.75 5,294.66 5,454.42 5,350.51
奶粉 11,374.71 11,131.13 10,019.42 9,662.22 10,546.87
②成本费用
ⅰ、折旧摊销
本次募集资金投资项目中的折旧政策参考公司目前实施的折旧政策执行，折
旧测算谨慎合理，具体如下：
固定资产类别 使用寿命（年） 预计净残值率 年折旧率
土地使用权 50 - 2.00%
房屋及建筑物 20 5% 4.75%
机器设备 10 5% 9.50%
固定资产类别 使用寿命（年） 预计净残值率 年折旧率
电子设备 5 5% 19.00%
运输设备 5 5% 19.00%
软件 5 - 20.00%
其他 5 5% 19.00%
ⅱ、制造费用及相关税费
公司制造费用中料、工、费，参考公司同类型饲料中最近三年的平均费率进
行确定。
相关税费的确定主要涉及所得税的确定，公司所处的饲料加工业务免征增值
税。所得税中除甘肃傲牧预计享受西部大开发税收优惠政策按照 15%测算，其他
项目均按照 25%计算所得税额。
ⅲ、期间费用率
本次募集资金投资项目中的期间费用主要包括管理费用、销售费用，按照销
售百分比法，参照公司报告期内各类饲料产品的销售费用、管理费用的平均占比
水平估算。
项目 2019年 2020年 2021年 2022年1-6月 平均费用率
销售费用 3.54% 3.67% 3.08% 3.41% 3.43%
管理费用 1.47% 3.11% 2.07% 2.22% 2.22%
（2）测算过程
①石家庄傲农年产 18 万吨猪饲料项目（一期）
本项目建设期为 1 年，自建设期满后开始运营，生产负荷为运营期第一年
中乳猪料 3.60 万吨，配合料 14.40 万吨。按照前述测算依据，本项目的测算过程
如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
一、营业收入 17,944.33 35,888.65 59,814.42
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
减：主营业务成本 17,367.56 34,160.27 56,588.07
二、毛利 576.76 1,728.38 3,226.35
营业税金及附加 - - -
销售费用 - - -
管理费用 398.69 797.38 1,328.97
三、利润总额 178.07 930.99 1,897.38
减：所得税 44.52 232.75 474.35
四、净利润 133.55 698.25 1,423.04
注：本项目预计主要为内销至公司周边养殖场，因此本项目测算未考虑销售费用。
本项目预计主要为内销至公司周边养殖场，销售收入系按照销售单价乘以产
量测算得出，扣减外购原材料成本、折旧、摊销等生产成本和相关税费后得出项
目净利润，该测算是以项目为基础，并未对募投项目产品自用或外销做区分，均
系参照市场价格测算项目经济效益。结合本募投项目产品内销自用情况，分析该
募投项目对上市公司合并报表营业收入和净利润等指标的影响，具体分析如下：
假设本项目全部内销至公司周边养殖场，因自用部分不会新增发行人合并报
表口径的营业收入，但会减少发行人相应饲料的外购量，参考市场销售价格，测
算假设本项目建成后将会减少的外购饲料支出金额（即下表中节约的营业成本）。
本项目实施后净节约营业成本情况如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
节约的营业成本（①） 17,944.33 35,888.65 59,814.42
增加的生产成本（②） 17,367.56 34,160.27 56,588.07
成本差额（③=①-②） 576.76 1,728.38 3,226.35
减：本项目产生管理费用（④） 398.69 797.38 1,328.97
减：本项目产生所得税（⑤） 44.52 232.75 474.35
净节约的生产成本（⑥=③-④-⑤） 133.55 698.25 1,423.04
如上表所示，在考虑本项目对上市公司合并口径的影响时，因内部销售收入
在合并口径会进行抵消，所以本项目内部销售不会新增上市公司合并口径的营业
收入，但因通过自建饲料产线，对于上市公司整体而言可以节约饲料外采成本，
原本由外部饲料供应商享有的净利润将留存在上市公司体内，即上表中所述的内
销：净节约的生产成本。该项目（T+2 及以后年度）对合并报表贡献的净利润与
以项目为基础测算的净利润水平相等。
②永州傲农年产 18 万吨乳猪奶粉及高端生物饲料生产项目
本项目建设期为 1 年，自建设期满后开始运营，生产负荷为运营期第一年
中乳猪奶粉 0.20 万吨，乳猪料 3.80 万吨，配合料 14.00 万吨。按照前述测算依
据，本项目的测算过程如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
一、营业收入 18,995.39 37,990.78 63,317.96
减：主营业务成本 17,805.59 34,892.78 57,728.81
二、毛利 1,189.79 3,097.99 5,589.14
营业税金及附加 - - -
销售费用 650.77 1,301.54 2,169.24
管理费用 421.46 842.91 1,404.86
三、利润总额 117.57 953.54 2,015.05
减：所得税 29.39 238.38 503.76
四、净利润 88.17 715.15 1,511.29
③甘肃傲牧年产 24 万吨生物饲料生产项目
本项目建设期为 1 年，自建设期满后开始运营，生产负荷为运营期第一年
中反刍料 12.00 万吨，乳猪料 2.00 万吨，配合料 10.00 万吨。按照前述测算依据，
本项目的测算过程如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
一、营业收入 22,282.25 44,564.51 74,274.18
减：主营业务成本 21,010.65 41,157.54 68,034.61
二、毛利 1,271.60 3,406.96 6,239.57
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
营业税金及附加 - - -
销售费用 763.38 1,526.75 2,544.59
管理费用 494.38 988.77 1,647.95
三、利润总额 13.84 891.44 2,047.03
减：所得税 2.08 133.72 307.05
四、净利润 11.77 757.73 1,739.98
④黑龙江港中年产 25 万吨生物饲料加工项目
本项目建设期为 1 年，自建设期满后开始运营，生产负荷为运营期第一年
中反刍料 13.00 万吨，乳猪料 2.00 万吨，配合料 10.00 万吨。按照前述测算依据，
本项目的测算过程如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
一、营业收入 23,132.26 46,264.51 77,107.52
减：主营业务成本 21,809.47 42,745.03 70,721.32
二、毛利 1,322.79 3,519.48 6,386.20
营业税金及附加 - - -
销售费用 792.50 1,584.99 2,641.66
管理费用 513.24 1,026.49 1,710.81
三、利润总额 17.05 907.99 2,033.73
减：所得税 4.26 227.00 508.43
四、净利润 12.79 681.00 1,525.30
⑤漳州傲华生物年产 24 万吨生物饲料项目
本项目建设期为 1 年，自建设期满后开始运营，生产负荷为运营期第一年
中浓缩料 4.00 万吨，禽用配合料 20.00 万吨。按照前述测算依据，本项目的测算
过程如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
一、营业收入 24,795.19 49,590.39 82,650.64
减：主营业务成本 23,229.08 45,402.02 75,029.20
二、毛利 1,566.11 4,188.37 7,621.44
营业税金及附加 - - -
销售费用 846.04 1,692.07 2,820.12
管理费用 550.90 1,101.81 1,836.35
三、利润总额 169.17 1,394.49 2,964.97
减：所得税 42.29 348.62 741.24
四、净利润 126.88 1,045.86 2,223.73
⑥诏安傲农年产 24 万吨禽料生产项目
本项目建设期为 1 年，自建设期满后开始运营，生产负荷为运营期第一年
中禽用浓缩料 4.80 万吨，禽用配合料 19.20 万吨。按照前述测算依据，本项目的
测算过程如下：
单位：万元
项目 T+2 T+3 T+4及以后年度
一、营业收入 23,585.32 47,170.64 78,617.74
减：主营业务成本 22,827.29 44,871.47 74,310.76
二、毛利 758.03 2,299.18 4,306.97
营业税金及附加 - - -
销售费用 444.41 888.82 1,481.37
管理费用 287.81 575.63 959.38
三、利润总额 25.81 834.73 1,866.23
减：所得税 6.45 208.68 466.56
四、净利润 19.36 626.05 1,399.67
（1）本次饲料建设项目测算效益指标情况
项目 投资回收期 内部收益率 毛利率
石家庄傲农年产18万吨猪饲料项目（一期） 7.45 13.58% 5.39%
永州傲农年产18万吨乳猪奶粉及高端生物饲
料生产项目
甘肃傲牧年产24万吨生物饲料生产项目 7.78 13.04% 8.40%
黑龙江港中年产25万吨生物饲料加工项目 8.47 11.29% 8.28%
漳州傲华生物年产24万吨生物饲料项目 8.03 12.75% 9.22%
诏安傲农年产24万吨禽料生产项目 8.26 11.84% 5.48%
平均值 7.93 12.72% 7.60%
公司本次募投项目中，饲料类项目平均毛利率为 7.6%，平均内部收益率为
（2）本次饲料建设项目与前次募投项目效益测算情况比较
上市公司 募投项目 投资回收期 内部收益率 毛利率
南昌傲农年产36万吨饲料项目 5.36 26.90% -
傲农生物
募投饲料项 辽宁傲农年产24万吨饲料项目 6.93 16.98% -
目
平均值 5.88 23.59% -
江苏傲农年产5万吨水产饲料生产线
傲农生物 5.78 17.20% 13.39%
（扩建）项目
开募投饲料 7.06 11.61% 9.15%
生物饲料项目
项目
平均值 7.06 11.61% 9.15%
注：公司 2019 年非公开的江苏傲农年产 5 万吨水产饲料生产线（扩建）项目属于水产
料，不涉及本次募投项目，平均值不进行测算。
本次饲料募投项目的内部报酬率、投资回报周期等财务指标与公司 2017 年
募投项目相比，整体内部报酬率指标低于 2017 年首发募投项目，投资回收期长
于 2017 年募投项目，主要系公司已按照最近三年一期的市场情况进行了调整，
更符合目前行业情况，与公司 2019 年募投项目的财务比较差异较小，但整体指
标亦略低于 2019 年募投项目。近年来，受行业饲料原材料价格持续上涨因素影
响，行业内饲料毛利率出现持续下滑，因此公司本次饲料募投项目效益测算指标
测算已考虑行业趋势变化情况，内部收益率及毛利率指标整体低于前次募集资金
投资项目，投资回收期整体长于前次募集资金投资项目，本次测算具有谨慎性。
（3）与同行业同类募投项目效益测算比较情况
上市公司 募投项目 投资回收期 内部收益率 毛利率
广西大新神农牧业有限公司饲料加工
神农集团2023年 厂项目
向特定对象发行 云南神农幼龄动物营养食品生产线建
股票 设项目
平均值 6.41 11.61% -
罗牛山2023年向 海南潭牛饲料有限公司饲料厂建设项 7.56 14.96% -
特定对象发行股 目
票 平均值 7.56 14.96% -
年产24万吨猪配合饲料生产线项目 7.01 12.83% 10.49%
年产12万吨猪饲料加工厂建设项目 8.05 10.21% 9.77%
辽宁盛得大北农生产反刍饲料基地项
大北农2022年向 目
特定对象发行股 大北农辽宁区核心科技园建设项目 7.47 11.21% 14.32%
票 年产18万吨微生态功能性生物饲料建
设项目
年产45万吨高端饲料项目 7.23 12.08% 14.49%
平均值 7.16 12.76% 13.48%
沈阳农大禾丰饲料有限公司年产30万
吨全价饲料项目
安徽禾丰牧业有限公司年产30万吨猪
禾丰股份2021年 6.51 19.33% -
饲料和15万吨反刍饲料项目
非公开 黑龙江禾丰牧业有限公司年产10万吨
教保饲料项目
平均值 6.37 19.48% -
南通海大年产24万吨饲料项目 5.52 24.80% 10.57%
清远海大年产24万吨饲料项目 5.96 22.34% 11.39%
淮安海龙年产20万吨饲料项目 7.32 15.66% 11.00%
海大集团2019年 南宁海大年产48万吨饲料项目 7.43 15.17% 7.74%
非公开 肇庆高要年产24万吨饲料项目 6.50 19.11% 11.00%
福州海大年产18万吨饲料项目 7.94 14.17% 11.00%
清远海贝年产3万吨饲料项目 4.76 31.61% 43.00%
韶关海大年产40万吨饲料项目 7.97 13.89% 6.08%
上市公司 募投项目 投资回收期 内部收益率 毛利率
清远海龙年产72万吨饲料项目 6.69 18.10% 8.44%
宜城海大年产38万吨饲料项目 7.18 16.56% 7.00%
和县海大年产30万吨饲料项目 7.23 15.93% 9.38%
开封海大年产30万吨饲料项目 8.10 13.35% 7.53%
湛江海大年产20万吨饲料项目 6.56 18.95% 11.00%
玉林海大年产45万吨饲料项目 7.42 14.98% 8.80%
四川容川年产20万吨饲料项目 7.41 14.00% 10.56%
平均值 7.04 17.10% 9.39%
注：海大集团的清远海贝项目生产水产预混料属于水产料，不涉及本次募投项目，平均
值计算不含该项目。
与同行业上市公司近几年募投项目的财务指标相比，公司本次募投项目财务
指标略低于同行业财务指标，整体投资回收期长于同行业募投项目，内部收益率
和毛利率略低于同行业指标。因此发行人本次饲料募投项目效益测算具有谨慎性。
（4）本次募集资金投资项目毛利率与同行业平均毛利率对比情况
报告期内，同行业上市公司中饲料综合毛利率情况如下：
证券简称 2022年度 2021年度 2020年度
新希望 6.48% 6.51% 7.22%
大北农 11.52% 13.19% 15.76%
禾丰股份 7.80% 9.42% 10.28%
唐人神 6.02% 7.47% 7.10%
天邦食品 5.15% 12.74% 16.13%
金新农 8.89% 11.20% 13.05%
平均值 7.64% 10.09% 11.59%
注：因正邦科技正处于破产重整，可比公司饲料毛利率已剔除正邦科技。
综上，公司本次募集资金投资项目测算平均毛利率为 7.60%，整体低于最近
三年行业平均毛利率的最低值，即低于 2022 年行业平均毛利率 7.64%，因天邦
食品 2022 年将饲料业务转让给通威股份，导致其 2022 年饲料销量较低且毛利率
下降明显，若剔除天邦食品 2022 年行业平均饲料毛利率为 8.14%。综上，公司
本次饲料募集项目整体低于行业平均饲料毛利率，相关测算取值具有合理性及谨
慎性。
（5）与公司饲料业务毛利率对比情况
如下：
项目 2022年1-9月 2021年度 2020年度 2019年度 三年一期平均值
猪料 5.85% 7.60% 9.94% 14.61% 9.50%
本次饲料募投项目以猪用饲料为主，测算平均毛利率为 7.6%。本次测算参
考募投设计时前三年一期公司猪用饲料毛利率，即 2019 年、2020 年及 2021 年
三年一期平均猪用饲料毛利率为 9.50%，效益测算时最近一年（2021 年度）的猪
用饲料毛利率为 7.60%，综合考虑近年来行业毛利率整体持续下行，主要系受上
游原材料持续上涨的同时行业出现下游生猪价格持续低迷叠加影响，同时公司近
年来毛利率偏低主要系公司近年来扩张养殖业务，导致资产负债率较高，资金偏
紧的情况下为充分利用供应商提供的商业信用账期而增加了部分采购成本导致
公司毛利率影响约 2%左右。
对此，公司针对目前毛利率持续下行影响预计将得到消除，未来饲料毛利率
将有所恢复，具体如下：（1）未来随着饲料原料长期持续维持高位已较长时间，
预计项目实施投产后饲料原料价格将处于平稳或下行通道中，有利于饲料成本的
充分传导；（2）同时公司近年来工作重心由“上量”逐渐向“提质”，尤其近年
来养殖业务规模扩增较快，经营资源倾斜于养殖业务，目前公司养殖业务规模扩
增已达到一定体量，未来公司重点提升各项业务的经营质量，饲料业务作为公司
上市以来的重要业务板块，未来将减少其他业务板块对饲料业务经营资源的占用，
提升饲料经营质量；
（3）近年来受公司养殖业务扩增较快且受养殖业务拖累，公
司出现经营资金偏紧的情形，目前公司积极通过大幅减少资本性支出，努力提升
公司经营质量，改善公司经营业绩，加强与银行等金融机构合作的同时积极采取
直接融资方式、改善资本结构，降低公司饲料业务采购成本。
（4）公司持续加强
改善饲料盈利能力，具体措施详见本回复问题二之“一、/（三）未来改善盈利能
力的具体措施”。
未来随着公司各项措施的实施，资产负债结构的持续改善，公司饲料业务毛
利率持续下降趋势将得到大幅改善，预计饲料毛利率将逐步提升至正常水平。公
司 2022 年饲料业务毛利率偏低的影响因素自 2023 年起逐步消除或改善，公司饲
料毛利率 2023 年 6 月恢复至 6.83%。预期下半年猪价好转、现金流改善后，应
付账款账期继续优化，毛利率将持续恢复上升至 7%-8%。
综上，公司选择 2021 年公司猪饲料毛利率作为参考测算，已充分考虑行业
毛利率持续下行因素影响，但同时公司亦积极改善公司饲料业务经营，提升经营
质量，目前公司饲料毛利率下行趋势已有所扭转，未来各项措施继续实施改善将
有力提升公司饲料业务毛利率，综上，本次项目饲料募投项目效益测算具有谨慎
性及合理性。
（四）价格波动对募投项目盈利能力的影响的敏感性分析
公司本次饲料项目为采购原料加工，制造加工成本中原材料成本占比较
高，上游原材料的价格波动一般将转嫁至下游客户。以下分析假设其他不变，
销售价格不同幅度的变化情况下，本次募投项目的内部收益率及利润总额的变
动情况。
单位：万元
实施主体 项目名称 变动参数 变动幅度 内部收益率 利润总额
基准 0 13.58% 1,897.38
石家庄傲农生物科技有限
石家庄傲
公司年产18万吨猪饲料项 1% 17.44% 2,495.53
农 销售价格
目（一期）
-1% 9.47% 1,299.24
-2% 5.00% 701.10
基准 0 13.84% 2,015.05
年产18万吨乳猪奶粉及高
永州傲农 1% 17.83% 2,648.23
端生物饲料生产项目 销售价格
-1% 9.58% 1,381.87
-2% 5.01% 748.69
年产24万吨生物饲料生产 基准 0 13.04% 2,047.03
甘肃傲牧
项目 销售价格 2% 21.59% 3,532.51
实施主体 项目名称 变动参数 变动幅度 内部收益率 利润总额
-1% 8.32% 1,108.65
-2% 3.24% 561.55
基准 0 11.29% 2,033.73
黑龙江港 黑龙江港中年产25万吨生
中 物饲料加工项目 销售价格
-1% 6.95% 1,262.65
-2% 2.32% 491.58
基准 0 12.75% 2,964.97
漳州傲华
年产24万吨生物饲料项目 1% 16.07% 3,791.48
生物 销售价格
-1% 9.26% 2,138.46
-2% 5.55% 1,311.96
基准 0 11.84% 1,866.23
诏安傲农 年产24万吨禽料生产项目 1% 16.50% 2,652.41
销售价格
-1% 6.78% 1,080.05
-2% 1.30% 293.88
综上所述，本次饲料项目其他不变的情况下，销售价格若变动 2%、1%、-1%
及-2%对内部收益率及利润总额的影响情况，可以看出，当销售价格下降 2%时，
本次饲料类募投项目利润总额亦均为正数，若未来饲料业务毛利率在项目基准的
基础上下降幅度在 2%以内，各项目预计均能实现盈利。
三、核查情况
（一）核查程序
我们主要履行了如下核查程序：
查阅定期报告、已规划建设项目文件等资料，了解相关资金需求的规模及合理性；
结合发行人报告期末可支配货币资金余额，分析本次融资规模的合理性；
募投项目相关产品与同行业可比公司类似产品的投资回收期、毛利率、净利润、
单位产能投资情况；
目的具体建设内容，分析各项投资支出测算过程、依据及合理性，复核本次募投
项目的效益测算中各项财务数据的测算过程、假设、参数情况及其合理性。
（二）核查意见
经核查，我们认为：
动资金的缺口测算具有合理性，本次融资具有必要性，本次资金需求测算根据公
司战略规划及现阶段公司工作重心由“上量”全面转向“提质”，在现有规模上
暂缓扩张的实际出发，相关测算指标选取具有谨慎性及合理性，战略规划有利于
提升公司抗周期能力，增强公司经营稳健性；
行业可比公司同类项目不存在显著差异，本次饲料募投项目效益测算整体低于公
司前次募集资金投向项目效益，低于同行业最近三年毛利率的最低值，同时未超
过公司募投项目规划最近一年的猪料毛利率，本次饲料募投效益测算具有合理性
及谨慎性；
的基础上下降幅度在 2%以内，各项目预计均能实现盈利，本次饲料项目具有较
好的盈利前景；
然保持盈利，因此具有较好的盈利前景，有利于公司提升经营业绩稳定性。
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