厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司关于上海证券交易所
《关于安正时尚集团股份有限公司转让子公司控制权事项的
信息披露监管工作函》
（上证公函[2023]0689号）
评估回复说明
上海证券交易所：
安正时尚集团股份有限公司（以下简称“安正时尚”或“公司”）于 2023 年
制权事项的信息披露监管工作函》
（上证公函[2023]0689 号）
（以下简称：
“工作
函”）。厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司（以下简称“嘉学评估”或“评估机
构”
）对安正时尚针对工作函中所涉及相关问题，评估机构进行了详细的核查，
现将有关情况回复如下：
问题一：
公司于 6 月 9 日公告称，子公司上海摩萨克拟以减资的方式转让子公司上海
蛙品的控制权。交易完成后，公司持有上海蛙品的股权比例由 53.91%下降至
资者理解，根据本所《股票上市规则》第 13.1.1 条的规定，请公司进一步补充
披露下述信息。
品股权，对应估值约 4 亿元，后公司于 2020 年 2 月以约 1.65 亿元增资收购上海
蛙品 29.41%股权并取得上海蛙品控制权，对应增资前估值约 4.05 亿元。2022 年
估值约 2.4 亿元。本次交易采用收益法评估，以 2022 年 12 月 31 日为基准日，
估值明显低于前述交易。上海蛙品 2018 年-2022 年净利润分别为-8.83 万元、
品形成的 1.65 亿元商誉全额计提减值，以前年度未计提减值。根据前述商誉减
值测试的盈利预测，上海蛙品 2022 年净利润亏损，但 2023 年第一季度上海蛙品
实现净利润 398 万元，扭亏为盈。
（1）说明评估基准日选取的主要考虑，并结合此次评估对上海蛙品预测性
财务数据与 2023 年第一季度业绩情况是否存在差异及原因，说明本次评估及交
易作价确定是否审慎，是否损害中小股东的合法权益；
【公司回复】
公司选取 2022 年 12 月 31 日作为评估基准日。
上海蛙品的控制权转让事项于 2022 年 12 月开始进行沟通，聘请了评估机构
对上海蛙品的股东全部权益价值在 2022 年 12 月 31 日的市场价值进行评估。主
要原因为需要选择与谈判时间较为接近的日期作为评估基准日，提供估值参考。
单位：万元、%
项目 季度报表 季度评估预 异率/占全 季度报表口 季度评估 一季度同
预测口径
口径 测口径 年比例 径 预测口径 比增长率
营业收入 5,217.95 5,217.95 24,328.34 21.45 7,370.12 7,370.12 -29.20
收入增长率 -29.20 -29.20 4.79 -33.99 -6.69 -6.69 -22.51
毛利率 35.96 28.20 30.62 -2.42 35.55 33.65 -5.45
费用率 26.47 27.37 34.87 -7.50 26.57 26.57 0.80
利润总额 532.39 22.95 -1,114.29 -2.06 588.94 497.06 -95.38
净利润 398.34 不适用 不适用 不适用 440.76 不适用 不适用
利润率 10.20 0.44 -4.58 5.02 7.99 6.74 -6.30
说明：
模型调整，预测时不考虑投资收益、其他收益、利息支出、公允价值变
动损益、资产处置损失、营业外收支、资产减值损失及信用减值损失等
不确定的非经常性损益及资产减值准备。
元（营业收入）
/5,217.95 万元（预估口径营业收入）
预估口径营业成本 3,746.71 万元=3,341.73 万元（营业成本）+404.98
万元（营业成本中包含的存货跌价转销金额）
预估口径营业收入 5,217.95 万元=营业收入
（1）收入差异：
下降 33.99%；
（2）毛利率差异：
比 2022 年一季度下降 5.45%，主要系电商渠道历史货品消化增加，折扣同比下
降约 31%；
（3）费用率差异：
①电商以更低的折扣销售商品，相应的，公司减少推广及渠道服务，影响一
季度费用率较预测下降 1.3%；全年该部分费用率主要受后三季度实际折扣影响，
故此费用率高于还是低于原预测费用率，存在不确定性；
②根据可拉比特品牌的收缩战略，公司从 2023 年一季度停止该品牌的研发
活动，对应的，公司从 2023 年秋季货品开始，不再生产新的可拉比特商品（由
于研发早于销售季节半年，2023 年春季和夏季的商品公司已于 2022 年下半年研
发完毕）。相应的，公司削减可拉比特相关的研发人员，以及部分岗位未招聘到
人员，使整体人员费用率较预测少 3.8%。
由于该品牌春节和夏季有新品上市，秋季和冬季无新品上市，公司预计该品
牌销售收入在秋季和冬季会有较大幅度下降，从而使该费用在整体费用额变动不
大的情况下费用率上升。由于该费用率的上升主要取决于后三季度整体的实际销
售，故上升的幅度存在不确定性；
③受到结算的影响，部分一季度的费用会于 2、3 季度计算并确认费用，主
要有品牌推广费用、业务招待费用、差旅费用、研发样衣费用及其他费用，该部
分费用一季度费用率较预测少 2.2%；公司会于年末根据期后事项预估当年所有
发生的费用，故全年该部分费用额不受此种因素影响。但由于该部分费用率受费
用额和销售收入的双重影响，全年费用率高于还是低于原预测费用率，存在不确
定性；
④随着库存量和人员的减少，公司优化仓库及办公场地，租金减少，一季度
该费用率较预测少 1%。本优化会使租金费用额在全年减少，费用率降低。具体降
低的比率主要由后三季度的实际销售收入决定，故该部分费用率降低的程度存在
一定不确定性。
（4）利润差异：
测口径利润总额 22.95 万元，利润率 0.44%。
预测口径利润总额 22.95 万元=532.39 万元（利润总额）-400.01 万元（政
府补助）-35.60 万元（理财收益）+147.41 万元（信用减值）-145.28 万元（存
货跌价转销）-35.59 万元（资产处置损失）-46.12 万元（营业外收入）+5.75 万
元（营业外支出）
年一季度下降 6.30%，利润率比本次评估预测增长 5.02%，主要系收入及费用率
差异。
（5）估值差异：
作为参考，公司假设未来经营毛利率和费用率同一季度相同，则未来公司现
金流及相关估值如下：
单位：万元、%
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 24,328.34 25,164.22 27,881.74 31,227.55 34,350.30 34,350.30
收入增长率 4.79 3.44 10.80 12.00 10.00
毛利率 28.20 28.20 28.20 28.20 28.20 28.20
费用率 27.37 27.37 27.37 27.37 27.37 27.37
利润总额 107.04 110.73 122.68 137.40 151.15 151.14
利润率 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44
股权自由现金流 912.98 -293.01 -1,545.43 -1,898.10 -1,775.74 92.80
股权折现率 10.50 10.50 10.50 10.50 10.50 10.50
现金流价值合计 -2,373.67
非经营性资产 12,839.04
非经营性负债 1,512.17
估值 8,953.20
说明：以上参数中，营业收入预测所依据的增长率、折现率保持和 2022 年
实际数据。
基于以上假设，公司按收益法测算 2023 年 12 月 31 日估值为 8,953.20 万
元，低于按资产法评估的价值 21,944.47 万元。故在该种假设下，上海蛙品的价
值为 21,944.47 万元，同本次实际评估价值 22,790.65 万元相差 846.18 万元，
差异较小。
公司管理层就上海蛙品的控制权转让事项于 2022 年 12 月开始与上海蛙品
及其股东进行沟通，根据上海蛙品管理团队提报的上海蛙品 2023 年的盈利预测，
结合国内宏观经济环境及童装行业发展趋势，公司判断上海蛙品股权未来一年估
值升值空间不大，且可能出现估值下降风险。基于审慎的角度以及维护上市公司
中小股东利益的考虑，公司与上海蛙品及其股东约定，本次上海蛙品整体估值作
价参考评估机构对上海蛙品截至 2022 年 12 月 31 日出具的资产评估报告估值为
基础，在交易过渡期内，若上海蛙品估值未发生较大变化，则不再考虑其后续业
绩变动对估值的影响。上海蛙品 2023 年一季度营业收入同比下滑 29.29%，净利
润同比下滑 9.63%，扣除非经常性损益后净利润同比下滑 95.48%，整体业绩较同
期比有较大下滑，公司判断其于 2023 年 3 月 31 日的估值较 2022 年 12 月 31 日
的估值水平未有提升，基于此，公司选择以 2022 年 12 月 31 日上海蛙品整体评
估估值为交易作价参考依据。
经第三方出具的评估报告，截至 2022 年 12 月 31 日，上海蛙品股权估值为
蛙品于 2023 年 1 月进行过一次定向减资，减资金额 1,232,77 万元，本次上海蛙
品整体估值在评估日作价为 24,100 万元，较第三方出具的评估值 22,790.65 万
元，溢价 1300 万余元。
公司将本次上海蛙品控制权转让事项认定为关联交易事项，并聘请第三方评
估机构对本次交易估值进行了评估，基于一季度的差异分析，本次评估价值合理，
本次交易作价合理，不存在损害中小股东的合法权益。
【评估师意见】
主要差异如下：
（1）收入差异：
下降 33.99%；
（2）毛利率差异：
比 2022 年一季度下降 5.45%，主要系电商渠道历史货品消化增加，折扣同比下
降约 31%；
（3）费用率差异：
①电商以更低的折扣销售商品，相应的，公司减少推广及渠道服务，影响一
季度费用率较预测下降 1.3%；
②根据可拉比特品牌的收缩战略，公司从 2023 年一季度停止该品牌的研发
活动，对应的，公司从 2023 年秋季货品开始，不再生产新的可拉比特商品（由
于研发早于销售季节半年，2023 年春季和夏季的商品公司已于 2022 年下半年研
发完毕）。相应的，公司削减可拉比特相关的研发人员，以及部分岗位未招聘到
人员，使整体人员费用率较预测少 3.8%。
由于该品牌春节和夏季有新品上市，秋季和冬季无新品上市，公司预计该品
牌销售收入在秋季和冬季会有较大幅度下降，从而使该费用在整体费用额变动不
大的情况下费用率上升；
③受到结算的影响，部分一季度的费用会于 2、3 季度计算并确认费用，主
要有品牌推广费用、业务招待费用、差旅费用、研发样衣费用及其他费用，该部
分费用一季度费用率较预测少 2.2%；
④随着库存量和人员的减少，公司优化仓库及办公场地，租金减少，一季度
该费用率较预测少 1%。本优化会使租金费用额在全年减少，费用率降低。具体降
低的比率主要由后三季度的实际销售收入决定。
（4）利润差异：
测口径利润总额 22.95 万元，利润率 0.44%。
预测口径利润总额 22.95 万元=532.39 万元（利润总额）-400.01 万元（政
府补助）-35.60 万元（理财收益）+147.41 万元（信用减值）-145.28 万元（存
货跌价转销）-35.59 万元（资产处置损失）-46.12 万元（营业外收入）+5.75 万
元（营业外支出）
年一季度下降 6.30%，利润率比本次评估预测增长 5.02%，主要系收入及费用率
差异。
（1）选取 2022 年 12 月 31 日会计期末作为评估基准日，能够全面反映评估
对象资产及负债的整体情况，减少因季节性差异对公司经营情况造成的影响；
（2）评估测算利用了 2022 年 12 月 31 日的审计报告作为评估依据，财务数
据更具准确性。
综上所述，评估师认为公司选取 2022 年 12 月 31 日作为评估基准日合理。
评估机构受公司委托，于 2023 年一季度为公司对上海蛙品进行了商誉减值
测试及减资涉及的股东全部权益价值评估，经对照历史收购时估值盈利预测数据、
历史年度经营财务数据、并结合本次评估基准日时点的管理层盈利预测，基于收
益法现金流折现模型进行了评定测算。
于评估基准日，经评估师了解，上海蛙品经营业绩较收购时盈利预期下降明
显，公司管理层已计划采取对可拉比特品牌终止运营，同时安正时尚计划采取对
上海蛙品进行减资并回笼资金。
管理层结合自身经营情况、经营规划及对行业未来发展趋势的判断，编制了
相关盈利预测，经安正时尚确认后提供评估机构参考。评估师对上海蛙品的业务
模式、经营情况、未来年度的发展规划、盈利预测数据进行了管理层访谈、评估
资料搜集等核查程序，以经复核后的盈利预测数据作为评估依据，进行评估测算。
经测算，由于盈利预测数据较收购时预期下降较大，安正时尚需对上海蛙品
相关商誉计提全额减值，同时于评估基准日上海蛙品的股东全部权益价值亦较收
购时出现了明显下降。该结论基于上海蛙品收购至今经营业绩持续未达预期、经
营子品牌终止、股东计划减资、与行业景气度高度相关的国内消费市场低迷的测
算背景基础得出。
评估结论遵循了法律法规依据、评估准则依据、资产权属依据以及评定估算
时采用的取价依据等；并充分考虑了评估假设、限制条件对评估结论的影响。
综上所述，评估师认为本次评估及交易作价合理，未损害中小股东的合法权
益。
（3）结合 2022 年末商誉减值测试的主要参数与上海蛙品 2023 年第一季度
业绩存在的差异，说明 2022 年末商誉减值测试是否审慎、合理，2022 年是否存
在通过计提大额减值对当期财务报表进行不当盈余管理的情形；
【公司回复】
单位：万元、%
项目
度报表口径 誉减值预测口径 值预测口径 占全年比例
营业收入 5,217.95 5,217.95 24,328.34 21.45
收入增长率 -29.20 -29.20 4.79 -33.99
毛利率 35.96 28.20 30.62 -2.42
费用率 26.47 27.37 34.87 -7.50
利润总额 532.39 22.95 -1,114.29 -2.06
利润率 10.20 0.44 -4.58 5.02
说明：预测口径差异主要为按照评估公司未来利润预测模型调整，预测时不
考虑投资收益、其他收益、利息支出、公允价值变动损益、资产处置损失、营业
外收支、资产减值损失及信用减值损失等不确定的非经常性损益及未实际发生的
资产减值准备。
（1）收入差异：
下降 33.99%；
（2）毛利率差异：
比 2022 年一季度下降 5.45%，主要系电商渠道历史货品消化增加，折扣同比下
降约 31%；
（3）费用率差异：
①电商以更低的折扣销售商品，相应的，公司减少推广及渠道服务，影响一
季度费用率较预测下降 1.3%；全年该部分费用率主要受后三季度实际折扣影响，
故此费用率高于还是低于原预测费用率，存在不确定性；
②根据可拉比特品牌的收缩战略，公司从 2023 年一季度停止该品牌的研发
活动，对应的，公司从 2023 年秋季货品开始，不再生产新的可拉比特商品（由
于研发早于销售季节半年，2023 年春季和夏季的商品公司已于 2022 年下半年研
发完毕）。相应的，公司削减可拉比特相关的研发人员，以及部分岗位未招聘到
人员，使整体人员费用率较预测少 3.8%。
由于该品牌春节和夏季有新品上市，秋季和冬季无新品上市，公司预计该品
牌销售收入在秋季和冬季会有较大幅度下降，从而使该费用在整体费用额变动不
大的情况下费用率上升。由于该费用率的上升主要取决于后三季度整体的实际销
售，故上升的幅度存在不确定性；
③受到结算的影响，部分一季度的费用会于 2、3 季度计算并确认费用，主
要有品牌推广费用、业务招待费用、差旅费用、研发样衣费用及其他费用，该部
分费用一季度费用率较预测少 2.2%；公司会于年末根据期后事项预估当年所有
发生的费用，故全年该部分费用额不受此种因素影响。但由于该部分费用率受费
用额和销售收入的双重影响，全年费用率高于还是低于原预测费用率，存在不确
定性；
④随着库存量和人员的减少，公司优化仓库及办公场地，租金减少，一季度
该费用率较预测少 1%。本优化会使租金费用额在全年减少，费用率降低。具体降
低的比率主要由后三季度的实际销售收入决定，故该部分费用率降低的程度存在
一定不确定性。
（4）利润差异：
测口径利润总额 22.95 万元，利润率 0.44%。
预测口径利润总额 22.95 万元=532.39 万元（利润总额）-400.01 万元（政
府补助）-35.60 万元（理财收益）+147.41 万元（信用减值）-145.28 万元（存
货跌价转销）-35.59 万元（资产处置损失）-46.12 万元（营业外收入）+5.75 万
元（营业外支出）
年一季度下降 6.30%，利润率比本次评估预测增长 5.02%，主要系收入及费用率
差异。
（1）按照商誉减值测试口径 2023 年一季度的利润总额为 22.95 万元。虽然
扭亏为盈，但该盈利不具有可持续性。公司预测全年的亏损同商誉减值测试时一
致；
（2）根据敏感性分析，假设按照 2023 年一季度主要参数进行商誉减值预测
如下表所示，上海蛙品仍然需要全额计提商誉减值。
单位：万元、%
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 24,328.34 25,164.22 27,881.74 31,227.55 34,350.30 34,350.30
收入增长率 4.79 3.44 10.80 12.00 10.00
毛利率 28.20 28.20 28.20 28.20 28.20 28.20
费用率 27.37 27.37 27.37 27.37 27.37 27.37
利润总额 107.04 110.73 122.68 137.40 151.15 151.14
利润率 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44
自由现金流 1,056.05 -287.63 -1,528.84 -1,878.19 -1,757.22 128.77
折现率 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00
包含商誉资产组
-17,123.82
价值
说明：以上参数中，营业收入预测所依据的增长率、折现率保持和 2022 年
商誉减值测试时一致，毛利率、费用率和利润率使用一季度的实际数据。
基于以上，公司认为 2022 年末商誉减值测试审慎、合理，2022 年不存在通
过计提大额减值对当期财务报表进行不当盈余管理的情形。
【评估师意见】
主要差异如下：
（1）收入差异：
下降 33.99%；
（2）毛利率差异：
比 2022 年一季度下降 5.45%，主要系电商渠道历史货品消化增加，折扣同比下
降约 31%；
（3）费用率差异：
①电商以更低的折扣销售商品，相应的，公司减少推广及渠道服务，影响一
季度费用率较预测下降 1.3%；
②根据可拉比特品牌的收缩战略，公司从 2023 年一季度停止该品牌的研发
活动，对应的，公司从 2023 年秋季货品开始，不再生产新的可拉比特商品（由
于研发早于销售季节半年，2023 年春季和夏季的商品公司已于 2022 年下半年研
发完毕）。相应的，公司削减可拉比特相关的研发人员，以及部分岗位未招聘到
人员，使整体人员费用率较预测少 3.8%。
由于该品牌春节和夏季有新品上市，秋季和冬季无新品上市，公司预计该品
牌销售收入在秋季和冬季会有较大幅度下降，从而使该费用在整体费用额变动不
大的情况下费用率上升。；
③受到结算的影响，部分一季度的费用会于 2、3 季度计算并确认费用，主
要有品牌推广费用、业务招待费用、差旅费用、研发样衣费用及其他费用，该部
分费用一季度费用率较预测少 2.2%；
④随着库存量和人员的减少，公司优化仓库及办公场地，租金减少，一季度
该费用率较预测少 1%。本优化会使租金费用额在全年减少，费用率降低。具体降
低的比率主要由后三季度的实际销售收入决定。
（4）利润差异：
测口径利润总额 22.95 万元，利润率 0.44%。
预测口径利润总额 22.95 万元=532.39 万元（利润总额）-400.01 万元（政
府补助）-35.60 万元（理财收益）+147.41 万元（信用减值）-145.28 万元（存
货跌价转销）-35.59 万元（资产处置损失）-46.12 万元（营业外收入）+5.75 万
元（营业外支出）
年一季度下降 6.30%，利润率比本次评估预测增长 5.02%，主要系收入及费用率
差异。
上海蛙品基于自身经营情况、未来发展规划和对未来发展趋势的判断，编制
了未来收益预测及相关资料，并经安正时尚确认后提交给评估师。评估师对行业
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