跟踪评级报告
联合〔2023〕3197 号
联合资信评估股份有限公司通过对山鹰国际控股股份公司主
体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山鹰
国际控股股份公司主体长期信用等级为 AA+ ，“山鹰转债”和
“鹰 19 转债”信用等级为 AA+，评级展望调整为负面。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十七日
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跟踪评级报告
山鹰国际控股股份公司
公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”
）对
级别 展望 级别 展望
山鹰国际控股股份公司 AA+ 负面 AA+ 稳定 山鹰国际控股股份公司（以下简称“公司”）的评级，反映了
山鹰转债 AA+ 负面 AA+ 稳定 公司作为中国大型机制纸生产商，在区域布局、行业地位、采
鹰 19 转债 AA+ 负面 AA+ 稳定
购渠道、经营规模等方面具备的综合竞争优势。跟踪期内，公
司有序推进国内安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、
跟踪评级债项概况：
发行 债券 到期 广东肇庆建五大造纸基地布局，随着广东山鹰 100 万吨造纸
债券简称
规模 余额 兑付日
项目正式投产，公司国内造纸产能提升至 700 万吨/年，国内
山鹰转债 23.00 亿元 22.46 亿元 2024/11/21
产能位居第二。2023 年，随着公司引入战略投资者，子公司
鹰 19 转债 18.60 亿元 18.44 亿元 2025/12/23
注：1. 上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债 资本实力有所增强。同时，联合资信也关注到，跟踪期内，公
券；2. 上述债券的债券余额系截至 2023 年 3 月末数据；3. 截至 2023 年
损；控股股东及其一致行动人股权质押率偏高；在建项目存在
评级时间：2023 年 6 月 27 日
一定资金需求；资产受限规模大；债务负担重，债务结构有待
本次评级使用的评级方法、模型： 调整等因素对公司信用水平可能带来不利影响。
名称 版本 2022 年，公司经 营活动产生的现金 流入 对“山鹰 转
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 债”“鹰 19 转债”债券余额的保障能力尚可；经营活动现金
一般工商企业主体信用评级模型
V4.0.202208 流净额和 EBITDA 对“山鹰转债”“鹰 19 转债”债券余额的
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 保障能力弱。
未来，随着在建工程完工投产，产能逐步释放，公司生产
本次评级模型打分表及结果：
规模将进一步扩大，但公司未来若盈利能力持续下降，债务水
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域 平继续攀升，流动性压力进一步加大，可能对公司信用水平造
经营环境 风险
行业风险 3
成不利影响。
经营
风险
A 基础素质 1 基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综
自身
企业管理 2
竞争力
经营分析 2
合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
资产质量 3 AA+，维持“山鹰转债”和“鹰 19 转债”的信用等级为 AA+，
现金流 盈利能力 4
财务 评级展望调整为负面。
F4 现金流量 3
风险
资本结构 2
偿债能力 4 优势
指示评级 aa-
个体调整因素：项目投产 +1
其他有利因素 +1 势显著。公司是中国境内大型包装纸生产商，形成了从“回收
个体信用等级 aa+
-造纸-包装服务”完整产业链布局；公司加大海外废纸回收布
外部支持调整因素： --
评级结果 AA+ 局，同时在境外部署废纸浆加工基地，增强了成本竞争优势。
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子
评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7 2. 跟踪期内，公司原纸落地产量持续提升，在市场占有率
共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标
为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 和议价能力等方面具备显著的综合竞争力。公司通过自建及
并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、
福建漳州、湖北荆州和广东肇庆建有五大造纸基地，随着广东
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跟踪评级报告
山鹰 100 万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至
分析师：孙长征 王 阳
邮箱：lianhe@lhratings.com
二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量
电话：010-85679696
位居中国第二。
传真：010-85679228
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
中国人保财险大厦 17 层（100022） 年，公司全资子公司山鹰投资管理有限公司（以下简称“山鹰
网址：www.lhratings.com 资本”）与交银金融资产投资有限公司设立安徽交汇山鹰私募
股权投资基金合伙企业（有限合伙）
（以下简称“交汇基金”），
交汇基金出资人民币 15.00 亿元对公司全资子公司山鹰华中
纸业有限公司（以下简称“华中山鹰”）增资，其中，山鹰资
本出资 7.50 亿元。截至 2023 年 3 月末，上述增资已完成。
关注
公司利润总额亏损。包装纸行业受宏观经济影响明显；受国外
废纸进口限制影响，公司生产所需废纸等原料供应紧张，叠加
国际大宗产品价格大幅波动，对公司产品成本控制形成压力。
营业总收入同比下降 20.22%，利润总额为-3.57 亿元。
月 3 日，公司控股股东及其一致行动人累计质押股份数量占
其所持公司股份的 64.93%，质押比例偏高。
累计完成投资 143.53 亿元，尚需投资 99.91 亿元，未来有一
定的融资需求。公司未来财务弹性的改善和资产负债的匹配
依赖于公司对投资节奏的把控和债务结构的调整。
公司资产受限比例较高。截至 2022 年末，公司及控股子公司
为合并报表范围内子公司提供的担保余额合计为 162.07 亿
元，占公司 2022 年末所有者权益的 114.72%；截至 2022 年
末，公司资产受限规模为 127.29 亿元，占资产总额的比例为
公司全部债务较上年末增长 16.66%至 322.25 亿元，资产负债
率和全部债务资本化比率分别为 73.10%和 69.52%；全部债务
中，短期债务占 60.38%。2024 年，公司“山鹰转债”及“21
山鹰国际 GN001”到期，到期债券规模合计 23.36 亿元，考虑
到“山鹰转债”转股比例很低，公司仍存在较大的债券兑付压
力。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产（亿元） 50.89 44.65 41.69 54.54
资产总额（亿元） 454.37 519.94 525.17 544.50
所有者权益（亿元） 172.29 182.99 141.27 152.42
短期债务（亿元） 134.29 174.27 194.58 204.41
长期债务（亿元） 89.93 101.95 127.67 130.16
全部债务（亿元） 224.22 276.22 322.25 334.57
营业总收入（亿元） 249.69 330.33 340.14 63.51
利润总额（亿元） 16.90 16.50 -22.72 -3.57
EBITDA（亿元） 37.11 38.51 3.22 --
经营性净现金流（亿元） 5.82 19.69 2.03 3.64
营业利润率（%） 15.98 11.25 6.61 6.94
净资产收益率（%） 8.06 8.49 -16.66 --
资产负债率（%） 62.08 64.81 73.10 72.01
全部债务资本化比率（%） 56.55 60.15 69.52 68.70
流动比率（%） 77.32 69.75 53.88 58.04
经营现金流动负债比（%） 3.17 8.73 0.82 --
现金短期债务比（倍） 0.38 0.26 0.21 0.27
EBITDA 利息倍数（倍） 3.36 3.71 0.25 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.04 7.17 100.04 --
公司本部
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
资产总额（亿元） 301.70 322.98 316.39 360.91
所有者权益（亿元） 113.78 113.47 126.32 125.39
全部债务（亿元） 99.77 114.26 128.12 136.91
营业总收入（亿元） 67.63 79.27 77.78 12.83
利润总额（亿元） 7.19 2.46 20.23 -0.88
资产负债率（%） 62.29 64.87 60.07 65.26
全部债务资本化比率（%） 46.72 50.17 50.35 52.20
流动比率（%） 72.66 64.00 61.89 75.60
经营现金流动负债比（%） 6.88 7.78 15.98 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特
别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．本报告 2020－2022 年
数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023 年一季度数据未经审计；5．合并报表中其他应
付款科目中的“资金拆借款”计入短期债务，长期应付款科目中的应付售后回租款计入长期债务；
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理；
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
联合资信评估股份有限公
司一般工商企业信用评级
方法 V3.1.202204
山鹰转债 杨 涵 阅读
AA+
AA+
稳定 2022/06/07 联合资信评估股份有限公
鹰 19 转债 李敬云 全文
司一般工商企业主体信用
评级模型（打分表）
V3.1.202204
蒲雅修 原联合信用评级有限公司 阅读
鹰 19 转债 AA+ AA+ 稳定 2019/05/13
刘冰华 工商企业信用评级方法 全文
高 鹏 原联合信用评级有限公司 阅读
山鹰转债 AA+
AA+
稳定 2018/04/20
蒲雅修 工商企业信用评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级
模型均无版本编号
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跟踪评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受山鹰国际控股股份公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的
资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的
真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合
资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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山鹰国际控股股份公司
公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 实现营业总收入 63.51 亿元，利润总额-3.57 亿
元。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
公司注册地址：
安徽省马鞍山市勤俭路 3 号；
份有限公司（以下简称“联合资信”
）关于山鹰
法定代表人：吴明武。
国际控股股份公司（以下简称“公司”或“山鹰
国际”
）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次 三、债券概况及募集资金使用情况
跟踪评级。
截至 2023 年 3 月末，公司由联合资信评级
二、企业基本情况 的存续可转换公司债券见下表。
截至 2022 年末，
募集资金均按指定用途使用，其中，
“山鹰转债”
公司是于 1999 年 10 月经安徽省体改委皖
募集资金专户余额 394.92 万元，
“鹰 19 转债”
体改函〔1999〕74 号文和安徽省人民政府皖府
募集资金专户余额 2183.84 万元，并在付息日正
股字〔1999〕第 26 号批准证书批准，由马鞍山
常付息。
市山鹰造纸有限责任公司依法变更设立的股份
有限公司，成立时注册资本为 10050 万元，名
债”转股价格向下修正，
“山鹰转债”转股价格
称变更为安徽山鹰纸业股份有限公司（以下简
由 3.19 元/股调整为 2.40 元/股，“鹰 19 转债”
称“山鹰纸业”）
。山鹰纸业于 2001 年 12 月在
转股价格由 3.15 元/股调整为 2.40 元/股。截至
上海证券交易所挂牌上市（证券简称为“山鹰纸
业股票代码为“600567.SH”）。2017 年 7 月，山
转股价格为 2.37 元/股。
鹰纸业变更为现名。2020 年 11 月，公司变更证
券简称为“山鹰国际”
。后历经多次增资及股权 表 1 截至 2023 年 3 月末公司存续可转换公司债券概
转让，截至 2023 年 3 月末，公司股本为 46.16 况
发行金额 债券余额
债券名称 起息日 期限
亿元，公司控股股东为福建泰盛实业有限公司 （亿元） （亿元）
山鹰转债 23.00 22.46 2018/11/21 6年
（以下简称
“泰盛实业”），
持股比例为 28.12%。
鹰 19 转债 18.60 18.44 2019/12/13 6年
公司实际控制人为吴明武和徐丽凡夫妇。截至 资料来源：联合资信整理
四、宏观经济和政策环境分析
质押 9.64 亿股，占其持有公司股份的 64.93%。
截至 2022 年末，公司主营业务较上年末未 2023 年一季度，宏观政策以落实二十大报
发生变化；公司合并范围内共 157 家子公司。 告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署
截至 2022 年末，公司合并资产总额 525.17 为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基
亿元，所有者权益 141.27 亿元（含少数股东权 调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一
益 5.41 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳增
截至 2023 年 3 月末，公司合并资产总额 随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
股东权益 20.39 亿元）
；2023 年 1－3 月，公司 核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按不
变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季
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跟踪评级报告
度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受到 料供应与生产受限，因而国内企业的出口量加
较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工 大，2022年，全国纸浆、纸及纸制品出口量1310
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳 万吨，同比增长40%；出口额320.5亿美元，同比
增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强， 增长32.4%，创历史新高。地缘政治冲突或将对
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面， 欧美地区的经济增速产生影响，未来国内纸制
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居 品出口增速的持续性具有一定的不确定性。
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同 从上游原材料供应来看，文化用纸和白卡
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升， 纸的主要材料是木浆，包装用纸的主要原材料
流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。 为废纸及废纸浆。目前，国内造纸行业原料供给
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和 对进口依赖程度高，价格与国际市场联动性强。
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场 2022年上半年，国内废纸价格维持高位震荡，下
稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲 半年受下游需求回落影响，国内废纸价格大幅
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠 回落。2022年，因地缘政治冲突以及芬兰造纸企
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但 业工人罢工导致原材料供给减少，海外纸浆厂
消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支 大幅提价并持续高位运行。
撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动
图 1 近年来国内废纸价格走势图
中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前
积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全
年实现 5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏
观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观
察 季 报 （ 2023 年 一 季 度 ）》， 报 告 链 接
https://www.lhratings.com/lock/research/f4a89bc3
五、行业分析
资料来源：Wind，联合资信整理
图 2 近年来木浆价格指数走势图
气度下降，国内纸制品产量及价格均有所下降；
为补充海外纸制品供应短缺，纸制品出口量大
幅增长。随着外废逐步清退，主要纸厂通过海
外设厂、改变原材料结构等方式应对政策变化；
部分纸品的零关税政策或在一定程度上提高东
南亚低价再生箱板瓦楞的进口量。
背景下，国内经济下行压力加大和市场供求关
资料来源：Wind，联合资信整理
系持续走弱，部分生产上和下游客户均无法正
常复工复产，国内行业整体景气度下降。2022年，
纸品销售价格方面，2022年国内经济下行
中国造纸和纸制品业增加值累计下降0.6%。机
压力加大和市场消费需求减弱影响，包装用纸
制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量13691.4
价格整体呈下行趋势；白卡纸由于行业大型企
万吨，同比下降1.3%。出口方面，欧洲地区受俄
业产能逐步投产，销售价格出现明显回落。
乌冲突及芬兰造纸工人罢工影响，纸制品原材
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跟踪评级报告
图 3 近年来包装用纸价格情况（单位：元/吨） 浆总量的20%。加之国内废纸回收利用程度已
接近饱和，所以这一政策的颁布直接影响到国
内造纸业的原材料供应保障问题。目前，国内主
要造纸企业已积极采取相应措施，通过海外设
厂、并购来布局海外制浆、造纸等方式合理降低
由于政策变化所带来风险。
进口关税政策方面，2022年12月29日，国务
院关税税则委员会办公室调整我国部分商品进
资料来源：Wind，联合资信整理
出口关税，2023年1月1日起降低部分木材与林
浆纸产品的关税政策正式施行。除牛皮箱板纸、
图 4 白卡纸价格指数 新闻纸之外，新的关税政策将绝大部分成品纸
的进口关税从旧版的最惠国税率5%~6%下降至
零，林浆纸产业链上的主要产品——木片、针叶
浆和成品纸制品基本上实现了全部进口零关税。
目前与中国有直接的林浆纸进出口往来的国家
本都在中国最惠国名单中，享受最惠国关税待
遇。从价差看，基于2022年12月数据，取消关税
后箱板纸、瓦楞纸国内外吨价差分别扩张至780
注：2023年1月1日价格为100 元/吨与507元/吨；从东南亚产销结构看，2021
资料来源：Wind，联合资信整理
年1，越南及马来西亚产销比达到132%和119%，
印度、印尼、日本等国的产量低于消费量。考虑
从行业政策来看，原材料方面，2019年8月，
到上述纸品国内外价差及东南亚产销结构，关
国家市场监督管理总局发布《纸浆纤维湿重的
税政策或在一定程度上提高中国对东南亚低价
测定》等4项造纸国家标准，对纸、纸板和纸制
再生箱板瓦楞的进口量。
品邻苯二甲酸酯的测定、纸浆纤维湿重的测定
从行业竞争来看，在双碳目标下，越来越高
等均规定了标准。根据《国务院关税税则委员会
的环保标准、减碳排放等要求加速了造纸企业
关于开展对美加征关税商品市场化采购排除工
的兼并重组和行业优胜劣汰洗牌的进程。包装
作的公告》
，国务院关税税则委员会决定，开展
纸方面，对比发达国家，国内包装纸行业集中度
对美加征关税商品市场化采购排除工作，根据
仍然偏低，2022年国内箱板纸CR4（行业最大4
相关中国境内企业的申请，对符合条件、按市场
家企业市场占有率）为52.20%，美国箱板纸CR4
化和商业化原则自美采购的进口商品，在一定
常年稳定在70%以上。瓦楞纸方面，2022年，国
期限内不再加征对美301措施反制关税。2020年
内瓦楞纸CR4为20.87%，美国为40%左右。造纸
龙头企业扩张和行业集中度仍有很大的提升空
海关总署联合发布《关于全面禁止进口固体废
间。另外，国内包装纸市场整体产能过剩，落后
物有关事项公告》，正式明确了从2021年1月1日
产能的淘汰速度也在加快。白卡纸方面，2022年
起中国全面禁止进口固体废物。而我国造纸用
白卡纸行业的总产能1427万吨，总产量约为
原料（木浆、废纸和木片）对外依存度约在50%
以上；其中，废纸方面，年废纸进口量占全球废
量占比约为46.60%；山东晨鸣纸业集团股份有
纸贸易量的40%，进口废纸制成的纸浆已占纸
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跟踪评级报告
限公司（以下简称“晨鸣纸业”）占比约为14.02%； 的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英
太阳纸业占比约为16.82%。2022年，白卡纸行 国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，
业新增产能约为185万吨，主要为玖龙纸业东莞 在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料
和重庆基地投产约120万吨产能。 的供应。
未来，造纸企业将面临产品结构优化、产品
创新转型、原材料成本控制和环保成本提高等 3. 企业信用记录
多因素挑战，行业内企业分化和结构调整或将 根据公司提供的中国人民银行企业基本信
加速，根据国内造纸行业生产、造纸行业原材料 用 信 息 报 告 （ 机 构 信 用 代 码 ：
供应等因素分析，未来具有原料供给及产业链 ，截至2023年5月9日，公
优势的大型纸企具备较强的竞争优势。 司已结清的信贷信息中，有1笔不良类信用证账
户记录和40笔关注类信用证账户记录，根据中
六、基础素质分析 国工商银行股份有限公司马鞍山分行、中国农
业银行股份有限公司马鞍山金家庄支行、中国
工商银行股份有限公司马鞍山金家庄支行和安
跟踪期内，公司产权状况未发生变化，实
徽界首农村商业银行股份有限公司分别于2009
际控制人及一致行动人股权质押比例偏高。
年1月14日、2013年3月20日、2013年6月19日和
截至2023年3月末，公司股本为46.16亿元，
公司控股股东为泰盛实业，持股比例为28.12%。
流程系统原因，已全部结清，不存在逾期情况；
公司实际控制人为吴明武和徐丽凡夫妇。截至
未结清的信贷信息中无关注类和不良/违约类
记录。
押9.64亿股，占其持有公司股份的64.93%。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工
公司作为国内大型造纸企业，产业链完备， 逾期或违约记录，历史履约情况良好。
产能规模大，区位优势突出，特别在包装纸领 截至本报告出具日，联合资信未发现公司
域具有较强的竞争实力。 曾被列入全国失信被执行人名单。
公司是集再生纤维收购、包装原纸生产、纸
七、管理分析
板、纸箱生产制造、物流于一体的纸业集团企业，
连续被评为高新技术企业。公司主营业务为箱 2022年，公司部分董事及高级管理人员发
板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的 生变更，主要管理制度未发生重大变化。
生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务，主 2022年4月29日，石春茂先生因个人原因向
要产品被广泛用于消费电子、家电、化工、轻工 董事会申请辞去公司副总裁及财务负责人职务，
等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体 辞职后不再担任公司任何职务。经公司总裁吴
化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务 明武先生提名，董事会提名委员会审核通过，同
协同发展。公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建 意聘任许云先生为公司财务负责人。独立董事
漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地， 房桂干先生、陈菡女士任期已满六年，公司于
随着广东山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司 2022年11月16日召开2022年第六次临时股东大
国内造纸产能提升至700万吨/年，国内产能位 会，选举夏莲女士、陈凌云女士为公司独立董事，
居第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经 任期至本届董事会期满。
济发达地区，年产量位居中国第二。同时，公司 许云先生出生于1978年，中国籍，会计学博
通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种 士，中国注册会计师非执业会员、国际财务管理
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跟踪评级报告
协会高级国际财务管理师、美国供应管理协会 九、经营分析
注册供应管理专业人士、厦门国家会计学院兼
职论文导师。现任公司财务负责人，曾任公司造
跟踪期内，公司收入规模变化不大，受宏
纸事业部供应链总监、马鞍山造纸基地财务总
观经济波动影响，公司业务综合毛利率下降，
监、包装事业部综合管理总监。除上述事项外，
利润总额出现较大亏损。
跟踪期内，公司股权结构以及主要管理制度未
发生重大变化。
原纸产品是公司营业收入的核心来源，收入规
八、重大事项 模同比增长2.82%；纸制品主要为包装产品，收
入同比增长5.24%；再生纤维主要为废纸贸易业
子公司增资 务，得益于废纸贸易规模扩大，再生纤维业务收
公司2023年1月4日公告，公司董事会通过 入同比增长14.29%。2022年，公司利润总额为-
全资子公司山鹰投资管理有限公司（以下简称 22.72亿元，出现较大亏损。
“山鹰资本”）作为有限合伙人拟出资人民币 2022年，公司综合毛利率下降，主要系宏观
基金合伙企业（有限合伙）
（以下简称“交汇基 运输的摩擦性成本增加，以及产品销售价格下
金”），交汇基金拟出资人民币15.00亿元对公司 跌所致。具体来看，公司原纸业务毛利率降幅较
全资子公司山鹰华中纸业有限公司（以下简称 大；纸制品业务毛利率略有上升；再生纤维业务
“华中山鹰”
）增资，增资后华中山鹰由公司全 毛利率有所上升，主要系公司优化再生纤维回
资子公司变更为控股子公司。根据公开信息，交 收渠道所致。
汇基金管理人为交银资本管理有限公司，有限 2023年1－3月，公司营业总收入同比下降
合伙人为山鹰资本及交银金融资产投资有限公 20.22%，利润总额较上年同期转盈为亏，主要
司。截至2023年3月末，交汇基金对华中山鹰的 系产品价格走弱所致。
增资资金已到位。
表2 2021－2022 年及 2023 年 1－3 月公司主营业务收入及毛利率情况
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
原纸 212.06 65.65 14.72 218.03 65.30 6.16 38.78 62.75 8.38
纸制品 72.95 22.58 10.02 76.78 23.00 10.71 15.82 25.60 11.27
再生纤维 32.47 10.05 1.30 37.11 11.12 3.13 6.71 10.85 11.78
其他 5.56 1.72 11.16 1.95 0.59 30.07 0.49 0.80 33.63
合计 323.04 100.00 12.25 333.87 100.00 7.01 61.81 100.00 9.69
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
停止国外废纸采购，国内废纸采购量小幅增长； 厂提供；热电厂主要消耗煤。2022年，公司原纸
公司通过海外设厂、并购等方式降低由于政策 和纸制品主要成本基本为直接材料。废纸和木
变化所带来风险，原材料采购集中度仍很低。 浆等主要原材料供应情况和价格变动对公司包
公司的主要原材料为废纸、木浆、硫酸铝、 装纸和包装业务生产经营具有重大影响。2022
淀粉、施胶剂等。公司所需的能源主要系电能。 年，因下游需求减弱，公司实行降低库存策略，
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跟踪评级报告
设备停机造成制造费用有所增加。 剂，公司利用峰谷电价差异，降低用电成本，高
峰以自用电为主，低谷以外购电居多。公司电费
表3 2022 年公司产品成本构成情况
产品 项目 占比（%）
按月度结算。煤炭采购则选用稳定的战略合作
直接材料 92.81 商，主要从内蒙古、山西和秦皇岛等地购进。供
原纸
直接人工 1.99 应商给予公司30天左右的账期。受煤炭价格波
制造费用 5.20
动影响，采购量在各年有一定波动。
合计 100.00
直接材料 87.04
表 4 公司主要原料和能源采购情况
直接人工 5.07 原材料 项目 单位 2021 年 2022 年
纸制品
制造费用 7.89 采购量 万吨 3.29 --
国外废
合计 100.00 采购均价 元/吨 1473.42 --
资料来源：公司年报
纸
采购金额 亿元 0.48 --
采购量 万吨 531.78 551.20
公司国内造纸板块的原材料废纸主要通过 国内废
采购均价 元/吨 2365.56 2272.19
纸
全资子公司环宇集团国际控股有限公司（以下 采购金额 亿元 125.80 125.24
简称“环宇国际”）负责采购。环宇国际位于香 采购量 万吨 234.46 196.21
港，已具备较完善的全球回收纤维采购体系。环 煤炭 采购均价 元/吨 920.43 1055.92
采购金额 亿元 21.58 20.72
宇国际通过境外子公司以及Waste Paper Trade
资料来源：公司提供
）共同开展国外再生纤
C.V.（以下简称“WPT”
维的贸易工作。由于中国政策限制，公司不能直 2022年，公司向前五名供应商采购额合计
接进口再生纤维（国外废纸）作为生产原料，仅 为16.91亿元，占年度采购总额5.36%，其中关联
能采用境外基地提供的再生浆作为境内造纸业 方采购额为3.73亿元，占年度采购总额1.18%。
务原料。2022年，公司海外再生纤维板块全年贸 公司采购集中度很低。
易量245万吨。截至目前，公司通过合作及自建，
落地海外再生浆供应量约90万吨/年。
地产能持续增长，产能规模在国内箱板纸行业
止国外废纸采购，国内废纸采购量有所增长；煤
位于前列，造纸产量持续增长，销售价格受宏
炭采购量有所下降。公司另有竹浆、加工服务等
观经济波动影响而有所下降。
采购。
公司包装纸主要生产基地和销售区域为中
主要原材料和能源采购价格方面，2022年
国境内，并持续推进产能布局。截至2022年末，
上半年，受废纸进口全面禁止政策影响，国内废
公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北
纸价格持续上涨，下半年随着国内需求缩减，废
荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能由
黄板纸价格与煤炭价格也快速下跌。整体看，
上年的600万吨增至700万吨；公司包装板块企
业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头
煤炭采购价格同比有所上升。
部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福
废纸采购结算方式方面，国内废纸采购一
建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省
般在3天内付款，国外废纸采购主要采用信用证
市。
结算，结算币种为美元，期限为90天。从采购周
生产方面，得益于公司新建产能的陆续投
期来看，公司一般控制国外废纸库存在15天左
产以及生产工艺管理的优化升级，2022年，原纸
右，国内废纸库存一般在5~8天左右。
和纸制品产量仍保持增长。2022年第一季度原
公司生产所需能源主要为电力和煤炭。电
材料价格震荡走高，但第二季度因产业链与供
力由公司热电厂供给，不足部分向本地电网调
应链供需失衡，人力、物力受限程度超预期，公
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跟踪评级报告
司在此阶段被动累库；2022年下半年，公司库存 26.12亿元，占年度销售总额7.68%，公司销售集
逐渐释放并趋于平稳。产能利用率方面，公司主 中度低。
要 产 能 为 原 纸 生 产 ， 2022 年 产 能 利 用 率 为
表 5 公司产品产销情况
销售量方面，公司造纸业务仍采取“以产定 产量（万吨） 602.13 614.81
销”模式，根据市场的整体情况安排生产，包装 原纸
销量（万吨） 582.04 616.29
产销率（%） 96.66 100.24
产业仍采取“以销定产”的经营模式，根据客户
销售均价（元/吨） 3643.36 3538.14
的需求及订单情况安排生产。2022年，公司原纸 产量（亿平方米） 19.88 21.48
销量和纸制品销量仍保持增长，产销率维持在 销量（亿平方米） 20.24 21.36
纸制品
很高水平。销售价格方面，2022年，因宏观经济 产销率（%） 101.81 99.44
销售均价（元/平方米） 3.60 3.59
波动，公司原纸价格和纸制品价格均较上年有
资料来源：公司提供
所下降。
结算方式方面，公司对下游客户的货款结 4. 在建项目
算信用期最长为30天，货款回收方式大致有现 公司在建和拟建项目主要为产能扩建项目，
款、银行票据两种方式。通常情况下，信用状况 随着现有设计产能充分释放、在建项目的完工，
优质的客户可获得的更高的信用额度。货款结 公司综合实力有望进一步增强；同时，在建项
算方式根据公司与客户间的业务交易量、担保、 目数量较多，未来有一定的资金需求。
以往客户信用情况以及客户规模等进行综合评 公司在建项目围绕主业展开，未来仍将面
定后确认，对采购量较小的客户一般会采取现 临较大的资金需求。截至2022年末，公司重要在
货现款的结算方式。 建项目计划投资总额为243.44亿元，累计完成投
公司原纸和包装纸产业下端为在全国各地 资143.53亿元，尚需投资99.91亿元。2023年、
布局的包装厂，产品直接服务于通讯、电子、食 2024年和2025年分别计划投资61.41亿元、33.27
品、家电、电商快递等下游客户，客户集中度相 亿元和5.23亿元。
对分散。2022年，公司对前五名客户销售额为
表 6 截至 2022 年末，公司重要在建、拟建项目情况（单位：亿元）
计划投 已完成 尚需投资
项目名称 项目所在地 资金来源
资额 投资额 2023 年 2024 年 2025 年
年产 42 万吨低定量瓦楞原纸
生产线项目、年产 38 万吨量 湖北省公安县青
瓦纸和年产 47 万吨定 2/T 纸 吉工业园
生产线项目
湖北公安县杨家厂镇工业园 湖北省公安县青
热电联产项目 吉工业园
湖北公安县杨家厂镇工业园 湖北省公安县青
固废综合利用项目 吉工业园
浙江山鹰 77 万吨项目 海盐 43.80 27.11 15.05 1.08 0.56 金融机构贷款和募集资金
广东 100 万吨项目 广东肇庆 36.12 30.77 5.35 -- -- 金融机构贷款和募集资金
四川省兴文县太
（宜宾祥泰）一期工程项目 3.78 3.25 0.30 0.23 -- 金融机构贷款和自有资金
平工业园区
（山鹰吉林）100 万吨制浆
松原市陶赖昭工
及 100 万吨工业包装纸项目 17.21 9.23 5.92 1.16 0.90 金融机构贷款和自有资金
业园区
一期工程
（山鹰热电）生物质热电联 松原市陶赖昭工
产项目 业园区
（嘉兴祥恒）绿色包装项目 海盐 4.44 2.80 1.48 0.16 -- 金融机构贷款和自有资金
（宿州山鹰）年产 90 万吨包 安徽省宿州市宿
装纸项目 马现代产业园区
合计 -- 243.44 143.53 61.41 33.27 5.23 --
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
存货周转率和总资产周转率有所下降。
公司提供的2022年财务报告经信永中和会
从经营效率指标看，2022年，公司销售债权
计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进
周转次数为6.50次，较上年上升0.06次；存货周
行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论；
转次数和总资产周转次数分别为8.84次和0.65
公司提供的2023年一季度财务报表未经审计。
次，较上年分别下降0.53次和0.03次。考虑到公
司生产的造纸产品与其他企业存在一定差异，
均为投资设立，减少1家子公司，截至2022年末，
整体上看，公司存货周转率处于行业较高水平，
公司合并范围内共157家子公司，财务数据可比
应收账款周转率表现较弱，总资产周转率为行
性仍属较强。
业平均水平。
截至2022年末，公司合并资产总额525.17亿
表7 2022 年同行业公司经营效率对比情况 元，所有者权益141.27亿元（含少数股东权益
应收账 总资产
存货周 ；2022年，公司实现营业总收入340.14
款周转 周转次
股票代码 公司简称 转次数 亿元，利润总额-22.72亿元。
次数 数
（次）
（次） （次） 截 至 2023 年 3 月 末 ， 公 司 合 并 资 产 总 额
；2023年1－3月，公司实现营
注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致
资料来源：Wind，联合资信整理 2. 资产质量
截至2022年末，随着扩产能项目持续投入，
公司未来发展规划有一定可实施性，有利 产为主，符合公司所处行业特征；公司对并购
于提升综合竞争力。 相关资产组计提较大规模的商誉减值，资产整
公司将拓展下游包装业务，为价值客户提 体受限比例较高，资产质量一般。
供包装定制方案，推进“回收-造纸-包装”的一 截至2022年末，公司合并资产总额525.17亿
体化模式。2022年，公司在包装大客户市场进行 元，较上年末增长1.01%，变化不大。其中，流
开拓，未来公司计划与更多行业头部客户建立 动资产占25.33%，非流动资产占74.67%。公司
长期合作，提供从造纸到包装的一体化解决方 资产以非流动资产为主，资产结构较上年末变
案能力。在原材料方面，公司通过搭建资源回收 化不大。
平台，优化再生资源回收体系。
表8 2021－2022 年末及 2023 年 3 月末公司资产主要构成
科目 同比增长率
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
（%）
流动资产 157.34 30.26 133.04 25.33 -15.44 146.20 26.85
货币资金 38.90 7.48 37.38 7.12 -3.91 53.90 9.90
应收账款 50.91 9.79 43.63 8.31 -14.29 40.68 7.47
存货 38.09 7.33 33.30 6.34 -12.58 30.27 5.56
非流动资产 362.61 69.74 392.13 74.67 8.14 398.30 73.15
固定资产 222.09 42.71 255.67 48.68 15.12 260.83 47.90
在建工程 49.65 9.55 59.92 11.41 20.69 58.30 10.71
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跟踪评级报告
商誉 19.00 3.65 5.82 1.11 -69.35 5.84 1.07
资产总额 519.94 100.00 525.17 100.00 1.01 544.50 100.00
注：上述占比均为占资产总额的比值
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
（1）流动资产 表9 2022 年度公司计提减值准备情况
项目 计提金额（万元）
截至2022年末，
公司流动资产较上年末下降 一、信用减值损失 1438.92
其他应收款坏账损失 1422.81
截至2022年末，
公司货币资金较上年末下降
二、资产减值损失 142083.81
限比例为66.24%，主要为各类保证金。 固定资产减值损失 4774.19
商誉减值损失 132361.60
截至2022年末，
公司应收账款账面价值较上
资料来源：公司公告
年末下降14.29%，主要系公司采取增加原纸产
品销售以维持低库存运行策略，
账期较短的原纸 公司聘请评估机构对商誉相关各资产组的
产品客户结构增加所致。按账面余额计，公司应 减值测试情况如下：
收账款账龄以1年以内（占95.69%）为主，累计
表 10 公司商誉减值测试情况
计提坏账1.44亿元；应收账款前五大欠款方合计 商誉原值 2022年商誉减值损
标的名称
（亿元） 失金额（亿元）
金额为5.03亿元，占比为11.16%，集中度较低。
山鹰华南纸业有限公司 14.19 12.40
截 至2022 年末，公 司存货 较上年末 下降 中山中健环保包装股份有
泸州市一圣鸿包装有限公
司
提跌价准备0.50亿元，计提比例为1.49%。 江苏玖润包装有限公司 0.09 0.09
（2）非流动资产 苏州兴华印刷科技有限公
司
截至2022年末，
公司非流动资产较上年末的 资料来源：公司公告
增长8.14%，主要系固定资产与在建工程增加所
致。 截至2022年末，
公司资产受限情况如下表所
示，公司受限资产主要为固定资产和货币资金，
截至2022年末，公司固定资产255.67亿元，
受限资产账面价值127.29亿元，占资产总额的
较上年末增长15.12%，主要系在建工程完工转
固所致。固定资产主要由机器设备（占67.88%）
和房屋及建筑物（占31.22%）构成，累计计提折 表 11 截至 2022 年末公司资产受限情况
旧105.63亿元；固定资产成新率70.57%，成新率 受限 账面价值 占资产总额
受限原因
资产名称 （亿元） 比例（%）
较高。 货币资金 24.76 4.71 各类保证金
截至2022年末，
公司在建工程较上年末增长 应收款项融资 0.12 0.02 金融池质押
投资性房地产 2.94 0.56 银行借款抵押
固定资产 83.12 15.83 银行借款抵押
装纸项目一期工程及配套的山鹰热电生物质热 无形资产 5.15 0.98 银行借款抵押
电联产项目及77万吨新项目建设投入所致。 在建工程 4.69 0.89 银行借款抵押
其他非流动资产 6.50 1.24 各类保证金
除上述主要资产科目外，
公司对2022年合并
合计 127.29 24.24 --
报表范围内的应收票据、
应收账款、其他应收款、 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
存货、固定资产、商誉等进行全面核查，并进行
截至2023年3月末，公司资产规模与资产结
减值测试，
本次计提减值准备的范围及金额如下：
构较上年末变化不大。
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跟踪评级报告
（1）所有者权益 年内到期的长期借款及长期应付款增加所致。
截至 2022 年末，公司未分配利润减少导致 截至2022年末，公司非流动负债136.99亿元，
所有者权益有所下降，所有者权益结构以股本 较上年末增长23.00%，主要系长期借款增加所
和未分配利润为主，稳定性一般。 致。
截至 2022 年末，公司所有者权益 141.27 亿 截至2022年末，公司长期借款73.65亿元，较
元，较上年末下降 22.80%，主要系业绩亏损导 上年末增长31.77%；长期借款主要由抵押及保
致未分配利润减少所致。其中，归属于母公司所 证借款（占52.52%）和保证借款（占41.21%）构
有者权益占比为 96.17%，少数股东权益占比为 成3。
本、资本公积和未分配利润分别占 24.33%、
和 45.44%。所有者权益结构稳定性一般。 截至2023年3月末，公司负债总额及负债结
截至 2023 年 3 月末，
公司所有者权益 152.42 构较上年末变化不大。
亿元，较上年末增长 7.89%，主要系少数股东权 有息债务方面，截至 2022 年末，公司全部
益增加所致。其中，归属于母公司所有者权益占 债务 322.25 亿元，较上年末增长 16.66%。债务
比为 86.62%，少数股东权益占比为 13.38%，少 结构方面，短期债务占 60.38%，长期债务占
数股东权益占比较上年末有所增加，
主要系交汇 以短期债务为主，
短期债务 194.58
基金对华中山鹰增资所致。 亿元，较上年末增长 11.65%，主要系短期借款
（2）负债 及一年内到期的非流动负债增加所致；长期债务
截至 2022 年末，公司负债规模有所增长， 127.67 亿元，较上年末增长 25.23%，主要系长
以流动负债为主，债务结构有待改善，但债务负 期借款增加所致。从债务指标来看，截至 2022
担进一步加重。2024 年，公司“山鹰转债”及 年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和
“21 山鹰国际 GN001”到期，考虑到“山鹰转 长期债务资本化比率分别为 73.10%、69.52%和
债”转股比例很低，公司存在较大的债券兑付压 47.47%，较上年末分别上升 8.29 个百分点、9.37
力。 个百分点和 11.69 个百分点。
截至 2022 年末，公司负债总额较上年末增 截至 2023 年 3 月末，公司全部债务 334.57
长 13.93%。其中，流动负债占 64.32%，非流动 亿元，较上年末增长 3.82%，债务结构较上年末
负债占 35.68%。公司负债以流动负债为主，负 变化不大。
债结构较上年末变化不大。 从债务期限分布看，截至2022年末，公司长
截至2022年末，公司流动负债246.91亿元， 期债务主要集中于1~2年。
较上年末增长9.45%，主要系短期借款增加所致。
表 12 截至 2022 年末公司有息债务期限结构
截至2022年末，公司短期借款158.17亿元， （单位：亿元、%）
较上年末增长8.41%，主要系营运资金需求增加 项目 1 年以内 1~2 年 2~3 年 3 年以上 合计
所致。 短期借款 158.17 -- -- -- 158.17
应付票据 5.23 -- -- -- 5.23
截至2022年末，公司应付账款43.61亿元，较
一年内到期的
上年末增长12.93%，主要系应付长期资产购置 非流动负债
长期借款 -- 51.51 16.04 6.11 73.65
款项增加所致。
应付债券 -- 24.21 18.61 -- 42.82
截至2022年末，
公司一年内到期的非流动负 长期应付款的
-- 8.29 2.25 -- 10.54
有息债务部分
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跟踪评级报告
合计 194.56 84.01 36.9 6.11 321.57 从期间费用看，2022年，公司费用总额为
占比 60.50 26.12 11.47 1.90 100.00
注：1. 上述债务未包括租赁负债；2. 应付债券采用2022年末公司财务报告
口径，与表13的债券余额有统计口径差异，且未考虑后续转股情形；
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
和财务费用增加所致。从构成看，
公司销售费用、
管理费用、研发费用和财务费用占比分别为
截至 2023 年 3 月末，公司存续债券 41.80 10.69%、43.26%、22.59%和23.46%，以管理费用
亿元，其中，
“山鹰转债”及“21 山鹰国际 GN001” 为主。其中，销售费用为3.93亿元，同比增长
合计 23.36 亿元债券将于 2024 年到期；
“山鹰转 11.73%；管理费用为15.91亿元，同比增长16.83%，
债”和“鹰 19 转债”转股比例很低。目前，公 主要系为降库存停机损失增加所致；
研发费用为
司偿还债券的资金来源主要为日常经营现金回 8.31亿元，同比下降4.52%；财务费用为8.63亿元，
流、引入战略投资者及部分资产的处置，联合资 同比增长23.58%，主要系债务增加，利息费用相
信将持续关注公司到期债券的兑付安排。 应增加所致。2022年，公司期间费用率为10.82%，
同比上升0.88个百分点。
表 13 截至 2023 年 3 月末公司存续债券情况
债券简称 到期日
债券余额 非经营性利润来源方面，2022年，公司其他
（亿元）
山鹰转债* 2024/11/21 22.46 收益6.16亿元，同比下降43.59%，主要系毛利下
鹰 19 转债* 2025/12/13 18.44 降，应交增值税减少，相应即征即退增值税补助
合计 -- 41.80
构成，对营业利润形成有益补充；公司对商誉等
注：用*标出的债券均附带回售条款
资料来源：Wind
各类资产进行减值测试，计提资产减值损失
纸销售价格和原材料价格波动影响较大，其他 公司其他的非经常性损益对利润影响不大。
收益对利润总额形成有益补充，商誉减值计提 2023年1－3月，公司实现营业总收入63.51
规模较大，对利润构成很大冲击。2023年一季度， 亿元，同比下降20.22%，主要系产品价格下降所
公司营业总收入同比有所下降，利润总额仍呈 致；利润总额为-3.57亿元。
亏损状态。
表 14 公司盈利能力变化情况
项目 2021 年 2022 年
营业总收入（亿元） 330.33 340.14 下降，考虑到公司票据结算量大的客观情况，收
利润总额（亿元） 16.50 -22.72 入实现质量尚可，大规模的投资导致公司投资
营业利润率（%） 11.25 6.61 活动现金呈净流出状态，未来仍有一定的融资
总资本收益率（%） 5.36 -2.87
需求。
净资产收益率（%） 8.49 -16.66
期间费用率（%） 9.94 10.82
表 15 公司现金流情况（单位：亿元、%、百分点）
注：期间费用率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
*100% 2022 年同比
项目 2021 年 2022 年
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 增长率
经营活动现金流入小计 329.60 320.90 -2.64
同比增长 2.97%，变化不大；营业成本 315.54 亿 经营活动现金流量净额 19.69 2.03 -89.67
投资活动现金流入小计 22.38 3.56 -84.08
元，同比增长 8.79%；营业利润率为 6.61%，同
投资活动现金流出小计 49.09 39.15 -20.26
比下降 4.64 个百分点，主要系产品售价下行所
投资活动现金流量净额 -26.72 -35.59 33.19
致。 筹资活动前现金流量净额 -7.03 -33.55 377.43
筹资活动现金流入小计 175.76 272.67 55.14
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跟踪评级报告
筹资活动现金流出小计 175.15 241.89 38.10 经营现金/短期债务（倍） 0.04 0.11 0.01
筹资活动现金流量净额 0.61 30.78 4933.28 现金类资产/短期债务（倍） 0.38 0.26 0.21
现金收入比 95.01 90.22 -4.80 EBITDA（亿元） 37.11 38.51 3.22
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 全部债务/EBITDA（倍） 6.04 7.17 100.04
长期
偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.03 0.07 0.01
从经营活动来看，2022年，公司经营活动现 能力
EBITDA/利息支出（倍） 3.36 3.71 0.25
金流入320.90亿元，同比下降2.64%，变化不大； 经营现金/利息支出（倍） 0.53 1.90 0.16
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
经营活动现金流出318.87亿元，同比增长2.89%， 资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
变化不大。2022年，公司经营活动现金净流入
从短期偿债能力指标看，2022 年，公司流
动比率和速动比率下降；
公司现金短期债务比下
收入比为90.22%，同比下降4.80个百分点。
降。整体看，公司短期偿债能力指标表现一般。
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现
从 长期偿债 能力指标 看， 2022年 ，公司
金流入3.56亿元，同比下降84.08%，主要系上年
EBITDA为3.22亿元，同比下降91.64%。从构成
收回融资租赁公司往来款所致；
投资活动现金流
看，公司EBITDA主要由折旧（占447.74%）
、摊
出39.15亿元，同比下降20.26%。2022年，公司投
销（占38.17%）
、计入财务费用的利息支出（占
资活动现金净流出35.59亿元，同比增长33.19%。
盖能力下降。经营性现金流对债务和利息的覆盖
程度弱，长期债务偿还能力指标表现偏弱。
从筹资活动来看，2022年，公司筹资活动现
对外担保方面，截至2022年末，公司不存在
金流入272.67亿元，同比增长55.14%；筹资活动
对合并范围外主体的担保。截至2022年末，公司
现金流出241.89亿元，同比增长38.10%。2022年，
及控股子公司为合并报表范围内子公司提供的
公司筹资活动现金净流入30.78亿元，同比增长
担保余额合计为162.07亿元，占2022年末所有者
权益的114.72%。
未决诉讼方面，截至2022年末，公司无重大
流量净额为 3.64 亿元，投资活动产生的现金流
未决诉讼、仲裁事项。
量净额为-14.82 亿元，筹资活动产生的现金流量
银行授信方面，截至2022年末，公司共计获
净额为 15.92 亿元。
得银行授信额度296.62亿元，已使用242.55亿元，
跟踪期内，公司债务规模持续增长，且 2022 待拓宽，公司作为上市公司具备直接融资渠道。
年亏损较多，偿债能力指标表现一般，企业内部
担保金额很高，剩余可用授信额度一般，融资渠
公司本部开展部分经营业务，资产主要为
道有待拓宽。考虑到，公司作为国内大型造纸和
生产设备等固定资产以及对子公司的长期股权
包装企业，具备票据结算量大、经营资金回流能
投资和其他应收款。公司本部债务负担重，短期
力较强的行业特征，且公司部分落地产能尚处
债务负担略重，权益结构稳定性较强。
于爬坡期存在营运资金需求，实际偿债指标或
截至 2022 年末，公司本部资产占合并口径
高于表观值。
的 60.25%，负债占合并口径的 49.51%，所有者
表 16 公司偿债指标 权益占合并口径的 89.42%，全部债务占合并口
项目 项目 2020 年 2021 年 2022 年 径的 39.76%。2022 年，公司本部营业总收入占
流动比率（%） 77.32 69.75 53.88
短期 合并口径的 22.87%。
偿债 速动比率（%） 64.32 52.86 40.40
能力
经营现金/流动负债（%） 3.17 8.73 0.82
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跟踪评级报告
截至 2022 年末，公司本部资产总额 316.39 十一、 债券偿还能力分析
亿元，较上年末下降 2.04%，变化不大。其中，
考虑到“山鹰转债”
“鹰 19 转债”设有转股
流动资产 83.95 亿元（占 26.53%），非流动资产
条款，未来偿债压力有下降的可能，公司对目前
存续债券的偿还能力仍属很强。
主要由货币资金（占 15.10%）、应收账款（占
截至2023年3月末，公司存续期可转换公司
、预付款项（占 5.76%）
债券“山鹰转债”
“鹰19转债”余额分别为22.46
亿元和18.44亿元，转股比例均较低，公司可转换
主要由长期股权投资（占 73.25%）和固定资产
公司债券偿还能力指标表现一般。
（占 21.42%）构成。截至 2022 年末，公司本部
截至2022年末，公司现金类资产为41.69亿
货币资金为 12.68 亿元。
元，为“山鹰转债”
“鹰19转债”余额（40.91亿
截至 2022 年末，公司本部负债总额 190.07
元）的1.02倍；2022年公司经营活动产生的现金
亿元，较上年末下降 9.28%。其中，流动负债
流入、经营活动现金流净额和 EBITDA 分别为
，非流动负债 54.43 亿
元（占 28.64%）。从构成看，流动负债主要由短
“鹰19转债”余额（40.91亿元）的7.84倍、0.05
期借款（占 8.89%）、应付票据（占 34.53%）、应
倍和0.08倍。
付账款（占 7.59%）、其他应付款（合计）（占
考虑到可转换公司债券具有转股的可能性，
如果公司股价未来上涨超过转股价，
公司存续可
构成；非流动负债主要由长期借款（占 13.06%）
、
转换公司债券将转换为公司的权益，
有利于公司
应付债券（占 78.67%）
和长期应付款（占 5.07%）
减轻债务负担。从公司可转债的发行条款来看，
构成。截至 2022 年末，公司本部资产负债率为
由于公司做出了转股修正条款（均为任意连续
较上年末下降 4.80 个百分点。
年末，公司本部全部债务 128.12 亿元。其中，
当期转股价格的 80%时，公司董事会有权提出
短期债务占 58.87%、长期债务占 41.13%。截至
转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审
议表决），有利于降低转股价；同时制定了提前
至 2022 年末，公司本部全部债务资本化比率为
赎回条款（均为公司股票连续 30 个交易日中至
少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价
截至 2022 年末，公司本部所有者权益为
格的 130%，或公司存续的可转换公司债未转股
余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定按
司本部所有者权益中，实收资本为 46.16 亿元（占
照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或
，资本公积为 39.47 亿元（占 31.24%）
部分未转股的可转换公司债券）
，有利于促进债
未分配利润为 39.21 亿元（占 31.04%），盈余公
券持有人转股。考虑到未来转股因素，预计公司
积为计 6.58 亿元（占 5.21%）。
的债务负担将有进一步下降的可能。
元，利润总额为 20.23 亿元；公司本部投资收益 十二、 结论
为 29.83 亿元。
现金流方面，2022 年，公司本部经营活动 基于对公司经营风险、财务风险及债项条款
现金流量净额为 21.68 亿元，投资活动现金流量 等方面的综合分析评估，
联合资信确定维持公司
净额-17.47 亿元，筹资活动现金流量净额-4.64 亿 主体长期信用等级为 AA+，维持“山鹰转债”
元。 和“鹰 19 转债”的信用等级为 AA+，评级展望
调整为负面。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2023 年 3 月末山鹰国际控股股份公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2023 年 3 月末山鹰国际控股股份公司组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2022 年末山鹰国际控股股份公司主要子公司情况
注册资本金 持股比例（%）
子公司名称 主营业务
（万元） 直接 间接
山鹰华中纸业有限公司 367388.39 原纸生产 100.00 --
浙江山鹰纸业有限公司 281978.20 原纸生产 100.00 --
山鹰华南纸业有限公司 140000.00 原纸生产 100.00 --
马鞍山天顺港口有限责任公司 15000.00 物流服务 72.33 --
泸州市一圣鸿包装有限公司 8000.00 包装 -- 60.00
武汉祥恒包装有限公司 6000.00 包装 -- 100.00
浙江祥恒包装有限公司 6000.00 包装 -- 100.00
祥恒（莆田）包装有限公司 6000.00 包装 -- 100.00
中山中健环保包装股份有限公司 4847.63 包装 -- 70.00
青岛恒广泰包装有限公司 2500.00 包装 -- 100.00
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 50.89 44.65 41.69 54.54
资产总额（亿元） 454.37 519.94 525.17 544.50
所有者权益（亿元） 172.29 182.99 141.27 152.42
短期债务（亿元） 134.29 174.27 194.58 204.41
长期债务（亿元） 89.93 101.95 127.67 130.16
全部债务（亿元） 224.22 276.22 322.25 334.57
营业总收入（亿元） 249.69 330.33 340.14 63.51
利润总额（亿元） 16.90 16.50 -22.72 -3.57
EBITDA（亿元） 37.11 38.51 3.22 --
经营性净现金流（亿元） 5.82 19.69 2.03 3.64
财务指标
销售债权周转次数（次） 6.13 6.44 6.50 --
存货周转次数（次） 9.12 9.37 8.84 --
总资产周转次数（次） 0.57 0.68 0.65 --
现金收入比（%） 85.13 95.01 90.22 87.17
营业利润率（%） 15.98 11.25 6.61 6.94
总资本收益率（%） 6.01 5.33 -2.86 --
净资产收益率（%） 8.06 8.49 -16.66 --
长期债务资本化比率（%） 34.30 35.78 47.47 46.06
全部债务资本化比率（%） 56.55 60.15 69.52 68.70
资产负债率（%） 62.08 64.81 73.10 72.01
流动比率（%） 77.32 69.75 53.88 58.04
速动比率（%） 64.32 52.86 40.40 46.02
经营现金流动负债比（%） 3.17 8.73 0.82 --
现金短期债务比（倍） 0.38 0.26 0.21 0.27
EBITDA 利息倍数（倍） 3.36 3.71 0.25 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.04 7.17 100.04 --
注：1．部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．数
据如无特别注明均为合并口径；3．2020－2022 年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023 年一季度数据未
经审计；5．其他应付款科目中的“资金拆借款”计入短期债务，长期应付款科目中的“应付售后回租款”计入长期
债务；6．如无特别说明，财务相关的比例计算均以“元”为单位计算；
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 13.90 9.25 12.68 20.58
资产总额（亿元） 301.70 322.98 316.39 360.91
所有者权益（亿元） 113.78 113.47 126.32 125.39
短期债务（亿元） 47.90 58.83 75.43 77.43
长期债务（亿元） 51.86 55.43 52.69 59.48
全部债务（亿元） 99.77 114.26 128.12 136.91
营业总收入（亿元） 67.63 79.27 77.78 12.83
利润总额（亿元） 7.19 2.46 20.23 -0.88
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元） 9.27 11.83 21.68 0.84
财务指标
销售债权周转次数（次） 10.56 10.21 7.20 --
存货周转次数（次） 10.71 10.20 9.16 --
总资产周转次数（次） 0.23 0.25 0.24 --
现金收入比（%） 64.94 38.39 42.11 101.59
营业利润率（%） 18.40 11.68 8.51 8.52
总资本收益率（%） 4.75 2.96 9.90 --
净资产收益率（%） 5.52 2.15 16.34 --
长期债务资本化比率（%） 31.31 32.82 29.43 32.17
全部债务资本化比率（%） 46.72 50.17 50.35 52.20
资产负债率（%） 62.29 64.87 60.07 65.26
流动比率（%） 72.66 64.00 61.89 75.60
速动比率（%） 68.58 58.67 56.48 71.98
经营现金流动负债比（%） 6.88 7.78 15.98 --
现金短期债务比（倍） 0.29 0.16 0.17 0.27
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1．部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．数
据如无特别注明均为合并口径；3．2020－2022 年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023 年一季度数据未
经审计；5．如无特别说明，财务相关的比例计算均以“元”为单位计算
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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