公司债券2023年跟踪评级报告
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
信用评级报告声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人
员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告
遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核
查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组
织或个人的影响。
本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购
买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。
被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评
级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信
用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化
情况。
本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。
中证鹏元资信评估股份有限公司
评级总监：
地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872897
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中鹏信评【2023】跟踪第【1374】号 01
报告
评级结果 评级观点
? 本次评级下调主要是基于：随着汕头和扬州基地的建成投产，广东
本次评级 上次评级
英联包装股份有限公司（以下简称“英联股份”或“公司”，股票
主体信用等级 A- A+ 代码：002846.SZ）在金属易开盖领域的规模优势继续提升，但近年
评级展望 稳定 稳定 来受下游消费品需求疲软影响，公司产能利用率并不高；而且因经
英联转债 A- A+ 营性净现金流无法提供足额现金支持，近年为解决基地建设搬迁资
金，公司通过多种渠道筹措大量资金，大幅抬升公司杠杆水平，公
司偿债压力大。目前基地建设接近尾声，公司又计划进入锂电池材
料领域对冲主业下滑风险，预期公司资本开支和营运资金压力均将
进一步加大，且能否实现预期收益存在不确定性。
评级日期
公司主要财务数据及指标（单位：亿元）
项目 2023.3 2022 2021 2020
总资产 26.89 27.26 23.22 18.12
归母所有者权益 7.88 7.91 8.35 8.18
总债务 -- 14.86 12.03 7.08
营业收入 4.20 19.35 18.30 13.32
净利润 -0.04 -0.45 0.35 0.74
经营活动现金流净额 -0.02 1.00 1.37 1.56
净债务/EBITDA -- 10.46 7.46 3.23
联系方式 EBITDA 利息保障倍数 -- 2.40 4.80 10.29
总债务/总资本 -- 65.02% 58.74% 44.90%
项目负责人：游云星 FFO/净债务 -- 3.53% 6.37% 22.83%
youyx@cspengyuan.com EBITDA 利润率 -- 6.38% 8.51% 14.24%
总资产回报率 -- -0.69% 2.42% 6.25%
速动比率 0.40 0.43 0.56 0.84
项目组成员：谢海琳
现金短期债务比 -- 0.24 0.14 0.39
xiehl@cspengyuan.com
销售毛利率 11.24% 9.06% 13.59% 19.95%
资产负债率 70.28% 70.67% 63.59% 52.04%
联系电话：0755-82872897 资料来源：公司2020-2022年审计报告及未经审计的2023年1-3月财务报
表，中证鹏元整理
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优势
? 公司在金属易开盖领域具有一定规模优势。公司拥有汕头、扬州两大生产基地，随着两个基地基本落地，2022 年末
公司易开盖产能达 170.67 亿片，可用于罐头、饮料、干粉等行业，产品品类丰富。
? 公司计划向实际控制人定增，或将缓解公司部分债务压力。公司计划向控股股东及实际控制人翁伟武定增不低于 2.5
亿元且不超过 5 亿元，目前经证监会同意，公司已获得向特定对象发行股票的注册申请，定增资金预期将缓解公司
部分偿债压力。
关注
? 金属易开盖行业竞争激烈，下游需求趋弱，公司由盈转亏。金属易开盖产品高度同质化，行业竞争激烈，故公司成
本转移能力较弱，2022 年产品均价涨幅不及原材料成本涨幅，公司盈利能力大幅下滑；而下游各品类终端需求均出
现不同程度的下滑，2022 年公司各类产品产能利用率均有所下滑。此外，较大规模折旧和利息、因原材料高位采购
而计提的存货跌价准备同时侵蚀公司利润，公司 2022 年和 2023 年一季度亏损 0.45 亿元和 0.04 亿元。
? 传统主业难以提供足额现金支持，基地建设快速抬升公司杠杆水平。公司经营活动现金流入规模偏小，为解决汕头
和扬州基地建设、搬迁资金，近年公司通过银行借款、融资租赁、债券等多个渠道筹措资金，资产负债率迅速达到
? 公司跨界进入锂电池材料复合集流体领域，后续产能消化情况值得关注。公司计划进入锂电池复合铜箔、铝箔领域，
规划总投资超 30 亿元，其中 2023 年计划投资约 2.5 亿元，目前一条铜箔线已处于试生产阶段。复合铜箔、铝箔为传
统锂电池铜箔、铝箔替代品，仍处于产业化早期阶段，公司复合铜箔产品正待客户验证，复合铝箔产品仍处于技术
研发阶段，未来市场渗透进度值得关注，且能否实现预期收益存在不确定性。
未来展望
? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司在金属易开盖领域具有一定规模优势，仍可为公司带来一定
规模的营收。
本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
工商企业通用信用评级模型 cspy_ffmx_2022V1.0
外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
评分要素 评分指标 指标评分 评分要素 评分指标 指标评分
宏观环境 4/5 初步财务状况 2/9
行业&运营风险状况 4/7 杠杆状况 3/9
业务状况 财务状况
行业风险状况 3/5 盈利状况 非常弱
经营状况 4/7 流动性状况 3/7
业务状况评估结果 4/7 财务状况评估结果 2/9
ESG 因素 0
调整因素 重大特殊事项 0
补充调整 4
个体信用状况 a-
外部特殊支持 0
主体信用等级 A-
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个体信用状况
? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 a-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，
较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
历史评级关键信息
主体评级 债项评级 评级日期 项目组成员 适用评级方法和模型 评级报告
工商企业通用信用评级方法和模型
A+/稳定 A+/英联转债 2022-06-24 谢海琳、陈念 （ cspy_ffmx_2021V1.0 ） 外 部 特 殊 支 持 阅读全文
评价方法（cspy_ff_2019V1.0）
公司债券评级方法（py_ff_2017V1.0）、
钟继鑫、宋根
A+/稳定 A+/英联转债 2018-12-11 制造业企业主体长期信用评级模型 阅读全文
南
（py_mx_2015V1.0）
本次跟踪债券概况（截至 2023 年 5 月 29 日）
债券简称 发行规模（亿元） 债券余额（亿元） 上次评级日期 债券到期日期
英联转债 2.14 1.516142 2022-06-24 2025-10-21
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一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
二、债券募集资金使用情况
公司于2019年10月发行6年期2.14亿元可转换公司债券（以下简称“本期债券”），募集资金计划
用于收购广东满贯包装有限公司（以下简称“广东满贯”）76.60%股权及投入“智能生产基地建设-土
建工程”。根据公司公告，截至2023年12月31日，本期债券募集资金账户均已销户。
三、发行主体概况
伟博、蔡沛侬、柯丽婉签署了《关于一致行动协议到期不再续签的告知函》，各方确认《一致行动协议》
于2022年4月29日终止后，不再保持一致行动关系，公司实际控制人由翁伟武、翁伟炜、翁伟嘉、翁伟
博、蔡沛侬、柯丽婉变更为翁伟武。2022年以来，因可转债转股影响，公司股本有所增长。此外，公司
计划向控股股东及实际控制人翁伟武定增不低于2.5亿元且不超过5亿元，经证监会同意，公司已获得向
特定对象发行股票的注册申请。
截至2023年5月末，公司股本为3.18亿元，控股股东及实际控制人翁伟武持有公司29.04%的股权。
表1 截至 2023 年 3 月末公司前十名股东持股情况（单位：万股、%）
股东名称 持股数量 持股比例 质押股份占其持有股份比例
翁伟武 9,246.72 29.04 53.62
翁伟炜 3,819.48 11.99 55.56
翁伟嘉 2,795.52 8.78 62.79
翁伟博 2,257.92 7.09 67.76
蔡沛侬 2,102.65 6.60 74.88
柯丽婉 645.12 2.03 56.89
蔡希擎 318.29 1.00 0.00
王进南 154.00 0.48 0.00
邱乐 129.80 0.41 0.00
华泰证券股份有限公司 101.87 0.32 0.00
合计 21,571.37 67.74 -
注：以上持股数量均为四舍五入后列示。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
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子公司共6家，详见附录四。
表2 2022 年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
子公司名称 持股比例 注册资本 业务性质 合并方式
深圳英联铝塑膜有限 100.00% 1,000 制造业 设立
公司
子公司名称 原持股比例 原注册资本 主营业务 不再纳入的原因
广东满贯包装有限公 100.00% 5,000 金属包装制品生产销售 注销
司
资料来源：公司 2022 年审计报告，中证鹏元整理
四、运营环境
宏观经济和政策环境
和稳健的货币政策，经济增长有望企稳回升
持续显现，地缘政治冲突等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力较大，4 月和 11 月主要经济指
标下探。随着稳经济一揽子政策和接续措施逐步推出，宏观经济大盘止住下滑趋势，总体维持较强韧性。
具体来看，制造业投资在减税降费政策加持下保持较强韧性，基建投资增速在政策支持下大幅上升，对
于稳定经济增长发挥重要作用；房地产投资趋势下行，拖累固定资产投资；消费在二季度和四季度单月
同比出现负增长；出口数据先高后低，四季度同比开始下降。2022 年，我国 GDP 总量达到 121.02 万亿
元，不变价格计算下同比增长 3.0%，国内经济整体呈现外需放缓、内需偏弱的特点。
政策方面，2023 年全球经济将整体放缓，我国经济增长动能由外需转为内需，内生动能的恢复是政
策主线逻辑。宏观经济政策将以稳为主，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，重点在于扩大内需，
尤其是要恢复和扩大消费，并通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。财政政策加力提效，总基
调保持积极，专项债靠前发力，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，有效支持高质量发展。
货币政策精准有力，稳健偏中性，更多依靠结构化货币政策工具来定向投放流动性，市场利率回归政策
利率附近。宏观政策难以具备收紧的条件，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并加强政策
间的协调联动，提升宏观调控的精准性和有效性。
在房地产支持政策加码和稳经济一揽子政策落地见效等因素下，2023年国内经济正在逐步修复，经
济增长有望企稳回升。国内经济修复的同时还面临着复杂的内外部环境，海外大幅加息下出现全球经济
衰退和金融市场动荡的风险快速攀升，地缘政治冲突延续和大国博弈升级带来的外部不确定性继续加大，
财政收支矛盾加剧下地方政府化解债务压力处在高位，内需偏弱和信心不足仍然是国内经济存在的难点
问题。目前我国经济运行还存在诸多不确定性因素，但是综合来看，我国经济发展潜力大、韧性强，宏
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观政策灵活有空间，经济工作稳中求进，经济增长将长期稳中向好。
行业环境
受全球消费不振、出生人口下滑等多重因素干扰，金属包装行业下游需求增长趋弱，行业竞争愈
发激烈，中小厂商面临态势较严峻
金属易开盖行业是金属包装行业的细分领域，与快速消费品行业发展密切相关，也与宏观经济形势、
下游消费需求有高度关联性。金属包装具有环保、回收利用高、机械性能好、阻隔性能优异、保质期长、
易于实现自动化生产、装潢精美、形状多样等优点，在食品饮料包装方面得到广泛应用。
软饮料产量小幅回升，但考虑到在目前全球经济低迷的背景下，多个行业遭遇消费降级，作为“享乐型
消费”，啤酒和软饮料后续需求仍有待观望。而奶粉方面，我国出生人口自2017年以来持续下滑，受此
影响，奶粉产量自2020年以来持续下滑，萎缩的下游奶粉市场同步挤压上游金属包装行业市场空间。
图1 2023年3月以来，啤酒及软饮料产量增速有所回升（单位：%）
-50
-100
资料来源：国家统计局、Wind，中证鹏元整理
金属易开盖国内生产企业较为分散、同质化严重，行业内以小规模企业为主。行业准入门槛较低，
资本投入周期较短，行业竞争激烈。除行业内自有竞争外，行业面临一定的产业链延伸冲击。如下游奶
粉罐厂集中度较高，且奶粉单罐产品价值量较高，其自行生产易开盖产品可配套自有罐线，更好地控制
产品质量。
下游饮料制造企业市场集中度较高，金属罐制造行业在经历高速扩张后迎来行业整合期，代表案例
如奥瑞金入股中粮包装和黄山永新股份有限公司，昇兴股份收购太平洋制罐国内业务等。饮料制造商及
金属罐生产商行业集中度的提升将导致供给向大型易开盖制造商集中，金属易开盖行业集中度有望提高。
压力有所缓解
金属易开盖行业直接客户以制罐类包装企业为主，下游主要是饮料、食品等消费品行业，因下游企
业集中度较高，金属包装企业向下游的成本转嫁能力弱，产品盈利水平易受原材料价格波动影响。
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金属易开盖的原材料主要为马口铁、铝材等原材料冶炼、加工行业，其价格受钢铁、铝的大宗商品
价格影响而有所波动。铝价方面， 2022年一季度受地缘冲突以及欧洲能源价格高企影响，铝价迅速冲
高。但随后即在全球经济衰退担忧下持续破位下行。2022年8月，国内川渝和云南地区因干旱缺电出现
大范围减停产，国外铝厂则在能源危机下出现停产等事件，供需双弱格局下，铝价进入震荡区间。
钢价方面，2022年一季度受春节期间钢厂检修，库存低位影响，镀锡板卷价格抬升。但一季度后因
整体钢需不足，镀锡板卷价格持续回落。
图2 2022年上半年镀锡板卷及铝价冲高回落，目前持续震荡（单位：元/吨）
天津:价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900 中国:长江有色市场:平均价:铝:A00
资料来源：Wind，中证鹏元整理
五、经营与竞争
随着汕头和扬州基地基本建成投产，公司规模优势有所提升，但因该行业产品高度同质化，公司
仍较难抵御周期性风险，2022年盈利水平有所下滑；同时公司计划通过进入电池复合铜箔、复合铝箔
行业寻求新增长点，目前公司锂电池复合铜箔产品处于客户验证阶段，未来需关注公司产品客户认证
进度及锂电池复合铜箔、铝箔市场渗透情况
金属易开盖为公司主要营收来源，2022年受益于海外市场拓展，公司营收小幅增长。毛利率方面，
受原材料价格高位影响，2022年公司销售毛利率下行4.53个百分点。进入2023年，一季度公司销售表现
不佳，营收同比下滑6.46%；但销售毛利率随着铝材和钢材成本回落回升至11.24%。
表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
干粉易开盖 3.87 20.00% 12.65% 4.40 24.05% 20.41%
罐头易开盖 5.63 29.09% 15.96% 4.68 25.59% 21.83%
饮料易开盖 6.77 34.99% 2.56% 5.92 32.38% 4.52%
其他 3.08 15.92% 6.19% 3.29 17.97% 9.06%
合计 19.35 100.00% 9.06% 18.30 100.00% 13.59%
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注：其他主要为用于三片罐及非金属罐的配套金属底盖、金属废料、日化用品易开盖等产品的销售。
资料来源：公司 2021-2022 年度报告，中证鹏元整理
（一）金属包装行业
公司汕头和扬州两大基地布局基本落地，产能持续释放，但受下游各消费品需求增速放缓影响，
公司各品类产能利用率均不高，2022年营收增长主要依赖于海外市场的拓展，考虑到金属易开盖产品
高度同质化以及全球消费疲软的大背景，公司后续面临的竞争态势较严峻
公司分别于2017年和2018年通过收购广东宝润和广东满贯进入饮料易开盖领域和奶粉易撕盖领域，
后将广东宝润搬迁至扬州基地，广东满贯搬迁至汕头基地，目前汕头基地主要生产干粉易开盖、罐头易
开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。此外，目前众多奶粉企业为贴近奶源地，正逐步北移，为贴近客
户以实现有效拓客，公司计划分阶段出资5,000万元在黑龙江省大庆市设立生产基地，将现有干粉盖产
线搬迁至此。
表4 截至 2022 年末公司两大基地在建项目情况（单位：亿片、亿元）
生产 设计 预计总投 已投 2023 年计划
已投产 在建项目名称
基地 年产能 资 资额 投入
扬州 131.00 131.00 饮料易开盖项目 7.80 5.59 1.00
智能生产基地建设-土建工程 2.19 2.61 0.14
汕头 95.00 95.00 智能生产基地建设项目（二
期）
合计 226.00 226.00 - 13.50 10.19 1.74
注：（1）饮料易开盖项目不包含1.02亿元铺底流动资金和0.37亿元搬迁设备成本；智能生产基地建设-土建工程为本
期债券募投项目，不包含29,990.00万元设备购置款，该设备均为公司本部现有生产设备、在建工程转固及IPO募投项
目涉及的生产设备，包含0.37亿元佛山宝润转入的固定资产，无需额外资金投入；（3）智能生产基地建设项目（二
期）不包含0.43亿元铺底流动资金和0.18亿元预备费用。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
随着两大基地陆续建成投产，2022年末，公司主要易开盖产品产能达到170.67亿片，较2021年末增
长30.75亿片，但受下游需求低迷影响，公司产能利用率均较上年有所下滑。
分区域来看，华东、海外及华南市场为公司主要销售区域，其中，华东和华南市场贴近公司扬州基
地及汕头基地；而海外市场契合公司海外市场发展战略。但2022年除华东、海外及西南市场外，其他区
域营收均有所下滑。其中海外市场和华东市场分别同比增长57.05%和10.53%，海外市场增长较可观。
但需要关注的是，目前全球消费增速放缓，需关注公司全球化战略后续推进情况。
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图3 2022年公司华东及海外市场拓展情况较好（单位：亿元）
华东 出口 华南 西南 华中 东北 华北 西北
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
分品类来看，罐头符合海外消费者饮食习惯，随着公司海外市场的拓展，2022年公司罐头易开盖产
销量分别同比增长13.45%和14.50%；而饮料易开盖表现同上年基本持平，销量仅小幅下行0.53%；干粉
易开盖则明显趋弱，下游主要需求奶粉受出生人口下滑影响萎缩，致公司干粉易开盖产销量分别下滑
表5 公司主要产品生产情况（单位：亿片）
年度 产品类别 年产能 产量 产能利用率 销量 产销率
干粉易开盖 24.87 14.98 60.23% 15.56 103.87%
罐头易开盖 42.36 31.81 75.09% 31.67 99.55%
日化用品易开盖 -- -- -- 0.68 --
合计 170.67 119.90 - 117.36 -
干粉易开盖 24.09 19.27 79.99% 17.79 92.31%
罐头易开盖 31.60 28.04 88.73% 27.66 98.63%
日化用品易开盖 1.22 0.90 73.59% 0.90 100.23%
合计 139.92 114.38 - 116.16 -
注：（1）该表内饮料易开盖产能产量数据包括了广东宝润为外部机构代工生产的饮料盖数据；（2）“--”表示该数
据未提供。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
分客户来看，公司同大客户合作较稳定，2022年太平洋制罐、上海宝钢包装股份有限公司及其关联
方仍为公司前五大客户。但公司前五大客户占比低，考虑到金属易开盖产品同质化程度高，行业竞争激
烈，公司面临的态势较严峻。
表6 近年公司客户结构较稳定（单位：万元）
客户名称 2022 年销售额 占年度销售额比例
太平洋制罐及其关联方 9,247.76 4.78%
贵州高森包装容器有限责任公司及其关联方 7,300.50 3.77%
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广州市富投贸易有限公司及其关联方 6,996.17 3.62%
深圳市大满包装有限公司及其关联方 6,004.00 3.10%
上海宝钢包装股份有限公司及其关联方 5,811.91 3.00%
合计 35,360.35 18.28%
客户名称 2021 年销售额 占年度销售额比例
太平洋制罐及其关联方 14,279.95 7.81%
广东富春投资及其关联方 7,809.45 4.27%
上海联合制罐有限公司 7,457.95 4.08%
上海宝钢包装股份有限公司 6,772.66 3.70%
嘉美及其关联方 6,115.64 3.34%
合计 42,435.65 23.19%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
销售价格涨幅未能追平原材料涨幅，公司盈利能力继续下滑
价格比较透明。铝材方面，2022年一季度受地缘冲突以及欧洲能源价格高企影响，铝价迅速冲高，后虽
有所回落，但整体高位震荡。受此影响，2022年公司铝材采购成本走高。进入2023年铝价整体呈震荡下
行趋势，虽然一方面，公司成本管控压力有所缓解，但因价格已跌至公司成本线以下，2022年公司新增
计提存货跌价准备0.10亿元。马口铁方面，2022年，盖材和拉环材价格走势有所分化，但整体呈上涨趋
势。综合来看，2022年公司营业成本同比增长11.29%，成本压力上升。
表7 近年主要原材料采购均价（单位：元/吨）
构成
均价 变动 均价 变动
盖材 25,422.96 17.01% 21,727.06 20.31%
铝材 拉环材 27,060.92 19.12% 22,716.90 22.76%
铝箔 52,866.71 12.52% 46,983.22 2.78%
盖材 7,955.20 7.74% 7,384.02 30.59%
马口铁
拉环材 7,763.93 -2.87% 7,993.49 18.97%
资料来源：公司提供
但从售价来看，2022年公司干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易开盖平均售价分别增长0.51%、4.96%
和14.90%，整体来看，不及主要原材料涨幅。受此影响，2022年公司干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易
开盖毛利率分别下滑7.76个百分点、5.87个百分点和1.96个百分点。
（二）电池铜箔、铝箔行业
为对冲金属包装行业增速下滑风险，公司切入锂电池材料赛道，较大规模投资额将加大公司资本
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开支压力；未来随着公司产品通过客户认证，锂电池复合铜箔和铝箔有望为公司贡献营收增量，但仍
需关注公司产品客户认证情况以及复合铜箔、铝箔市场渗透情况
考虑到金属包装行业整体需求增速放缓，为寻求新增长点，在新能源汽车高速发展的背景下，公司
计划进入锂电池材料赛道。2023年，公司在江苏省高邮经济开发区设立控股子公司江苏英联复合集流体
有限公司（以下简称“江苏英联”），以江苏英联为主体，建立100条新能源汽车动力锂电池复合铜箔
生产线和10条复合铝箔生产线，项目规模达30.89亿元。项目拟分两期建设，其中一期拟投资15.68亿元，
建设期约为2年（2023-2024年）；二期拟投资15.21亿元，建设期约为1年（2025年）。
其中2023年计划投产10条复合铜箔生产线和1条复合铝箔生产线，预计投资规模为3.80亿元，公司
资本开支压力将增大，公司计划通过定增和银行贷款解决项目资金。2022年末，公司复合铜箔样品已送
客户测试，复合铝箔尚处于研发制作阶段，后续需关注公司产品客户认证情况及技术研发进度；截至
与传统锂电池铜箔和铝箔相比，复合铜箔、铝箔在安全性、成本、能量密度、使用寿命、兼容性等
方面更具优势，更契合动力电池发展需求。目前我国复合铜箔、铝箔仍处于产业化推进阶段，多数企业
仍处于下游送样验证阶段，仅少部分企业具备小规模量产能力。未来随着公司通过客户认证，复合铜箔
和铝箔有望为公司贡献营收增量，但复合铜箔、铝箔作为传统锂电池铜箔、铝箔的替代品，替代进度仍
值得关注。
六、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
新设子公司1家，注销子公司1家，其中注销子公司广东满贯由子公司英联金属科技（汕头）有限公司
（ 以下简称“汕头英联”）吸收合并，对公司财务报表分析的可比性影响不大。
资本实力与资产质量
随着公司对外融资规模的加大，2022年末公司资产规模保持增长，厂房及设备、存货和应收款项
系主要构成，公司账面资金较少，受限固定资产规模较大
为解决基地搬迁所需资金，2022年公司债务继续攀升；而2022年及2023年一季度亏损致公司所有者
权益有所下滑。2023年3月末，负债已是所有者权益的2.37倍，公司债务负担重。
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图4 公司资本结构 图5 2023年3月末公司所有者权益构成
总负债 所有者权益 产权比率（右）
其他
实收资本
资本公积
资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 资料来源：公司未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 证鹏元整理
公司为制造企业，厂房设备为公司最主要资产，2023年3月末固定资产及在建工程合计占比达
公司固定资产主要包括4.60亿元厂房、办公楼等和7.56亿元机器设备，其中厂房分别位于广东省汕头市
濠江区南山湾和江苏省扬州市江都区的产业园区中。目前公司在建工程主要为扬州基地项目。重资产意
味着高折旧，2022年公司固定资产折旧同比增长43.44%至1.08亿元，对当期利润侵蚀较大。
公司货币资金规模偏小，且2022年末43.64%的货币资金因承兑汇票保证和期货保证金而使用受限。
而下游占款和存货占款规模均较大，2022年末公司存货余额较上年末小幅下降，主要系委托加工物资减
少所致，2022年公司在产品增长仍较多。因前期铝材采购价格偏高，2022年末，存货跌价准备余额0.11
亿元。应收款项方面，随着营收规模增长，2022年末公司应收账款有所增长，而应收票据增长主要以非
“9+6银行1”票据已背书不能出表所致。
截至2022年末，公司受限资产包括因银行承兑汇票保证金受限的货币资金0.40亿元、已背书或已贴
现未终止确认的应收票据1.36亿元；还包括因借款抵押及融资租赁抵押而使用受限的固定资产4.95亿元、
无形资产0.97亿元和投资性房地产0.10亿元，上述资产合计占同期末总资产的28.52%。整体来看，公司
受限资产比重偏高，且受限固定资产占固定资产账面价值比重已达39.94%。
表8 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 0.70 2.61% 0.91 3.35% 0.91 3.92%
应收账款 2.60 9.68% 2.93 10.74% 2.63 11.34%
交通银行、邮储银行、招商银行、民生银行、兴业银行这九家银行的简称。
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存货 3.49 12.97% 3.70 13.55% 3.79 16.33%
应收票据 1.04 3.86% 1.44 5.30% 0.00 0.00%
流动资产合计 9.05 33.66% 9.82 36.04% 8.65 37.26%
固定资产 12.26 45.59% 12.39 45.45% 9.17 39.51%
在建工程 3.17 11.81% 2.68 9.83% 2.85 12.29%
非流动资产合计 17.84 66.34% 17.44 63.96% 14.57 62.74%
资产总计 26.89 100.00% 27.26 100.00% 23.22 100.00%
资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
盈利能力
在库存跌价、利息攀升等多重因素干扰下，2022年公司由盈转亏，目前全球消费增速放缓令公司
盈利能力承压
司EBITDA利润率小幅下滑。而总资产回报率转负一方面系公司前期铝材采购在高位，为此公司计提
固带来的大规模折旧均进一步侵蚀公司利润水平。
目前全球消费增速放缓，作为消费品上游行业，预计短期内公司盈利水平难见明显改善。
图6 公司盈利能力指标情况（单位：%）
EBITDA利润率 总资产回报率
(0.69)
-2
资料来源：公司 2021-2022 年审计报告，中证鹏元整理
现金流与偿债能力
为解决两大基地建设及设备搬迁资金，近年公司债务规模快速增长，面临较大的偿债压力
近年公司债务规模攀升较快，2022年末，公司总债务较上年末增长23.50%达14.86亿元；2023年1-5
月，公司又新增借款22.13亿元，2023年1-5月新增借款规模已占2022年末净资产的26.67%，主要系短期
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银行借款。2022年公司新增短期借款2.45亿元，叠加债务临近到期影响，2022年末，公司短期债务占比
达71.02%，短期偿债压力进一步加大。银行借款外，公司债务主要包括本期债券、租赁负债、其他流动
负债中已背书未终止确认的应收票据以及长期应付款中的融资租赁款。
经营性债务方面，2022年银行开票偏少，公司应付票据下滑较多，而应付账款增长明显。
表9 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 6.75 35.74% 5.60 29.06% 3.14 21.29%
应付账款 2.66 14.09% 2.92 15.16% 1.31 8.87%
应付票据 1.45 7.66% 1.63 8.45% 2.27 15.39%
一年内到期的非流动负债 2.11 11.18% 2.31 11.98% 1.25 8.50%
流动负债合计 14.07 74.47% 14.29 74.16% 8.73 59.11%
长期借款 2.53 13.37% 2.71 14.07% 3.75 25.41%
应付债券 1.37 7.27% 1.35 7.00% 1.24 8.42%
长期应付款 0.12 0.65% 0.23 1.20% 0.34 2.32%
非流动负债合计 4.82 25.53% 4.98 25.84% 6.04 40.89%
负债合计 18.90 100.00% 19.27 100.00% 14.77 100.00%
总债务合计 -- -- 14.86 77.14% 12.03 81.50%
其中：短期债务 -- -- 10.56 54.79% 6.67 45.18%
长期债务 -- -- 4.31 22.35% 5.36 36.33%
资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
随着两大基地建设的推进，2022年公司投资性现金流继续维持大额净流出态势，目前两大基地已基
本建设完毕，但随着新拓板块锂电池复合铜箔、复合铝箔项目的推进，预计公司资本开支压力仍较大。
但公司经营性净现金流入规模偏小，难以提供资金支持，为此公司杠杆水平不断抬升，2023年3月末资
产负债率已达70.28%。考虑到公司锂电池复合铜箔、铝箔项目尚需投资规模较大，债务规模仍将进一步
扩大，面临较大的偿债压力。
表10 公司现金流及杠杆状况指标
指标名称 2023 年 3 月 2022 年 2021 年
经营活动净现金流(亿元) -0.02 1.00 1.37
FFO(亿元) -- 0.46 0.74
资产负债率 70.28% 70.67% 63.59%
净债务/EBITDA -- 10.46 7.46
EBITDA 利息保障倍数 -- 2.40 4.80
总债务/总资本 -- 65.02% 58.74%
FFO/净债务 -- 3.53% 6.37%
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经营活动现金流/净债务 -- 7.74% 11.79%
自由现金流/净债务 -- -9.76% -27.67%
资料来源：公司 2021-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
流动性表现方面，随着短期借款规模加大，公司速动比率有所下滑，现金短期债务比的增长主要系
应收票据未出表所致，剔除该影响后，公司现金短期债务比也呈现下行态势。整体来看，公司短期偿债
压力大。公司作为上市公司，融资渠道多样，此外根据公司公告，公司拟向控股股东翁伟武定增2.5亿
元至5亿元，预期将缓解部分偿债压力；银行融资方面，截至2023年4月末，银行授信总额和未使用额度
分别为20.99亿元和6.42亿元，可新增信贷规模一般。考虑到公司固定资产受限比例偏高，综合来看，公
司再融资能力一般。
图7 公司流动性比率情况
速动比率 现金短期债务比
资料来源：公司 2021-2022 年审计报告，中证鹏元整理
七、其他事项分析
（一）ESG 风险因素
未发现公司存在影响生产经营的重大ESG风险
环境因素
根据公司提供相关情况说明及公开信息查询，截至 2023 年 6 月 14 日，过去一年，未发现公司存在
空气污染和温室气体排放、废水排放、废弃物排放等事件。
社会因素
根据公司提供相关情况说明及公开信息查询，，截至 2023 年 6 月 14 日，过去一年，未发现公司在
违规经营、产品质量与安全、员工保障健康与安全等方面存在相关风险。
公司治理
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公司根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》及相关法律法规的要求，建立了股
东大会、董事会、监事会，并制定《公司章程》，在此基础上形成了符合现行法律、法规的公司治理结
构。目前公司有董事会成员7名，其中独立董事3名；监事会成员3名。公司为家族企业，其中多数非独
立董事及高管为翁氏家族成员，决策权集中，但仍需跟踪家族企业在传承过程中面临的风险。公司董事
及管理层较为稳定，且多数董事及高管在包装行业从事多年，行业经验较为丰富。
子公司管理方面，公司在广东汕头和江苏扬州设有生产基地，为更好管理子公司，公司将各个生产
基地的销售、采购、财务等职能统一到公司本部，由公司本部统一管理。考虑到，公司生产基地间距离
较远，公司在子公司管理方面仍面临一定挑战。
（二）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2020年1月1日至报告查询日，公司本部（报告查询日为2023年5
月8日）、子公司英联金属科技（汕头）有限公司（报告查询日为2023年5月8日）、子公司英联金属科
技（扬州）有限公司（报告查询日为2023年5月9日）不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无
不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
根据中国执行信息公开网，截至2023年6月21日，中证鹏元未发现公司曾被列入全国失信被执行人
名单。
八、债券偿还保障分析
翁伟武（公司控股股东及实际控制人）、翁伟炜、翁伟嘉、翁伟博、柯丽婉、蔡沛侬及其直系亲属
翁清钦、罗素华、翁子腾、许雪妮为本期债券的本金及应付利息、因违约而应支付的违约金、损害赔偿
金、债权人为实现债权而产生的一切合理费用提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。担保人承
担连带保证责任的期间为本期债券的存续期及到期之日起两年或主债权消灭之日（以先到者为准）。上
述担保方式对本期债券的偿付提供了一定保障。
九、结论
随着海外市场的拓展，2022年公司营收小幅增长，但在全球消费疲软的大背景下，公司各品类产能
利用率均有所下滑。目前公司计划进入锂电池复合铜箔、铝箔行业以对冲主业需求下滑风险，但公司资
本开支和营运资金压力将有所增大。而公司账上资金少，经营性现金流支持有限，近年汕头、扬州基地
的建设基本依赖于对外融资，公司债务压力已达较高水平，锂电池材料领域的扩张将进一步加重公司债
务负担。公司计划向实际控制人定增预期将缓解公司部分债务压力，但整体来看，公司抗风险能力仍较
弱。
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综上，中证鹏元下调公司主体信用等级为A-，维持评级展望为稳定，下调“英联转债”的信用等级
为A-。
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附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：亿元） 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
货币资金 0.70 0.91 0.91 1.03
存货 3.49 3.70 3.79 2.52
应收票据及应收账款 3.64 4.37 2.63 2.30
流动资产合计 9.05 9.82 8.65 6.90
固定资产 12.26 12.39 9.17 5.37
在建工程 3.17 2.68 2.85 3.49
非流动资产合计 17.84 17.44 14.57 11.22
资产总计 26.89 27.26 23.22 18.12
短期借款 6.75 5.60 3.14 1.62
应付账款 2.66 2.92 1.31 1.21
应付票据及应付账款 4.11 4.55 3.58 2.79
一年内到期的非流动负债 2.11 2.31 1.25 0.19
流动负债合计 14.07 14.29 8.73 5.22
长期借款 2.53 2.71 3.75 2.33
应付债券 1.37 1.35 1.24 1.15
非流动负债合计 4.82 4.98 6.04 4.20
负债合计 18.90 19.27 14.77 9.43
总债务 -- 14.86 12.03 7.08
所有者权益 7.99 8.00 8.45 8.69
营业收入 4.20 19.35 18.30 13.32
营业利润 -0.08 -0.65 0.32 0.87
净利润 -0.04 -0.45 0.35 0.74
经营活动产生的现金流量净额 -0.02 1.00 1.37 1.56
投资活动产生的现金流量净额 -0.87 -2.25 -4.95 -3.72
筹资活动产生的现金流量净额 0.67 1.36 3.32 1.52
财务指标 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
EBITDA(亿元) -- 1.24 1.56 1.90
FFO(亿元) -- 0.46 0.74 1.40
净债务(亿元) -- 12.91 11.60 6.12
销售毛利率 11.24% 9.06% 13.59% 19.95%
EBITDA 利润率 -- 6.38% 8.51% 14.24%
总资产回报率 -- -0.69% 2.42% 6.25%
资产负债率 70.28% 70.67% 63.59% 52.04%
净债务/EBITDA -- 10.46 7.46 3.23
EBITDA 利息保障倍数 -- 2.40 4.80 10.29
总债务/总资本 -- 65.02% 58.74% 44.90%
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FFO/净债务 -- 3.53% 6.37% 22.83%
速动比率 0.40 0.43 0.56 0.84
现金短期债务比 -- 0.24 0.14 0.39
资料来源：公司 2020-2022 年审计报告及未经审计的 2023 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
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附录二 公司股权结构图（截至 2023 年 5 月末）
资料来源：公司提供
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附录三 公司组织结构图（截至 2023 年 5 月）
资料来源：公司提供
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附录四 2022 年末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：万元）
子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务
广东宝润金属制品有限公司 7,000 75% 金属包装制品生产销售
英联金属科技（潍坊）有限公司 1,500 100% 金属包装制品生产销售
英联金属科技（汕头）有限公司 20,000 100% 金属包装制品生产销售
英联国际（香港）有限公司 - 100% 服务业
英联金属科技（扬州）有限公司 50,000 97.14% 金属包装制品生产销售
深圳英联铝塑膜有限公司 1,000 100% 制造业
资料来源：公司 2022 年年度报告及公开信息，中证鹏元整理
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附录五 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
短期债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项
长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项
总债务 短期债务+长期债务
未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金类
现金类资产
资产调整项
净债务 总债务-盈余现金
总资本 总债务+所有者权益
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油气
EBITDA 资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+
其他经常性收入
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
FFO EBITDA-净利息支出-支付的各项税费
自由现金流（FCF） 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
总资产回报率 （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100%
产权比率 总负债/所有者权益合计*100%
资产负债率 总负债/总资产*100%
速动比率 （流动资产-存货）/流动负债
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：（1）因债务而受到限制的货币资金不作为受限货币资金；（2）如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产回
报率时，我们会将超总资产 10%部分的商誉扣除。
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、债务人个体信用状况符号及定义
符号 定义
aaa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
aa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
a 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
bbb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
bb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
b 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
ccc 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
cc 在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
c 在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
四、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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