跟踪评级报告
联合〔2023〕1451 号
联合资信评估股份有限公司通过对株洲飞鹿高新材料技术股
份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，
确定维持株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司主体长期信用等级
为 A+，“飞鹿转债”信用等级为 A+，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十日
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跟踪评级报告
株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司
公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
本次 评级 上次 评级 跟踪期内，株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司（以下
项目
级别 展望 级别 展望
株洲飞鹿高新材料技
A+ 稳定 A+ 稳定
简称“公司”）作为国内首家轨道交通涂料行业的上市公司，
术股份有限公司
飞鹿转债 A+ 稳定 A+ 稳定
其产品种类齐全，客户质量较高，自主研发能力较强并具有
一定的产业链优势。公司高分子领域客户主要为国有大型轨
跟踪评级债项概况： 道交通装备制造企业及轨道交通工程施工运营企业，客户质
发行 债券 到期
债券简称
规模 余额 兑付日
量较高；公司拓展民建市场业务，与大型国有地产公司合作，
飞鹿转债 1.77 亿元 1.50 亿元 2026/06/05 在手订单相对充足；在建产能逐渐完工投产，民建市场防水
注：1. 上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债
券；2. 上述债券的债券余额系截至 2023 年 3 月末数据；3. 上述债券转股 材料类订单执行能力增强。2023 年公司拟向实际控制人章卫
价格为 7.08 元/股
国先生控制的公司发行股份，以及股东大会通过以简易程序
评级时间：2023 年 6 月 20 日 向特定对象发行股票的决议，或有助于公司资本结构与债务
结构改善。2022 年，公司权益规模有所增长，下游客户质量
本次评级使用的评级方法、模型： 仍较高。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联
名称 版本
合资信”）也关注到原材料价格上涨加剧了公司成本控制压
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
一般工商企业主体信用评级模型 力，票据结算比例增加，计提信用减值增加，利润总额亏损，
V4.0.202208
（打分表） 期间费用负担较重等因素对公司信用水平可能带来的不利影
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
响。
本次评级模型打分表及结果： “飞鹿转债”设置了转股价格修正、有条件赎回等条款，
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果 有利于促进债券持有人转股。截至 2022 年末，公司 EBITDA
宏观和区域
经营环境 风险
行业风险
经营
D
偿债资金来源情况及对“飞鹿转债”的保障情况。
风险 基础素质 4
自身
企业管理 3 未来，随着公司产品在应用领域的拓展及在建项目完工
竞争力
经营分析 4 投产，公司综合实力有望得到提升。
资产质量 2
现金流 盈利能力 4 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为
财务
风险
F3 现金流量 3 A+，维持“飞鹿转债”的信用等级为 A+，评级展望为稳定。
资本结构 5
偿债能力 3
指示评级 bbb
优势
个体调整因素：项目投产 +1 1. 公司产品种类多样，自主研发能力强。资质及认证方面，
发展韧性 +1
其他有利因素 +2
公司的铁路客车用涂料、铁路货车用涂料、铁路钢桥用涂料、
个体信用等级 A +
薄涂型聚氨酯防水涂料、聚氨酯防水涂料、防水卷材、铁路
外部支持调整因素： --
评级结果 A+
隧道用防水板通过 CRCC 认证；轨道交通装备环保、功能化
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因 系列涂料项目已在 CR300AF 复兴号动车组用水性涂料获得了
子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1－
F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指 批量应用，维修用水性涂料在广州动车所得到批量应用。
标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
公司客户主要集中在中国国家铁路集团有限公司下属各路局
建设单位，中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司
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跟踪评级报告
分析师：王进取 王 阳 和中国交通建设集团有限公司（以下简称“中国交建”）等施
邮箱：lianhe@lhratings.com 工单位，以及机车段、车辆段、中国中车股份有限公司旗下
电话：010-85679696 各主机厂。民用建筑领域，公司客户主要是大型国企与央企，
传真：010-85679228 例如华润置地控股有限公司（以下简称“华润置地”）、中国
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 铁建房地产集团有限公司（以下简称“中铁房地产”）、中建
中国人保财险大厦 17 层（100022） 科工集团有限公司和中国交建等集团企业。
网址：www.lhratings.com 3. 公司在建产能逐步完工，待执行订单金额较大，拓展下
游民建市场领域的合同总金额较高。2022 年，铜官生产基地、
醴陵东富生产基地于 2022 年逐步投产，公司涂料及防水卷材
产能均有所增加。截至 2023 年 6 月 7 日，公司待执行的合同
金额超过 10 亿元。截至 2022 年末，公司在与华润置地框架
协议下，实际履行金额 1.49 亿元，累计确认销售收入 1.49 亿
元。
司向特定对象发行股票，2023 年计划向公司实际控制人章卫
国先生控制的公司发行股票，并于 2022 年度股东大会通过新
一期以简易程序向特定对象发行股票的决议，上述融资方式
与提议有助于改善公司的资本结构和债务结构，并可在一定
程度上保障公司日常经营所需资金。
关注
公司主要产品的石油衍生品等化工原材料价格仍处于高位运
行，对公司成本控制产生一定压力，民建领域订单毛利率仍
属较低。
截至 2022 年末，公司将“云信”等数字化应收账款债权凭证
重分类至应收款项融资，票据结算比例增加，公司根据会计
准则计提应收账款坏账准备 0.51 亿元，计提应收款项融资坏
账准备 0.06 亿元。
司营业利润率为 10.53%，因两大生产基地完工转固，公司结
转专项储备并于年末补提安全生产费、固定资产筹资利息停
止资本化、销售费用增加等原因，公司期间费用率为 26.02%，
叠加固定资产折旧增加，公司利润总额亏损 1.20 亿元。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
现金类资产（亿元） 2.95 2.81 1.99 1.87
资产总额（亿元） 13.49 16.87 18.14 18.28
所有者权益（亿元） 5.31 5.78 5.45 5.49
短期债务（亿元） 2.10 3.83 2.32 1.67
长期债务（亿元） 2.72 3.77 5.18 5.99
全部债务（亿元） 4.82 7.60 7.50 7.66
营业总收入（亿元） 6.06 6.25 6.64 1.06
利润总额（亿元） 0.28 0.13 -1.20 0.03
EBITDA（亿元） 0.63 0.50 -0.39 --
经营性净现金流（亿元） 0.30 0.59 -1.88 -0.26
营业利润率（%） 23.70 20.07 10.53 20.25
净资产收益率（%） 4.51 2.09 -20.16 --
资产负债率（%） 60.61 65.72 69.97 69.95
全部债务资本化比率（%） 47.57 56.79 57.94 58.24
流动比率（%） 150.49 126.91 136.77 154.59
经营现金流动负债比（%） 5.64 8.19 -25.44 --
现金短期债务比（倍） 1.40 0.74 0.86 1.12
EBITDA 利息倍数（倍） 3.23 1.79 -1.04 --
全部债务/EBITDA（倍） 7.70 15.20 -19.15 --
公司本部
项 目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
资产总额（亿元） 10.57 11.99 13.74 --
所有者权益（亿元） 4.83 4.97 5.42 --
全部债务（亿元） 3.32 4.77 4.04 --
营业总收入（亿元） 4.02 4.57 5.09 --
利润总额（亿元） 0.12 0.01 -0.63 --
资产负债率（%） 54.29 58.56 60.55 --
全部债务资本化比率（%） 40.75 48.99 42.67 --
流动比率（%） 138.20 125.63 136.62 --
经营现金流动负债比（%） 30.20 21.96 -28.21 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除
特别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．本报告 2020－2022
年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．合并报表 2023 年一季度数据未经审计，公司本部
报表 2023 年一季度数据未披露；5．如无特别说明，本报告财务相关的比例计算均以“元”为单位
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
联合资信评估股份有限公
司一般工商企业信用评级
方法 V3.1.202204
华艾嘉 阅读
飞鹿转债 A+ A+ 稳定 2022/06/17 联合资信评估股份有限公
崔濛骁 全文
司一般工商企业主体信用
评级模型（打分表）
V3.1.202204
范 琴 原联合信用评级有限公司 阅读
飞鹿转债 A+ A+ 稳定 2019/09/20
刘冰华 工商企业信用评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅
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声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所
出具，引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但
对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业
意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权
利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的
发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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跟踪评级报告
株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 截至 2023 年 3 月末，公司合并资产总额
根据有关法规要求，按照联合资信评估股
权益 0.11 亿元）；2023 年 1－3 月，公司实现营
份有限公司（以下简称“联合资信”
）关于株洲
业总收入 1.06 亿元，利润总额 0.03 亿元。
飞鹿高新材料技术股份有限公司（以下简称“公
公司注册地址：湖南省株洲市荷塘区金山
司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟
工业园；法定代表人：章卫国。
踪评级。
三、债券概况及募集资金使用情况
二、企业基本情况
截至 2023 年 3 月末，公司由联合资信评级
公司前身为成立于 1998 年 5 月 21 日的株
的存续债券见下表，募集资金均已按指定用途
洲飞鹿油漆实业有限责任公司，由株洲车辆厂、
使用完毕，并在付息日正常付息。
株洲车辆厂铁达实业开发总公司、株洲车辆厂
截至 2023 年 3 月末，“飞鹿转债”转股价
物资公司、株洲南方铁路机车车辆有限责任公
格为 7.08 元/股。2022 年 7 月 15 日，因公司 2021
司及李世和等 45 名自然人共同出资设立，成立
年度业绩未达到第三个解除限售期业绩考核目
时注册资本为人民币 200.00 万元。2004 年 3 月
标，公司需回购注销 33 名激励对象持有的
公司（以下简称“飞鹿有限”）。2012 年 4 月 6
根据《募集说明书》及中国证监会有关规定，
日，飞鹿有限变更为股份有限公司，名称更为
结合本次回购注销股份的情况，公司可转换公
现名。2017 年 6 月 13 日，经中国证券监督管理
司债券转股价格由 7.05 元/股调整至 7.06 元/股；
委员会《关于核准株洲飞鹿高新材料技术股份
有限公司首次公开发行股票的批复》
（证监许可
于调整 2022 年限制性股票激励计划首次授予的
〔2017〕762 号）文核准，公司向社会首次公开
激励对象名单及授予数量的议案》及《关于向
发行人民币普通股股票 1900 万股，并在深圳证
券交易所创业板上市，股票简称为“飞鹿股份”
，
限制性股票的议案》
，同意以 5.96 元/股的价格
股票代码为
“300665.SZ”。
截至 2023 年 3 月末，
向 76 名激励对象授予共计 405.50 万股限制性股
公司股本为 1.91 亿元，公司控股股东和实际控
票，上述首次授予已办理完成，公司可转换公
制人均为章卫国先生，持股比例为 21.83%；章
司债券转股价格由 7.06 元/股调整至 7.04 元/股；
卫国先生所持公司股份未质押。
换公司债券转股价格由 7.04 元/股调整至 7.08
元/股。
截至 2022 年末，公司合并资产总额 18.14
亿元，所有者权益 5.45 亿元（含少数股东权益 表 1 截至 2023 年 3 月末公司存续债券概况
发行金额 债券余额
；2022 年，公司实现营业总收入 6.64 债券名称
（亿元） （亿元）
起息日 期限
亿元，利润总额-1.20 亿元。 飞鹿转债 1.77 1.50 2020/06/05 6年
资料来源：联合资信整理
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跟踪评级报告
四、宏观经济和政策环境分析 2022年，因线下生产与施工受限，中国涂
料产量有所下降。受地缘政治冲突及美联储加
息影响，石油价格全年呈“倒V型”走势，价
告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部 格整体仍较为强势，给相关行业企业的原材料
署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策
成本控制提出了较大的挑战。2022年，下游轨
总基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、
道交通投资出现下降，工程维修市场成为新的
进一步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业 增长点；房地产开发投资受地产行业波动影响
稳增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
而同比下降。
随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产 公司具体业务主要为防腐涂料、防水涂料
生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初
及防水卷材等，所属行业为化工行业下属涂料
步核算，一季度国内生产总值 28.50 万亿元，按
油漆油墨制造行业，主要应用于轨道交通装备
不变价格计算，同比增长 4.5%，增速较上年四 领域、轨道交通工程领域以及民用建筑等领域。
季度回升 1.6 个百分点。从生产端来看，前期受 涂料是国民经济中重要的功能材料，可用
到较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于 于涂覆在物件表面，形成固态薄膜（涂层），从
工业生产；从需求端来看，固定资产投资实现
而对物件起到保护及装饰等功能。广泛应用于
平稳增长，消费大幅改善，经济内生动力明显
国民经济的各个部门，如机械制造、交通运输、
加强，内需对经济增长形成有效支撑。信用环 轻工、化工、建筑以及国防尖端工业，我国涂
境方面，社融规模超预期扩张，信贷结构有所
料行业的技术水平进步较快，涂料的品种也日
好转，但居民融资需求仍偏弱，同时企业债券
趋丰富和完善，涂料产量也有了大幅的提升。
融资节奏同比有所放缓。利率方面，资金利率 根据中国涂料工业协会发布的报告，2022 年 1
中枢显著抬升，流动性总体偏紧；债券市场融
－8 月，中国涂料产量为 2260 万吨，同比降低
资成本有所上升。
展望未来，宏观政策将进一步推动投资和 2897.6 亿元，同比降低 2.0%，主要系原材料价
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市
格震荡、下游消费疲软所致。
场稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政 上游原材料方面，涂料行业上游主要原材
治冲突等不确定性因素仍存的背景下，外需放 料为化工类产品，占比较大的主要有聚醚 N220、
缓叠加基数抬升的影响，中国出口增速或将回 MDI、KL-300 扩链剂、二甲苯、200#溶剂油、
落，但消费仍有进一步恢复的空间，投资在政 端氨基聚醚 D-2000、环氧树脂（固体）、固化
策的支撑下稳定增长态势有望延续，内需将成
剂等，主要系原油的下游产品，其价格主要受
为驱动中国经济继续修复的主要动力。总体来 国际原油价格波动影响。2022 年，原油价格呈
看，当前积极因素增多，经济增长有望延续回 现“倒 V 型”走势，整体有所波动但仍较为强
升态势，全年实现 5%增长目标的基础更加坚实。
势。OPEC 原油方面，根据标普全球普氏能源
完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经 资讯（S&P Global Platts）公布的调查显示，减
济信用观察季报（2023 年一季度）》，报告链接
产协议国在油价上行时期仍然较好地执行了减
https://www.lhratings.com/lock/research/f4a89bc3
产协议，2022 年全部月份均实现超额减产。2022
年上半年，俄乌冲突爆发，美国等西方国家对
五、行业分析 俄罗斯实施制裁，引起油价上行。2022 年下半
年，随着美联储连续宣布加息，市场经济衰退
预期引发油价震荡下行。
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跟踪评级报告
图1 2020 年以来布伦特原油及 WTI 原油价格 高分子材料领域方面，公司已逐步建立起
覆盖工业防腐防护领域的全系列服务体系，包
含各类防腐涂料、防水涂料及防水卷材等产品
及相应的涂装施工、涂料涂装一体化的服务，
满足工业领域复杂多样的防护需求，在工业防
护领域具备完整的产品体系。
资质及认证方面，公司的铁路客车用涂料、
铁路货车用涂料、铁路钢桥用涂料、薄涂型聚
资料来源：Wind 氨酯防水涂料、聚氨酯防水涂料、防水卷材、
铁路隧道用防水板通过CRCC认证；轨道交通装
工业涂料下游市场包括轨道交通和房地产
备环保、功能化系列涂料项目已在CR300AF复
市场等。铁路交通方面，2022 年，全国铁路完
兴号动车组用水性涂料获得了批量应用，维修
成固定资产投资 7109 亿元，较上年同比下降
用水性涂料在广州动车所得到批量应用。
研发团队方面，公司拥有高分子材料研究
里，
完成了年度铁路建设任务。截至 2022 年末，
院、防腐产品研发部、防水产品研发部进行产
全国铁路营业里程达到 15.5 万公里，其中高铁
品专项研发，其中高级工程师7人，工程师20多
人。“株洲市万名人才计划”入选者1人，“株洲
和城市轨道运营线路规模的不断扩大及年限不
市领军人才计划”入选者1人，株洲市青年科技
断增长，工程维修市场需求逐步增加，未来几
之星1人，荷塘区科技创新人才2人。
年轨道交通维修市场将逐渐进入高峰期。房地
客户方面，在高分子材料领域，目前公司
产市场方面，2022 年，全国房地产开发投资
客户主要集中在中国国家铁路集团有限公司
（以下简称“中国国铁集团”
）下属各路局建设
单位，中国中铁股份有限公司、中国铁建股份
老旧小区改造以及二手房、老房翻新改造等，
有限公司（以下简称“中国铁建”）和中国交通
带来新的存量市场需求。2023 年 1－3 月份，全
建设集团有限公司（以下简称“中国交建”）等
国房地产开发投资 25974 亿元，
同比下降 5.8%，
施工单位，以及机车段、车辆段、中国中车股
其中住宅投资 19767 亿元，下降 4.1%。
份有限公司（以下简称“中国中车”
）旗下各主
六、基础素质分析 机厂。民用建筑领域，公司客户主要是大型国
企与央企，例如华润置地控股有限公司（以下
简称“华润置地”）、中国铁建房地产集团有限
截至2023年3月末，公司股本为1.91亿元，
公司（以下简称“中铁房地产”）、中建科工集
公司控股股东和实际控制人均为章卫国先生，
团有限公司和中国交建等集团企业。
持股比例为21.83%；章卫国先生所持公司股份
未质押。 3. 企业信用记录
公司过往债务履约情况良好。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信
公司在轨道交通防腐防水材料细分领域，
用 信 息 报 告 （ 机 构 信 用 代 码 ：
掌握核心技术，能够自主生产，公司客户资质
，截至2023年5月4日，公
较强、质量较高。
司未结清及已结清贷款中无关注类或不良/违
约类贷款。
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跟踪评级报告
根据公司过往在公开市场发行债务融资工 在轨道交通领域的现有产品种类和结构，有助
具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在 于公司开拓装配式民用建筑和光伏用密封胶黏
逾期或违约记录，历史履约情况良好。 剂领域。
截至本报告出具日，联合资信未发现公司
曾被列入全国失信被执行人名单。 2. 公司计划向特定对象发行股票
七、管理分析 科技有限责任公司（以下简称“嘉麒晟科技”）
发行股票，嘉麒晟科技为公司实际控制人章卫
国先生控制的公司，嘉麒晟科技参与认购发行
生变动，公司管理制度连续，管理运作正常。
构成与公司的关联交易。本次公司股票的发行
价格为6.60元/股，发行数量不超过2100.00万股，
所变动，公司股权结构以及主要管理制度未发
拟募集资金总额不超过13860.00万元。
生变化。
表 2 2022 年公司董事、监事、高级管理人员变动情况
姓名 职务 类型 日期 原因 程序向特定对象发行股票的议案
夏灵根 董事 离任 2022/8/25 个人原因 根据公司2023年5月18日公告，公司股东大
何晓锋 董事 被选举 2022/8/25 被选举
何晓锋 董事会秘书 解聘 2022/4/17 个人原因
会审议通过《关于提请股东大会授权董事会办
易佳丽 董事会秘书 聘任 2022/4/17 董事会聘任 理以简易程序向特定对象发行股票的议案》，同
资料来源：公司年报
意授权董事会决定向特定对象发行融资总额不
八、重大事项 超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产
跟踪期内，公司各完成实施及计划实施一 过之日起至2023年度股东大会召开之日止。
次定向增发股票事项，有助于改善公司的资本
结构和债务结构，并可在一定程度上保障公司 九、经营分析
日常经营所需资金。
财通基金管理有限公司、广东臻远私募基金管 压力加大，综合毛利率下降，利润总额亏损。
理有限公司、上海珠池资产管理有限公司、牟 2022年，公司主营业务仍为生产和销售防
明明、杨茵发行股票，上述对象均以现金方式 腐涂料、防水涂料、防水卷材等产品，并为客
认购公司发行的股票。公司股票发行价格为7.53 户提供涂料涂装一体化整体解决方案。2022年，
元/股，发行总数合计1454.18万股，募集资金总 公司营业总收入同比增长6.27%，受原材料价格
额为10950.00万元。新增股份于2022年11月1日 上涨、新生产基地投产后计提折旧、信用减值
上市。募集资金中，7700万元用于高端特种密 损失、资产减值损失增加及期间费用增长等因
封胶黏剂建设项目1，3250万元用于补充流动资 素影响，2022年，公司利润总额亏损1.20亿元。
金。高端特种密封胶黏剂产品有利于丰富公司
项目投资金额并将节余募集资金永久补充流动资金的议案》 ，公司
拟将“高端特种密封胶黏剂建设项目”（以下简称“胶类项目” ）
的募集资金投入金额调整至 2352 万元，并将节余募集资金永久补
充流动资金；投资胶类产品种类由高端特种密封胶调整为密封胶
黏剂、电子导热灌封胶和聚氨酯导热结构粘接胶。
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跟踪评级报告
表3 2021－2022 年及 2023 年 1－3 月公司营业总收入及毛利率情况
业务板块 收入 占比 收入 占比 收入 占比
毛利率（%） 毛利率（%） 毛利率（%）
（万元） （%） （万元） （%） （万元） （%）
防腐涂料 11619.39 18.59 32.42 10778.78 16.23 27.01 1378.47 12.99 42.21
防水卷材 16066.54 25.70 25.52 18051.01 27.17 10.49 1130.59 10.65 29.46
防水涂料 10509.47 16.81 17.62 8763.69 13.19 11.22 2780.49 26.20 31.05
涂料涂装一体化 17890.16 28.62 10.32 19065.64 28.70 7.30 4136.00 38.97 8.87
涂装施工 5457.73 8.73 18.94 6773.44 10.20 -2.48 1198.19 11.29 9.72
其他涂料产品 147.78 0.24 44.65 0.00 0.00 0.00 -- -- --
其他收入 355.58 0.57 26.83 298.30 0.45 11.89 -11.44 -0.11 -573.74
半导体设备 463.68 0.74 25.50 2700.91 4.07 12.96 -- -- --
合计 62510.33 100.00 20.60 66431.76 100.00 11.14 10612.30 100.00 21.93
注：公司营业总收入=营业收入
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
从收入构成来看，因轨道交通现场施工受 结算方面，公司票据结算比例有所增加；公司
限，2022年，防腐涂料和防水涂料收入同比均 采购集中度一般。
有所下降，其中公司防腐涂料收入同比下降 2022 年，公司原材料采购模式无较大变化。
分点；防水涂料收入同比下降16.61%，占营业 要为市场定价。从结算方面看，2022 年，公司
总收入的比重同比下降3.62个百分点。因公司拓 原材料仍实行集中采购，按照“预付款、到货
展民建市场，2022年，公司防水卷材收入同比 款、终验款、质保金”等节点与供应商在合同
增长12.35%，占营业总收入的比重同比上升 中进行约定。公司原材料采购的具体比例因采
从单一的材料供应转变为材料供应与涂料涂装 付的预付款通常在 20%左右；对于标准件等通
一体化并行所致，占营业总收入的比重同比上 用物资，公司通常采取货到付款的方式，不支
升0.08个百分点。 付预付款。2022 年，公司票据结算比例有所增
从毛利率来看，2022年，因原材料价格大 加，平均结算账期较上年略有延长。
幅上涨，公司主要产品毛利率均有所下降，防 从采购数量看，2022 年，JQN-330N 聚醚
腐涂料、防水卷材、防水涂料、涂料涂装一体 和聚乙烯 PE 采购量同比分别下降 9.12%和
化业务毛利率分别同比下降5.41个百分点、 29.08%，其他主要原材料采购量均有不同程度
公 司 综 合 毛 利 率 大 幅 下 降 9.46 个 百 分 点 至 从采购均价看，2022 年，公司 JQD-330N
亿元，同比增长1.16倍，主要系部分第四季度发 二甲苯、甲苯二异氰酸酯（TDI）和 52#氯化石
货受客户现场施工及回款影响，货物从发出到 蜡(Ⅱ)采购价格同比分别下降 35.50%、27.82%
结算周期有所延长；实现利润总额321.63万元， 和 1.99%。
同比扭亏为盈。 从采购集中度来看，2022年，公司向前五
大供应商采购金额为1.44亿元，占采购总额的比
变化，主要原材料价格整体仍处于高位运行；
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跟踪评级报告
公司两大生产基地逐步建成投产，涂料与卷材 产销率仍处于较高水平，公司继续获得重要客
产品产量有所提高，但因产能尚未完全释放， 户的民建领域订单，订单连续性较强。
产能利用率处于较低水平。 2022年，公司销售模式无较大变化。从结
产基地逐步投产，两大生产基地的基建及设备 第一阶段为到货付款，指货物发到客户现场，
等陆续由在建工程转为固定资产。产能方面， 客户确认后的付款，一般为合同额的0%~30%；
随着醴陵东富工厂及长沙望城工厂投产，公司 第二阶段为验收付款，指产品验收完毕，验收
防腐涂料、防水涂料和防水卷材的产能大幅增 通过后的付款，一般为合同额的30%~90%；第
加，新增产能目前处于试生产阶段，后续公司 三阶段是质保金，一般比例为合同额的5-10%，
计划根据实际需求逐步释放产能；公司孙家湾 指产品验收1~2年后，没有质量缺陷支付的尾款。
生产基地建设较早，设备投入时间较早，且当 从产品销量上看，2022年，公司涂料产品
时设计产能所用工艺及相关要求与现在最新要 销量略有增长，因公司拓展民建市场，卷材产
求存在差异，东富基地防水卷材产能可在一定 品销量同比增长39.62%。从产销率方面看，2022
程度上进行补充；公司生产模式较上年无较大 年，公司主要产品产销率仍保持在较高水平。
变化。
表 6 公司主要产品销售情况
同比增
表 4 截至 2022 年末公司主要生产基地产品种类
产品 项目 单位 2021年 2022年 长率
主要化工园区 产品种类
（%）
望城经济技术开发区铜 水性树脂、防腐涂料（含水性涂料、
涂料 销售量 吨 16283.15 16570.56 1.77
官循环经济工业基地 油性涂料）、防水涂料
产品 产销率 % 103.80 91.03 --
金山工业园 防水涂料、防腐涂料、胶粘剂等
卷材 销售量 万平方米 495.91 692.37 39.62
东富工业园 防水涂料、防水卷材
产品 产销率 % 98.25 98.06 --
孙家湾工业园 防水涂料、防水卷材
资料来源：公司年报
资料来源：公司年报
产量方面，随着公司新生产基地逐步投产， 自2019年以来，公司拓展下游民建市场，
主要产品的产量均有不同程度增加，2022年， 与华润置地开展防水材料供应合作。公司与华
涂料产品产量同比增长16.05%，主要系公司按 润置地按照合同约定，部分通过现款结算，部
照合同生产与发货所致；卷材产品产量同比增 分通过商业承兑汇票结算。2022年，公司整体
加39.87%。 以票据进行结算的比例有所增加，且回款结构
产能利用率方面，因新生产基地产线产能 中商业承兑汇票及“云信”
“融信”等数字化应
需逐步释放，涂料及卷材产品产能利用率处于 收账款债权凭证的比例增加2。截至2023年6月7
较低水平。 日，公司待执行的合同金额超过10亿元。
从客户集中度看，2022年，公司向前五名
表5 2022 年公司主要产品生产情况 客户合计销售金额为3.45亿元，占年度销售总额
设计 产能利用 在建
主要产品
产能
产量
率（%） 产能
的52.00%，集中度较高。
水性树脂（吨） -- -- -- 20000
涂料产品（吨） 56375 18204 32.29 --
卷材产品
（万平方米） 联合中国铁建、中国船舶集团有限公司、鞍钢集团有限公司、招
注：设计产能数据是根据年内实际投产月份折算 商局集团有限公司、中国能源建设集团有限公司、中国铁路物资
资料来源：公司年报及公司提供，联合资信整理 股份有限公司等 7 家央企，以及 4 家金融机构、4 家地方国资及 6
家民营企业，经国务院国资委批复，成立的一家央国企混合所有
制企业。
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跟踪评级报告
跟踪期内，公司拓展民用建筑市场。2021 置地控股有限公司签署2023－2024年度防水材
年，公司与华润置地签订了战略框架协议《2021 料集中采购（一标段）合作协议》
，公司与华润
－2022年度防水材料战略采购合作协议》
，具体 已签订《2023－2024年度防水材料集中采购（一
订单根据华润置地有限公司或其下属公司、控 标段）合作协议》
，公司将为华润置地及下属独
股公司或具有经营权的公司在建工程的需要与 资、控股或非控股具有经营权的合资公司住宅
公司签署的具体采购合同确定。截至2022年末， 和商业项目总承包单位提供防水材料供应。根
公司重大合同情况如表7所示。 据华润置地的中标结果，公司本次中标价格为
根据公司2023年3月29日公告《关于与华润 2.91亿元。
表 7 截至 2022 年末公司重大合同情况（单位：万元）
合计已履行 2022年履行 应收账款回
合同标的 客户名称 合同总金额 待履行金额 的销售收入 销售收入金
金额 金额 款情况
金额 额
防水材料 华润置地 43191.84 14914.62 14914.62 28277.22 14914.62 14914.62 12578.04
防水材料 中铁房地产 995.00 246.00 59.00 749.00 124.90 124.90 0.00
资料来源：公司年报
转次数和总资产周转次数分别为1.18次、4.31次 光伏和储能电站投资，承接光伏电站和储能项
和0.38次，较上年分别下降0.25次、0.60次和0.03 目EPC及屋面分布式光伏长效防水工程，拓展
次。与所选公司比较，公司经营效率处于行业 风电装备防腐业务；整合胶类产品技术与市场
中游水平。 资源，拓展光伏组件及储能胶业务，并对其它
行业用胶业务进行规划布局；调研新能源领域
表8 2022 年同行业公司经营效率情况对比
全产业链的新材料业务，通过自主或联合开发
存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率
证券简称
（次） （次） （次） 或投资或兼并等轻资产运营模式，探索公司新
东方雨虹 5.30 3.18 0.62
的增长点。
凯伦股份 6.05 1.26 0.36
科顺股份 6.85 1.89 0.65
十、财务分析
飞鹿股份 3.15 1.49 0.38
注：Wind与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业公司
进行比较，本表相关指标统一采用Wind数据
资料来源：Wind
公司提供了2022年财务报告，信永中和会
计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告
进行了审计，出具了标准无保留意见的审计结
公司未来发展规划有一定可实施性，有利
论；公司2023年一季度财务报表未经审计。
于提升综合竞争力。
未来，公司继续专注和拓展防腐防水材料
减少1家，截至2022年末，公司合并范围内子公
等高分子材料产业、轨道交通领域防腐涂料、
司共计15家，财务数据可比性仍属较强。
防水材料等业务，开展工程建设领域防水、装
截至2022年末，公司合并资产总额18.14亿
饰等防护材料业务，拓展钢结构、石化、电力
元，所有者权益5.45亿元（含少数股东权益0.11
设施及其他国产替代趋势明显领域的涂料业务，
亿元）
；2022年，公司实现营业总收入6.64亿元，
对水性树脂等化工原材料以及复合材料等业务
利润总额-1.20亿元。
重点布局，在防腐防水等防护领域提供系统解
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跟踪评级报告
截至2023年3月末，公司合并资产总额18.28 工转固，固定资产折旧成本增加；应收账款占
亿元，所有者权益5.49亿元（含少数股东权益 比较高，信用减值计提增加，整体资产流动性
；2023年1－3月，公司实现营业总收
入1.06亿元，利润总额0.03亿元。 截至2022年末，公司合并资产总额18.14亿
元 ， 较 上年 末 增 长 7.53%。 其 中 流动 资 产占
截至2022年末，公司资产规模较上年末有 相对均衡，较上年末变化不大。
所增长，资产结构相对均衡；主要在建工程完
表9 2021－2022 年及 2023 年 3 月末公司资产主要构成
科目 同比增长率
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
（%）
流动资产 9.18 54.42 10.11 55.76 10.18 10.33 56.54
货币资金 2.22 13.18 1.16 6.41 -47.69 0.72 3.95
应收账款 4.11 24.39 4.83 26.65 17.47 4.06 22.19
应收款项融资 0.04 0.25 0.93 5.12 2080.49 0.51 2.78
存货 1.20 7.13 1.54 8.49 28.05 2.13 11.64
非流动资产 7.69 45.58 8.02 44.24 4.36 7.94 43.46
固定资产 1.59 9.40 5.97 32.93 276.63 6.03 33.02
资产总额 16.87 100.00 18.14 100.00 7.53 18.28 100.00
注：上述占比均为占资产总额的比值
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
（1）流动资产 商品（占31.15%）、原材料（占17.91%）和在
截至2022年末，公司流动资产10.11亿元， 产品（占12.48%）构成，累计计提跌价准备449.41
较上年末增长10.18%，主要系应收款项融资增 万元，计提比例为2.84%。
加所致。 （2）非流动资产
截至2022年末，
公司货币资金较上年末下降， 截至2022年末，
公司非流动资产规模较上年
主要系原材料价格上涨，
营运资金需求增加所致。 末变化不大。
货币资金中有0.32亿元受限资金，受限比例为 截至2022年末，
公司固定资产较上年末大幅
截至2022年末，
公司应收账款较上年末增长， 主要由房屋建筑物（占81.99%）和机器设备（占
主要系公司的市场覆盖范围扩大以及客户数量 16.68%）构成，公司铜官生产基地、醴陵东富
增加所致。应收账款账龄以1年以内（含1年）
（占 生产基地投产，生产用基建及设备完工转固后，
款前五大欠款方合计金额为1.98亿元，占比为 计计提折旧1.25亿元；固定资产成新率77.14%，
截至2022年末，
公司应收款项融资较上年末 截至2022年末，公司资产受限情况如下表。
增长，主要系公司根据管理“云信”等的业务模
表 10 截至 2022 年末公司资产受限情况
式，将“云信”等数字化应收账款债权凭证从应 受限 账面价值 占资产总额
受限原因
资产名称 （亿元） 比例（%）
收票据重分类到应收款项融资列报所致，
计提坏
保函保证金、承兑汇票
货币资金 0.32 1.76
账准备0.06亿元。 保证金
固定资产 0.95 5.26 抵押借款
截至2022年末，公司存货较上年末增长，主
无形资产 0.29 1.62 抵押借款
要系下游客户施工进度延后所致。
按账面余额计， 合计 1.57 8.64 --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
公司存货主要由发出商品（占36.09%）、库存
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跟踪评级报告
截至2023年3月末，公司合并资产总额及资 截至 2022 年末，公司其他流动负债 1.27 亿
产结构较上年末变化不大。 元，较上年末增长 3.22 倍，主要系年末未终止
确认的承兑汇票、云信等增加所致。
（1）所有者权益 较上年末增长37.43%，主要系长期借款增加所
截至 2022 年末，公司所有者权益有所下降， 致。公司非流动负债主要由长期借款（占73.77%）
权益结构稳定性较强。 和应付债券（占24.02%）构成。
截至 2022 年末，
公司所有者权益 5.45 亿元， 截至2022年末，公司长期借款3.91亿元，较
较上年末下降 5.79%，主要系未分配利润减少所 上年末增长48.85%，主要系借款期限结构调整
致。其中，归属于母公司所有者权益占比为 所致；长期借款由抵押及保证借款（占88.48%）
母公司所有者权益中，实收资本、资本公积和未 截至2022年末，公司应付债券1.27亿元，为
分配利润分别占 35.77%、41.97%和 17.76%。所 “飞鹿转债”。
有者权益结构稳定性较强。 截至2023年3月末，公司负债总额12.78亿元，
截至 2023 年 3 月末，公司所有者权益规模 较上年末增长0.75%，变化不大。其中，流动负
与结构较上年末变化不大。 债占52.29%，非流动负债占47.71%。公司流动
（2）负债 负债与非流动负债相对均衡，负债结构较上年末
截至 2022 年末，公司负债规模变化不大， 变化不大。
负债结构相对均衡，债务期限结构有所优化。 有息债务方面，截至 2022 年末，公司全部
债务规模快速增长。 债务 7.50 亿元，较上年末下降 1.25%，较上年
截至 2022 年末，
公司负债总额 12.69 亿元， 末变化不大。债务结构方面，公司进行长短期借
较上年末增长 14.47%，主要系非流动负债增加 款的期限结构调整，短期债务占 30.97%，长期
所致。其中，流动负债占 58.27%，非流动负债 债务占 69.03%，以长期债务为主，其中，短期
占 41.73%。公司负债结构相对均衡，非流动负 债务 2.32 亿元，较上年末下降 39.29%；长期债
债占比上升较快。 务 5.18 亿元，较上年末增长 37.35%。从债务指
截至 2022 年末，公司流动负债 7.39 亿元， 标来看，截至 2022 年末，公司资产负债率、全
较上年末增长 2.24%，较上年末变化不大。公司 部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别
流动负债主要由短期借款（占 14.96%）、应付 为 69.97%、57.94%和 48.75%，较上年末分别上
账款（占 43.68%）、一年内到期的非流动负债 升 4.24 个百分点、1.15 个百分点和 9.27 个百分
（占 10.32%）和其他流动负债（占 17.24%）构 点。
成。 截至 2023 年 3 月末，公司全部债务规模及
截至 2022 年末，公司短期借款 1.11 亿元， 债务期限结构较上年末变化不大。
较上年末下降 51.02%，主要系公司进行借款期 截至2022年末，
公司有息债务期限结构如下
限结构调整，对到期借款进行了偿付所致。 图所示。
截至 2022 年末，公司应付账款 3.23 亿元，
较上年末增长 18.35%，主要系公司原材料需求 表 11 截至 2022 年末公司有息债务期限分布情况
量增加，以及原材料价格上涨所致。 项目 合计
到期 到期 期
偿还金额（亿
截至 2022 年末，公司一年内到期的非流动 元）
负债 0.76 亿元，较上年末增长 6.99 倍，主要系 占比（%） 37.29 20.42 9.68 32.61 100.00
注：上述有息债务未包含“飞鹿转债”
长期借款一年内到期增加所致。 资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
截至 2023 年 3 月末，公司存续债券情况如 成，达到预定可使用状态，基于会计准则需将购
下表所示。 建的相关固定资产全额结转专项储备，从而导致
表 12 截至 2023 年 3 月末公司存续债券情况 安全生产费出现赤字，于年末补提安全生产费所
债券简称 到期日
债券余额 致；研发费用为0.35亿元，同比增长91.91%，主
（亿元）
飞鹿转债 2026/06/05 1.50 要系公司优化产品性能、开发新产品、开拓新市
注：用*标出的债券均附带回售条款，所列到期日为回售日
资料来源：Wind
场、引入研发人才、购入研发设备等所致；财务
费用为0.34亿元，同比增长1.20倍，主要系公司
醴陵东富生产基地在2022年投产
产品研发及新产线投产而结转的费用规模较大，
息费用停止利息资本化，计入当期损益所致。
叠加受原材料价格上涨、新生产基地投产后计
提折旧、信用减值损失、资产减值损失等因素
影响，利润总额亏损。
而结转的费用规模较大，对整体利润侵蚀较重。
表 13 公司盈利能力变化情况 与所选公司比较，公司整体盈利水平仍有待
项目 2021 年 2022 年
提高。
营业总收入（亿元） 6.25 6.64
利润总额（亿元） 0.13 -1.20 表 14 2022 年同行业公司盈利情况对比
营业利润率（%） 20.07 10.53 销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
证券简称
（%） （%） （%）
总资本收益率（%） 2.01 -5.92
东方雨虹 25.77 5.54 7.79
净资产收益率（%） 2.09 -20.16
凯伦股份 19.49 -1.76 -6.81
期间费用率（%） 17.40 26.02
注：期间费用率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入 科顺股份 21.21 2.39 3.17
*100%
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 飞鹿股份 11.14 -4.80 -20.16
注：Wind与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业公司
进行比较，本表相关指标统一采用Wind数据
同比增长 6.27%；营业成本 5.90 亿元，同比增
长 18.94%，主要系石油衍生品等主要原材料价
元，营业利润率为20.25%。
格上涨所致，受此影响，2022 年公司营业利润
率为 10.53%，同比下降 9.54 个百分点。公司利
润总额主要为经营性活动产生，
新产品研发及新
产线投产而结转的费用规模较大、原材料价格上
需求扩大以及原材料价格上涨，经营活动现金
涨、新生产基地投产后计提折旧、
信用减值损失、
由净流入转为净流出；随着生产基地完工转固，
资产减值损失等因素对公司利润具有一定影响。
所需投入的资金减少；筹资性现金流保持净流
从期间费用看，2022年，公司费用总额为
入。
售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分 表 15 公司现金流情况（单位：亿元、%、个百分点）
别为24.41%、35.42%、20.37%和19.80%，以管 项目 2021 年 2022 年
经营活动现金流入小计 4.97 6.82
理费用为主。其中，销售费用为0.42亿元，同比
经营活动现金流出小计 4.38 8.70
增长33.11%，主要系线下销售及施工受限，人
经营活动现金流量净额 0.59 -1.88
员销售成本增加所致；管理费用为0.61亿元，同 投资活动现金流入小计 0.00 0.22
比增长41.92%，主要系公司生产基地使用安全 投资活动现金流出小计 1.95 1.22
生产费用购建的安全生产设施于2022年安装完 投资活动现金流量净额 -1.95 -0.99
筹资活动前现金流量净额 -1.35 -2.87
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跟踪评级报告
筹资活动现金流入小计 4.00 6.16 表 16 公司偿债指标
筹资活动现金流出小计 2.90 4.03 项目 项目 2021 年 2022 年
筹资活动现金流量净额 1.10 2.14 流动比率（%） 126.91 136.77
现金收入比 速动比率（%） 110.29 115.95
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 偿债 经营现金/流动负债（%） 8.19 -25.44
能力
经营现金/短期债务（倍） 0.15 -0.81
从经营活动来看，2022年，公司经营活动现 现金类资产/短期债务（倍） 0.74 0.86
金流入6.82亿元，同比增长37.21%；经营活动现 EBITDA（亿元） 0.50 -0.39
全部债务/EBITDA（倍） 15.20 -19.15
金流出8.70亿元，同比增长98.74%。2022年，公 长期
偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.08 -0.25
司经营活动现金净流出1.88亿元，同比净流入转 能力
EBITDA/利息支出（倍） 1.79 -1.04
为净流出，
主要系2021年开具的应付票据大量到 经营现金/利息支出（倍） 2.12 -4.98
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
期所致。2022年，公司现金收入比为92.79%， 资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
同比提高22.96个百分点，收入实现质量有所提
从短期偿债能力指标看，截至 2022 年末，
升。
公司流动比率、
速动比率及现金短期债务比均有
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现
所提高，流动资产及现金类资产对短期债务的保
金流入0.22亿元；投资活动现金流出1.22亿元，
障程度有所提高。
同比下降37.63%，主要系主要生产基地完工，
从 长期偿债 能力指标 看， 2022年 ，公司
所需投资减少所致。2022年，公司投资活动现金
EBITDA为-0.39亿元，同比转盈为亏，对公司长
净流出0.99亿元，净流出规模同比下降49.01%。
期债务暂无法形成保障。
-2.87亿元，净流出规模同比增长1.12倍。
为净流出，无法作为长、短期债务的保障来源。
从筹资活动来看，2022年，公司进行债务期
对外担保方面，截至2022年末，公司无对合
限结构调节，
筹资活动现金流入量和流入量均有
并范围外的担保情形。
所增长，具体来看，筹资活动现金流入6.16亿元，
未决诉讼方面，截至2022年末，公司涉及的
同比增长54.05%；筹资活动现金流出4.03亿元，
同比增长38.72%。2022年，公司筹资活动现金
金额合计732.65万元。
净流入2.14亿元，同比增长94.56%，主要系公司
银行授信方面，截至2023年3月末，公司共
实施以简易程序向特定对象发行股票取得募集
计获得银行授信额度11.55亿元，剩余授信额度
资金所致。
流量净额为-0.26 亿元，投资活动产生的现金流
量净额为-0.33 亿元，筹资活动产生的现金流量
跟踪期内，公司本部收入规模较大，资产
净额为 0.09 亿元。
结构较为均衡，整体债务负担较重；所有者权
益稳定性尚可。
截至 2022 年末，公司本部资产占合并口径
跟踪期内，公司短期偿债能力指标有所分
的 75.77%，负债占合并口径的 65.57%，所有者
化，流动资产及现金类资产对公司的短期债务
权益占合并口径的 99.53%，全部债务占合并口
保障能力指标表现有所增强，因公司经营活动
径的 53.77%。2022 年，公司本部营业总收入占
产生的净现金流和 EBITDA 为负，长期偿债能
合并口径的 76.64%，利润总额占合并口径的
力指标表现较弱。
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跟踪评级报告
截至 2022 年末，公司本部资产总额 13.74 十一、 债券偿还能力分析
亿元，较上年末增长 14.63%。其中，流动资产
公司对“飞鹿转债”的偿还能力仍属较强。
，非流动资产 5.37 亿元
截至2023年3月末，公司存续期可转换公司
（占 39.08%）。从构成看，流动资产主要由货币
债券“飞鹿转债”余额1.50亿元，公司可转换公
资金（占 7.74%）、应收票据（占 9.75%）
、应收
司债券偿还能力指标表现一般。
账款（占 50.09%）
、应收款项融资（占 8.80%）
、
考虑到本次可转换公司债券具有转股的可
其他应收款
（合计）
（占 6.45%）和存货（占 10.81%）
能性，如果公司股价未来上涨超过转股价，公司
构成；非流动资产主要由长期股权投资（占
本次发行的可转换公司债券将转换为公司的权
、固定资产（合计）
益，有利于公司减轻债务负担。从本次可转债的
建工程（合计）
（占 5.51%）构成。截至 2022 年
发行条款来看，由于公司做出了转股修正条款
末，公司本部货币资金为 0.65 亿元。
（任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的
截至 2022 年末，公司本部负债总额 8.32 亿
收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事
元，较上年末增长 18.52%。其中，流动负债 6.13
会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司
亿元（占 73.64%）
，非流动负债 2.19 亿元（占
股东大会审议表决）
，有利于降低转股价；同时
。从构成看，流动负债主要由短期借款
制定了提前赎回条款（公司股票连续 30 个交易
（占 16.32%）、应付票据（占 7.42%）、应付账
日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期
款（占 38.16%）
、其他应付款（占 8.63%）、一
转股价格的 130%（含 130%）
，或本次发行的可
年内到期的非流动负债（占 7.89%）和其他流动
转换公司债未转股余额不足人民币 3000 万元时，
负债（占 20.41%）构成；非流动负债主要由长
公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的
期借款（占 37.62%）和应付债券（占 58.00%）
价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券），
构成。截至 2022 年末，公司本部资产负债率为
有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因
较上年末上升 1.99 个百分点。
素，预计公司的债务负担将有进一步下降的可能，
年末，公司本部全部债务 4.04 亿元。其中，短
公司对“飞鹿转债”的保障能力或将增强。
期债务占 48.03%，长期债务占 51.97%。截至
截至 2022 年末，公司本部所有者权益为
部所有者权益中，实收资本为 1.91 亿元（占 等方面的综合分析评估，
联合资信确定维持公司
，资本公积为 2.37 亿元（占 43.68%）
未分配利润为 0.91 亿元（占 16.71%），盈余公 信用等级为 A+，评级展望为稳定。
积为 0.22 亿元（占 4.06%）
。
利润总额为-0.63 亿元。
现金流方面，2022 年，公司本部经营活动
现金流量净额为-1.73 亿元，投资活动现金流量
净额-0.33 亿元，筹资活动现金流量净额 1.72 亿
元。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2022 年末株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司
股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2023 年 4 月末株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司
组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2022 年末株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司
主要子公司情况
持股比例（%）
子公司名称 注册资本金（万元） 业务性质 取得方式
直接 间接
株洲飞鹿防腐防水技术工程有限责任公司 5000.00 涂装业务 100.00 -- 新设
广州飞鹿铁路涂料与涂装有限公司 300.00 涂装业务 50.00 -- 新设
湖南耐渗塑胶工程材料有限公司 10000.00 化工产品制造 100.00 -- 收购
长沙飞鹿高分子新材料有限责任公司 11000.00 化工产品制造 100.00 -- 新设
深圳飞鹿防水防腐材料工程技术有限公司 1000.00 涂装业务 60.00 -- 新设
湖南博杨新材料科技有限责任公司 1000.00 新材料技术研发 45.00 -- 收购
建设工程施工；发电
湖南飞鹿新能源技术有限公司 5000.00 业务、输电业务、供 100.00 -- 新设
（配）电业务
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 2.95 2.81 1.99 1.87
资产总额（亿元） 13.49 16.87 18.14 18.28
所有者权益（亿元） 5.31 5.78 5.45 5.49
短期债务（亿元） 2.10 3.83 2.32 1.67
长期债务（亿元） 2.72 3.77 5.18 5.99
全部债务（亿元） 4.82 7.60 7.50 7.66
营业总收入（亿元） 6.06 6.25 6.64 1.06
利润总额（亿元） 0.28 0.13 -1.20 0.03
EBITDA（亿元） 0.63 0.50 -0.39 --
经营性净现金流（亿元） 0.30 0.59 -1.88 -0.26
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.60 1.43 1.18 --
存货周转次数（次） 5.39 4.90 4.31 --
总资产周转次数（次） 0.51 0.41 0.38 --
现金收入比（%） 67.85 69.82 92.79 171.70
营业利润率（%） 23.70 20.07 10.53 20.25
总资本收益率（%） 3.80 2.01 -5.92 --
净资产收益率（%） 4.51 2.09 -20.16 --
长期债务资本化比率（%） 33.84 39.48 48.75 52.16
全部债务资本化比率（%） 47.57 56.79 57.94 58.24
资产负债率（%） 60.61 65.72 69.97 69.95
流动比率（%） 150.49 126.91 136.77 154.59
速动比率（%） 135.20 110.29 115.95 122.75
经营现金流动负债比（%） 5.64 8.19 -25.44 --
现金短期债务比（倍） 1.40 0.74 0.86 1.12
EBITDA 利息倍数（倍） 3.23 1.79 -1.04 --
全部债务/EBITDA（倍） 7.70 15.20 -19.15 --
注：1．部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．数
据如无特别注明均为合并口径；3．2020－2022 年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023 年一季度数据未
经审计；5．如无特别说明，财务相关的比例计算均以“元”为单位计算
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
项 目 2020 年 2021 年 2022 年
财务数据
现金类资产（亿元） 1.42 1.79 1.46
资产总额（亿元） 10.57 11.99 13.74
所有者权益（亿元） 4.83 4.97 5.42
短期债务（亿元） 2.01 3.24 1.94
长期债务（亿元） 1.32 1.53 2.10
全部债务（亿元） 3.32 4.77 4.04
营业总收入（亿元） 4.02 4.57 5.09
利润总额（亿元） 0.12 0.01 -0.63
EBITDA（亿元） -- -- --
经营性净现金流（亿元） 1.32 1.19 -1.73
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.38 1.33 1.07
存货周转次数（次） 4.79 4.76 5.23
总资产周转次数（次） 0.40 0.41 0.40
现金收入比（%） 61.64 49.40 48.34
营业利润率（%） 21.60 14.99 5.16
总资本收益率（%） 1.37 0.16 -5.76
净资产收益率（%） 2.32 0.30 -10.05
长期债务资本化比率（%） 21.43 23.54 27.89
全部债务资本化比率（%） 40.75 48.99 42.67
资产负债率（%） 54.29 58.56 60.55
流动比率（%） 138.20 125.63 136.62
速动比率（%） 122.32 108.43 121.86
经营现金流动负债比（%） 30.20 21.96 -28.21
现金短期债务比（倍） 0.71 0.55 0.76
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- --
注：1．部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2． 2020
－2022 年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；3．公司本部 2023 年一季度数据未披露；4．如无特别说明，财
务相关的比例计算均以“元”为单位计算
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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