跟踪评级报告
联合〔2023〕4742 号
联合资信评估股份有限公司通过对山石网科通信技术股份有
限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定
维持山石网科通信技术股份有限公司主体长期信用等级为 A+，维
持“山石转债”的信用等级为 A+，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十五日
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跟踪评级报告
山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 2022 年，山石网科通信技术股份有限公司（以下简称
级别 展望 级别 展望
山石网科通信技 “公司”）持续保持在软硬件设计能力、国际化布局、技术
A+ 稳定 A+ 稳定
术股份有限公司
水平等方面的竞争优势；公司流动资产中货币资金充裕，资
山石转债 A+ 稳定 A+ 稳定
产受限比例很低，流动性尚可，整体资产质量尚可；受“山
跟踪评级债项概况： 石转债”的发行影响，公司债务规模有所提升，但债务负担
发行 债券 到期 仍较轻，且债务结构有所改善。同时，联合资信评估股份有
债券简称
规模 余额 兑付日
山石转债 2.67 亿元 2.67 亿元 2028/03/22 限公司（以下简称“联合资信”
）也关注到受部分下游客户
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存
续期的债券；债券余额为截至 2023 年 3 月底数据
需求缩减与部分项目实施交付延后等因素影响，公司营业
总收入和综合毛利率同比均有所下降；受公司在人员、技术
评级时间：2023 年 6 月 25 日 上面持续增加资金投入等因素影响，公司利润总额大幅下
降并出现较大亏损；公司应收账款和存货仍保持较大规模，
本次评级使用的评级方法、模型： 对营运资金形成占用；募投项目投资规模大，投资回报存在
名称 版本 不确定性等因素可能对公司信用状况带来的不利影响。
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
公司对存续债券的偿付能力一般。
“山石转债”设置了
一般工商企业主体信用评级模型
（打分表）
V4.0.202208 转股价格调整、转股价格向下修正及有条件赎回等条款，考
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 虑到未来转股因素，公司对“山石转债”的保障能力或将增
强。
本次评级模型打分表及结果：
未来，随着公司不断拓展网络安全产品品类，规划整合
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域
安全服务方案，并不断提升渠道分销能力，公司营业总收入
经营环境 风险
行业风险 3 和盈利规模有望持续增长，公司综合竞争实力有望得到提
经营
D
风险
自身
基础素质 4 升；随着公司引入具备相关产业背景的第一大股东神州云
企业管理 3
竞争力
经营分析 3
科（北京）科技有限公司（以下简称“神州云科”），有利于
资产质量 2 公司长期战略发展。
现金流 盈利能力 3
财务 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级
F2 现金流量 2
风险
资本结构 3 为 A+，维持“山石转债”的信用等级为 A+，评级展望为稳
偿债能力 2
定。
指示评级 a
个体调整因素：其他：公司具有软硬件自主设计
+1
研发能力，技术优势显著 优势
个体信用等级 a+
外部支持调整因素：-- -- 1. 公司具有软硬件自主研发能力，技术水平高。公司
评级结果 A+ 作为全国性网络安全领域的技术创新厂商，在软硬件设计、
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低 国际化布局、技术水平等方面具有较强的竞争力。
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分
析模型得到指示评级结果 年底，公司货币资金 5.25 亿元，占流动资产比重为 31.94%；
受限资金为 0.14 亿元，受限比例为 2.67%，公司货币资金
充裕，受限比例很低。截至 2022 年底，公司短期债务占比
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跟踪评级报告
较上年底下降 31.09 个百分点至 46.69%，公司债务结构有
分析师：杨 恒 王佳晨子
所改善。
邮箱：lianhe@lhratings.com
电话：010-85679696
传真：010-85679228
Tech Limited 变更为神州云科，公司本次引入具备相关产业
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
背景的第一大股东，有助于不断优化和完善公司股权架构
中国人保财险大厦 17 层（100022）
和治理结构，提高公司治理能力，有利于公司长期战略发
网址：www.lhratings.com
展。
关注
仍较为分散，无控股股东和实际控制人。
及公司在人员、技术上面持续增加资金投入等因素影响，
动现金净流量同比均有所下降。2022 年，公司营业总收入
同比下降 20.97%至 8.12 亿元；综合毛利率同比下降 4.87 个
百分点至 68.35%；利润总额同比下降 480.59%至-2.26 亿元；
经营活动现金净流量同比下降 179.13%至-3.32 亿元。
销售模式，由于在渠道代理销售模式下，公司产品主要销售
给总代理和战略行业 ISV，公司销售集中度很高，2022 年
公司向前五名客户的销售收入占营业总收入的比重为
定货款回收逾期风险。
入存在季节性特征，销售收入集中在下半年尤其是第四季
度发生，而研发、人员等相关费用支出在全年均匀发生，加
大了公司全年的现金流管理难度。2023 年 1－3 月，公司实
现利润总额-0.86 亿元，同比下降 19.20%。
截至 2022 年底，公司应收账款和存货合计 8.50 亿元，占流
动资产的比重为 51.70%；公司应收账款按欠款方归集的期
末余额前五名应收账款汇总金额 6.02 亿元，占应收账款期
末余额合计数的 76.81%，集中度高，存在一定回收风险；
公司存货需终端用户验收后相应确认收入和结转成本，导
致公司资金周转存在压力。
至 2022 年底，公司募投项目总投资额为 12.77 亿元，投资
回报期较长，未来投资回报存在不确定性。
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跟踪评级报告
公司期间费用占营业总收入的比重同比提升 27.42 个百分
点至 96.61%；公司发生资产减值和信用减值损失合计 0.38
亿元，损失规模同比增长 18.13%。
主要财务数据：
合并口径
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产(亿元) 9.89 6.94 5.55 5.57
资产总额(亿元) 17.94 19.44 21.16 19.89
所有者权益(亿元) 14.25 15.06 13.21 12.33
短期债务(亿元) 0.88 0.63 2.26 2.44
长期债务(亿元) 0.00 0.18 2.58 2.58
全部债务(亿元) 0.88 0.81 4.84 5.02
营业收入(亿元) 7.25 10.27 8.12 1.45
利润总额(亿元) 0.50 0.59 -2.26 -0.86
EBITDA(亿元) 0.74 1.14 -1.41 --
经营性净现金流(亿元) 0.03 -1.19 -3.32 -0.13
营业利润率(%) 68.31 72.41 67.50 66.47
净资产收益率(%) 4.22 4.96 -13.93 --
资产负债率(%) 20.55 22.49 37.59 38.00
全部债务资本化比率(%) 5.84 5.08 26.82 28.92
流动比率(%) 424.99 390.81 317.50 316.06
经营现金流动负债比（%） 0.77 -29.92 -64.16 --
现金短期债务比(倍) 11.18 10.98 2.45 2.28
EBITDA 利息倍数(倍) 469.19 64.17 -8.28 --
全部债务/EBITDA(倍) 1.20 0.71 -3.42 --
公司本部（母公司）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
资产总额(亿元) 15.48 16.98 17.23 16.71
所有者权益(亿元) 13.61 14.23 11.96 11.54
全部债务(亿元) 0.00 0.07 3.87 3.88
营业收入(亿元) 4.37 6.22 3.15 0.63
利润总额(亿元) 0.39 0.53 -2.38 -0.41
资产负债率(%) 12.09 16.19 30.58 30.96
全部债务资本化比率(%) 0.00 0.50 24.43 25.16
流动比率(%) 601.67 452.62 410.69 405.18
经营现金流动负债比(%) -17.15 -14.88 -107.07 --
现金短期债务比(倍) -- 106.20 2.66 2.83
注：1. 2023 年一季度，公司本部与合并财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数
之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.“--”表示不适用
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方
华艾嘉 法 V3.1.202204 阅读
山石转债 A +
A 稳定 2022/06/21
+
一般工商企业主体信用评
宁立杰 全文
级 模 型 （ 打 分 表 ）
V3.1.202204
一般工商企业信用评级方
华艾嘉 法（V3.0.201907） 阅读
山石转债 A+ A+ 稳定 2022/02/16
崔濛骁 一般工商企业主体信用评 全文
级模型（V3.0.201907）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和
评级模型均无版本编号
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声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用
资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，
但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 6 月 8 日，公司收到 Alpha Achieve 通知，其已
收到中国证券登记结算有限责任公司出具的
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
《过户登记确认书》
，本次协议转让于 2023 年
份有限公司（以下简称“联合资信”
）关于山石
网科通信技术股份有限公司（以下简称“公司”）
理完成过户登记手续，Alpha Achieve 已将其所
及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评
持有的公司股份 2153.70 万股过户至神州云科，
级。
均为无限售流通股；公司第一大股东由 Alpha
二、企业基本情况 Achieve 变更为神州云科，公司仍无控股股东及
实际控制人。
公司的前身为苏州山石网络有限公司（以 跟踪期内，公司主营业务无重大变化。截至
下简称“山石有限”）
，成立于 2011 年 7 月，初 2023 年 3 月底，公司合并范围内拥有 6 家子公
始注册资本 1000 万美元。经过多次股权转让、 司。
增资及更名，2018 年 12 月，公司整体变更为股 截至 2022 年底，公司合并资产总额 21.16
份有限公司，注册资本增加至 1.35 亿元，公司 亿元，所有者权益 13.21 亿元（含少数股东权益
名称变更为现名称，出资人为罗东平、刘向明等 0.02 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 8.12
监督管理委员会证监许可〔2019〕1614 号文核 截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额
准，公司首次向社会公众发行人民币普通股（A 19.89 亿元，所有者权益 12.33 亿元（含少数股
股）4505.60 万股，并于 2019 年 9 月 30 日在科 东权益 0.02 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现
创板上市（股票简称：山石网科，股票代码： 营业总收入 1.45 亿元，利润总额-0.86 亿元。
苏州高新区景润路 181 号；
公司股权结构较为分散，无控股股东和实 法定代表人：Dongping Luo（罗东平）
。
际控制人。截至 2022 年底，公司实收资本为
Alpha Achieve High Tech Limited （ 以 下 简 称
截至 2023 年 3 月底，公司由联合资信评级
“Alpha Achieve”）（16.94%）、田涛（7.44%）
、
的存续债券见下表。
苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙
企业（有限合伙）
（7.30%）
、国创开元股权投资 表 1 截至 2023 年 3 月底公司存续债券概况
发行金额 债券余额
基金（有限合伙）
（6.58%）
、宜兴光控投资有限 债券名称 起息日 期限
（亿元） （亿元）
公司（6.08%）和三六零数字安全科技集团有限 山石转债 2.67 亿元 2.67 亿元 2022/03/22 6年
资料来源：联合资信根据公开资料整理
公司（持股比例 6.99%）及其一致行动人北京奇
虎科技有限公司（持股比例 3.00%）。Alpha “山石转债”募集资金总额为2.67亿元；扣
Achieve 于 2023 年 2 月 26 日与神州云科（北 除发行费用后，募集资金净额为2.59亿元，因此，
京）科技有限公司（以下简称“神州云科”
）签 公司对“山石转债”拟投入募集资金金额进行了
署股权转让协议，拟通过协议转让方式向神州 调整，具体调整分配如下：
云科转让其所持有的 11.95%公司股份。2023 年
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跟踪评级报告
表2 债券募集资金具体调整分配情况 民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同
（单位：万元） 比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬
序 拟用募集资金投入
号
项目名称 预计需投入 升，流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上
调整前 调整后
苏州安全运营 升。
中心建设项目
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和
基于工业互联
项目 稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲
合计 54670.00 26743.00 25925.72
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠
资料来源：联合资信根据公开资料整理
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但
“山石转债”募投项目实施主体发生变化。 消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支
信技术股份有限公司的基础上新增全资子公司 中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前
北京山石网科信息技术有限公司（以下简称“北 积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全
京山石”
）为募投项目的实施主体，并使用募集 年实现 5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏
资金向北京山石增资6000.00万元以实施募投项 观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观
目。除新增全资子公司作为实施主体外，公司募 察季报（2023 年一季度）
》。
投项目的投资总额、募集资金投入额、建设内容
等不存在变化。公司监事会、独立董事、
“山石 五、行业分析
转债”保荐机构对上述变动发表了同意意见。 2022年，中国网络安全硬件产品的市场规
截至2023年3月底，
“山石转债”已按期正常 模增速受挫，行业集中度较高；行业政策为安
支付利息；
“山石转债”已转股5418股，转股价 全产业的发展提供了新的契机和有利的支持，
格为24.52元/股。 有利于网络安全行业规范化发展。
从广义上讲，网络安全可以称为网络空间
四、宏观经济和政策环境分析
安全，主要是指包括涉及到互联网、电信网、广
告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署 制系统等在内的所有与系统相关的设备安全、
为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基 数据安全、行为安全及内容安全。
调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一 根据 IDC 于 2023 年 4 月发布的《中国网
步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳增 络安全硬件市场份额，2022：增长受挫，厂商仍
长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。 需克服困难，砥砺前行》研究报告
随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产 （CHC50361823），报告数据显示，2022 年，中
生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步 国网络安全硬件产品的市场规模为 36.5 亿美金
核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按不 （约 245 亿人民币）
，规模同比下降 3.3%，市场
变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四季 增速受挫。其中，启明星辰集团、深信服科技、
度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受到 新华三集团、华为和天融信以其产品技术和市
较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工 场销售等多方面优势在激烈的市场竞争中占据
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳 了主导地位，市场份额占比分别为 10.2%、9.4%、
增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强， 9.2%、8.2%和 7.9%。
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面， 从产业链来看，在产业链上游，中国在芯片、
社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居 操作系统、数据等基础硬件和软件系统方面基
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跟踪评级报告
础仍较为薄弱，在引擎、算法和规则库等基础能 2. 企业规模及竞争力
力方面则技术能力较为完善。在产业链中游，中 公司作为全国性网络安全领域的技术创新
国网络安全产品和服务整体发展较为稳固、技 型上市公司，在软硬件设计、国际化布局、技术
术布局相对完整。在产业链下游，党政军、企业 水平等方面具有较强的竞争力。
用户是网络安全产品和服务主要的消费主体。 作为网络安全领域的技术创新型上市公司，
行业竞争方面，由于安全需求的多样性和 公司得到了金融、政府、运营商、互联网、教育、
复杂性，网络信息安全产品也具有多样性的特 医疗卫生等行业用户的认可。截至2022年底，公
点，市场的细分程度较高，不同细分市场又存在 司累计服务超过2.60万家客户。
不同的领先厂商，总体来看，中国信息安全产品 软硬件自主设计研发方面，公司于 2007 年
缺乏真正的龙头企业，市场集中度相对较低，竞 在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络
争较为激烈。 安全产品，具备了自主软硬件设计能力，确立了
行业政策方面，伴随数字经济发展，全球数 产品的高性能优势。经过多年的研发积累，公司
据安全事件频发，数据泄露造成影响巨大，针对 掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统
数据的网络攻击事件影响了数字化转型，但催 设计研发技术。2022 年，公司发布了 13 款基于
生了数据安全市场的需求。我国陆续颁布施行 全新构架的 IDPS 以及 2 款国产化 IPS 产品，持
的《网络安全法》
《十四五规划纲要》
《数据安全 续增强 IDPS 安全防护能力。公司 StoneOS 软
法》
《个人信息保护法》等政策法规，加强了对 件平台持续迭代更新，发布 5.5R10 版本；公司
数据安全的监管，各关键行业用户也提升了对 IDPS、沙箱、安全管理平台等其他边界安全产
数据安全的重视程度。2023 年 1 月，工业和信 品均根据市场需求及技术积累进行了迭代更新
息化部等十六部门发布《关于促进数据安全产 与新产品发布，扩大了公司安全解决方案的综
业发展的指导意见》
，制定了数据安全产业发展 合实力。截至 2022 年底，公司共获得发明专利
目标，数据安全成为未来网络信息安全的重要 80 项，软件著作权 114 项，申请中发明专利 318
组成部分。 项，软件著作权 114 项。2022 年，公司研发投
未来预期方面，根据 IDC 最新发布的《IDC 入 3.39 亿元，同比增长 13.40%，占营业收入的
全球网络安全支出指南，2022V2》显示，在全 41.81%，同比提升 12.67 个百分点。
球边界防御刚需不断增加的大背景下，2022 年， 国际化布局方面，公司初创团队由前
全球统一威胁管理类产品规模达到 172 亿美元， NetScreen Technologies Inc.、Juniper Networks
到 2026 年有望达到 236 亿美元，五年预测期年 Inc.的网络安全技术专家组建。目前，公司在苏
复合增长率（CAGR）超过 9%。其中，到 2026 州、北京和美国硅谷都设立了研发中心。美国硅
年，中国统一威胁管理类产品规模预计达到 66 谷研发中心的技术团队由一支长期从事网络安
亿美元，五年预测期年复合增长率（CAGR）超 全行业的资深专家组成，专注于新技术的创新，
过 17%，增速领跑全球。 定期研究业界的技术发展趋势，将大数据分析、
人工智能等技术应用于网络安全领域。同时，公
六、基础素质分析 司在海外设有多个销售办事处，有利于及时掌
公司无控股股东、实际控制人。跟踪期内， 技术方面，公司“多处理器分布式并行安全
公司第一大股东发生变更。 处理技术”与“高端硬件系统设计技术”的融合
详见本报告“二、企业基本情况”
“八、重 开发，达到国际先进水平，凭借多处理器分布式
大事项”章节。 并行安全处理技术，公司自主研发的安全软件
系统可以运行于由多个处理器构成的硬件系统
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跟踪评级报告
上，并行处理网络流量。同时，公司拥有高端硬 刘向明 董事 离任 2023 年 3 月
件系统设计技术，已经开发出多槽位、多组件冗 叶海强 董事 选举 2023 年 3 月
陈振坤 董事 选举 2023 年 3 月
余和大交换容量的电信运营商级高端硬件系统。
叶海强 副总经理 聘任 2023 年 4 月
王琳 董事 离任 2023 年 5 月
了两款搭载 FPGA 技术的防火墙产品，目前已 陈伟 独立董事 离任 2023 年 5 月
向市场投放。 范志荣 董事 选举 2023 年 5 月
张小军 独立董事 选举 2023 年 5 月
根据公司提供的中国人民银行企业信用报
八、重大事项
告（统一社会信用代码：91320505578177101Y）
，
截至 2023 年 5 月 23 日，公司无未结清和已结 公司第一大股东由 Alpha Achieve 变更为
清关注类和不良/违约类贷款。 神州云科。
截至本报告出具日，根据公司过往在公开 2023 年 2 月 27 日，公司发布第一大股东
市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司 拟发生变更的提示性公告，Alpha Achieve 与神
无逾期或违约记录，履约情况良好。 州云科签署《关于山石网科通信技术股份有限
截至本报告出具日，联合资信未发现公司 公司之股份转让协议》
（以下简称“
《股份转让协
曾被列入全国失信被执行人名单。 议》”）
，Alpha Achieve 拟通过协议转让方式向神
州云科转让其所持有的公司股份 2153.70 万股，
七、管理分析
占公司总股本的 11.95%。本次股份转让后，
管理人员发生变更，属正常人员变更，对公司 云科将持有公司 11.95%的股份。
经营无重大影响。公司股权结构以及主要管理 2023 年 6 月 8 日，公司收到 Alpha Achieve
制度未发生重大变化。 通知，其已收到中国证券登记结算有限责任公
管理人员发生变更；公司股权结构以及主要管 2023 年 6 月 7 日在中国证券登记结算有限责任
理制度未发生变化。 公司办理完成过户登记手续，Alpha Achieve 已
表3 2022 年以来公司董事、监事、高级管理人员
将其所持有的公司股份 2153.70 万股过户至神
变动情况 州云科，均为无限售流通股；公司第一大股东由
姓名 担任的职务 变动情形 变动时间 Alpha Achieve 变更为神州云科，公司仍无控股
邓锋 董事 离任 2022 年 1 月 股东及实际控制人。
高瀚昭 董事 离任 2022 年 1 月 公司本次引入具备相关产业背景的第一大
孟爱民 董事 离任 2022 年 1 月
股东，有助于不断优化和完善公司股权架构和
冯燕春 独立董事 离任 2022 年 1 月
治理结构，提高公司治理能力，有利于公司长期
刘向明 董事 选举 2022 年 1 月
邱少华 董事 选举 2022 年 1 月
战略发展。
郑丹 董事会秘书 离任 2022 年 1 月
唐琰 董事会秘书 聘任 2022 年 1 月
九、经营分析
谭浩 监事 离任 2022 年 4 月
刘建成 监事 选举 2022 年 4 月
邱少华 董事 离任 2022 年 6 月
张锦章 董事 选举 2022 年 4 月
项目实施交付延后等因素影响，公司营业总收
尚喜鹤 董事 离任 2023 年 3 月 入和综合毛利率同比均有所下降；受收入下降
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跟踪评级报告
以及公司在人员、技术上面持续增加资金投入 务收入的比重略有提升；云安全产品收入同比
等因素影响，公司利润总额大幅下降并出现较 下降 4.72%，占主营业务收入的比重略有提升。
大亏损。 公司其他安全产品包括自有安全产品、安全服
为各行业客户提供完整的网络安全解决方案， 35.71%，占主营业务收入的比重有所下降。
主要包含边界安全产品和云安全产品。 毛利率方面，受部分下游客户需求缩减与
项目实施交付延后等因素影响，公司营业总收 持续加大了在产品研发和销售市场方面的投入，
入和综合毛利率同比均有所下降；实现利润总 相关固定成本和外包服务成本增加，公司边界
额-2.26 亿元，同比大幅下降 480.59%，主要系 安全产品和云安全产品毛利率同比均有所下降；
收入下降同时，公司在人员、技术上面持续增加 随着其他安全产品结构中毛利率较高的自有安
资金投入进一步侵蚀了当期利润。 全产品收入占比的提升，带动公司其他安全产
从主营业务收入构成来看，2022 年，公司 品毛利率同比提升。受上述因素影响，公司综合
边界安全产品收入同比下降 20.03%，占主营业 毛利率同比有所下降，但仍保持在高水平。
表 4 公司营业总收入构成及毛利率情况
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
边界安全产品 7.57 73.71 77.05 6.05 74.51 69.12
云安全产品 0.52 5.06 92.87 0.49 6.03 90.30
其他安全产品 2.09 20.35 57.93 1.34 16.50 67.04
其他收入 0.09 0.88 -- 0.24 2.96 --
合计 10.27 100.00 73.22 8.12 100.00 68.35
注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：联合资信根据公开资料整理
亿元，同比下降 0.10%；实现利润总额-0.86 亿 生重大变化，仍采取委托加工模式采购自主研
元，同比下降 19.20%。 发的硬件平台及板卡。结算方式上，公司在代工
厂交付产品后 45 天内付款，付款方式为 180 天
（1）原材料采购 光模块及电源等原材料，此等原材料结算周期
工厂采购核心材料，采购集中度保持在较高水 及预付模式占比较小；付款方式根据供应商及
平；由于每个原材料大类中包含多种不同价格 所采购产品、合作模式的不同，采取现款或承兑
的明细型号，2022 年公司对涨价原材料进行了 汇票等方式。
替换，对成本端进行了优化，有利于公司对生 公司合作的代工厂主要为四海电子（昆山）
产成本的控制。 有限公司（以下简称“四海电子”）和天通精电
公司主要产品包括边界安全产品（下一代 新科技有限公司（以下简称“天通精电”）。公司
防火墙、入侵检测和防御系统（IDS/IPS）等）、 委外代工的仅是生产阶段的标准组装流程，苏
云安全产品（山石云•格、山石云•界等）
、其他 州及周边地区能满足需求的代工厂较多，包括
安全产品（内网安全、数据安全、Web 安全等） 富士康、捷普、和硕联合和立讯等，公司不存在
以及态势感知及安全服务。 对单一代工厂重大依赖的情况。
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跟踪评级报告
表5 公司合作的代工厂情况 采购量方面，2022 年，公司生产性物料采
合作的代工厂 购量同比均有所增长。采购价格方面，由于每个
项目
四海电子 天通精电
原材料大类中包含多种不同价格的明细型号，
A、B、E系列下一代防
委托加 下一代防火墙产品X、
工的具 T系列；新产品试产工
火墙、入侵检测和防御 采购价格的变化主要由于每年度采购型号的明
系统；自有生产系统及
体内容 作及可量产性的评估
流程的验证 细型号差异导致。2022 年，公司对涨价原材料
原物料采购；PCBA制 原物料采购；PCBA制
所涉及 进行了替换，对成本端进行了优化，硬件平台、
造；成品组测及包 造；成品组测及包装；
的关键
环节
装；产品最终检验； 产品最终检验；产品发 板卡和电源采购价格均有不同程度的下降。
产品发货 货
提供5个月预测，原材 提供5个月预测，原材料
合作模
料指定购买渠道，代 指定购买渠道，代加工
式
加工模式 模式
合作历
史
资料来源：公司提供
表 6 公司生产性物料采购情况
项目
采购数量（件） 采购价格（元/件） 采购数量（件） 采购价格（元/件）
硬件平台 37056.00 3660.58 38348.00 3278.71
板卡 15465.00 2716.58 19399.00 2096.74
光模块 29262.00 185.27 39283.00 194.31
电源 3120.00 257.71 4080.00 144.89
资料来源：公司提供
采购集中度方面，受委托加工的采购模式 案。公司的产品研发设计以技术创新为导向，将
影响，2022 年，公司向前五大供应商采购额占 客户需求及反馈融入到产品规划、设计、研发和
总采购额的比重较上年提升 1.20 个百分点，仍 服务的全过程中，研发工作通过“规划—设计—
保持在较高水平。 交付—反馈—升级”的良性循环，不断加强产品
表7 2022 年公司前五大供应商情况 能力并提升用户体验。
采购额 占总采购额比例 公司生产主要根据原材料采购到货周期与
序号 供应商名称
（万元） （%）
代工厂生产计划制定，结合销售预测，各年度分
所下降，未来将被 A/B 系列下一代防火墙产品
合计 16563.08 51.49
资料来源：公司提供 逐步取代。自 2021 年 7 月公司推出 A/B 系列下
一代防火墙产品，产品持续放量，2022 年产量
（2）产品生产
同比有所增长。X 系列数据中心防护平台为公
司高端产品，2022 年产量同比有所下降。2022
系列下一代防火墙产品持续放量，产量同比有
年，入侵检测和防御系统（IDS/IPS）产量同比
所增长；未来公司 A/B 系列产品将逐步取代
大幅下降，主要系部分入侵检测和防御系统
E/C 系列产品。
（IDS/IPS）新型号产品与 A 系列下一代防火墙
生产方面，根据不同部署场景及性能需求，
产品硬件平台通用，表 8 生产量统计首次入库
公司提供多种性能层级的标准化的安全解决方
型号所致。
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表8 公司主要产品或服务的产量情况
产量 2021年 2022年
E系列/C系列下一代防火墙（台） 18783 16964
A系列/B系列下一代防火墙（台） 15825 16788
边界安全
X系列数据中心防护平台（台） 641 512
入侵检测和防御系统（IDS/IPS）
（台） 778 36
资料来源：公司提供
（3）产品销售 公司对重要客户采用直销模式，如电信运
理模式下，公司产品主要销售给总代理和战略 招投标、邀标谈判的方式获取直销客户。一般情
行业 ISV，因此公司销售集中度较高；销量方 况下，公司与直销客户根据客户招投标或邀标
面，公司 E 系列/C 系列和 A 系列/B 系列下一 的要求、客户合同模板约定、客户内部建设项目
代防火墙产品销量增长较快；销售均价方面， 竣工验收安排等因素确定信用账期。
除山石云·界产品外，公司主要产品销售均价 销售量方面，2022 年，E 系列/C 系列下一
均有不同程度的下降；产销率方面，公司主要 代防火墙产品、A 系列/B 系列下一代防火墙产
产品产销率均有不同程度的提升。 品、X 系列数据中心防护平台产品和山石云·界
跟踪期内，公司销售模式和结算模式未发 产品销量同比均有所增长；T 系列智能下一代
生重大变化，仍采用直销和渠道代理销售相结 防火墙产品销量同比有所下降，主要系公司推
合的模式，并以渠道代理为主。 出内网安全等产品，实现了对 T 系列产品的部
公司渠道代理商分为总代理商、战略行业 分替代所致。
ISV（独立软件开发商，即 Independent Software 销售均价方面，2022 年，除山石云·界产
Vendors）和金牌、银牌渠道代理商。其中，总 品外，公司主要产品销售均价均有不同程度的
代理商及战略行业 ISV 可以直接向公司进行采 下降。其中，E 系列/C 系列下一代防火墙产品
购。一般情况下，金牌、银牌代理商直接与总代 销售均价大幅下降，
主要系 2022 年 E 系列/C 系
理商签订订单合同，并通过总代理商下单提货。 列下一代防火墙产品逐渐被 A 系列/B 系列下一
截至 2022 年底，公司渠道代理商签约数量达到 代防火墙产品迭代，公司实行特殊促销政策，及
表 9 渠道代理商结算方式及结算周期 产销率方面，2022 年，公司主要产品产销
代理商 率均有不同程度的提升。其中，入侵检测和防御
总代理商 战略行业 ISV
类型
系统（IDS/IPS）产品产销率提升较为明显，主
根据行业具体
总代完成季度任务并及时付款， 要系部分入侵检测和防御系统（IDS/IPS）新型
项目情况而
剩余 70%货款开具不超过 90 天
定，原则上要
结算账 的商业承兑汇票或开具不超过
求 ISV 提供
号产品与部分 A 系列下一代防火墙产品硬件平
期 180 天银行承兑汇票
或者提供承兑
汇票
给予授信
结算方 电汇、银承、
电汇、银承、商承
式 商承
资料来源：公司提供
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表10 公司主要产品销售情况（单位：件、万元/件、%）
产品 销售数量 销售均价 产销率 销售数量 销售均价 产销率
（件） （万元/件） （%） （件） （万元/件） （%）
E 系列/C 系列下一代防火墙 16830 2.01 89.60 18490 0.91 109.00
A 系列/B 系列下一代防火墙 7728 1.51 48.83 11106 1.45 66.15
下一代防火墙
边界安全 X 系列数据中心防护平台 425 24.34 66.30 428 18.71 83.59
T 系列智能下一代防火墙 27 14.69 -- 10 10.94 --
入侵检测和防御系统（IDS/IPS） 682 3.73 87.66 537 2.73 1491.67
山石云•格 3973 0.39 -- 3480 0.38 100.00
云安全
山石云•界 5328 0.40 -- 5567 0.40 100.00
资料来源：公司提供
从销售渠道来看，受经济增速下行、部分下 公司募投项目投资主要为 IPO 募投项目和
游客户采购需求缩减等影响，2022 年，公司实 可转债募投项目，未来资金支出压力相对较小。
现渠道代理收入 6.05 亿元，同比下降 34.38%， 除苏州安全运营中心建设项目外，其他项目的
占公司营业总收入比重由去年同期的 89.68%下 资金运用以研发投入等费用化投入为主，未来
降至 74.51%；毛利率为 71.67%，同比下降 2.97 投资回报具有一定不确定性。根据公司测算，
个百分点。 “苏州安全运营中心建设项目”和“基于工业互
公司渠道代理规模较大，且部分下级代理 联网的安全研发项目”投资回收期较长，存在项
通过总代理下单提货，因此表现出客户集中度 目收益不及预期的风险。
很高的现象。2022 年，公司向前五名客户的销 表 12 截至 2022 年底公司项目投资情况
售占营业总收入的比重较上年下降 12.62 个百 募集资金 已投募集 尚需募集
总投资
项目 承诺投入 资金金额 资金投资
分点，仍保持在较高水平。若未来公司主要代理 （万元）
（万元） （万元） （万元）
商经营情况不利，公司存在一定货款回收逾期 网络安全产
品线拓展升 44405.81 42912.62 45558.47 0.00
风险。 级项目
高性能云计
表 11 2022 年公司前五大客户情况 算安全产品 28622.74 26622.74 26584.44 38.30
研发项目
销售额 占营业总收入比例
序号 客户名称 苏州安全运
（万元） （%）
营中心建设 32277.00 10212.72 2274.10 7938.62
联网的安全 22393.00 15713.00 1599.30 14113.70
收益再投入所致
合计 55821.90 68.78
资料来源：公司提供
资料来源：公司提供
公司主要的项目投资规模大，投资回报期 2022年，公司整体经营效率有所下降；与
较长，未来投资回报具有一定不确定性。 同行业上市公司相比，公司经营效率指标表现
截至 2022 年底，公司主要项目总投资额共 低于行业均值。
计 12.77 亿元，已投资 7.60 亿元，尚需投资 2.21 从经营效率指标看，2022年，公司销售债权
亿元。 周转次数同比下降0.68个百分点至1.01次；存货
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周转次数同比下降0.50个百分点至1.89次；总资 十、财务分析
产周转次数同比下降0.15个百分点至0.40次；与
同行业其他上市公司相比，公司经营效率表现
公司提供了2022年度财务报告，致同会计
低于行业均值。
师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行
表 13 2022 年部分同行业上市公司财务指标 了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。
存货周转率 应收账款周转 总资产周转率
企业简称 公司提供的2023年一季度财务数据未经审计。
（次） 率（次） （次）
深信服 8.60 10.92 0.64 2022年，公司合并范围未发生变更；2023年
天融信 2.41 1.49 0.30
安恒信息 3.29 3.45 0.40
奇安信-U 1.86 1.47 0.46 3月底，公司合并范围内拥有6家子公司；公司财
亚信安全 1.51 4.55 0.56 务数据可比性强。
中位数 2.13 2.47 0.43
截至 2022 年底，公司合并资产总额 21.16
山石网科 1.23 1.21 0.40
注：数据均采用Wind计算值 亿元，所有者权益 13.21 亿元（含少数股东权益
资料来源：Wind
公司未来发展思路明确，有利于长远发展。 截至 2023 年 3 月底，公司合并资产总额
未来，公司将在构建“业务+区域+行业” 19.89 亿元，所有者权益 12.33 亿元（含少数股
三维互锁体系基础上，建立一套数据贯通并能 东权益 0.02 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现
及时呈现的数据分析和决策响应的闭环管理机 营业总收入 1.45 亿元，利润总额-0.86 亿元。
制，支撑业务的可持续发展；同时，公司将持续
重视前瞻性科研投入，巩固并提升核心竞争力，
截至2022年底，公司资产规模有所增长，
特别是在安全芯片领域进行技术研发；在现有
资产构成以流动资产为主；流动资产中货币资
产品线基础上，公司将持续丰富产品业务线，并
金充裕，应收账款和存货规模较大，对营运资
深化重点行业拓展，打造头部行业影响力，推进
金有一定占用；资产受限比例很低，流动性尚
渠道建设，打造客户分层的营销能力。
可；整体资产质量尚可。
截至2022年底，公司资产总额较上年底有
所增长，主要来自于流动资产的增长；公司资产
以流动资产为主。
表 14 公司资产主要构成情况
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 15.55 80.00 16.44 77.71 15.21 76.48
货币资金 4.70 30.20 5.25 31.94 3.85 25.29
应收账款 6.30 40.50 7.10 43.20 5.72 37.62
存货 1.33 8.54 1.39 8.47 1.38 9.11
非流动资产 3.89 20.00 4.72 22.29 4.68 23.52
固定资产 2.49 64.13 2.58 54.66 2.57 54.90
无形资产 0.42 10.88 0.48 10.07 0.46 9.94
递延所得税资产 0.35 8.98 0.76 16.07 0.74 15.89
资产总额 19.44 100.00 21.16 100.00 19.89 100.00
注：流动资产和非流动资产占比为占资产总额的比例；流动资产科目占比=流动资产科目/流动资产合计；非流动资产科目占比=非流动资产科目/非流动资产合计
数据来源：公司财务报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
截至2022年底，公司货币资金较上年底有 应收款项融资 0.66 3.12 质押
合计 0.80 3.78 --
所增长；从构成看，主要为银行存款（占97.32%）
；
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
公司货币资金中有0.14亿元受限资金，受限比例
为2.67%，主要为子公司向银行申请开立不可撤 截至2023年3月底，公司合并资产总额19.89
销保函的保证金。 亿元，较上年底下降6.02%。其中，流动资产占
截至2022年底，公司应收账款账面价值较 76.48%，非流动资产占23.52%。公司资产以流
上年底有所增长。公司应收账款账龄以1年以内 动资产为主，资产结构较上年底变化不大。
的为主（占78.66%）；计提坏账准备0.74亿元，
计提比例为9.41%；按欠款方归集的期末余额前
（1）所有者权益
五名应收账款汇总金额6.02亿元，占应收账款期
末余额合计数的76.81%，集中度高。 截至 2022 年底，公司所有者权益有所下降，
截至2022年底，公司存货较上年底略有增 其中实收资本和资本公积占比很高，公司所有
长；公司存货主要由库存商品（占89.33%）构 者权益结构稳定性强。
成，累计计提跌价准备/合同履约成本减值准备 截至2022年底，公司所有者权益13.21亿元，
工模式，并自主设计软硬件，采购和生产周期较 所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为
长，主要产品需终端用户验收后相应确认收入 99.82%，少数股东权益占比为0.18%。在所有者
和结转成本，导致公司营运资金周转存在压力。 权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和
截至2022年底，公司固定资产较上年底略 未分配利润分别占13.65%、94.85%、0.66%和-
有增长；公司固定资产主要由房屋及建筑物（占
截至2023年3月底，公司所有者权益12.33亿
元，较上年底下降6.65%，主要系未分配利润下
计提折旧1.27亿元，未计提减值准备；固定资产
降所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为
成新率为68.87%，成新率较高。
截至2022年底，公司无形资产较上年底略
权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和
有增长；从构成看，主要为软件（占69.33%）；
未分配利润分别占所有者权益的比例为14.62%、
累计摊销0.10亿元。 101.62%、0.67%和-20.78%。所有者权益结构稳
截至2022年底，公司递延所得税资产较上 定性强。
年底有所增长，主要系公司计提坏账准备、产品 （2）负债
质量保证以及对于可弥补亏损计提递延所得税 截至2022年底，公司负债规模有所增长，
资产所致。 债务构成以流动负债为主；受“山石转债”的发
截至2022年底，公司所有权受到限制的资 行影响，公司债务规模大幅提升，但债务负担
产如下表所示，受限比例很低。 仍较轻，债务结构有所改善。
截至2022年底，公司负债总额较上年底有
表 15 截至 2022 年底公司资产受限情况
受限 账面价值 占资产总额比例 所增长，主要来自于非流动负债的增长；公司负
受限原因
资产名称 （亿元） （%）
债以流动负债为主。
货币资金 0.14 0.66 保证金
表16 公司负债主要构成情况
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动负债 3.98 91.03 5.18 65.11 4.81 63.67
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跟踪评级报告
短期借款 0.00 0.00 1.38 26.59 1.45 30.16
应付票据 0.45 11.42 0.67 12.98 0.83 17.17
应付账款 1.16 29.11 0.93 18.03 0.37 7.71
合同负债 0.13 3.36 0.27 5.29 0.25 5.25
其他流动负债 0.83 20.74 0.90 17.46 1.02 21.29
非流动负债 0.39 8.97 2.77 34.89 2.75 36.33
应付债券 0.00 0.00 2.47 89.16 2.50 91.15
负债总额 4.37 100.00 7.95 100.00 7.56 100.00
注：流动负债和非流动负债占比为占负债总额的比例；流动负债科目占比=流动负债科目/流动负债合计；非流动负债科目占比=非流动负债科目/非流动负债合计
数据来源：公司财务报告，联合资信整理
截至2022年底，公司短期借款较上年底大 债 务 资 本 化 比 率 分 别 为 37.59% 、 26.82% 和
幅增长，主要系公司新增流动资金借款所致；从 16.33%，较上年底分别提高15.10个百分点、
构成看，主要为信用借款（占50.88%）和已保理 21.74个百分点和15.18个百分点。
未到期应收款（占45.44%）
。 截至2023年3月底，公司全部债务5.02亿元，
截至2022年底，公司应付票据较上年底有 较上年底增长3.65%。债务结构方面，短期债务
所增长，主要系公司通过票据池业务战略备货 占48.64%，长期债务占51.36%，结构相对均衡，
较多所致；从构成看，全部为银行承兑汇票。 其中，短期债务2.44亿元，较上年底增长7.85%，
截至2022年底，公司应付账款较上年底有 主要系短期借款增长所致；长期债务2.58亿元，
所下降；从构成看，主要为货款及服务费（占 较上年底下降0.04%，较上年底变化不大。从债
。
截至2022年底，公司合同负债较上年底有 率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比
所增长，主要系已收款未确认收入的订单增加 率分别为38.00%、28.92%和17.29%，较上年底
所致；从构成看，主要为货款及服务费（占 分别提高0.42个百分点、2.10个百分点和0.96个
。
截至2022年底，公司其他流动负债较上年
底有所增长，主要系待转销项税额增加所致。 4. 盈利能力
截至2022年底，公司应付债券较上年底有 2022 年，公司收入规模同比有所下降，受
所增长，主要系发行“山石转债”所致。 公司在人员、技术上面资金投入持续增加，成
截至2023年3月底，公司负债总额7.56亿元， 本、费用相应增加的影响，公司利润亏损；公司
较上年底下降4.98%。其中，流动负债占63.67%， 期间费用、减值损失规模较大，对整体利润侵
非流动负债占36.33%。公司以流动负债为主， 蚀明显，非经营性损益对利润总额有一定贡献。
负债结构较上年底变化不大。 由于公司收入呈现季节性特征，但费用支出全
有息债务方面，截至2022年底，公司全部债 年均有发生，2023 年一季度，公司利润总额呈
务4.84亿元，较上年底增长499.86%，主要系长 亏损状态。公司销售毛利率保持在高水平，但
期债务增长所致。债务结构方面，短期债务占 其他盈利指标表现低于同行业公司平均水平。
其 中 ， 短 期 债 务 2.26 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长 均有所下降，营业成本下降速度低于营业总收
债券增长所致。从债务指标来看，截至2022年底， 构成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和
公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期 财务费用占比分别为 46.19%、7.59%、41.81%
和 1.02%，以销售费用和研发费用为主。其中，
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跟踪评级报告
销售费用为 3.75 亿元，同比增长 8.70%，主要 2023 年 1－3 月，公司实现营业总收入 1.45
系职工薪酬增长所致；研发费用为 3.39 亿元， 亿元，
同比变化不大；
实现利润总额-0.86 亿元，
同比增长 13.40%，主要系研发人员职工薪酬增 同比下降 19.20%；公司一季度亏损主要原因是
长所致。2022 年，公司期间费用率为 96.61%， 公司收入存在季节性特征，销售收入集中在下
同比提高 27.42 个百分点。公司费用规模大，对 半年尤其是第四季度发生，而研发、人员等相关
整体利润侵蚀明显。 费用支出均匀发生所致。
非经营性损益方面，2022 年，公司实现其
他收益 0.42 亿元，同比下降 20.56%，主要系收
到的政府补助减少所致。2022 年，公司资产减
且流出规模有所扩大；收入实现质量有所提升；
值损失和信用减值损失合计数为 0.38 亿元，同
投资活动和筹资活动现金流均转为净流入。
比增长 18.13%，主要系来自于存货跌价损失增
表19 公司现金流量情况（单位：亿元）
长所致。
项目
年 年 月
表 17 公司盈利能力变化情况
经营活动现金流入小计 9.21 8.22 2.86
项目 2021 年 2022 年
营业总收入（亿元） 10.27 8.12 1.45 经营活动现金流量净额 -1.19 -3.32 -0.13
营业成本（亿元） 2.75 2.57 0.47 投资活动现金流入小计 10.68 7.60 0.00
期间费用（亿元） 7.11 7.84 1.95 投资活动现金流出小计 12.14 7.44 1.30
其中：销售费用（亿元） 3.45 3.75 0.91 投资活动现金流量净额 -1.45 0.17 -1.30
管理费用（亿元） 0.68 0.62 0.14 筹资活动前现金流量净
-2.65 -3.16 -1.43
额
研发费用（亿元） 2.99 3.39 0.86
筹资活动现金流入小计 0.00 4.06 0.08
财务费用（亿元） -0.01 0.08 0.05
筹资活动现金流出小计 0.37 0.48 0.10
投资收益（亿元） 0.05 0.04 0.00
筹资活动现金流量净额 -0.37 3.59 -0.03
利润总额（亿元） 0.59 -2.26 -0.86
现金收入比（%） 80.65 94.64 190.48
营业利润率（%） 72.41 67.50 66.47
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
总资本收益率（%） 4.82 -9.25 --
净资产收益率（%） 4.96 -13.93 -- 从经营活动来看，2022年，公司经营活动现
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
金流入量同比有所下降；经营活动现金流出量
盈利指标方面，2022 年，公司总资本收益 同比有所增长。2022年，公司经营活动现金流持
率和净资产收益率同比均有所下降。2022 年， 续净流出，且规模有所扩大。2022年，公司现金
公司销售毛利率保持在高水平，但其他盈利指 收入比同比有所增长，收入实现质量仍有待进
标表现低于同行业公司平均水平。 一步提升。
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现
表 18 2022 年同行业公司盈利情况对比
金流入量和流出量同比均有所下降。2022年，公
营业总收入 销售毛利 总资产报酬 净资产收益
证券简称
（亿元） 率（%） 率（%） 率（%） 司投资活动现金流转为净流入，主要系公司购
深信服 74.13 63.82 1.94 2.52
买理财产品频次和规模减少所致。
天融信 35.43 59.72 2.13 2.10
安恒信息 19.80 64.20 -5.68 -8.66
奇安信-U 62.23 64.34 -0.04 0.58 出，且流出规模增长。
亚信安全 17.21 52.79 2.72 3.69 从筹资活动来看，2022年，受“山石转债”
中位数 27.62 64.01 0.95 1.34 发行和公司租赁费用及规模增长因素影响，公
山石网科 8.12 68.32 -9.85 -13.93 司筹资活动现金流入量和流出量同比均有所增
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind
长。2022年，公司筹资活动现金流转为净流入。
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跟踪评级报告
出 0.13 亿元，投资活动现金净流出 1.30 亿元， 公司本部资产和净资产占合并口径比例很
筹资活动现金净流出 0.03 亿元。 高，收入和利润占合并口径比例较高；同时本
部债务负担很轻，货币资金规模较大，但盈利
能力和经营性现金流情况表现较弱。
截至2022年底，母公司资产总额17.23亿元，
债能力指标表现一般，长期偿债能力指标表现
较上年底增长1.43%，较上年底变化不大。其中，
弱；公司作为上市公司，融资渠道畅通。
流动资产10.66亿元（占61.89%），非流动资产
表 20 公司偿债能力指标
项目 项目 2021 年 2022 年
流动比率（%） 390.81 317.50 316.06
和其他应收款（占5.47%）构成；非流动资产主
速动比率（%） 357.41 290.61 287.28
经营现金/流动负债
要由长期股权投资（占52.49%）、固定资产（合
短期 -29.92 -64.16 -2.62
偿债 （%） 计）
（占30.67%）
、无形资产（占6.92%）和递延
能力 经营现金/短期债务
-1.88 -1.47 -0.05
（倍） 所得税资产（占6.76%）构成。截至2022年底，
现 金 类 资 产/ 短 期 债务
（倍）
EBITDA（亿元） 1.14 -1.41 -- 截至2022年底，母公司负债总额5.27亿元，
全部债务/EBITDA
（倍）
长期
经营现金/全部债务 （占49.28%）
，非流动负债2.67亿元（占50.72%）
。
偿债 -1.48 -0.69 -0.03
（倍）
能力
EBITDA/利息支出
从构成看，流动负债主要由短期借款（占
（倍）
经营现金/利息（倍） -67.21 -19.44 --
、应付账款（占6.48%）、其他应付款（合
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同 计）（占5.68%）、其他流动负债（占19.28%）、
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
应付职工薪酬（占9.22%）和合同负债（占5.30%）
从短期偿债指标看，截至2022年底，公司流 构成；非流动负债主要由应付债券（占92.58%）
动比率和速动比率较上年底均有所下降，但流 和预计负债（占6.36%）构成。母公司2022年底
动资产对流动负债的保障程度仍很高；经营活 资产负债率为30.58%，较上年底提高14.39个百
动净现金流无法覆盖流动负债和短期债务；现 分点。截至2022年底，母公司全部债务3.87亿元。
金类资产对短期债务的保障程度一般。整体看， 其中，短期债务占35.76%、长期债务占64.24%。
公司短期偿债能力指标表现一般。 截至2022年底，母公司全部债务资本化比率
从长期偿债能力指标看，2022 年，公司 24.43%，母公司债务负担较轻。
EBITDA 为负，EBITDA 无法覆盖利息和全部 截至2022年底，母公司所有者权益为11.96
债务；经营活动净现金流无法覆盖全部债务和 亿元，较上年底下降15.99%。在所有者权益中，
利息。整体看，公司长期偿债能力指标表现弱。 实收资本为1.80亿元（占15.07%）
、资本公积合
对外担保方面，截至2023年3月底，公司无 计9.83亿元（占82.24%）、未分配利润合计-0.13
对外担保事项。 亿元（占-1.10%）、盈余公积合计0.28亿元（占
未决诉讼方面，截至2023年3月底，公司无 。所有者权益稳定性强。
重大未决诉讼。 2022年，母公司营业总收入为3.15亿元，利
银行授信方面，截至2023年3月底，公司共 润总额为-2.38亿元。同期，母公司投资收益为
计获得银行授信额度7.55亿元，已使用额度1.21 0.04亿元。
亿元。公司作为上市公司，具备直接融资渠道。
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跟踪评级报告
现金流方面，2022年，公司母公司经营活动 十二、结论
现金流净额为-2.78亿元，投资活动现金流净额
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持
截至2022年底，母公司资产占合并口径的
公司主体长期信用等级为A+，维持“山石转债”
的信用等级为A+，评级展望为稳定。
公司全部债务占合并口径的79.89%；母公司所
有者权益占合并口径的90.55%。2022年，母公
司营业总收入占合并口径的38.76%；母公司利
润总额占合并口径的105.62%。
十一、债券偿还能力分析
公司对存续债券的偿付能力一般。考虑到
未来转股因素，公司偿付债券的能力或将增强。
截至2022年底，公司本部存续债券余额共
计2.67亿元。公司现金类资产5.55亿元，为公司
存续债券待偿还本金的2.08倍。2022年，公司经
营活动现金流入量、经营活动产生的现金流量
净额和 EBITDA 分别为8.22亿元、-3.32亿元和-
的3.08倍、-1.24倍和-0.53倍。公司对存续债券偿
付能力一般。
表 21 截至 2022 年底公司存续债券偿还能力指标
项目 2022 年
待偿债券余额（亿元） 2.67
现金类资产/待偿债券余额（倍） 2.08
经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍） 3.08
经营活动现金流量净额/待偿债券余额（倍） -1.24
EBITDA/待偿债券余额（倍） -0.53
资料来源：联合资信整理
此外，
“山石转债”设置的转股价格调整及
转股价格向下修正条款，一方面能够根据公司
送股、派息等情况自然调整转股价格，同时，能
够预防由于预期之外的事件导致公司股票在二
级市场大幅下跌，致使转股不能顺利进行。设置
的赎回条款可以有效促进债券持有人在市场行
情高涨时进行转股。同时考虑到未来转股因素，
预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，
转股将有利于降低公司投资项目的资金压力，
公司偿付债券的能力有望增强。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2023 年 6 月 9 日山石网科通信技术股份有限公司股权结构
图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2023 年 5 月 5 日山石网科通信技术股份有限公司组织架构
图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2023 年 3 月底山石网科通信技术股份有限公司
子公司情况
持股比例
序 注册
企业名称 业务性质 （%） 取得方式
号 地
直接 间接
精壹致远（武汉）信息技术有限 软件开发、产品销
公司 售
山石网科通信技术（北京）有限 100.0 同一控制下企业合
公司 0 并
软件开发、产品销 100.0 同一控制下企业合
售 0 并
同一控制下企业合
并
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 9.89 6.94 5.55 5.57
资产总额（亿元） 17.94 19.44 21.16 19.89
所有者权益（亿元） 14.25 15.06 13.21 12.33
短期债务（亿元） 0.88 0.63 2.26 2.44
长期债务（亿元） 0.00 0.18 2.58 2.58
全部债务（亿元） 0.88 0.81 4.84 5.02
营业收入（亿元） 7.25 10.27 8.12 1.45
利润总额（亿元） 0.50 0.59 -2.26 -0.86
EBITDA（亿元） 0.74 1.14 -1.41 --
经营性净现金流（亿元） 0.03 -1.19 -3.32 -0.13
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.64 1.69 1.01 --
存货周转次数（次） 3.08 2.39 1.89 --
总资产周转次数（次） 0.42 0.55 0.40 --
现金收入比（%） 93.60 80.65 94.64 190.48
营业利润率（%） 68.31 72.41 67.50 66.47
总资本收益率（%） 3.99 4.82 -9.25 --
净资产收益率（%） 4.22 4.96 -13.93 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 1.15 16.33 17.29
全部债务资本化比率（%） 5.84 5.08 26.82 28.92
资产负债率（%） 20.55 22.49 37.59 38.00
流动比率（%） 424.99 390.81 317.50 316.06
速动比率（%） 397.51 357.41 290.61 287.28
经营现金流动负债比（%） 0.77 -29.92 -64.16 --
现金短期债务比（倍） 11.18 10.98 2.45 2.28
EBITDA 利息倍数（倍） 469.19 64.17 -8.28 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.20 0.71 -3.42 --
注：1. 2023 年一季度，公司合并财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 4.99 3.70 3.67 3.86
资产总额（亿元） 15.48 16.98 17.23 16.71
所有者权益（亿元） 13.61 14.23 11.96 11.54
短期债务（亿元） 0.00 0.03 1.38 1.37
长期债务（亿元） 0.00 0.04 2.48 2.51
全部债务（亿元） 0.00 0.07 3.87 3.88
营业收入（亿元） 4.37 6.22 3.15 0.63
利润总额（亿元） 0.39 0.53 -2.38 -0.41
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元） -0.29 -0.37 -2.78 0.12
财务指标
销售债权周转次数（次） 0.94 0.99 0.45 --
存货周转次数（次） 365.75 481.29 102.89 --
总资产周转次数（次） 0.29 0.38 0.18 --
现金收入比（%） 86.00 75.47 143.34 200.62
营业利润率（%） 69.92 70.62 84.65 89.50
总资本收益率（%） 3.38 4.24 -13.50 --
净资产收益率（%） 3.38 4.26 -17.87 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.25 17.20 17.88
全部债务资本化比率（%） 0.00 0.50 24.43 25.16
资产负债率（%） 12.09 16.19 30.58 30.96
流动比率（%） 601.67 452.62 410.69 405.18
速动比率（%） 601.43 452.49 410.48 404.93
经营现金流动负债比（%） -17.15 -14.88 -107.07 --
现金短期债务比（倍） -- 106.20 2.66 2.83
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1. 2023 年一季度，公司本部财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”
“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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