XSJ!1!2023060222!08-02!187800
内部 编 号
西 藏 天路股份 有 限公 司及 其发行 的公 开 发行债 券
分析师 杨亿
覃斌 qb 1
评级 监 张明海 拼 丫
联 系电 ( )
联系地 上海市黄浦区汉 路 号 华 盛大 厦 层
公司 网 站
海新 资 信评 佑 投 资 服 务有 司
图 产 乡 沁 忍 呼 舀夕 才
新 犯评
评级声 明
除 因 本 次 评 级 事项 使本 评 级机 构与 评 级对 象构成 委托 关 系 外 本 评 级机 构
级人 员与 评级 对 象 不存 在任 何 影 响 评级 行 为独 客观 公 的关联 关系
本 评 级机 构 与评级 人 员履 行 了调查 和 诚信 义务 所 出具 的 评 级 报 告遵 循 了 真 实
客观 公 的原 则
本报 告 的评 级 结 论 是本 评 级 机 构 依 据合 的 内部 信 用评 级 标 准 和 程 序 做 出 的
未 因评 级对 象 和 其 他任 何组 织 或个 人 的不 当影 响 改变 评级 意见
本次 踪 评 级 依据 评 级对 象 及 其相 关 方提 供或 式对 外 公布 的信 息 相关
信 息 的 真实性 准 确性 和完 整性 由资料提 供 方或 发布 方负 责 本 评级 机 构合 采信
其他 专 业机 构 出具 的专业 意 见 机 任
本报 告 并非 是某种 决 策 的 结论 建议 本 评 级 机构 不对 发行 人使 用 或 引用 本报
告 产生 的任 何后 果承 担 责任 也不 对 任 何投 资 者 的投资 行 为 和 投 资损 失 承担 责任
本 次 跟 踪 评 级 的信 用 等 级 自本 踪 评 级 报 告 出具 之 日起 被评债券本息的约
定偿 付 日有 效 在 被评 债券 存续 期 内 本评 级机 构将 根据 踪 评级 安 排 定期 或
不 定期 对 评 级对 象 或债 券 实施 踪 评级 并 形成 结论 决定 维持
级对 象 或债券 信 用 等级
本 报 告版权 归本 评 级 机 构所 有 未经 授权 不得 修 改 复制 转载 散发 出售
或 以任 何 方式 外传
未 经 本 评 级 机 构书 面 同 意 本报告 评 级 观 点和 评级 结论 不得 用 于其他 债券 的
发行 等 券 务活 动 本 评级 机构 对本 报 告 的未 授 权使 用 超 越授 权 使用 和不 当使
用行 为所 造成 的 切后 果均 不承 担任 何 责任
斯 评
编号 ［新 世 纪 跟 踪 ]
评 级对 象 西藏 天路股 份 有限公 司及其
参汾 首
体 望顺 级时间 债 体展 望顺 砰 级时 间
天 转债
藏 天路 稳 年
路
跟 踪评 级观 点
势
水 泥 业 务 的 区域 市场 地 位 较 高 西 藏 天路 系 西藏 自治 区水 泥 先 发 企 业 目前投 产 产 能 排 名仍 系 区 内首
位 具有 定 的规 模 优 势 且 公 司 品牌 在 区 内认 可 度 较 高
政 支持 西藏 天 路 能 够 持 续 享 受低 所 得 税 及 低 息 贷 款 等 优 惠政 策 可 为 其 业 务 的开 展 提 供 有利 条件
外 部 融 资 渠道 较 通 畅 西 藏 天 路 股 东 背 景较 强 与 银 行 等 金 融 机 构保 持 良好 的 合 作 关 系 当前 可 用 授
信较 为充足 同 时 公 司股 权 融 资 渠 道 亦 畅通 融 资能 力
年 损 西 藏 自治 区 水 泥 需求 疲 弱 西藏天路水泥销量下滑 叠加
煤炭 价 格 上涨 及 产 能 开 不足影响 水 泥业 务 毛利 大幅 缩 减 公司 程 项 目推 进 情 况 欠 佳 施 内容
变动 及 赶 影响下 建筑 业 务 毛 利 亦 有 所 下 降 公 当年 损额 盈利能力显著下降
煤炭 保 供 险 本 转嫁 力 西 藏 自治 区煤 炭 资源 匾 乏 高 度 依 赖 区外 供 应 输 离 供
力较差 季度采 格维 高 公司 水 泥
务 本转嫁 力较 大
建 筑 业 务拓展压力较大 西藏 地 区建 筑 市 场 竞 争激 烈 受业 务 资质 等 条 件 限 制 西藏天路 程 项 目承
度
建筑业务结算及回款风险 西 藏 天 路 因 建 筑 业 务 开 展 产 生 的合 同资 产 及 应 收 账 款 规 模 较 大 面临 定
的 结 算 及 回款 风 险
险 西 藏 天 路 陆续 投 资 参 与 多 个 西 藏 自治 区 外 的 项 目 项 目所 在 区 域经 济 发 展 水 平 及
财力基础 般 公司面临 定 的 资本 金 沉 淀 及 投 资 回 收 风 险
未来 展望
通 过 对 西 藏 天 路 及 其 发 行 的 上 述债 券 主 要信 用 风 险 要 素 的 分 析 本 机构维持 体信 等
评 级 展 望 为稳 定 认 为 上 述 债 券还 本付 息安 全 性 很 强 并 维 持 上 述债 券 信用等 级
主 要财 务数 据 指标
项 目
第 季度
母分 司 径 巍藉
货 币资金 【
亿 元］
刚性 债务 ［
亿 元」
所 有 者 权 益 【亿 元 ］
经 营 性 现 金 净 流 入 量 【亿 元 」
泞并 径 载据 麦 芳 赫
斯 评
主要 财务 数据及 指标
项 目
第 季度
总 资 产 【亿 元 」
总 负 债 「亿 元 」
刚性 债务 【
亿 元」
所有 者权 益【
亿 元1
营业 收入 ［
亿 元］
净 利 润 ［亿 元 ］
经营 性现 金净流 入量 【
亿元 」
资产 负债 率〔 1
权益 资本 与刚性 债务 比率「 」
流动 比率 ［ ]
现金 比率 ［ ]
利 息 保 障 倍 数 ［倍 」
净资 产收 益率汇 」
经营 性现 金净流 入量 与流动 负债 比率 「 」
非筹 资性 现金净 流入 量与 负债 总额 比率 「 」
发行 人本 次评 级模 型分析表
商企 业评 级方 法与模 型 建材 行业
评 级要 素 风 险程 度
业务 风险
财务 风险
初始信 用级 别
流动 性因 素
个 体信用 调整 因素
表外 因素
其他 因素
调整 理
无
个体 信用 级别
支 持因素
外 部支 持 支 持理 由
西 藏 天 路 系 控 股 股 东 藏 建 集 团 体 系 内 建材 和 建 筑 业 务 的 核 心 运 营 实 体 在必 要时可 获得 股 东的支 持
主体信 用级别
同类企 业 比较表
年沫 营 财务 数据
名称 简称 营性 金净 流
产能 水 泥熟 料 吨阵 营 收 亿 利率 资产负 债 率
亿
材
螺水
水
材集 峰 肃 峰
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跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照 2019 年西藏天路股份有限公司可转换公司债券、西藏天路股份有限公司 2021 年度第一期中期
票据、西藏天路股份有限公司公开发行 2021 年公司债券（第一期）
（面向专业投资者）和西藏天路股份
有限公司 2023 年面向专业投资者公开发行公司债券
（第一期） 21 西藏天路 MTN001、
（分别简称天路转债、
财务报表、未经审计的 2023 年第一季度财务报表及相关经营数据，对西藏天路的财务状况、经营状况、
现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评
级。
经中国证券监督管理委员会（简称“证监会”
）《关于核准西藏天路股份有限公司公开发行可转换公
（证监许可[2019]1574 号）核准，该公司于 2019 年 10 月 28 日发行了天路转债，发行金
司债券的批复》
额为 10.87 亿元，期限为 6 年。如图表 1 所示，天路转债所募集资金拟用于 3 个项目建设、重庆重交再
）的收购及增资以及补充流动资金，截至 2023 年 3 月末募
生资源开发股份有限公司（简称“重交再生”
集资金已使用完毕。
图表 1. 截至 2023 年 3 月末天路转债募集资金使用情况（单位：亿元）
拟使用募集 已累计投入
募集资金用途
资金 募集金额
昌都新建 2,000t/d 熟料新型干法水生产线（二期）项目（简称“昌都二期项目”） 3.79 3.79
林芝年产 90 万吨环保型水泥粉磨站项目（简称“林芝水泥粉磨站项目”） 1.52 1.52
日喀则年产 60 万立方米商品混凝土扩建环保改造项目 0.37 0.37
重交再生股份收购及增资项目 2.19 2.19
补充流动资金 3.01 3.01
合计 10.87 10.87
资料来源：西藏天路
该公司于 2020 年 4 月成功注册 12 亿元中票发行额度（中市协注[2020]MTN449 号）
。并于次年 3 月
额度内发行了 21 西藏天路 MTN001，发行金额为 3 亿元，期限为 2+1 年，所募资金用于偿还到期债务和
补充流动资金。
该公司于 2021 年 6 月收到证监会《关于同意西藏天路股份有限公司向专业投资者公开发行公司债
券注册的批复》 ，同意公司面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币 15
（证监许可[2021]2195 号）
亿元的公司债券。公司分别于 2021 年 7 月和 2023 年 3 月发行了 21 天路 01 和 23 天路 01，发行金额均
为 5 亿元，期限为 5 年，附第 2 年末、第 4 年末投资者回售选择权和发行人调整票面利率选择权。
截至 2023 年 5 月末，该公司存续债券如图表 2 所示，待偿还本金余额合计 17.58 亿元，付息情况
（若有）均正常。
图表 2. 截至 2023 年 5 月末公司存续债券概况
发行金额 发行利率 待偿还本金余
债券简称 期限（年） 起息日 到期日 本息兑付情况
（亿元） （%） 额（亿元）
天路转债 10.87 6 0.40 2019-10-28 2025-10-28 7.06 付息正常
合计 23.87 - - - - 17.58 -
资料来源：Wind
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业务
（1） 宏观因素
基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我
国经济基本面长期向好。
美欧经济增长的疲弱预期未发生明显变化，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳。美联储、欧洲
央行加息导致银行业风险暴露，政府的快速救助行动虽在一定程度上缓解了市场压力，但金融领域的
潜在风险并未完全消除；美欧货币政策紧缩下，美元、欧元的供给持续回落，对全球流动性环境、外债
压力大的新兴市场国家带来挑战。大国博弈背景下的贸易限制与保护不利于全球贸易发展，俄乌军事
冲突的演变尚不明确，对全球经济发展构成又一重大不确定性。
我国经济总体呈温和复苏态势。就业压力有待进一步缓解，消费者物价指数小幅上涨。工业中采
矿业的生产与盈利增长明显放缓；除电气机械及器材、烟草制品等少部分制造业外，大多数制造业生
产及经营绩效持续承压，且高技术制造业的表现自有数据以来首次弱于行业平均水平；公用事业中电
力行业盈利状况继续改善。消费快速改善，其中餐饮消费显著回暖，除汽车、家电和通讯器材外的商品
零售普遍增长；基建和制造业投资延续中高速增长，房地产开发投资降幅在政策扶持下明显收窄；剔
除汇率因素后的出口仍偏弱。人民币跨境支付清算取得新的进展，实际有效汇率稳中略升，境外机构
对人民币证券资产的持有规模重回增长，人民币的基本面基础较为坚实。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动
构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政
策调控力度仍较大，为推动经济运行整体好转提供支持。我国积极的财政政策加力提效，专项债靠前
发行，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政
府债务风险可控。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、再贷款再贴现等多种货币政策
工具，加大对国内需求和供给体系的支持力度，保持流动性合理充裕，引导金融机构支持小微企业、科
技创新和绿色发展。我国金融监管体系大变革，有利于金融业的统一监管及防范化解金融风险长效机
制的构建，对金融业的长期健康发展和金融资源有效配置具有重大积极意义。
费以及服务消费将拉动消费进一步恢复；基建投资表现平稳，制造业投资增速有所回落，房地产投资
降幅明显收窄；出口在外需放缓影响下呈现疲态，或将对工业生产形成拖累。从中长期看，在强大的国
家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于
提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
（2） 行业因素
需求明显收缩。当年水泥价格整体呈下行态势，而主要成本端因素煤炭价格却有所上涨，行业成本压
力难以转嫁下游，以致利润显著下降。
A. 行业概况
水泥广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程，作为重要的基础原材料，其需求与国民经济发展、
固定资产投资密切相关。我国进入经济发展新常态后，固定资产投资增长整体放缓，2020-2022 年增速
分别为 2.90%、4.90%和 5.10%，其中 2020 年受外部因素影响增速同比下滑 2.50 个百分点，2021 年以
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来呈恢复性增长。固定资产投资中房地产和基础设施投资对水泥需求影响程度大。房地产开发投资中
拿地投资对水泥需求的拉动作用相对滞后，安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用，
建筑工程投资额能够作为水泥即期需求释放的判断依据，2020-2022 年其增速分别为 8.85%、8.86%和-
设施建设投资（不含电力）增速分别为 0.90%、0.40%和 9.40%，2022 年投资虽实现快速增长，但受外
部因素影响，施工节奏被打乱，影响了水泥需求的实际释放。2023 年第一季度，我国固定资产投资完
成额同比增长 5.10%，增速同比下降 4.20 个百分点。其中，房地产开发投资恢复情况欠佳，当期建筑
工程投资同比下降 11.33%，增速同比下降 12.89 个百分点；基础设施投资同比增长 8.80%，增速同比
基本持平。
图表 3. 我国水泥产量、固定资产投资完成额及房地产建筑工程投资情况
水泥产量（左轴：亿吨） 同比：房地产开发投资完成额：建筑工程（右轴：%）
同比：基础设施建设投资完成额（不含电力）（右轴：%） 同比：水泥产量（右轴：%）
资料来源：Wind
我国水泥行业长期以来面临产能过剩的问题，近年来主要受益于错峰生产政策的有力落实，水泥
供求关系得到显著改善。我国自 2016 年起严禁新增水泥熟料产能备案，政策规定新建生产线需实施产
能置换。根据水泥网数据显示，2020-2022 年我国产能置换项目水泥熟料设计年产能分别为 7,027.51 万
吨、3,995.9 万吨和 449.5 万吨，产能置换项目建成投产新增产能分别为 3,763.4 万吨、3,183.7 万吨和
用已关停或拆除的产能进行置换，投产后使原本已不产生实际供给的产能被激活，造成行业实际产能
增加。严控备案新增产能情况下，产能指标已成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强，近年
来我国产能出清效果欠佳，产能过剩情况并未得到实际性改善。我国水泥行业自 2014 年以来持续实施
错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系。2020-2022 年全国水泥产量分别为 23.77 亿吨、23.63
亿吨和 21.18 亿吨，其中 2022 年因水泥需求走弱，多地对错峰生产政策进行了强化，当年水泥产量同
比减少 10.36%，创 2012 年以来最低值。2023 年第一季度，全国水泥产量同比微增 3.97%至 4.02 亿吨。
水泥行业资源与能源消耗量大。石灰质原料（主要为石灰石）为水泥生产中最主要的原材料，虽然
行业内企业水泥熟料生产线多配有石灰石矿山，供给保障程度高，但配备矿山石灰石品位、开采及运
输方式、运输距离等会产生一定的成本差异。近年来，因矿山治理政策趋严，使得石灰石开采及环保治
理成本有所上升。煤炭和电力是水泥生产过程中所需主要燃料和能源，煤、电成本平均占总生产成本
的比重超过 50%。水泥企业煤炭采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可凭借集中采购及长
期供需关系而获得一定程度的优惠。价格方面，以百川盈孚秦皇岛热值 5,500kcal 动力煤市场价为例，
偏紧及采暖季用煤需求增加影响，价格大幅走高，年末价格达到 830 元/吨；2021 年煤炭价格波动巨大，
春节期间价格最低跌至 570 元/吨左右，3 月起供应增量有限加之下游需求走强，价格快速上涨，9 月下
旬起因供需失衡价格最高飙升至 2,600 元/吨，
年末价格降至 880 元/吨左右，全年价格中枢在 850 元/吨左右，较上年上涨近 360 元/吨；2022 年煤炭
价格整体处于高位，年内呈前低后高走势，年末价格升至 1,050 元/吨，当年价格振幅虽远小于上年，
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但全年价格重心较上年上升 130 元/吨至 980 元/吨左右；2023 年第一季度煤炭价格小幅下降，季末价
格降至 970 元/吨左右，当期均价同比上涨约 70 元/吨。总体看，2022 年以来水泥企业燃料成本压力持
续上升。电力方面，大多数水泥生产企业熟料生产线已配套余热发电设备，可以满足部分电力自给，一
定程度上降低了生产成本对外购电价格波动的敏感性。2021 年 10 月国家发展改革委印发了《关于进一
步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》
，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过
水泥行业系高能耗行业，2022 年主要由于市场化购电尚处过渡期，尚未观测到行业企业电力采购价的
明显上涨，但未来随着电价市场化机制的逐步落实，企业购电成本或将上升。
图表 4. 秦皇岛港热值 5,500kcal 动力煤市场价走势（单位：元/吨）
资料来源：百川盈孚
受下游行业影响，水泥需求淡旺季明显，故价格变化也呈现较为明显的季节性特征。根据 Wind 数
据，以 42.5 标号普通硅酸盐散装水泥全国平均价为例，2021 年初水泥价格为 468 元/吨，传统春节淡季
期间价格下行，3 月中旬至 5 月中旬价格开始反弹回升，6 月起受梅雨及高温期下游施工进度放缓影响
价格再次回落，7 月中下旬最低降至 420 元/吨左右，随后价格企稳回升，9 月受能耗双控减产影响，价
格大幅上调，10 月中下旬价格最高升至 650 元/吨左右，创下历史新高，11 月起北方地区入冬，水泥需
求缩减，叠加煤炭价格大幅回落，成本支撑力明显减弱，水泥价格理性回落，年末降至 560 元/吨左右。
素，7 月末价格最低降至 432 元/吨，随后价格缓慢上调，9 月以来受需求较弱影响，传统旺季提价亦不
明显，价格最高回升至 470 元/吨，12 月起价格下降，至年末价格降至 430 元/吨。2023 年第一季度水
泥价格较为稳定，3 月起价格短期上涨后，4 月中旬起价格再次进入下行轨道。
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图表 5. PO42.5 散装水泥全国平均价走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind
根据工信部数据显示 2020-2021 年水泥行业分别实现收入 1.00 万亿元和 1.08
行业收入和利润方面，
万亿元，利润总额分别为 1,833 亿元和 1,694 亿元；2022 年根据中国水泥协会测算，行业营业收入约为
本压力转嫁不足，盈利空间明显收窄，加之需求较弱，产销量下降影响，全年行业收入及利润总额同比
大幅下降。
B. 政策环境
近年来我国政府部门出台的水泥行业相关政策主要围绕严控新增产能、实施错峰生产、规范产能
置换行为等。2020 年工信部及环境部发布的《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》提出错峰
生产将持续常态化开展。2021 年工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》
（工信部原[2021]80
号）
，将能够用于置换的产能进一步限制于合规、非淘汰、生产及排污许可齐备、未违反错峰生产规定
且 2013 年以来未连续停产两年及以上的生产线；进一步提高对环境敏感及非敏感地区产能置换项目置
标及跨省置换行为。2022 年四部门发布了《建材行业碳达峰实施方案》
，在能耗控制及碳排放等方面设
定了压降目标，提出了强化总量控制等重点任务。能耗及碳排放控制将倒逼企业提升技术水平，落后
企业或将被挤出。
图表 6. 水泥行业重要政策梳理
颁布部门 出台时间 政策发文标题/文件名 主要内容 主要影响
《国务院关于化解产能 严禁新增产能项目，分类妥善处理在建违规 提出了化解产能过剩遏
国务院 2013 年 严重过剩矛盾的指导意 项目；清理整顿违规产能，加强规范和准入管 制产能扩张的总体要
见》 理；淘汰落后产能，引导产能有序退出等。 求。
《工业和信息化部、环境 北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉
明确北方 15 省份采暖季
工信部、 保护部关于在北方采暖 林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、
环保部 区全面试行冬季水泥错 宁夏、新疆等 15 个省/自治区/直辖市水泥熟
安排。
峰生产的通知》 料生产线试行错峰生产。
《工业和信息化部关于 严控新增产能、淘汰落
印发建材工业发展规划 提出压减水泥等传统建材行业严重过剩产能 后产能、促进行业兼并
工信部 2016 年
（2016－2020 年）的通 专项行动等。 重组提升产业集中度、
知》 推行错峰生产等。
北方 15 个省/自治区/直辖市所有水泥生产线 明确北方 15 省份采暖季
《工业和信息化部、环境
工信部、 在 2016-2020 年期间执行错峰生产；其他地区 期间水泥错峰生产时间
环保部 应结合本地实际，在春节、酷暑伏天、雨季和 安排。其他地区结合实
水泥错峰生产的通知》
重大活动期间开展错峰生产。 际自行开展。
环保部、 《京津冀及周边地区 加大错峰力度，采暖季
国家发改 2017-2018 年秋冬季大气 实施停产，且水泥粉磨
委、工信 污染综合治理攻坚行动 站在重污染天气预警期
部、公安 方案》 间应实施停产。
新世纪评级
Brilliance Ratings
颁布部门 出台时间 政策发文标题/文件名 主要内容 主要影响
部、财政
部、住建
部等
严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板
玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或
《工业和信息化部关于 等量置换，制定产能置换方案。位于国家规定 减量置换力度加大，用
印发钢铁水泥玻璃行业 的环境敏感区的新建项目，每建设 1 吨产能 于置换的产能限定更加
工信部 2017 年
产能置换实施办法的通 须关停退出 1.5 吨产能；位于非环境敏感区的 严格，产能置换方案审
知》 新建项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 核将简化。
吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行
等量置换。
开展大气污染防治行动，调整优化产业结构、 奠定环保治理基调。加
《国务院关于印发打赢 能源结构、运输结构和用地结构，强化区域联 快推进城市建成区水泥
国务院 2018 年 蓝天保卫战三年行动计 防联控，狠抓秋冬季污染治理，坚决打赢蓝天 等重污染企业搬迁改造
划的通知》 保卫战，实现环境效益、经济效益和社会效益 或关闭退出；严控水泥
多赢。 等“两高”行业产能。
环保部、
国家发改
确定水泥等“两高”行业
委、工信 地区秋冬季大气污染综
针对大气污染治理各项重点工作制定完成方 产能控制、错峰生产及
部、公安 2017-2020 年 合治理攻坚行动方案相
案及空气质量改善目标等。 环保限产采取具体措
部、财政 关文件
施。
部、住建
部等
《工业和信息化部、生态 推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化。
工信部、 环境部关于进一步做好 其中，北方 15 个省/自治区/直辖市时间确定， 推进错峰生产常态化开
环境部 水泥常态化错峰生产的 其他地区应结合本地实际，在春节、酷暑伏 展。
通知》 天、雨季和重大活动期间开展错峰生产。
在 2018 年产能置换实施办法的基础上修订。
提高置换比例：环境敏感区置换比例不低于
进一步提高减量置换要
求；可用置换指标范围
《工业和信息化部关于 于置换的产能进一步限制于合规、非淘汰、生
明确化，严格化。有利于
工信部 2021 年 印发水泥玻璃行业产能 产及排污许可齐备、未违反错峰生产规定且
规范置换行为，防范僵
置换实施办法的通知》 2013 年以来未连续停产两年及以上的生产
尸产能复活，维护行业
整治成果。
为置换指标及跨省置换水泥指标，置换比例
不低于 2:1。
主要目标：十四五期间，水泥、玻璃、陶瓷等
重点产品单位能耗、碳排放强度下降，水泥熟
料单位产品综合能耗水平降低 3%以上。十五
工信部、 五期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化 行业产能控制及错峰生
国家发改 《四部门关于印发建材 实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，基 产持续开展。能耗及碳
委、环境 2022 年 行业碳达峰实施方案的 本建立绿色低碳循环发展的产业体系。确保 排放控制倒逼企业提升
部、住建 通知》 2030 年实现碳达峰。 技术水平，落后企业或
部 重点任务：总量控制方面，引导低效产能退 将被挤出。
出、防范过剩产能新增、完善错峰生产；推动
原料替代；转换用能结构；加快技术创新；推
进绿色制造。
资料来源：新世纪评级整理。
C. 竞争格局/态势
水泥产品销售半径约束较大，产品同质性较高，行业竞争呈现较为明显的区域性特征，核心竞争
力主要体现于规模因素。规模的提升有利于企业获得较高的区域市场的占有率和定价主动性。供给侧
改革背景下兼并重组是水泥企业扩张的核心手段。近年来，我国水泥龙头企业持续推进产能整合，竞
争地位得到巩固，行业整体呈现强者恒强的格局。另外，行业企业还通过相互参股、委托经营和资产交
换等方式进行市场整合，区域市场自律协同意愿增强。但需要关注的是，近年来行业内存在非在役产
能用于置换的情况，且跨省置换使得部分省份净置入产能增加，已对部分区域供应格局产生较大影响。
在国内水泥产能过剩背景下，海外投资成为企业业务拓展的方向之一。海螺水泥、华新水泥、红狮
水泥等大型水泥生产企业持续实施水泥熟料海外布局，其生产线主要布局在印尼、缅甸、柬埔寨、老
挝、塔吉克斯坦等“一带一路”沿线国家。
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D. 风险关注
行业产能出清缓慢，供需矛盾的改善仍主要依赖错峰生产的执行。水泥行业严禁新增产能政策延
续，产能增量虽得到有效控制，但近年来产能出清效果欠佳，行业目前仍面临产能过剩问题，主要依靠
错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系。错峰生产未来虽将常态化开展，但错峰力度及落实情
况仍有待持续关注。
产能置换激活无效产能，跨省置换使得部分区域竞争压力有所加大。2018 年以来已有许多产能置
换项目涉及使用已关停或拆除的产能，相关置换项目投产后原本已不产生实际供给的产能被激活，造
成行业实际产能的增加。另外，跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系，产能
净置入地区竞争压力有所加大。
环保压力有所加大。水泥行业属于高耗能、高污染行业。近年来，我国持续开展北方地区“2+26”
城市秋冬季大气污染综合治理，2021 年全国多地实施“能耗双控”
，未来基于大气污染治理和能耗控制
的停限产或将成为常态，对水泥企业的生产运营稳定性产生一定的影响。
“双碳”背景下，未来水泥企
业碳履约成本或将持续上升，为应对碳排放及能耗控制，行业企业在减碳降耗方面的研发及资本性支
出或将加大。
（3） 区域市场因素
西藏自治区水泥需求易受基础设施项目投资及推进情况的影响。2022 年受外部因素影响，重大项
目建设停滞时间较长，区内水泥需求持续下滑。2020-2021 年区内多条新建生产线投产使得水泥供应能
力大幅增加，2022 年需求不振情况下供需矛盾愈发突出。2023 年以来西藏地区经济运行企稳回升，重
大项目推进良好刺激水泥需求增长，产能过剩情况有所改善。
该公司水泥产能及产销集中于西藏自治区内，业务运营受区域市场供需及政策影响大。区内水泥
需求主要体现于交通、水利等基础设施建设。根据西藏自治区国民经济和社会发展统计公报数据显示，
储和邮政业投资增长率分别为-15.3%、-27.1%和-38.6%，投资持续收缩，水利、环境和公共设施管理业
投资增长率分别为 23.4%、4.8%和 32.7%，2022 年大幅增长主要得益于区内水电站建设投资力度加大。
房地产投资方面，2020-2022 年西藏自治区房地产开发投资额分别为 165.47 亿元、141.97 亿元和 60.68
亿元，2021 年增长率首次转负，2022 年维持负增长状态。2023 年以来西藏自治区经济运行企稳回升，
wind 数据显示当年 1-4 月区内固定资产投资同比大幅增长 59.80%。
西藏自治区水泥以往长期处于供不应求的状态，2017 年供应困难问题较为严重，自治区政府及下
属部门曾多次发文协调保障区内重点项目水泥供应。当年 3 月自治区政府发布《西藏自治区人民政府
办公厅关于促进建材产业快速健康发展的意见》，要求推进区内水泥生产线的扩能及新生产线的建设。
根据公开资料，2018 年以来区内共有 8 条新型干法水泥熟料生产线相继建成，截至 2022 年末实际共有
合计分别为 5,500 吨/日、6,500 吨/日和 6,000 吨/日。截至 2022 年末西藏自治区共有新型干法水泥熟料
生产线 15 条，其中已正式投产生产线共计 13 条，熟料设计产能合计 33,000 吨/日，2020 年以来新投产
产能增长了近 60%。根据 Wind 数据显示，2020-2022 年西藏自治区水泥产量分别为 1,085.04 万吨、
下降，2022 年受外部因素影响，重大项目建设停滞时间较长，区内水泥需求进一步下滑，水泥产量同
比减少 20.05%。2023 年以来，西藏重大项目推进情况良好，刺激水泥需求增长，1-4 月区内水泥产量
为 251.33 万吨，同比增长 33.49%。
图表 7. 截至 2022 年末西藏自治区水泥熟料生产线情况
设计产能
所在地市 序号 企业名称 建成投产日期 备注
（吨/天）
拉萨市 西藏高争建材股份有限公司
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设计产能
所在地市 序号 企业名称 建成投产日期 备注
（吨/天）
西藏昌都高争建材股份有限公司
昌都市
山南市
西藏日喀则高新雪莲水泥有限公司
日喀则市 14 2018 年 10 月 2500
合计 39,000 -
资料来源：公开资料，新世纪评级整理。
由于西藏自治区的地理位置和地形地貌原因，水泥运进及运出成本高，区内水泥市场封闭性很强，
竞争的区域性特征较其他省份更加明显。根据 Wind 数据显示，2020 年前三季度西藏自治区水泥平均
价格稳定在 650-680 元/吨区间，10 月下旬因水泥产能扩张加之入冬后下游项目陆续停工，水泥价格大
幅下降，年末降至 480 元/吨左右。2021 年 2 月起，随着下游施工企业陆续复工，水泥价格有所回升，
因需求较弱，同时新增产能大幅增加，区域价格竞争激烈，当年价格中枢较上年下降约 130 元/吨至 520
元/吨左右。2022 年 3 月中下旬起区内水泥价格有所回升，当年 7 月起至 2023 年 5 月价格稳定在 620
元/吨左右。
图表 8. 西藏自治区及周边省份水泥平均价走势情况（单位：元/吨）
西藏 青海 新疆
资料来源：Wind
生了较大的负面影响。建材业务方面，虽然区内开始执行错峰生产，水泥价格有所回升，但因区域需
求疲弱，公司销量大幅下降，水泥业务收入大幅下滑；受煤炭价格大幅上涨及开工率下降影响，业务
毛利率大幅下降。建筑业务方面，公司新签合同金额有所下降，承接项目进度不及预期，业务收入亦
大幅下降，受赶工等因素影响，盈利空间有所收窄，并持续面临一定的结算和回款压力。因营业毛利
缩减，加之减值损失增加，公司亏损额大。2023 年第一季度，公司建材业务经营情况虽初现好转态势，
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但建筑业务恢复情况仍欠佳，公司当期仍呈亏损状态。
该公司核心主业为以水泥为主的建材生产销售业务和建筑业务。公司水泥业务集中于西藏自治区
内，区域经济发展和基建等重大项目推进状况等对区域需求的释放影响重大；同时，西藏自治区水泥
市场封闭性强，市场竞争呈很强的区域性，随着 2020 年以来多条生产线的投产，区内水泥供需平衡情
况很大程度上取决于同行业企业的竞合状况。建筑业务方面，由于参与西藏自治区内项目投标竞争的
大型施工央企众多，公司在资质等方面不占优势，项目获取难度较大，2017 年以来公司通过参与 PPP
项目将业务范围拓展至自治区外。
除上述核心主业外，该公司还开展贸易业务，主要由下属西藏天路国际贸易有限公司（简称“天路
国贸”
）、安徽天路建材贸易有限公司（简称“安徽天路贸易公司”
）及林芝高争商贸有限公司（简称“林
芝商贸”
）等负责运营，2022 年安徽天路贸易公司和林芝商贸完成注销，天路国贸自当年下半年暂停开
展业务，公司贸易业务显著收缩。
另外，该公司控股子公司西藏天路矿业开发有限公司和西藏天联矿业开发有限公司拥有尼木县冲
江及冲江西铜矿、工布江达县汤不拉铜钼矿及那曲县旁嘎弄巴铅矿的探矿权。公司持续将矿产业作为
战略资源储备，未来将适时开发。
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 9. 公司业务收入构成及变化情况（单位：亿元）
主导产品或服务 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
营业收入合计 70.77 57.77 38.45 5.32 6.94
其中：核心业务营业收入 58.87 57.00 38.21 5.20 6.57
在营业收入中所占比重（%） 83.19 98.67 99.37 97.84 94.59
其中：（1）水泥 31.88 20.26 16.16 2.83 2.17
在核心业务收入中所占比重（%） 54.16 35.54 42.30 54.34 32.98
（2）商砼 6.51 6.16 2.18 0.39 0.36
在核心业务收入中所占比重（%） 11.06 10.80 5.71 7.57 5.53
（3）骨料 0.23 0.19 0.15 0.02 0.17
在核心业务收入中所占比重（%） 0.38 0.34 0.39 0.47 2.58
（4）沥青砼 3.87 3.95 2.99 0.46 0.58
在核心业务收入中所占比重（%） 6.58 6.93 7.82 8.84 8.84
（5）建筑业务 16.38 26.44 16.73 1.50 3.29
在核心业务收入中所占比重（%） 27.82 46.39 43.78 28.77 50.07
毛利率（%） 27.38 16.16 4.71 4.78 8.14
其中：（1）水泥（%） 45.98 22.00 5.05 4.86 4.82
（2）商砼（%） 24.85 22.24 12.90 -4.44 -7.82
（3）骨料（%） 56.49 8.08 19.56 12.07 -5.37
（4）沥青砼（%） 28.33 22.10 14.00 8.25 15.29
（5）建筑业务（%） 8.46 8.67 1.19 5.32 11.64
资料来源：西藏天路
收入改为净额法确认加之水泥收入下滑，营业收入同比减少 18.37%，2022 年受外部因素影响，各类建
材及建筑业务收入均有所下降，营业收入同比减少 33.44%。公司收入及毛利主要由建材业务贡献，同
期建材业务收入占营业收入的比重分别为 60.04%、52.90%和 55.87%，营业毛利占比分别为 90.35%、
年除骨料外其他建材产品以及建筑业务毛利率均有所下降，综合毛利率同比下降 11.45 个百分点。
率同比下降 3.36 个百分点至 4.86%。
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A. 建材业务
该公司水泥相关建材业务（含熟料、水泥、商砼及骨料）主要由下属子公司西藏高争建材股份有限
公司（简称“高争股份”
）和西藏昌都高争建材股份有限公司（简称“昌都高争”
）运营。
水泥业务产能变化方面，2020 年 8 月该公司林芝水泥粉磨站投产，水泥产能增加 90 万吨，2021
年以来公司熟料及水泥产能未发生变化1。截至 2023 年 3 月末，公司控股并正式投产的水泥熟料生产
线共 4 条，熟料设计日产能合计 10,000 吨，折算年产能 325 万吨；公司熟料生产线配套及独立粉磨站
水泥年产能合计 615 万吨。商砼及骨料方面，2020 年因增加混凝土搅拌站，公司商砼年产能增至 210
万立方米，之后截至 2023 年 3 月末产能未发生变化；公司于 2017 年拓展商砼上游骨料业务，近年来
产能未发生变化，截至 2023 年 3 月末公司共有骨料基地 1 个，年产能为 150 万吨。公司系西藏自治区
水泥行业先发企业，2020 年以来区内虽先后有 4 条生产线投产，但公司仍为区内最大的水泥生产企业，
控股产能占比达 35%左右，市场地位仍较突出。
图表 10. 公司水泥相关产品产能及产销情况
产品 指标 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度
产能（万吨） 325.00 325.00 325.00 325.00
熟料 产量（万吨） 456.62 337.47 257.50 15.49
产能利用率 140.50% 103.84% 79.23% 19.06%
产能（万吨） 615.00 615.00 615.00 615.00
产量（万吨） 649.95 450.51 314.40 55.33
其中：P.O.32.5 标号 189.14 122.48 50.00 -
其中：P.O.42.5 标号 447.69 317.67 256.62 54.71
水泥 其中：P.O.52.5 标号 13.12 1.19 7.78 0.62
产能利用率 105.68% 73.25% 51.12% 35.99%
销量（万吨） 654.20 439.32 319.63 56.07
销售均价（元/吨） 570.21 442.02 453.44 494.49
产销率 100.65% 97.52% 101.66% 101.34%
产能（万立方米） 260.00 260.00 260.00 260.00
产销量（万立方米） 139.11 137.14 80.71 11.96
商砼
产能利用率 53.50% 52.75% 31.04% 18.40%
销售均价（元/立方米） 520.63 455.08 433.62 459.01
产能（万吨） 150.00 150.00 150.00 150.00
产量（万吨） 296.79 50.69 45.63 5.63
骨料 产能利用率 197.86% 33.79% 30.42% 15.01%
销量（万吨） 44.02 50.69 45.63 5.63
销售均价（元/吨） 34.50 30.53 32.24 33.43
资料来源：西藏天路
注：1）表内产能为已投产生产线设计年产能；产能利用率系根据产量及产能估算，季度数据经年化处理；2）销
售均价不含运费及税费；3）骨料以公司石灰石矿山开采出的废石加工而成，上表 2020 年数据包括产出的石灰
石。
为 140.50%、103.84%和 79.23%。2021 年因市场需求释放不及预期且区内同业竞争加剧，公司降低生
产负荷，同时下属高争股份 1 条生产线停窑检修，产能利用率同比大幅下降；2022 年受外部因素影响，
区内重大项目推进受阻，水泥需求疲弱，在西藏自治区建材工业协会（简称“自治区建材协会”
）督导
下，区内各水泥生产企业开展错峰生产，当年公司熟料产量及产能利用率进一步下降。公司生产的熟
料均自用于生产水泥， 公司水泥产销量分别减少 30.21%和 27.24%。
公司水泥下游及相关建材产品商砼及骨料产销量同比分别减少 41.15%和 9.98%。2023 年第一季度，公
产，目前整改已基本完成，等待验收批复，2023 年 4 月起已投入试运行。
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司熟料产量同比微减 2.02%至 15.49 万吨，得益于区内水泥需求恢复，公司水泥产销量同比分别增长
价格方面，2020-2022 年该公司水泥销售均价分别为 570.21 元/吨、442.02 元/吨和 453.44 元/吨，
下，公司水泥销售均价未见明显起色。2022 年公司商砼销售价格亦持续下滑，骨料销售均价则略有增
长。2023 年第一季度，市场需求好转，公司水泥销售价格同比上涨 38.21 元/吨至 494.49 元/吨；商砼及
骨料价格亦同比有所上涨。
图表 11. 公司水泥相关产品主要原燃料采购情况
原燃料 指标 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
采购量（万吨） 456.61 399.03 299.13 1.05
石灰石
采购均价（元/吨） 28.45 16.77 16.50 16.33
采购量（万吨） 58.80 39.64 37.53 3.54
煤炭
采购均价（元/吨） 771.15 833.58 1,222.92 1,253.99
采购量（万千瓦时） 40,550.90 32,150.79 22,972.57 3,831.81
电
采购均价（元/千瓦时） 0.67 0.63 0.63 0.59
采购量（万吨） 76.69 41.31 24.40 0.21
熟料
采购均价（元/吨） 626.90 466.45 525.72 565.95
资料来源：西藏天路
注：1）表内数据系外部采购数据，石灰石采购数据系高争股份自有矿山外包加工；2）采购均价均不含税。
石灰石系水泥熟料最主要的原料，截至 2023 年 3 月末该公司下属高争股份生产线配套矿山石灰石
保有储量为 14,664.11 万吨，昌都高争生产线配套石灰石矿山保有储量为 6,179.51 万吨，公司自有矿山
石灰石储量较为丰富。2020 年来公司所需石灰石均通过自有矿山供应，下属高争股份石灰石采用外包
加工的模式，近年来单位加工费有所下降。
西藏地区水泥生产企业煤炭资源对区外依赖度很高，该公司煤炭主要采自青海省，运距超过 1,000
公里，当前主要通过公路运输，为确保煤炭供应，公司备货量相对较大。近年来公司采购煤炭价格大幅
上涨，2022 年及 2023 年第一季度采购均价同比分别上涨 389.34 元/吨和 31.07 元/吨，成本压力持续加
大。公司向煤炭贸易商采购，采购款一般次月以现汇结算。电力方面，截至目前公司在役 4 条熟料生
产线均配备余热发电装置，装机总量为 21.50 兆瓦，可满足约 30%的生产用电需求。2022 年和 2023 年
第一季度，主要受产量因素影响，公司电力采购量分别同比减少 28.55%和增长 32.34%；采购均价分别
为 0.63 元/千瓦时和 0.59 元/千瓦时，2023 年第一季度下降主要因昌都高争用电量增加，其采购电价较
低所致。公司部分熟料通过外部采购，经粉磨加工成水泥成品后进行销售。2022 年公司熟料采购量同
比减少 40.93%，因昌都高争采购高价熟料占比上升，采购均价同比上涨 12.71%；2023 年第一季度熟
料采购价格进一步增长。
整体看，2022 年因该公司煤炭采购价格大幅上涨，加之生产开工率下降，水泥单位变动及固定成
本大幅上升，水泥毛利率同比下降 16.96 个百分点至 5.05%；2023 年一季度水泥价格虽有所上涨，但因
煤炭成本上涨，加之错峰生产执行期间开工率很低影响，公司水泥毛利率仅同比微升 0.04 个百分点至
其他建材产品方面，该公司于 2019 年 11 月完成重庆重交再生资源开发股份有限公司（简称“重
）的收购，拓展了沥青砼的生产业务。2020-2022 年及 2023 年第一季度，重交再生沥青砼销量
交再生”
分别为 175.34 万吨、145.66 万吨、90.48 万吨和 17.50 万吨，因政府整治临时搅拌站，重交再生关停一
处拌合站，2022 年及 2023 年第一季度沥青砼产销量分别同比分别减少 37.88%和 29.61%；同期，销售
均价分别为 304.51 元/吨、277.78 元/吨、296.23 元/吨和 267.18 元/吨，呈波动态势。
B. 建筑业务
该公司建筑业务包括施工业务及监理与检测业务，主要运营主体包括公司本部、重交再生、西藏
天源路桥有限公司（简称“天源路桥”
）、西藏天鹰公路技术开发有限公司（简称“天鹰公路”
）和左贡
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县天路工程建设有限责任公司（简称“左贡天路”
）等。公司施工业务按照类型可分为公路工程、房建
工程、市政工程和水利工程等；公司监理检测业务规模较小，收入及利润贡献有限。2020-2022 年，公
司施工业务收入分别为 16.08 亿元、26.08 亿元和 16.56 亿元，其中 2021 年主要因公路工程和市政工程
项目进入施工高峰期带动，收入大幅增长，2022 年在外部环境影响下，项目推进情况欠佳，收入大幅
回落；2023 年第一季度施工业务收入为 1.50 亿元，同比减少 54.47%。同期，公司施工业务毛利率分别
为 8.03%、8.40%、1.79%和 7.63%，2022 年主要因房建工程项目设计变动，赶工成本上升，以致该业
务毛利率有所下滑。
图表 12. 公司建筑业务分类型收入及毛利率情况（单位：亿元）
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
施工业务 16.08 8.03% 26.08 8.40% 16.56 1.79% 1.50 7.63%
其中：公路工程 6.39 6.48% 12.53 11.47% 7.43 3.17% 0.39 8.91%
房建工程 8.32 8.01% 9.41 4.45% 3.33 -9.38% 0.17 9.97%
市政工程 1.26 28.75% 4.10 8.86% 5.75 9.06% 0.37 9.47%
水利及其他专业工程 0.11 -143.19% 0.04 -64.68% 0.06 -265.29% 0.56 4.77%
监理与检测业务 0.30 31.92% 0.36 28.73% 0.16 -58.79% 0.002 -2227.20%
资料来源：西藏天路
资质方面，该公司下属重交再生拥有市政公用工程施工、公路工程施工、房屋建筑工程施工总承
包一级资质。其余经营实体拥有的总承包资质包括：市政公用工程施工、公路工程施工、房屋建筑工程
施工总承包二级资质，铁路工程施工和水利水电工程施工总承包三级资质；专业承包资质包括：公路
路面工程专业承包一级资质、桥梁工程专业承包一级资质、公路路基工程专业承包二级资质。西藏建
筑市场较为开放，市场竞争激烈，竞争者多为大型央企，相较之下公司在自治区内的建筑业务核心运
营主体资质较低，业务承接难度较大。2017 年公司通过与央企组成联合体的方式投资参与区外 PPP 项
目进行业绩积累，为资质升级奠定基础。
分别为 23.42 亿元、30.31 亿元、24.75 亿元和 2.26 亿元，其中 2022 年新签合同金额同比下降，承接项
目主要为区外其他专业工程项目。截至 2023 年 3 月末公司在手合同金额为 29.27 亿元，其中西藏自治
区外在手合同金额为 18.48 亿元，占比为 63.15%。
图表 13. 公司施工业务新签合同情况（单位：亿元）
类型 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
公路工程 7.20 4.73 1.42 -
房建工程 14.43 17.13 0.17 -
水利及其他专业工程 1.79 8.44 23.16 2.26
合计 23.42 30.31 24.75 2.26
其中：西藏自治区外 6.15 7.86 22.47 0.79
资料来源：西藏天路
注：上表含公司合并范围内工程项目。
截至 2023 年 3 月末，该公司参与的 PPP 项目共 5 个（如图表 14 所示）
，上述项目公司均不纳入公
司合并范围，公司已累计投入资本金 5.89 亿元。回报机制方面，萍乡项目运营期内采用政府付费模式，
其余项目均为使用者付费与政府方提供缺口性运营补贴相结合的形式。萍乡项目和凯里项目分别于
于公司参与的上述 PPP 项目所处区域经济发展水平及政府财力情况较弱，项目实施及经营期回报面临
的不确定性较大。
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图表 14. 截至 2023 年 3 月末公司参与 PPP 项目情况（单位：万元）
进入运营期
建设期+
公司持股 是否 项目回报机 公司已投入 进入运营 项目公司净利润
项目简称 政府合作方 项目公司名称 运营期
比例 并表 制 资本金 期时间 2023 年
（年） 2022 年
第一季度
萍乡市水电八局
萍乡市昌兴投
萍乡项目 白源河海绵城市 54.80% 否 政府付费 1+9 3,413.46 2018.10 -152.83 -41.59
资有限公司
建设有限公司
黔东南州交通 中电建黔东南州 使用者付
凯里项目 旅游建设投资 高速公路投资有 10.50% 否 费+可行性 3+30 32,676.98 2020.11 -15,143.79 -2,573.76
集团有限公司 限公司 缺口补助
嵩明县土地开 中电建嵩明基础 使用者付
尚未进入
嵩明项目 发投资经营有 设施投资有限公 40.00% 否 费+可行性 3+15 4,000.00 - -
运营期
限责任公司 司 缺口补助
西昌城市建设 使用者付
西昌乐和工程建 尚未进入
西昌项目 投资管理有限 40.40% 否 费+可行性 3+17 14,826.80 - -
设有限责任公司 运营期
责任公司 缺口补助
广西扶绥县城 中电建扶绥工程 使用者付
尚未进入
扶绥项目 市开发投资有 投资运营有限公 19.00% 否 费+可行性 3+22 4,016.00 - -
运营期
限公司 司 缺口补助
合计 - - - - - - 58,933.24 - -15,296.62 -2,615.35
资料来源：西藏天路
截至 2023 年 3 月末，该公司主要建筑施工项目如图表 15 所示，表内项目合同金额合计 96.66 亿元
，已累计确认收入 55.04 亿元，累计回笼资金 50.32 亿元（含税）
（含税） 。其中，科学大道二期工程 EPC
三标段、林芝天路企业管理交流中心项目、BL 涉密项目、西藏美术馆建设项目和西昌项目等已结算尚
待回款金额较大。
图表 15. 公司主要建筑施工项目情况（单位：亿元）
完工百 累计确 累计投 累计回
项目名称 工程类型 合同金额 工期
分比 认收入 入成本 款金额
TH 涉密项目 公路工程 1.42 365 天 68.80% 0.90 0.82 0.85
安徽长九灰岩矿项目码头一期项目 其他工程 2.76 201 天 100.00% 2.54 2.38 2.78
西昌市菜子山大道西延线与宁远大道
市政工程 10.72 19 个月 91.90% 9.04 7.96 8.50
西延线建设 PPP 项目
石材精加工厂 EPC 总承包项目 其他工程 1.34 24 个月 80.90% 0.93 0.87 1.04
西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区
（二期）综合管廊及市政道路建设项 市政工程 4.12 115 天 95.20% 3.59 2.76 3.06
目三标段专业分包合同
西藏美术馆建设项目 房屋建筑 2.28 425 天 94.40% 1.98 2.26 1.43
龙潭新城知乐路 24 班小学项目施工 房屋建筑 1.14 15 个月 48.10% 0.50 0.50 0.42
小龙高速嵩明西互通 公路工程 3.96 36 个月 12.00% 0.41 0.36 0.27
KL 涉密项目 公路工程 1.26 18 个月 99.70% 1.15 1.10 1.09
西藏企业天地建设项目 房屋建筑 4.60 24 个月 50.50% 2.30 2.15 1.98
安徽长九灰岩矿项目二期加工系统土
其他工程 0.84 156 天 90.20% 0.69 0.68 0.75
建及安装项目
重庆潼南区中新食品产业园项目 市政工程 5.89 730 天 7.70% 0.06 0.05 -
林芝年产 90 万吨环保型水泥粉磨站土
其他工程 1.14 240 天 98.90% 1.03 0.91 0.84
建工程项目
援尼泊尔沙拉公路修复改善项目 公路工程 2.71 36 个月 1.20% 0.03 0.03 -
山南市贡嘎县桑布日安置区养老院建
房屋建筑 0.39 480 天 4.70% 0.01 0.02 -
设项目
天路林芝花园小区项目 EPC 总承包项
房屋建筑 4.06 912 天 0.30% 0.01 0.01 -
目
西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区
房屋建筑 8.50 300 天 97.60% 7.60 7.85 7.72
二期民居及附属工程建设项目三标段
安徽长九矿山项目 其他工程 4.12 1826 天 100.00% 3.59 3.53 3.98
BL 涉密项目 公路工程 4.12 12 个月 99.80% 3.78 3.36 3.04
昌都高争二线项目 其他工程 3.98 18 个月 62.10% 2.27 1.97 1.80
中国东盟南宁扶绥经济区 PPP 项目大
市政工程 6.52 36 个月 3.80% 0.11 0.10 2.74
塘路及兴武路工程施工专业分包
林芝天路企业管理交流中心项目 房屋建筑 4.16 18 个月 78.70% 1.85 1.66 1.05
新世纪评级
Brilliance Ratings
完工百 累计确 累计投 累计回
项目名称 工程类型 合同金额 工期
分比 认收入 入成本 款金额
科学大道二期工程 EPC 三标段 市政工程 10.07 426 天 47.50% 4.78 4.26 1.40
藏建都江堰幸福里小区新建项目 房建工程 0.90 330 天 95.00% 0.86 0.82 0.64
山南水厂项目 其他工程 0.33 365 天 0.00% - - -
西藏高争新型建材有限公司年产 30 万
房建工程 0.95 8 个月 80.00% 0.87 0.22 0.72
吨活性石灰生产线 EPC 建设项目
国道 219 线康措 13 标项目 公路工程 2.31 30 个月 100.00% 2.31 2.12 2.40
高原绿色基地项目 其他工程 0.04 215 天 100.00% 0.04 0.04 0.04
南北山绿化（香嘎 2 号片区）项目 绿化工程 0.44 10 个月 80.00% 0.31 0.30 0.17
天河宾馆项目 装饰工程 0.17 120 天 100.00% 0.11 0.11 0.08
林芝展厅项目 装饰工程 0.04 55 天 100.00% 0.04 0.03 0.03
中小桥 9
提前实施十三五公路危桥改造工程第 个月；大
公路项目 1.40 100.00% 1.36 1.65 1.49
二标段 桥 26 个
月
合计 - 96.66 - - 55.04 50.86 50.32
资料来源：西藏天路（截至 2023 年 3 月末）
注：含公司合并范围内项目。
（2） 盈利能力
图表 16. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
-5.00
-10.00
经营收益 投资净收益 营业外净收入 公允价值变动净收益 资产处置收益 其他收益
资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。
注：经营收益=营业总收入-营业总成本2
响而大幅下降。同期，公司期间费用分别为 10.72 亿元、7.64 亿元和 6.59 亿元，2021 年明显下降主
要因会计政策调整，将原销售费用中核算的运输费等纳入营业成本核算所致。期间费用中管理费用
分别为 4.11 亿元、4.29 亿元和 3.99 亿元，其中 2022 年同比下降主要系因当年设备大修费减少；财
务费用分别为 1.18 亿元、1.44 亿元和 1.39 亿元，因公司能够享受西藏自治区低息贷款政策，资金成
本低，财务费用规模不大。资产减值损失和信用减值损失合计金额分别为 0.24 亿元、0.86 亿元和 1.84
亿元，逐年增长，2022 年金额较大，主要系公司对施工产生的合同资产计提减值损失 0.81 亿元，并
对以往收购重交再生产生的商誉计提减值 0.54 亿元。同期，公司经营收益分别为 8.02 亿元、0.54 亿
元和-6.84 亿元，持续下降，2022 年出现经营性亏损。2023 年第一季度，公司实现营业毛利 0.25 亿
元，同比减少 55.05%，期间费用为 1.33 亿元，同比微增 4.73%，当期经营收益为-1.17 亿元，亏损额
同比增加 0.49 亿元。
图表 17. 公司营业利润结构分析
公司营业利润结构 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
营业收入合计（亿元） 70.77 57.77 38.45 5.32 6.94
新世纪评级
Brilliance Ratings
公司营业利润结构 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
毛利（亿元） 19.37 9.34 1.81 0.25 0.57
其中：建材业务（亿元） 17.50 6.72 1.54 0.16 0.16
建筑业务（亿元） 1.39 2.29 0.20 0.08 0.38
期间费用率（%） 15.15 13.23 17.13 26.17 19.14
其中：财务费用率（%） 1.66 2.49 3.63 7.29 5.49
全年利息支出总额（亿元） 1.55 1.57 1.76 - -
其中：资本化利息数额（万元） - - 0.35 - -
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
期股权投资收益分别为 0.50 亿元、4.21 万元和-0.09 亿元，主要来源于参股公司西藏高新建材集团有
限公司（简称“高新建材”，公司持股 30%）
，高新建材为西藏自治区水泥、骨料及商砼生产企业，公
司所持其股权产生的投资收益与自身建材主业盈利具有较强同向性，2021-2022 年高新建材亏损，故
公司投资收益有所下降。2022 年公司参与中国电力建设股份有限公司（简称“中国电建”）定增，以
的政府补助。同期，公司净利润分别为 7.99 亿元、1.00 亿元和-6.01 亿元，2022 年主要因主业利润下
降及减值计提的影响，公司亏损额较大。2023 年第一季度，公司投资收益及其他盈利影响因素金额
均较小，当期净亏损 1.07 亿元。
图表 18. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）
影响公司盈利的其他因素 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
投资净收益 7,835.56 5,018.75 592.61 151.67 -24.73
公允价值变动收益 - - 4,273.29 333.85
资产处置收益 581.77 -81.99 486.78 -0.45 -8.70
营业外净收入及其他收益 1,334.50 1,192.04 1,770.55 573.09 132.13
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
（3） 运营规划/经营战略
随着国家碳中和碳达峰政策的要求和区域建筑建材行业竞争压力的变化，该公司确定了“提升建
筑业、做强建材业、发展矿产业、拓展投资业、探索新能源产业”的发展战略。建筑业务方面，公司
将加快施工资质提升，以区内资源为依托，开拓区内市场；将强化项目精细化管理，严格执行前期策
划制度，合理制定成本指标，严肃考核机制，打造履约和经营并重的项目团队，提升整体竞争力。建
材业务方面，公司将强化市场营销，主动跟踪各区域市场情况，因地制宜地制定销售方式；公司将提
升服务水平，巩固市场占有率；公司将多元化降本增效，继续推进上下游产业链项目，加大低碱、低
热等特种水泥的研发和市场推广工作，增加产品知名度、美誉度；公司将根据自治区建材协会错峰停
产要求，提升与其他水泥生产企业的协调沟通联动，做好对材料及备品备件的储备、设备检修、人员
培训等，合理安排人力、材料，并确保设备的利用效率。
截至 2023 年 3 月末，该公司主要尚待投资的项目为昌都水泥二期工程项目，该项目计划总投资
为 11.65 亿元，已累计投资 8.14 亿元，根据当前规划 2023 年内计划投资 0.14 亿元；其他项目未来待
投资规模不大。
图表 19. 公司主要项目未来投融资规划（单位：亿元）
投资规划
截至 2023 年 3
项目名称 预计总投资 2023 年 资金来源
月末已投资 2024 年 2025 年
债务类融资（含可转
昌都水泥二期工程 11.65 8.14 0.14 - -
换公司债券）
经营资金，股东投资
荣昌拌合站 2.30 1.22 0.03 0.20 0.20
款
新世纪评级
Brilliance Ratings
投资规划
截至 2023 年 3
项目名称 预计总投资 2023 年 资金来源
月末已投资 2024 年 2025 年
渝 藏 民 族 融合 示范 银行贷款及股东投资
项目 款
合计 15.10 10.06 0.58 0.20 0.24 -
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
注：计划总投资为估算值；投资规划根据当前已有规划金额填列。
管理
跟踪期内该公司控股股东仍为藏建集团，实际控制人仍为西藏自治区国资委。公司组织结构及管理
制度未发生重大变化。因援藏期满及其他个人原因，公司董事会及监事会人员发生较大变动。公司关
联交易金额较小，对经营及财务未产生重大影响。
跟踪期内该公司产权结构未发生变化，西藏建工建材集团有限公司（简称“藏建集团”
）仍为公司
的控股股东，截至 2023 年 3 月末持有公司 21.36%的股份。藏建集团仍由西藏自治区人民政府国有资
产监督管理委员会（简称“西藏自治区国资委”
）全资控股，故公司实际控制人仍为西藏自治区国资委。
公司组织结构及管理制度未发生重大变化。
跟踪期内该公司董事会及监事会人员发生较大变化。2022 年 1 月，逯一新先生、罗会远先生因已
连任满 6 年辞任独立董事；2 月公司增补梁青槐先生和徐扬先生为新任独立董事。2022 年 5 月因工作
调动原因，陈林先生辞去董事长及董事会各专门委员会相关职务，但仍担任董事；达瓦扎西先生辞去
副董事长及董事职务。2022 年 6 月，陈林先生辞去董事职务；扎西尼玛先生辞去监事会主席及监事职
务，并当选为公司新任董事长；达瓦扎西先生当选公司新任监事会主席。2022 年 7 月，公司增补西虹
为新任董事。2022 年 8 月，多吉罗布先生因个人原因辞去公司董事及董事会审计委员会委员等职务。
和陈行军先生为新任董事，增补蔡顺利先生为新任监事。截至目前公司董事会及监事会分别由 8 名和
根据审计报告所载，2020-2022 年该公司因采购商品、接受劳务产生的关联交易金额较小；销售商
品、提供劳务产生的关联交易金额分别为 4.28 亿元、7.80 亿元和 6.89 亿元，其中 2021-2022 年金额相
）提供工程施工服务所致。2022
对较大，主要因向中国水利水电第七工程局有限公司（简称“水电七局”
年末，公司应收关联方款项余额合计 4.53 亿元，较上年末增加 1.13 亿元，主要因水电七局待结算支付
公司的工程款增加所致；应付关联方款项余额合计 1.67 亿元，较上年末增加 0.76 亿元，主要因待支付
的昌都二线建设款增加所致。整体看，公司关联交易金额不大，对经营及财务未产生重大影响。
图表 20. 公司关联交易情况（单位：万元）
项目 2020 年（末） 2021 年（末） 2022 年（末）
关联采购及接受劳务 7,511.07 14,620.99 17,739.14
其中：昌都高争水泥项目建设有限公司 - - 5,229.99
西藏藏建投资有限公司 6,609.71 5,508.77 4,265.50
甘肃恒拓藏建贸易有限公司 - 7,082.01 1,985.04
关联销售及提供劳务 42,815.58 78,033.51 68,898.99
其中：西藏高争集团建材销售有限公司 19,605.01 10,325.59 4,763.90
水电七局 - 41,447.81 48,331.84
中电建安徽长九新材料股份有限公司 1,659.47 6,855.81 566.19
西藏藏建投资有限公司 3,064.63 4,744.41 6,030.80
西藏建设投资有限公司 - 7,617.23 -718.86
西藏天路石业有限公司 - 6,378.50 1,392.49
新世纪评级
Brilliance Ratings
项目 2020 年（末） 2021 年（末） 2022 年（末）
四川藏建置业有限公司 - - 6,119.69
关联应收款项（账面余额） 7,738.95 33,987.52 45,273.83
其中：西藏天路置业集团有限公司 5,134.83 5,213.54 5,242.08
水电七局 - 9,444.14 17,802.58
西藏藏建投资有限公司 - 8,374.03 5,649.71
关联应付款项（账面余额） 4,164.90 9,054.63 16,684.80
其中：昌都高争水泥项目建设有限公司 - 4,396.69 7,243.49
甘肃恒拓藏建贸易有限公司 - 4,396.69 4,638.23
西藏藏建投资有限公司 1,819.78 2,154.34 1,604.17
藏建集团 975.33 1,042.67 1,042.67
资料来源：西藏天路
注：关联应收款包括应收账款、其他应收款、应收利息、预付账款和合同资产等；其他应付款包括预收账款、应
付股利、应付款项、其他应付款、应付股利和合同负债等。
，公司本部（截至 2023 年 1 月 6 日）及下属主要二级子公司
根据该公司提供的《企业信用报告》
高争股份（截至 2023 年 4 月 24 日）
、昌都高争（截至 2023 年 4 月 23 日）和重交再生（截至 2023 年
年 5 月末公司本部以及子公司高争股份、昌都高争和重交再生本部自 2019 年以来不存在被实施行政处
罚、列入经营异常名单或列入违法失信黑名单的情况。
财务
受大额亏损影响，2022 年末该公司所有者权益规模缩减，资产负债率上升，且当年经营性现金流
表现有所弱化。因部分债务临近到期，公司即期偿债压力有所加大，但鉴于公司货币资金较充裕，且
剩余授信较充足，仍可为债务的滚续提供一定保障。
中天运会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2020-2021 年财务报表进行了审计，并出具了标
准无保留意见的审计报告；信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对公司的 2022 年财务报表进行了
审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则——基本准则》及其他相关规
定。公司分别自 2020 年和 2021 年起执行新收入准则（财会[2017]22 号）和新租赁准则（财会[2018]35
号）
。
的通知》
（财会[2019]6 号）的要求。因分析开展需要，本评级报告所列示的“其他应收款”不包含“应
收利息”和“应收股利”
，“其他应付款”不包含“应付利息”和“应付股利”
，“长期应付款”不包含“专
项应付款”
。
限公司（简称“恒盛泰文化”
）、天路融资租赁（上海）有限公司（简称“天路租赁”
）、重庆鑫思倍建筑
工程有限公司（简称“重庆鑫思倍”
）和重庆庆吉宇建筑工程有限公司（简称“重庆庆吉宇”
）；转让及
注销子公司 7 家。2021 年公司投资设立子公司 5 家，注销子公司 2 家。2022 年公司投资设立子公司 1
家，注销子公司 3 家。
图表 21. 2020 年以来公司收购情况
是否构成同一控 股权取得 取得的可辨认净资
被收购企业名称 收购日期 收购对价 商誉
制下企业合并 比例 产公允价值份额
重庆庆吉宇 2020.01 否 100.00% 0.00 元 0.00 元 -
重庆鑫思倍 2020.03 否 100.00% 0.00 元 0.00 元 -
新世纪评级
Brilliance Ratings
是否构成同一控 股权取得 取得的可辨认净资
被收购企业名称 收购日期 收购对价 商誉
制下企业合并 比例 产公允价值份额
天路租赁 2020.06 否 51.00% 1.00 元 17.74 万元 -17.74 万元
恒盛泰文化 2020.12 否 100.00% 0.13 亿元 0.13 亿元 -
资料来源：西藏天路
（1） 财务杠杆
图表 22. 公司财务杠杆水平变动趋势
资产负债率（左轴，%） 权益资本与刚性债务比率（右轴，x）
资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。
性债务增加，负债总额较上年末大幅增加。同期末，公司所有者权益分别为 65.71 亿元、65.87 亿元和
负债率分别为 47.37%、53.46%和 56.66%，虽持续上升，但尚处合理水平。同期末，公司权益资本与刚
性债务比率分别为 1.68 倍、1.29 倍和 1.14 倍，虽持续下降，但权益资本对刚性债务的覆盖能力仍较强。
率微降 0.47 个百分点至 56.20%，权益资本与刚性债务比率则微降至 1.11 倍。
（2） 债务结构
图表 23. 公司债务结构及核心债务
刚性债务占比（%） 长短期债务比（%）
核心债务 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
刚性债务 39.12 66.15 51.05 67.48 52.00 66.95 52.50 70.17
应付账款 14.35 24.26 18.94 25.04 21.03 27.08 17.16 22.93
预收款项及合
同负债
新世纪评级
Brilliance Ratings
核心债务 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
其他应付款 1.87 3.16 1.57 2.08 1.87 2.40 2.07 2.77
资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。
注：占比指占负债总额的比重。
负债构成方面，该公司负债以刚性债务为主，近年来占比保持在 70%左右。除刚性债务外，公司
负债主要由应付账款、预收款项及合同负债和其他应付款构成。公司应付账款主要系尚未到约定付款
期或结算期的材料采购款和工程款，2020-2022 年末有所增长。预收款项及合同负债主要系预收货款及
工程款，2022 年末较上年末减少 1.33 亿元，主要因预收工程款减少所致。其他应付款主要为保证金、
押金、代扣代垫款及往来款，2022 年末较上年末金额变化不大，其中押金及保证金余额为 1.05 亿元。
他主要负债科目金额较上年末变化不大。
负债期限结构方面， 75.63%、
年 3 月末因经营性负债及短期刚性债务减少而有所回升。
图表 24. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
刚性债务种类 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
短期刚性债务合计 18.68 18.77 26.81 24.64
其中：短期借款 5.37 10.28 10.00 8.64
一年内到期的非流动负债 5.24 7.89 15.86 14.94
超短期融资券 7.00 - - -
应付票据 1.00 0.58 0.91 1.05
应付利息 0.07 0.03 0.03 0.02
中长期刚性债务合计 20.44 32.27 25.19 27.86
其中：长期借款 14.58 18.15 10.61 10.74
应付债券 5.85 14.12 14.58 17.12
其他中长期刚性债务 0.02 - 0.0001 0.0001
综合融资成本（年化） 3.95% 3.48% 3.42% 3.10%
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理
注：2020-2022 年综合融资成本系根据财务报表数据估算，计算公式为：综合融资成本=(本年列入财务费用的利息
支出+本年资本化利息支出)/[(上年末刚性债务余额+本年末刚性债务余额)/2]；2023 年第一季度根据公司提供的期
末银行借款和存续债券余额加权平均利率填列。
期借款，下同）为主，同期末余额分别为 25.16 亿元、36.01 亿元和 35.91 亿元，占刚性债务总额的比
重分别为 64.31%、70.54%和 69.05%。从借款类型来看，公司银行借款绝大部分为信用借款，少量保证
借款主要由公司本部为下属子公司提供担保。承债主体方面看，公司刚性债务主要由本部承担，2022
年末本部刚性债务余额为 35.67 亿元，占合并口径刚性债务余额的比重为 68.61%；其他刚性债务主要
分布于下属高争股份和昌都高争。期限结构方面，2020-2022 年末中长期刚性债务占比分别为 52.25%、
降。
主体分布及期限结构较上年末均未发生重大变化。
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图表 25. 2023 年 3 月末公司借款及债券到期剩余期限结构
到期剩余年限 5 年以上 合计
（含 1 年） （含 2 年） （含 3 年） （含 5 年）
合并口径 27.40 11.86 11.23 0.44 0.46 51.39
母公司口径 15.55 11.68 9.98 - - 37.22
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理
注：天路转债按照到期日，其他设置回售/赎回条款的债券，均假设于下一个行权日全部行权到期汇总填列。
融资成本方面，根据财务报表数据测算，2020-2022 年该公司综合融资成本分别为 3.95%、3.48%
和 3.42%，由于公司银行借款能够持续享受西藏自治区低息政策优惠，2021 年因借款融资增量较大，
综合融资利率有所下降；2023 年第一季度根据公司借款和债券余额计算的加权平均利率为 3.10%。整
体看，公司融资成本低。
图表 26. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
营业周期（天） 110.53 132.00 219.26 -
营业收入现金率（%） 98.32 101.39 108.85 177.40
业务现金收支净额（亿元） 10.67 1.80 -0.16 -0.37
其他因素现金收支净额（亿元） -4.72 -1.97 -0.33 0.36
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 5.96 -0.16 -0.49 -0.01
EBITDA（亿元） 12.89 5.26 -1.18 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.33 0.12 -0.02 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 8.31 3.36 -0.67 -
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的
是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
营业周期大幅延长。2022 年及 2023 年第一季度，得益于应收账款的回收，公司营业收入现金率有所上
升；主要因收入规模收缩，盈利能力弱化，业务现金净流入规模大幅缩减，经营性现金流表现为小额净
流出状态。
而转负，其对债务及其孳息的覆盖能力明显下降。
图表 27. 公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
回收投资与投资支付净额 -1.71 -1.85 -5.87 -0.37
取得投资收益收到的现金 0.14 0.51 0.14 0.04
购建与处置固定资产、无形资产及其他长期
-5.30 -3.18 -1.21 -0.50
资产形成的净额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 -10.26 9.94 -0.02 -
投资环节产生的现金流量净额 -17.13 5.42 -6.96 -0.84
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
净流出规模较大，除因持续实缴 PPP 项目公司出资外，主要系当年认购中国电建增发的股票所致。取
得投资收益收到的现金规模相对较小。因昌都二期、林芝水泥粉磨站等项目持续投入，购建与处置固
定资产、无形资产及其他长期资产形成的现金净流量为负，随着项目基本投建完成，净流出规模有所
缩减。2020-2021 年其他因素对投资环节现金流量影响净额波动较大，主要系购买和赎回理财产品所致。
整体看，近年来主要受项目投建、理财产品申赎和股权投资影响，公司投资性现金流量净额波动较大。
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图表 28. 公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元）
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
权益类净融资额 -0.84 -1.40 -0.65 0.0003
债务类净融资额 1.27 10.54 -1.93 0.01
其中：现金利息支出 -1.02 -1.09 -1.75 -0.41
其他因素对筹资环节现金流量影响净额 -0.36 -0.10 0.01 -0.002
筹资环节产生的现金流量净额 0.07 9.04 -2.57 0.01
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
注：现金利息支出以负值填列。
同期，公司吸收投资收到的现金分别为 1.11 亿元、0.53 亿元、0.08 亿元和 3 万元，2022 年以来外部权
益性资本的补充较小；其中 2020-2022 年公司现金分红金额分别为 1.95 亿元、1.93 亿元和 0.73 亿元，
扣除现金分红后，公司权益类融资净额为负。2020-2022 年及 2023 年第一季度，公司债务融资净额分
别为 1.27 亿元、10.54 亿元、-1.93 亿元和 0.01 亿元，其中 2021 年金额较大主要因当年公司增加银行
借款并发行 21 天路 01，净融资规模较大所致。
图表 29. 公司主要资产的分布情况（单位：亿元）
主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
金额 71.64 84.30 77.85 73.64
流动资产
占资产总额的比重 57.38% 59.57% 56.80% 55.31%
其中：货币资金 24.83 39.28 29.08 28.05
交易性金融资产 - - 4.73 4.76
应收账款 12.76 19.53 17.28 16.30
其他应收款 3.39 3.90 3.77 4.12
存货 3.81 4.15 4.79 4.16
合同资产 12.72 13.40 13.79 12.56
其他流动资产 11.39 0.95 1.22 1.17
金额（亿元） 53.21 57.22 59.20 59.51
非流动资产
占资产总额的比重 42.62% 40.43% 43.20% 44.69%
其中：其他权益工具投资及其他非流动金融资产 6.05 6.94 8.71 8.89
长期股权投资 4.34 5.92 6.57 6.76
固定资产 28.72 36.14 35.34 34.80
在建工程 6.73 1.02 1.10 1.32
无形资产 4.28 4.54 4.93 5.13
商誉 1.48 1.48 0.94 0.94
期末全部受限资产账面价值 7.91 14.51 9.03 7.94
受限资产账面价值/资产总额 6.34% 10.25% 6.59% 5.96%
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
和 133.14 亿元，其中流动资产占比保持在 55-60%区间。
合同资产和其他流动资产。货币资金为 29.08 亿元，其中受限金额为 3.17 亿元，受限比率为 10.90%。
交易性金融资产为 4.73 亿元，为持有的中国电建 0.67 亿股股票。应收账款账面价值为 17.28 亿元，因
收回部分以往年度款项而较上年末减少 2.25 亿元；按组合计提坏账准备的应收账款占比为 97.88%（以
，平均账龄有所增长，账龄在一年以内的部分占比下降至 53.87%，主要受此影响公司
余额计算，下同）
应收账款坏账准备综合计提比例提升至 14.75%，坏账准备余额较上年末增加 0.39 亿元至 2.99 亿元；
前五大应收账款债务人款项余额合计 6.15 亿元，占比为 30.34%。其他应收款为 3.77 亿元，主要为施工
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。存货为 4.79 亿元，其中原材料为 2.22 亿元，主要体现为煤
履约及农民工工资等保证金（3.07 亿元）
炭的备货。合同资产为 13.79 亿元，其中建筑业务产生的已完工未结算资产为 11.27 亿元（已计提减值
准备 0.60 亿元）
，未到期质保金为 2.52 亿元（已计提减值准备 0.90 亿元）
；按合同归集的余额前五大项
目合同资产共计 7.76 亿元，占总余额的 50.74%。其他流动资产为 1.22 亿元，其中待抵扣进项税额为
固定资产、无形资产和商誉。其他权益工具投资账面价值为 7.95 亿元，主要包括持有的中电建安徽长
九新材料股份有限公司（简称“安徽长九”
）11.07%的股份（3.45 亿元）
、中电建黔东南州高速公路投资
有限公司 10.50%的股份（3.27 亿元）
、西藏银行股份有限公司 2.12%的股份（0.60 亿元）和西藏开投海
通水泥有限公司（简称“开投海通” ；较上年增加 1.01 亿元，系因安徽长九
）20%的股份（0.60 亿元）
公允价值增加所致，其他公司股权账面价值均系初始投资成本。长期股权投资为 6.57 亿元，较上年末
增加 0.65 亿元，主要因对 PPP 项目实缴/追加出资所致。固定资产为 35.34 亿元，主要因折旧而较上年
末减少 0.80 亿元。无形资产为 4.39 亿元，主要包括土地使用权（2.87 亿元）和矿权（1.65 亿元）
。商
誉为 0.94 亿元，较上年末减少 0.54 亿元，主要系公司对以往收购重交再生产生的商誉计提减值准备所
致。
均较小。当期末，公司受限资产账面价值总计 7.94 亿元，占总资产的比重为 5.96%。其中，受限货币
资金为 2.05 亿元，主要系受限的保证金；交易性金融资产为 4.76 亿元，主要系所持中国电建的股票尚
在禁售期；固定资产和无形资产分别为 0.74 亿元和 0.39 亿元，主要因作为借款抵押物而受限。
图表 30. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
流动比率（%） 186.47 195.71 149.33 157.92
现金比率（%） 67.51 95.43 66.98 72.31
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。
年末有所下降。2023 年 3 月末，上述指标略有回升。
截至 2023 年 3 月末公司对参股公司开投海通担保余额为 3000 万元，
根据该公司提供的资料所示，
担保比率为 0.51%。
该公司本部主要承担部分建筑业务及管理职能。2022 年末，公司本部总资产为 78.51 亿元，除账
面价值为 26.76 亿元的长期股权投资外（其中对子公司投资为 21.01 亿元，其他主要为对高新建材及
PPP 项目公司投资）
，还主要包括：货币资金 13.94 亿元、交易性金融资产 4.73 亿元（系前述中国电建
、应收账款及合同负债合计 12.01 亿元（主要产生于本部建筑业务）
股票） 、其他应收款 9.60 亿元（主
要包括保证金 2.09 亿元和对子公司的拆借款项 6.66 亿元）
、其他权益工具投资 7.35 亿元。公司本部负
债总额为 49.14 亿元，其中刚性债务余额为 35.67 亿元，应付账款为 7.77 亿元（主要系未结算支付的工
，其他应付款为 5.14 亿元（主要系应付下属公司资金归集款）
程款） ；所有者权益为 29.37 亿元，资产
负债率为 62.59%。2022 年公司本部实现收入 9.90 亿元，主要产生于建筑业务，因外部因素影响而大幅
下降 56.85%；实现投资收益 0.04 亿元，主要因下属水泥业务子公司盈利大幅下滑而同比下降 98.53%；
公司当年净亏损 2.75 亿元；经营性现金净流量为-1.61 亿元。公司本部对下属子公司实施较为严格的账
户管理，并能够实现部分账户资金的归集，资金调拨能力较强，能够为账务偿付提供一定的保障。
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外部支持
该公司能够持续享受多项优惠政策。税率优惠方面，公司本部及 27 家（分）子公司 2022 年持续
（财税[2011]58 号）文件规定的按 15%
享受《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》
的税率缴纳企业所得税；其中本部及 8 家子公司根据《西藏自治区企业所得税政策实施办法（暂行）
》
（藏政发[2022]11 号）文件规定，可在享受前述西部大开发 15%所得税税率基础上，进一步免于征收
，即所得税执行税率为 9%。金融政策方
自治区企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分（6%）
面，根据上述藏政发[2018]25 号文件，公司向在藏银行业金融机构申请用于西藏自治区境内项目建设、
生产经营等符合条件的贷款，持续享受比全国贷款基准利率低 2 个百分点的利率优惠政策。
截至 2023 年 3 月末，该公司共获得银行贷款授信 95.34 亿元，其中大型国有银行授信额度为 55.35
亿元，占授信总额的 58.06%；公司已使用授信为 50.44 亿元，未使用授信 44.90 亿元，后续尚有一定的
融资空间。
图表 31. 金融机构的信贷支持
机构类别 贷款授信 已使用授信 剩余授信
全部（亿元） 95.34 50.44 44.90
其中：国家政策性金融机构（亿元） 1.00 0.45 0.55
工农中建交五大商业银行（亿元） 54.35 33.98 20.37
其中：大型国有金融机构占比 58.06% 68.26% 46.59%
资料来源：根据西藏天路所提供数据整理（截至 2023 年 3 月末）。
附带特定条款的债项跟踪分析
天路转债系可转换公司债券，转股标的为该公司 A 股股票，转股期限自发行结束之日起满 6 个月
后的第 1 个交易日起至债券到期日止，即 2020 年 5 月 2 日至 2025 年 10 月 27 日，初始转股价格为 7.24
元/股。截至 2023 年 3 月末，累计有 3.81 亿元天路转债转股，转股数量为 5,317.34 万股，待偿还本金
余额为 7.06 亿元。
天路转债除设置到期赎回条款外，还设置了有条件赎回条款。若在天路转债转股期内，该公司 A
股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）
，或
当天路转债未转股余额不足人民币 3,000 万元时，公司有权赎回全部或部分未转股的债券。
另外，天路转债设置了有条件回售和附加回售条款，一定程度上维护了债券持有人的利益。若天
路转债最后 2 个计息年度，
该公司 A 股股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%
时，债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售
给公司。若天路转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变
化，且该变化根据中国证券监督管理委员会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管
理委员会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次以面值（含当期利息）的价格向公司回售
其持有的部分或全部可转债的权利。
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计息年度固定不变。公司披露投资人回售选择权行使公告后，投资人有权选择在投资人回售登记期内
进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给公司，或选择继续持有本期中期票据。
该公司于 2023 年 2 月 17 日发布了《西藏天路股份有限公司 2021 年度第一期中期票据发行人调整
，公司行使利率调整选择权，下调票面利率 120BP 至
票面利率选择权和投资人回售选择权行使公告》
回售债券将于 2024 年 3 月 17 日到期。
债券存续期的第 2 年末和第 4 年末调整后续期限的票面利率。公司将于第 2 个和第 4 个计息年度付息
日前的第 30 个交易日，在证监会指定的信息披露媒体上发布关于是否调整票面利率以及调整幅度的公
告。若公司未行使调整票面利率选择权，则后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。公司发出关
于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券的第 2 个和第 4 个计
息年度付息日将持有的债券按票面金额全部或部分回售给公司，公司将按照上交所和债券登记机构相
关业务规则完成回售支付工作。
跟踪评级结论
跟踪期内该公司产权关系未发生变化，控股股东仍为藏建集团，实际控制人仍为西藏自治区国资
委。公司核心主业仍系以水泥为主的建材业务和建筑业务。2022 年，外部因素影响下，西藏自治区内
建设项目推进受阻，对公司建材及建筑业务的开展产生了较大的负面影响。建材业务方面，虽然区内
开始执行错峰生产，水泥价格有所回升，但因区域需求疲弱，公司销量大幅下降，水泥业务收入大幅下
滑；受煤炭价格大幅上涨及开工率下降影响，业务毛利率大幅下降。建筑业务方面，公司新签合同金额
有所下降，承接项目进度不及预期，业务收入亦大幅下降，受赶工等因素影响，盈利空间有所收窄，并
持续面临一定的结算和回款压力。因营业毛利缩减，加之减值损失增加，公司亏损额大。2023 年第一
季度，公司建材业务经营情况虽初现好转态势，但建筑业务恢复情况仍欠佳，公司当期仍呈亏损状态。
受大额亏损影响，2022 年末该公司所有者权益规模缩减，资产负债率上升，且当年经营性现金流
表现有所弱化。因部分债务临近到期，公司即期偿债压力有所加大，但鉴于公司货币资金较充裕，且剩
余授信较充足，仍可为债务的滚续提供一定保障。
同时，我们仍将持续关注：
（1）西藏自治区重大项目后续开工建设情况及对水泥需求的支撑；
（2）
区内水泥错峰生产执行及同业竞合状况；（3）该公司水泥销售及煤炭采购价格走势及成本转移情况；
（4）公司昌都二期项目未来产能释放情况；
（5）公司本部建筑施工资质提升及业务拓展情况；
（6）建
筑业务结算及回款情况；
（7）可转换公司债券未来转股情况等。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会
西藏天海集团有限责任公司 西藏建工建材集团有限公司 其他投资者
西藏天路股份有限公司
注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至 2023 年 3 月末）
。
附录二：
公司组织结构图
股东大会
董事会 监事会 党委
战略发展委员会
董事长 监事会主席 党委书记
提名委员会
薪酬与考核委员会
总经理
审计委员会
董事会秘书 副总经理 总工程师 财务负责人 党委副书记 纪委书记 工会主席
内 董 法 财 资 安 设 经 生 办 市 投 总 监 党 工 企 纪
部 事 律 务 金 全 备 营 产 公 场 资 工 事 群 会 业 检
审 会 事 部 管 环 物 管 部 室 开 管 程 会 工 宣 监
计 办 务 理 保 资 理 发 理 师 办 作 传 察
部 公 部 部 部 管 部 部 部 办 公 部 部 室
室 理 公 室
部 室
注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至 2023 年 3 月末）
。
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附录三：
相关实体主要数据概览
基本情况 2022 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司持 备注
经营环节现金
全称 简称 与公司关系 股比例 主营业务 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润
净流入量
（%）
西藏建工建材集团有限公司 藏建集团 控股股东 - 建材、建筑、房地产业务等 98.53 96.49 53.53 -8.67 -2.82 合并口径
西藏天路股份有限公司 西藏天路 本级 - 建筑业务 35.67 29.37 9.93 -2.75 -1.61 母公司口径
西藏高争建材股份有限公司 高争股份 子公司 60.02 建材的生产与销售 9.48 37.26 12.59 -0.38 0.02 合并口径
西藏昌都高争建材股份有限公司 昌都高争 子公司 64.00 建材的生产与销售 3.71 7.89 5.31 -1.87 0.45
重庆重交再生资源开发股份有限公司 重交再生 子公司 51.00 矿物制品业 3.22 3.81 10.68 0.01 0.41 合并口径
注：根据西藏天路 2022 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
资产总额[亿元] 124.85 141.52 137.05 133.14
货币资金[亿元] 24.83 39.28 29.08 28.05
刚性债务[亿元] 39.12 51.05 52.00 52.50
所有者权益[亿元] 65.71 65.87 59.39 58.32
营业收入[亿元] 70.77 57.77 38.45 5.32
净利润[亿元] 7.99 1.00 -6.02 -1.07
EBITDA[亿元] 12.89 5.26 -1.18 -
经营性现金净流入量[亿元] 5.96 -0.16 -0.49 -0.01
投资性现金净流入量[亿元] -17.13 5.42 -6.96 -0.84
资产负债率[%] 47.37 53.46 56.66 56.20
权益资本与刚性债务比率[%] 167.96 129.03 114.23 111.09
流动比率[%] 186.47 195.71 149.33 157.92
现金比率[%] 67.51 95.43 66.98 72.31
利息保障倍数[倍] 6.80 1.73 -2.48 -
担保比率[%] - 0.07 0.51 0.51
营业周期[天] 110.53 132.00 219.26 -
毛利率[%] 27.38 16.16 4.71 4.78
营业利润率[%] 12.53 1.79 -16.38 -21.11
总资产报酬率[%] 8.81 2.04 -3.13 -
净资产收益率[%] 13.20 1.53 -9.61 -
净资产收益率*[%] 10.86 0.91 -12.46 -
营业收入现金率[%] 98.32 101.39 108.85 177.40
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 15.15 -0.40 -1.02 -
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -18.88 7.80 -9.71 -
EBITDA/利息支出[倍] 8.31 3.36 -0.67 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.33 0.12 -0.02 -
注：表中数据依据西藏天路经审计的 2020-2022 年度及未经审计的 2023 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+
期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
投资级
A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投机级 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
投资级
A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投机级 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级、CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”
、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等 级 含 义
A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A等 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录六：
发行人历史评级
评级类型/对象 评级情况分类 评级时间 评级结果 评级分析师 所使用评级方法和模型的名称及版本 报告（公告）链接
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次评级 2018 年 12 月 28 日 AA/稳定 吴晓丽、杨亿 建材行业信用评级方法（2014） 报告链接
通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
主体评级 前次评级 2023 年 1 月 12 日 AA/稳定 杨亿、覃斌 建材行业信用评级方法（2018 版） 报告链接
工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8）
新世纪评级方法总论（2022）
本次评级 2023 年 6 月 16 日 AA/稳定 杨亿、覃斌 工商企业评级方法与模型（建材行业）FM-GS003 -
（2022.12）
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次评级 2018 年 12 月 28 日 AA 吴晓丽、杨亿 建材行业信用评级方法（2014） 报告链接
通用版评级模型（参见注册文件）
新世纪评级方法总论（2012）
天路转债 前次评级 2022 年 6 月 17 日 AA 杨亿、覃斌 建材行业信用评级方法（2018 版） 报告链接
工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8）
新世纪评级方法总论（2022）
本次评级 2023 年 6 月 16 日 AA 杨亿、覃斌 工商企业评级方法与模型（建材行业）FM-GS003 -
（2022.12）
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次评级 2020 年 12 月 31 日 AA 杨亿、吴晓丽 建材行业信用评级方法（2018 版） 报告链接
工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8）
新世纪评级方法总论（2022）
本次评级 2023 年 6 月 16 日 AA 杨亿、覃斌 工商企业评级方法与模型（建材行业）FM-GS003 -
（2022.12）
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次评级 2021 年 7 月 20 日 AA 杨亿、覃斌 建材行业信用评级方法（2018 版） 报告链接
工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8）
前次评级 2022 年 6 月 17 日 AA 杨亿、覃斌 建材行业信用评级方法（2018 版） 报告链接
工商企业评级模型（建材）MX-GS003（2019.8）
本次评级 2023 年 6 月 16 日 AA 杨亿、覃斌 新世纪评级方法总论（2022） -
评
新
称
告
信
注 上述评级方法及相 关文件可于新世纪评 级官方网站查 阅
注 上 述 历 史 评 级 信 息 不包 括 其 他 评 级 机 构 对 发 行 人 进 行 的评 级
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