山东恒邦冶炼股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券
编号：信评委函字[2023]跟踪 3482 号
山东恒邦冶炼股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年度跟踪评级报告
声 明
? 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与发行人构成委托关系外，中诚信国际及其评估人员
与发行人不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关
性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准
确性不作任何保证。
? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受发行人和
其他第三方的干预和影响。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任
何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报
告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将定期或不
定期对发行人进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。
? 本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
中诚信国际信用评级有限责任公司
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本次跟踪发行人及评级结果 山东恒邦冶炼股份有限公司 AA+/稳定
本次跟踪债项及评级结果 “恒邦转债” AA+
本次跟踪维持主体及债项上次评级结论，主要基于山东恒邦冶炼股份有限公
司（以下简称“恒邦股份”或“公司”）以黄金冶炼为主业、形成了一定的冶
评级观点 炼规模优势和技术优势、有色金属冶炼和硫酸等形成利润补充、股东支持力
度大和融资渠道畅通等方面的优势。同时中诚信国际也关注到公司有色金属
贸易业务规模有所扩大、毛利率水平下降、资本开支规模较大以及现金流有
所波动等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。
评级展望 中诚信国际认为，山东恒邦冶炼股份有限公司信用水平在未来 12~18 个月内
将保持稳定。
调级因素 可能触发评级上调因素：获得控股股东资产注入，资本实力大幅增强，资源
储量及自产金产量显著提升，盈利能力和经营获现能力大幅改善且具有可持
续性。
可能触发评级下调因素：资产负债率持续上升；短期债务占比持续维持高位、
流动性承压；主要金属价格超预期下行，经营利润及现金流持续恶化；控股
股东支持能力或意愿大幅弱化。
正 面
? 公司以黄金冶炼为主业，形成了一定的规模优势和技术优势
? 有色金属冶炼及硫酸等产品可对利润形成补充
? 作为控股股东下属黄金上市平台，可获得持续的资金和战略支持
? 银行可使用授信充足，A股上市公司，融资渠道畅通
关 注
? 有色金属贸易业务规模有所扩大，毛利率水平下降
? 资本开支规模较大
? 现金流有所波动
项目负责人：霍 飞 fhuo@ccxi.com.cn
项目组成员：任嘉琦 jqren@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
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? 财务概况
恒邦股份（合并口径） 2020 2021 2022 2023.3
总资产（亿元） 178.88 194.12 198.74 198.13
所有者权益合计（亿元） 74.82 77.73 81.93 83.35
总负债（亿元） 104.06 116.39 116.81 114.78
总债务（亿元） 77.48 93.94 86.57 89.77
营业总收入（亿元） 360.53 413.83 500.47 166.49
净利润（亿元） 3.65 4.27 4.66 1.18
EBIT（亿元） 8.22 8.93 10.10 --
EBITDA（亿元） 13.72 14.52 15.58 --
经营活动净现金流（亿元） 1.94 4.74 15.64 -4.80
营业毛利率(%) 4.75 5.03 3.76 2.63
总资产收益率(%) 4.83 4.79 5.14 --
EBIT 利润率(%) 2.28 2.16 2.02 --
资产负债率(%) 58.18 59.96 58.78 57.93
总资本化比率(%) 50.87 54.72 51.38 51.85
总债务/EBITDA(X) 5.65 6.47 5.56 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 3.97 4.02 4.04 --
FFO/总债务(X) 0.17 0.14 0.15 --
注：1、中诚信国际根据恒邦股份提供的其经和信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2020~2022 年度审计报告及未经
审计的 2023 年一季度财务报表整理。其中，2020 年、2021 年财务数据分别采用了 2021 年、2022 年审计报告期初数，2022 年财务数据采用了
? 同行业比较（2022 年数据）
公司名称 资产总额（亿元） 资产负债率(%) 营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 经营活动净现金流（亿元）
中金岭南 326.52 53.16 554.37 12.35 10.81
恒邦股份 198.74 58.78 500.47 4.66 15.64
中诚信国际认为，与同行业相比，恒邦股份矿山资源储备有限，成本控制能力较弱使得盈利水平低于可比企业；冶炼业务相对较高
的流动资金需求使得公司杠杆比率亦高于可比企业。
注：“中金岭南”(000060.SZ)为“深圳市中金岭南有色金属股份有限公司”简称。
? 本次跟踪债项情况
本次债项 上次债项 上次评级 发行金额 债项余额
债项简称 存续期 特殊条款
评级结果 评级结果 时间 （亿元） （亿元）
恒邦转债 AA+ AA+ 2022/08/15 31.60 31.60 2023/06/12~2029/06/11 赎回、回售
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? 评级模型
? 方法论
中诚信国际有色金属行业评级方法与模型 C050000_2022_05
? 业务风险： ? 个体信用状况（BCA）：
恒邦股份属于有色金属行业，因具有强周期属性， 依据中诚信国际的评级模型，其他调整项当期状况
中国有色行业风险评估为中等；恒邦股份冶炼规模优势 恒邦股份具有 aa-
对恒邦股份个体基础信用等级无影响，
明显，行业地位较为稳固，但成本控制能力一般，业务 的个体基础信用等级，反映了其较低的业务风险和较低
风险评估为较低。 的财务风险。
? 财务风险： ? 外部支持：
恒邦股份收入规模持续增长，经营成果小幅上升； 公司控股股东江西铜业股份有限公司（以下简称
经营及资产周转水平较高，且外部融资渠道畅通，但公 “江西铜业”）是江西省铜产业发展的核心企业，是国
司经营活动净现金流波动较大，杠杆水平高于可比企 内最大的综合性铜生产加工企业，自身经营实力很强。
业，财务风险评估为较低。 公司是江西铜业下属黄金产业唯一的上市公司，在股东
内部有一定的战略定位。公司未来将借助控股股东在资
源整合及资金等方面的支持，加快优质黄金矿产资源的
收购，增加黄金资源储量，拓宽资源控制渠道，增强抗
风险能力。外部支持调升 2 个等级。
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跟踪评级原因
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行跟踪评级，对其风险程
度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。
募集资金使用情况
截至本报告出具日，“恒邦转债”募集资金已累计使用 21.60 亿元，募集资金按照募集说明书披
露用途使用。
宏观经济和政策环境
消费对经济增长的贡献率明显提升，微观主体预期边际改善，产出缺口相较去年四季度有所收
窄。
中诚信国际认为，当前经济修复呈现出一定结构分化特征，服务业修复好于工业，消费恢复以接
触型消费回暖为主，基建投资高位运行，房地产投资降幅收窄但延续下降，出口短期反弹但高新
技术产品出口偏弱。同时，在经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。从外部环境看，地缘冲突
及大国博弈风险持续，科技等领域的竞争压力或加大；从增长动能看，消费虽有所回暖但“明强
实弱”，投资仍较为依赖政策性因素的驱动，全球经济走弱下出口下行压力仍存；从微观预期看，
居民谨慎性动机下消费动力不足，企业预期改善尚未转化为民间投资的回升；从债务压力看，高
债务压力加剧经济金融脆弱性，制约政策稳增长空间，尤其是地方政府债务压力上扬，结构性及
区域性风险较为突出。
中诚信国际认为，随着经济修复进入关键期，中国宏观经济政策将继续保持连续性与精准性。财
政政策继续“加力提效”，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，并以有效带动全社
会投资和促进消费为主要着力点。货币政策保持宽松但更加注重“精准有力”，结构性货币政策
重要性继续提升，并注重配合财政政策落地见效。2023 年政府工作报告对恢复与扩大消费、建
设现代产业体系、支持民营经济以及扩大利用外资等重点领域做出有针对性的部署，宏观政策充
分注重短期稳增长与中长期调整的结合。
综合以上因素，中诚信国际认为，未来中国宏观经济将延续复苏态势，受低基数影响，二季度经
济增速将成为年内高点，2023 年全年 GDP 增速为 5.7%左右。从中长期来看，中国式现代化持续
推进为经济高质量发展提供支撑，中国经济长期向好的基本面未变。
详见《2023 年一季度宏观经济与政策分析》，报告链接 https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/9964?type=1
近期关注
中诚信国际认为，有色金属行业属于周期性行业，与全球宏观经济及流动性状况关系密切，整体波动较大，
需持续关注产品价格变化情况对企业盈利能力及行业信用水平分化影响。
黄金
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黄金属于不可再生资源，全球黄金储量逐年下降，增产空间有限，2022 年，随着金矿产量升至四
年来的新高，黄金的年度总供应量增长 2%达到了 4,755 吨。俄乌地缘冲突爆发、美国通胀水平
高企，避险情绪及货币政策成为驱动黄金需求结构变化的主要因素，尽管四季度黄金价格上涨使
得金饰需求承压，但各大央行购金需求以及个人投资者买入需求激增，推升年度整体黄金需求至
至 497.83 吨。2022 年以来，受俄乌地缘政治矛盾影响，避险需求的激增超过了名义利率上涨以
及美元走强对黄金需求的负面影响，黄金价格一度接近历史高点，但随后美联储的多次加息和缩
表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格自 3 月以来呈波动下降趋势，但随着预期落
地，2022 年 11 月以来，COMEX 黄金期货结算价从 1,649.7 美元/盎司反弹至 2023 年 1 月底的
司，同比略有增长；受人民币兑美元汇率贬值影响，国内金价走势明显强于国际金价，同期上期
所黄金期货结算价年均 392.89 元/克，同比上涨 11.36%。2023 年 3 月以来，在欧美银行业风险事
件发酵以及通胀持续回落背景下，黄金价格继续上涨，3 月末 COMEX 黄金期货结算价收于
详见《中国黄金行业展望，2023 年 1 月》，报告链接 https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/9712?type=1
铜
三月期铜年均价为 8,771 美元/吨，2023 年一季度 LME 三月期铜均价为 8,948 美元/吨。产业链中
上游铜企盈利能力进一步提升，杠杆水平亦有所优化，但无资源的铜冶炼企业及行业竞争激烈的
铜加工企业面临一定经营以及流动性压力，未来行业内企业财务表现或将有所分化，但整体信用
基本面仍维持稳定。
详见《中国铜行业展望，2023 年 2 月》，报告链接 https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/8482?type=1
中诚信国际认为，公司业务以黄金冶炼为主，具备一定的冶炼规模优势，同时有价元素回收及冶炼副产品可
带来一定的附加经济价值；公司黄金矿山资源体量有限，但通过对外收购及矿山资源开发，未来将具备一定
的生产规模；公司通过较高的综合回收率，可实现有限利润空间内的成本控制。
公司以黄金冶炼为主，有价元素回收和冶炼副产品销售等可带来一定经济价值。
公司业务为黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发与生产及有色金属全球贸易等，形成
了地质勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼和深加工一体化的经营模式。
在冶炼工艺方面，公司主要运用富氧底吹造锍捕金、富氧侧吹造锍捕金、高铅提金等多套工艺系
统处理复杂金精矿。将复杂金精矿与低品位铜精矿进行混合配矿，使绝大多数贵金属熔解到铜锍
中，经过吹炼、精炼、电解后生成的阳极泥，送至精炼车间完成贵金属的回收加工铸锭。
此外，公司通过充分发挥多金属回收的资源综合利用优势，依靠骤冷收砷工艺技术、稀贵金属资
源综合回收利用技术、制酸工艺等，实现铋、锑、碲、砷等有价元素的综合回收。冶炼副产品硫
酸等销售收入也能在部分周期内为公司带来一定的经济价值。
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公司所控制上游资源较为有限，但随着对外收购及矿山资源开发，资源端仍有一定发展。公司黄
金冶炼产能规模较大，保持了一定的行业地位；2022 年以来，黄金产品产销量均有所提升。
截至 2022 年末，公司拥有的矿山已查明资源储量 150.38 吨，其中辽上金矿保有黄金储量为 77.14
吨，为公司主力在建矿山。辽上金矿扩界扩能采选项目关键手续均已获批，矿山建设规模为 90
万吨/年，将于 2026 年投产，矿山板块目前整体生产规模较小。
表 1：截至 2022 年末公司主要矿山资源概况（单位：吨）
矿山名称 已查明金资源储量 公司持股比例
腊子沟金矿 22.37 100%
辽上金矿 77.14 100%
福禄地金矿 7.68 100%
哈沟山金矿 4.97 100%
东道口金矿 2.31 100%
东邓格庄金矿 1.10 100%
盘马金矿马家瑶 8.21 65%
盘马金矿杨家夼 3.87 65%
庄子金矿 7.19 65%
山城金矿 8.60 65%
八甲硫铁矿 0.15 100%
建德铜矿 1.91 100%
苏家庄金矿 4.91 65%
合计 150.38 --
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
此外，公司持有万国国际矿业集团有限公司（以下简称“万国矿业”）20.87%股份，为万国矿业
第二大股东。2022 年万国矿业旗下所罗门群岛金岭矿已实现试生产金精矿 2,800 吨，并出口金锭
约 149 公斤，西藏矿“探转采”工作仍在推进中。公司可优先获得万国矿业下属矿山供应原材料，
万国矿业未来精矿产量的提高或将增厚公司的资源储备，提升整体盈利能力。
公司具备一定的冶炼规模优势，截至 2022 年末，公司已具备黄金 50 吨/年、白银 1,000 吨/年的
产能，此外还拥有附产电解铜 25 万吨/年，硫酸产能 130 万吨/年的产能，成为黄金冶炼产业中游
冶炼端标志性企业。受益于公司提高生产效率，2022 年冶炼金产量小幅增长。随着 2022 年以来
山东省内矿山复工复产，合质金货源供应有所恢复，产量已恢复至 2020 年水平。电解铜及硫酸
产量同比变化不大，但公司开展电解铜以及电解铅的贸易业务规模扩大，当期电解铜、电解铅销
量大幅提升。2023 年一季度，公司冶炼金产量有所增加。
表 2：公司产品产销量情况
板块名称
产量 销量 产量 销量 产量 销量 产量 销量
黄金（吨） 47.90 45.13 39.60 39.13 46.76 46.23 14.58 15.46
白银（吨） 801.54 738.23 757.20 802.47 825.53 816.38 208.39 226.23
电解铜（万吨） 15.42 20.85 19.48 27.23 20.02 39.20 4.98 12.80
铅（万吨） 9.82 9.90 8.69 9.24 11.12 17.25 2.60 4.41
硫酸（万吨） 124.63 122.71 137.47 121.49 135.23 118.53 31.49 32.39
磷铵（万吨） 5.92 5.08 6.30 7.36 5.69 5.69 0.00 0.23
德铜矿于采矿权到期后停止开采。截至本报告出具日，公司仍在就后续再开发利用方案等相关事项与政府有关部门进行沟通磋商。
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注：公司黄金产量包括为客户提供的加工服务业务产量，但销售结算未计入公司黄金销量。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司原材料外购比例高，利润空间有限。但公司仍能通过技术优势、规模效应提升综合成本控制
能力。
公司原材料以外购为主，价格波动较为明显。2022 年以来公司采购模式未发生明显变化，主要
通过贸易子公司进行国内外采购，海外原料采购已从单纯依赖贸易商采购转变为了贸易商采购和
矿山直接采购相结合的模式，2022 年公司主要原材料矿粉采购国内外占比为 3:7，海外采购占比
较高，前五大供应商占比为 24.83%，整体较为分散。
公司的冶炼工艺较传统的氰化提金工艺，原材料适应性强，综合能耗低。可处理含金、银、铜、
铅等的多金属物料，对复杂金精矿处理优势明显。同时，公司综合回收率较高，与传统湿法冶金
工艺相比，银回收率可提高 10~20%；公司还可回收在混合矿种未进行计价的锑白、铋锭、碲锭、
二氧化硒、金属砷等稀贵金属。此外，公司冶炼规模整体较大，具有一定的规模效应。尽管业务
模式使得利润空间较为有限，但公司仍能通过冶炼工艺及规模效应提高生产价值从而降低相对成
本。
在建项目总投资金额较大，但公司通过发行可转换公司债券募集资金，一定程度上缓解了投资压
力。
截至 2023 年 3 月末，公司在建工程项目总投资 84.10 亿元，已完成投入 2.37 亿元。辽上金矿扩
界、扩能采选建设工程项目预计建成后达到年采选金矿 90 万吨，项目总投资 12.00 亿元，截至
目前已取得施工备案，项目积极开工建设中。复杂金精矿多元素综合回收项目为新建一套年产 20
万吨阴极铜电解系统，目前环评、安评、能评已取得核准批复，按照目前规划 2024 年面临较高
的资本支出压力。威海恒邦化工含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，建成后将具备年
处理 45 万吨含金多金属矿能力，同时搭配处理 2 万吨外购粗铜。公司已通过发行可转换公司债
券募集资金 31.60 亿元，其中 22.20 亿元将配套该项目建设。
表 3：截至 2023 年 3 月末公司在建项目情况（万元）
项目投入情况
资金
项目名称 项目建设期 项目总投入 截至 2023 年 3 月末
已投资
辽上金矿扩界、扩能采选
建设工程
复杂金精矿多元素综合
回收项目
精炼公司稀贵金属扩能
（稀贵金属资源综合回 2021.1~2024.12 20,700.00 362.41 19,487.59 9,350.00 自筹
收利用技术提升项目）
威海恒邦化工含金多金
可转
属矿有价元素综合回收 2022.07~2024.12 273,171.96 1,392.11 90,607.89 160,000.00
债
技术改造项目
井巷工程 -- -- 9,237.24 -- -- 自筹
其他 -- -- 10,099.86 -- -- 自筹
总计 -- 840,995.96 23,660.89 165,726.21 392,310.00 --
注：部分项目实际投资情况与计划投资情况存在一定差异。
资料来源：公司提供
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财务风险
中诚信国际认为，2022 年以来受益于黄金产品销量的提升以及有色金属贸易业务规模扩大，公司收入规模
有所增加；公司归还部分债务的同时置换部分短期借款，2022 年末债务结构优化且杠杆水平有所下降；公司
面临的短债压力有所减弱，且多重外部融资渠道对偿债形成有效支持。
毛利率水平下降；期间费用以及非经营性损失规模的下降使得当期利润总额实现小幅增长。
得益于黄金产品产量的提升以及公司扩大有色金属贸易业务规模，2022 年营业总收入同比增长
为稳定，毛利率受采购及销售价格基数变化有所波动；硫酸、磷铵等产品价格波动较为明显，毛
利率变化较大。
则受当期汇兑收益影响有所降低。资产减值损失主要为存货跌价损失与少量固定资产减值损失。
公允价值变动及投资收益主要来自公司持有的商品期货合约，公司商品期货合约滚动开仓规模超
过 300 亿元，2022 年平仓产生的损失为 0.90 亿元，公允价值变动损失为 0.92 亿元。公允价值变
动及投资收益对公司利润表贡献向下，但商品期货合约主要用于套保，其所产生的损益与现货盈
亏相抵无损失。存货跌价将结转至主营业务成本，销售价格则受销售时点现货价格的影响。商品
期货其账面损益为已实现收益与未实现浮动盈亏的变化，其实际损益则为公司现货损益与合约损
益的差值，合约主观性为套期保值非投机，对公司利润表整体损益无影响。公司利润规模主要与
生产经营规模及加工费相关，2022 年经营性业务利润基本持平，利润总额小幅上升。
表 4：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元、%）
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
分行业
贵金属冶炼 204.54 7.50 187.92 4.26 215.94 3.60 74.61 4.65
有色金属冶炼 78.52 2.32 136.32 5.33 140.28 5.41 34.51 2.18
有色金属贸易 55.85 0.26 64.09 0.71 132.35 0.07 56.21 0.02
化工生产 3.69 -19.72 7.83 33.44 7.62 25.64 0.43 -58.59
矿粉销售 9.36 5.30 9.48 3.24 0.72 7.25 0.00 --
其他业务 8.57 0.62 8.18 26.20 3.57 32.49 0.72 14.43
分产品
黄金 173.25 6.18 147.04 3.73 178.50 2.46 63.83 3.74
白银 31.20 14.61 40.56 5.46 36.93 7.84 10.68 10.80
电解铜 63.36 0.66 120.11 3.93 119.83 3.76 29.99 0.79
硫酸 0.88 -104.41 4.71 45.81 4.60 38.19 0.24 -35.66
磷铵及其他化肥 2.82 6.64 3.11 14.71 3.02 6.53 0.19 -18.13
铅 12.12 8.00 11.94 8.32 14.89 4.73 3.48 4.51
锌、锑、铋、硒等金属 3.14 16.30 4.59 40.68 6.07 47.41 1.14 39.52
矿粉销售 9.36 5.30 9.48 3.24 0.72 7.25 0.00 --
有色金属销售 55.85 0.26 64.09 0.71 132.35 0.07 56.21 0.02
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其他业务 8.57 0.62 8.18 26.20 3.57 32.49 0.72 14.43
营业总收入/营业毛利率 360.53 4.75 413.83 5.03 500.47 3.76 166.49 2.63
资料来源：公司定期报告，公司提供，中诚信国际整理
表 5：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
销售费用 0.17 0.20 0.31 0.06
管理费用 4.82 6.42 4.69 1.20
研发费用 1.04 1.35 1.43 0.43
财务费用 3.28 3.58 3.20 0.70
期间费用合计 9.30 11.55 9.63 2.39
期间费用率 2.58% 2.79% 1.92% 1.44%
经营性业务利润 7.58 8.46 8.26 1.61
资产减值损失 -1.90 -1.88 -1.03 -0.06
信用减值损失 -0.15 -0.08 -0.12 0.03
公允价值变动收益 1.38 0.27 -0.53 0.49
投资收益 -2.15 -1.45 -0.33 -0.66
利润总额 4.21 4.93 5.51 1.42
净利润 3.65 4.27 4.66 1.18
总资产收益率 4.83% 4.79% 5.14% --
注：减值损失以负值列示。
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
公司资产和负债规模相对稳定，但负债结构有所优化，杠杆比率下降。
产单位对应的固定资产。公司主要资产结转规模较大，但期末余额变化不大。货币资金、存货及
主要包括黄金交易所和期货账户保证金的其他应收款均有所增加。公司境外原材料采购规模较
大，因开立信用证使得票据保证金受限的货币资金仍保持在一定规模。当期固定资产无较大规模
投入，受折旧影响期末固定资产小幅下降。
经营周期内公司经营性负债规模有所上升，归还部分债务，负债规模保持稳定。受益于长期借款
及债券融资余额增加，负债结构有所优化。
权益结构方面，2022 年末归属于母公司股东净利润的结余使得所有者权益小幅增长，公司杠杆
比率有所下降。
表 6：近年来公司资产质量相关指标（亿元）
货币资金 26.81 35.96 39.03 34.33
存货 87.06 87.79 90.03 93.60
其他应收款 4.85 8.42 11.23 12.21
固定资产 42.85 40.45 38.72 37.71
资产总计 178.88 194.12 198.74 198.13
短期借款 67.06 79.82 51.91 53.75
一年内到期的非流动负债 2.18 3.86 8.38 10.87
短期债务 73.58 83.73 60.31 64.64
长期借款 2.24 5.09 11.15 10.01
应付债券 0.00 5.05 15.00 15.00
长期债务 3.90 10.22 26.26 25.13
总债务 77.48 93.94 86.57 89.77
应付账款 16.14 13.92 17.45 12.94
长期应付款 4.88 3.50 4.66 4.47
山东恒邦冶炼股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年度跟踪评级报告
负债合计 104.06 116.39 116.81 114.78
未分配利润 28.77 31.98 36.12 37.35
所有者权益合计 74.82 77.73 81.93 83.35
资产负债率 58.18% 59.96% 58.78% 57.93%
总资本化比率 50.87% 54.72% 51.38% 51.85%
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
图 1：截至 2023 年 3 月末公司总债务构成 图 2：截至 2023 年 3 月末公司所有者权益构成
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
受供应商占款增加影响，2022 年经营活动净现金流同比增幅较大。债务结构的调整使得公司面
临的短债压力有所减弱。
经营活动净现金流受存货及经营性应收应付规模变化影响波动较大，2022 年末公司经营性应付
项目大幅增加，使得当期经营活动产生的现金流同比增幅较大。公司保持一定规模固定资产投
入，当期交易所保证金有所增加，投资活动仍有一定现金净流出。公司归还部分借款，且分配股
利、利润或偿付利息支付的现金仍保持在一定规模，筹资活动现金流呈净流出态势。
货币资金对短期债务的覆盖程度亦有所提升，短债压力有所减弱。
表 7：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
经营活动产生的现金流量净额 1.94 4.74 15.64 -4.80
投资活动产生的现金流量净额 -8.81 -11.45 -6.17 -2.58
筹资活动产生的现金流量净额 17.71 14.92 -4.99 3.41
经营活动产生的现金流量净额利息覆盖倍数 0.56 1.31 4.06 --
FFO/总债务 0.17 0.14 0.15 --
总债务/EBITDA 5.65 6.47 5.56 --
EBITDA 利息覆盖倍数 3.97 4.02 4.04 --
非受限货币资金/短期债务 0.19 0.27 0.45 0.36
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
其他事项
截至 2023 年 3 月末，公司受限资产为 17.60 亿元，占当期末总资产的 8.88%。受限资产主要包括
因信用证保证金及承兑汇票保证金受限的货币资金，共计 11.23 亿元，占当期末货币资金的
正常经营的重大未决诉讼。
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过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2020~2023 年 6 月末，公司
所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至
报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
假设与预测2
假设
——2023 年，恒邦股份黄金产量小幅上升，黄金价格维持高位，铜价同比变化不大，原材料成本
小幅上升。
——2023 年，恒邦股份在建项目以及收并购项目等投资规模预计在 25 亿元左右。
——2023 年，随着在建项目的投入，资金需求将有所增加。
预测
表 8：预测情况表
重要指标 2021 年实际 2022 年实际 2023 年预测
总资本化比率(%) 54.72 51.38 56.84~59.16
总债务/EBITDA(X) 6.47 5.56 7.36~7.66
调整项
流动性评估
中诚信国际认为，恒邦股份未来一年流动性来源对流动性需求可形成覆盖。
公司经营获现能力受到存货及经营性应收应付变化影响有所波动，不过公司非受限货币资金有一
定储备，未使用授信充足。截至 2023 年 3 月末，公司共获得银行授信额度 303.02 亿元，其中尚
未使用额度为 194.02 亿元，备用流动性均较充足。同时，公司为 A 股上市公司，资本市场融资
渠道较为通畅；同时，债券市场发行渠道通畅且债券发行利率尚可，此外，公司已于 2023 年 6
月 12 日发行可转债，募集资金 31.60 亿元，整体财务弹性较好。
公司资金流出主要用于项目建设支出及债务付息，2022 年在建项目投资支出为 3 亿余元，随着
公司加快推进在建项目建设，预计 2023~2024 年资本开支较大。筹资流出方面，2020~2022 年分
配股利、利润或偿付利息支付的现金支出在 3~4 亿元左右。综上所述，公司可依靠较好的经营周
转维持一定的信用规模，无较大的债务净偿付需求，但存在一定经营及债务周转的流动性需求。
ESG 分析3
中诚信国际认为，公司注重安全生产与环保投入，为其平稳运营奠定基础；公司治理结构较优，但内部控制
仍有待提升，整体来看公司 ESG 表现较好，对其持续经营和信用风险负面影响较小。
与发行人相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前
述的预测性信息与发行人的未来实际经营情况可能存在差异。
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环境方面，作为开采、冶炼加工类企业，公司面临着生产经营可能发生安全事故及开采、冶炼加
工对生态环境产生损害的问题。对此，公司在安全环保生产及生态环境保护方面投入力度较大。
环保投入主要为环保设备投入，安全生产投入主要为作业人员安全防护用品以及尾矿库费用支出
等。2022 年度公司没有发生环境污染事故及其它环保违法违规行为，也未受到生态环境部门的
行政处罚。
表 9：近年来公司安全、环保资金投入情况（万元）
安全生产投入 2,534.34 8,977.81 8,128.48 621.85
环境保护投入 20,690.74 19,337.46 18,550.44 4,365.69
合计 23,225.08 28,315.27 26,678.92 4,987.54
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
社会方面，公司员工激励机制、培养体系健全，人员稳定性较高；近三年未发生一般事故以上的
安全生产事故。
公司治理方面，公司作为上市公司，依照《公司法》、
《证券法》和《公司章程》建立了较为完善
的法人治理结构。公司还制定了一系列较为完善的管理制度。内控制度方面，制定了公司治理内
控制度和日常管理内控制度，提高管理效率，规范日常运作。资金管理方面，公司利用资金池对
国内资金按日进行归集，且归集比例较高，资金管理制度较为完善。2022 年，公司整体治理较为
规范。战略方面，公司未来发展方向仍围绕黄金主业进行，横向扩张及纵向延伸，做大做强主业，
成为国际一流的贵金属冶炼企业。公司将依托黄金冶炼核心技术优势，以提升杂矿处理能力为目
标，实现对金、银等贵金属和铜、锌、铋、锑、碲、硒等有价元素的综合回收，提升公司的经济
效益。同时，依托公司已有稀散金属产品，延伸产业链，开拓高端材料制造领域，重点开展高纯
材料产业发展，布局高纯砷、锑、铋、碲及其相关的高纯化合物，使企业向高端制造业迈进。
外部支持
作为江铜集团黄金业务上市平台，公司在其内部具有一定战略地位，能获得控股股东在资源整合和资金
等方面的有力支持。
江西铜业是江西省铜产业发展的核心企业，是国内最大的综合性铜生产加工企业，规模优势显
著，自身经营实力较强，对下属子公司的支持能力很强。公司在江西铜业及江西铜业集团有限公
司（以下简称“江铜集团”）内部有一定的战略地位，是其黄金业务发展的平台。江西铜业收购
公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质
的黄金资产注入上市公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。公司未来也会
借助控股股东在资源整合方面的支持，加快优质黄金矿产资源的收购，拓宽资源控制渠道，增加
黄金资源储量及自给原料比重，增强风险抵抗能力，增加企业经济效益。资金支持方面，江铜财
务公司提供给公司授信额度 30 亿元，截至 2023 年 3 月末已使用 24.90 亿元。此外，依托于江铜
集团的信用实力，公司获得的银行授信额度大幅增加且公开市场融资渠道畅通。
同行业比较
中诚信国际选取了中金岭南作为恒邦股份的可比公司，中金岭南与恒邦股份主要经营的金属品种
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有差异，但在整体规模和体量上有一定可比性。
中诚信国际认为，业务多样性方面，公司经营品种较多，较中金岭南多出黄金及部分稀有金属，但中金岭南
在产业链维度上较公司多出上游资源优势及下游新材料业务。资源禀赋方面，中金岭南保有优质铅锌资源，
出矿量较为稳定，但铅锌品种价值量较为有限；公司保有少量黄金资源，双方在资源禀赋方面无较大差异。
成本控制方面，公司与中金岭南均深耕有色金属冶炼行业多年，均具备较强的成本控制能力；但中金岭南可
依靠一定的上游资源优势，有效降低综合成本。财务表现方面，中金岭南依靠上游资源可获得更大的利润空
间，以及长期经营积累形成较优的资本结构，而公司整体资产周转水平更高。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持山东恒邦冶炼股份有限公司的主体信用等级为 AA+，评级展望为稳
定；维持“恒邦转债”的信用等级为 AA+。
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附一：山东恒邦冶炼股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2023 年 3
月末）
资料来源：公司提供
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附二：山东恒邦冶炼股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2020 2021 2022 2023.3
货币资金 268,133.93 359,615.23 390,335.43 343,301.22
应收账款 4,735.88 2,133.27 1,105.98 958.96
其他应收款 48,512.11 84,191.89 112,259.35 122,057.23
存货 870,622.33 877,927.89 900,259.32 936,043.07
长期投资 3,612.39 37,691.51 38,182.25 37,638.49
固定资产 428,492.19 404,549.48 387,184.44 377,122.51
在建工程 33,065.67 27,962.12 22,246.68 23,660.89
无形资产 75,154.89 65,713.54 66,872.35 65,238.33
总资产 1,788,803.66 1,941,193.26 1,987,378.92 1,981,262.12
其他应付款 8,814.72 13,162.59 13,158.96 12,819.42
短期债务 735,830.04 837,271.54 603,109.02 646,419.15
长期债务 38,969.53 102,172.61 262,618.57 251,276.21
总债务 774,799.57 939,444.15 865,727.58 897,695.37
净债务 632,259.06 717,178.77 595,622.68 666,681.81
总负债 1,040,647.47 1,163,862.02 1,168,099.94 1,147,771.39
所有者权益合计 748,156.19 777,331.24 819,278.98 833,490.73
利息支出 34,551.23 36,161.01 38,562.70 --
营业总收入 3,605,311.04 4,138,287.85 5,004,677.68 1,664,886.75
经营性业务利润 75,837.49 84,567.73 82,590.08 16,122.44
投资收益 -21,521.27 -14,500.66 -3,301.09 -6,620.69
净利润 36,475.94 42,652.17 46,557.04 11,754.75
EBIT 82,168.40 89,325.00 101,000.60 --
EBITDA 137,209.51 145,209.38 155,771.28 --
经营活动产生现金净流量 19,350.65 47,358.80 156,427.01 -47,965.40
投资活动产生现金净流量 -88,109.79 -114,472.25 -61,720.69 -25,829.32
筹资活动产生现金净流量 177,109.64 149,182.87 -49,866.16 34,051.64
财务指标 2020 2021 2022 2023.3
营业毛利率(%) 4.75 5.03 3.76 2.63
期间费用率(%) 2.58 2.79 1.92 1.44
EBIT 利润率(%) 2.28 2.16 2.02 --
总资产收益率(%) 4.83 4.79 5.14 --
流动比率(X) 1.29 1.37 1.71 1.73
速动比率(X) 0.38 0.50 0.64 0.61
存货周转率(X) 4.26 4.50 5.42 7.06*
应收账款周转率(X) 586.64 1,204.89 3,090.03 6,450.13*
资产负债率(%) 58.18 59.96 58.78 57.93
总资本化比率(%) 50.87 54.72 51.38 51.85
短期债务/总债务(%) 94.97 89.12 69.66 72.01
经调整的经营活动产生的现金流量净额/总债务(X) -0.02 0.01 0.14 --
经调整的经营活动产生的现金流量净额/短期债务(X) -0.02 0.01 0.21 --
经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数(X) 0.56 1.31 4.06 --
总债务/EBITDA(X) 5.65 6.47 5.56 --
EBITDA/短期债务(X) 0.19 0.17 0.26 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 3.97 4.02 4.04 --
EBIT 利息保障倍数(X) 2.38 2.47 2.62 --
FFO/总债务(X) 0.17 0.14 0.15 --
注：1、2023 年一季报未经审计；2、带*指标已经年化处理。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一
短期债务
年内到期的非流动负债+其他债务调整项
长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项
总债务 长期债务+短期债务
资
本 经调整的所有者权益 所有者权益合计-混合型证券调整
结 资产负债率 负债总额/资产总额
构
总资本化比率 总债务/（总债务+经调整的所有者权益）
非受限货币资金 货币资金-受限货币资金
利息支出 资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出
长期投资 债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资
应收账款周转率 营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）
经 存货周转率 营业成本/存货平均净额
营
效 （应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）×360 天/营业收入+存货平均净额×
率 现金周转天数 360 天/营业成本+合同资产平均净额×360 天/营业收入-应付账款平均净额×360 天/（营业成
本+期末存货净额-期初存货净额）
营业毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入
期间费用合计 销售费用+管理费用+财务费用+研发费用
期间费用率 期间费用合计/营业收入
盈 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备
经营性业务利润
利 金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项
能
力 EBIT（息税前盈余） 利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项
EBITDA（息税折旧摊销
EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
前盈余）
总资产收益率 EBIT/总资产平均余额
EBIT 利润率 EBIT/营业收入
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
现 经调整的经营活动产生的 经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的
金 现金流量净额 研发支出-分配股利利润或偿付利息支付的现金中利息支出和混合型证券股利支出
流
经调整的经营活动产生的现金流量净额—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减
FFO
少+经营性应付项目的增加)
EBIT 利息保障倍数 EBIT/利息支出
偿
债 EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/利息支出
能
力 经营活动产生的现金流量
经营活动产生的现金流量净额/利息支出
净额利息保障倍数
注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务
的相关企业专用；2、根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》
（财会[2018]15 号）
，对于未执行新金融准则的企业，长期
投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1 号
——非经常性损益》证监会公告[2008]43 号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质
特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。
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附四：信用等级的符号及定义
个体信用评估（BCA）等
含义
级符号
aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。
a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。
c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债项等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债项等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有很高的违约风险。
C 还本付息能力极低，违约风险极高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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