XSJ!1!2023060027!08-02!186723
内部编号
上海 荣 泰健康 科 技 股份 有 限公 司
公 开发 行 可转换 公 司债 券
踪 评 级报告
分析师 黄梦 蛟 之冗黑
王科 柯
评 监 张 明海 帝
联 系 电话 ( )
联系地址 上海市黄浦区汉 路 号华盛大厦 层
公 司 网站
海 新 资 信 评 枯 投 资 服 务有 司
圆 乡 才
新 评
除因本 次 评 级 事项 使本 评 级机 构 与评 级 对 象 构成 委托 关系 外 本 评 级机 构
级 人 员与评 级对 象 不 存 在任 何 影 响 评 级 行 为 独 客观 公 的关联 关系
本评 级 机构 与 评级 人 员履 行 了调 查和 诚 信 义 务 所 出具 的 评 级 报 告遵 循 了真 实
客观 公 的原 则
本 报 告 的评 级 结 论 是本 评 级 机 构 依 据 合 的 内部信 用 评 级 标 准 和 程 序 做 出的
独 判断 未 因评 级 对 象和 其 他任 何 组 织 或 个 人 的 不 当影 响改 变评 级 意见
本次 踪评 级 依据 评级 对 象及 其 相 关方 提 供 或 式对 外 公布 的信 息 相关
信 息 的真实 性 准确 性 和完 整 性 由 资料 提 供 方 或 发 布方 负 责 本评 级 机 构合 采信
其 他 专 业机 构 出具 的专业 意见 但 不 对 专业 机 构 出具 的专 意 见承 担任 何 责 任
本报 告并 非 是 某种 决策 的结 论 本 评 级 机 构 不对 发 行人 使 用 或 引用本 报
告产 生 的任 何 后 果承 担 责任 也 不对 任 何 投 资 者 的投 资行 为 和 投 资损 失 承 担 责 任
本 次 跟 踪 评 级 的信 用 等 级 自本 踪 评 级 报 告 出 具之 日起 被评债券本息的约
定偿 付 日有 效 在被 评 债券存 续 期 内 本 机构将 定期 或
不 定 期 对评 级 对 象 或 债券 实施 跟 踪 评 级 并 形 成 结论 决 定维 持
级对 象 或债 券 信 用等 级
本 报 告版 权 归本 评 级机 构 所 有 未 经授 权 不 得修 改 复制 转载 散发 出售
或 以任 何 方式 外传
未 经 本 评 级机 构 书 面 同 意 本报告 评 级 观 点 和 评级 结论 不 得用 于 其他 债券 的
务 本 评 级 机构 对 本 报 告 的未 授 权 使 用 使
用行 为所 造成 的 切 后 果均 不承 担任 何 责任
斯 评
编 号 l新世 纪跟 踪 1000731
上 海荣 泰健 康科 技股 份 有卜
荣 秦转 彼
体 望 债 砰 级时间
年
跟 踪评级 观 点
要
产 品细 分 市 场地 位 较 高 荣 泰 健 康 为 国 内按 摩 器 具行 业 的头 部 企 业 之 在 行 业 内市 场 地 位 较 高 公
司 国 内销 售 网络 覆盖 范 围 较 广 品牌 知 名度 较 高 并通 过 方式将产 品销往韩国 美 国 等 海 外地
区
资 产 流 动性较好 荣 泰 健 康 流 动 比 率 处 于较 高 水 平 性债务覆 度 高 即期债务偿
付 力 控
融 资 渠 道 畅通 荣泰健康作为上 市公司 可 在 资 本 市场 和 债 券 市场 进 行 融 资 且 跟 踪 期 内融 资 成 本 较
要 险
市 场 需求 卜滑 宏 观 经 济 环 境 及 市场 保 有 率 变 化均 易对 按摩 器 具 市场 需求 造 成 影 响
外 经 济 形 势 变 化 导 致 按 摩 器 具 需 求 下降 荣 泰 健 康 经 营 业 绩 下滑
或 有 损 失风 险 踪期 内 泰 专 侵权纠 被诉 涉 案 金额 较 大 目前 尚未 判 决 关注后续案
件 险
行业 竞 争激烈 摩 商众多 行 业 集 中度 较低 产品同质化竞争激烈 荣泰健康
在 技术升 等 临持 竞争 力
大 客户 集 中风 险 荣泰健康 营业收 中 来 自 韩 国 Body 的贡 献 较 高 Body 售
作 变化 将使 营 绩 受 响 海外 客户 币结 算
易 产 生汇 率波 动 风 险
原 材料 本波 力 荣泰 健 康 原 材 料 成 本 占总 成 本 比重 较 高 盈利水 平受原材料价格波动影响较大
新 能 放 力 荣 泰健 康 跟 踪 期 内订 单 量 不 足 导 致 产 能 利 用 率 下 降 续仍有 大 模 建产
相 关 项 目投 资 回报 存 在 较 大 不 确 定 性 存 在产 能释 放 压 力
可 转债转股风险 荣 泰 转 债 己于 年 月 日进 入 转 股 期 日前 转 股 率 低 需关 注 可 转 债转 股 情
况
未来 展望
泰 发行 债 素 析 本 机 构给 信 等
为稳 认 为 卜述 公 司 债 还 本 付 息 安 全 性 很 强 并 给 予 仁述 公 司 债 信用等级
主 要 财务 数据 指标
项 月 季度
母公 司 径数据
货 币 资金 亿元
新 砰
主要 财 务数据 指标
项 目 季度
刚 性 债务 亿元
所 有 者权 益 亿元
经 营 性现 金净流 入量 亿元
泞并 径舒甫 麦着 杭
总资产 亿元
总负债 亿元
刚 胜债务 亿元
所 有 者权 益 亿元
营业 收入 亿元
净利润 亿元
经 营 性现 金净 流入量 亿元
资产 负债 率【 」
权 益 资本 与刚 性债务 比率［ 」
流 动 比率 ［ ]
现 金 比率 【 ]
利 息 保障 倍数 ［
倍」
净 资 产收 益率 ［ ]
经 营 性现 金净 流入量 与 流动 负债 比率［
/o 」
非筹 资性 现金 净流入 量 与负债 总额 比率 【 」
未 季
发行 人本 次评级 模型 分析 表
适用 评级 方法 与模 型 商 企业 评级 方法 与模 型 家 用 电器
风 险程 度
业 务风 险
财 务风 险
初 始 信用 级别
流 动性 因素
个 体信 用 4 调 整 因素
表外 因素
其他 因素
调整 理 由
无
个体 信用 级 别
支持 因素
外 部 支持 支持 理 由
无
主体信 用 级别
同 类企业 比较 表
年末 要 营 财 务 数据
名 简
营 收 营 期 资产 负债 率
奥
泰
新世纪评级
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跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照上海荣泰健康科技股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排，本评级机构根据荣
泰健康提供的经审计的 2022 年财务报表、未经审计的 2023 年第一季度财务报表及相关经营数据，对荣
泰健康的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势
等方面因素，进行了定期跟踪评级。
，发行规模为 6.00 亿元，期限
截至本评级报告日，该公司已发行但尚未到期的债券为 “荣泰转债”
为 6 年，募集资金全部用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目。该债券已于 2021 年 5 月 6 日进入转
股期，当前转股价格为 32.15 元/股。截至 2023 年 3 月末，累计转股数量 3,899 股，占“荣泰转债”转股
前公司已发行股份总额的 0.00279%。尚未转股的“荣泰转债”金额为 599,872,000 元，占“荣泰转债”
发行总量的 99.9787%。
图表 1. 截至 2023 年 3 月末公司存续期债务融资工具概况
发行金额 余额
债项名称 期限 票面利率 发行时间 本息兑付情况
（亿元） （亿元）
荣泰转债 6.00 6.00 6年 2020 年 11 月
资料来源：Wind
业务
（1） 宏观因素
基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我
国经济基本面长期向好。
美欧经济增长的疲弱预期未发生明显变化，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳。美联储、欧洲
央行加息导致银行业风险暴露，政府的快速救助行动虽在一定程度上缓解了市场压力，但金融领域的
潜在风险并未完全消除；美欧货币政策紧缩下，美元、欧元的供给持续回落，对全球流动性环境、外债
压力大的新兴市场国家带来挑战。大国博弈背景下的贸易限制与保护不利于全球贸易发展，俄乌军事
冲突的演变尚不明确，对全球经济发展构成又一重大不确定性。
我国经济总体呈温和复苏态势。就业压力有待进一步缓解，消费者物价指数小幅上涨。工业中采
矿业的生产与盈利增长明显放缓；除电气机械及器材、烟草制品等少部分制造业外，大多数制造业生
产及经营绩效持续承压，且高技术制造业的表现自有数据以来首次弱于行业平均水平；公用事业中电
力行业盈利状况继续改善。消费快速改善，其中餐饮消费显著回暖，除汽车、家电和通讯器材外的商品
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零售普遍增长；基建和制造业投资延续中高速增长，房地产开发投资降幅在政策扶持下明显收窄；剔
除汇率因素后的出口仍偏弱。人民币跨境支付清算取得新的进展，实际有效汇率稳中略升，境外机构
对人民币证券资产的持有规模重回增长，人民币的基本面基础较为坚实。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动
构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政
策调控力度仍较大，为推动经济运行整体好转提供支持。我国积极的财政政策加力提效，专项债靠前
发行，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政
府债务风险可控。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、再贷款再贴现等多种货币政策
工具，加大对国内需求和供给体系的支持力度，保持流动性合理充裕，引导金融机构支持小微企业、科
技创新和绿色发展。我国金融监管体系大变革，有利于金融业的统一监管及防范化解金融风险长效机
制的构建，对金融业的长期健康发展和金融资源有效配置具有重大积极意义。
费以及服务消费将拉动消费进一步恢复；基建投资表现平稳，制造业投资增速有所回落，房地产投资
降幅明显收窄；出口在外需放缓影响下呈现疲态，或将对工业生产形成拖累。从中长期看，在强大的国
家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于
提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
（2） 行业因素
按摩器具属于非生活必需品，其消费与当地经济发展水平及老龄化程度密切相关。从市场竞争结
构看，全球按摩器具市场分散，各个区域内均有多家知名按摩器具运营商。国内按摩器具企业品牌差
异化程度不高，消费者品牌粘性还不强，企业出口依赖度较高，面临市场竞争、出口贸易政策变化及
汇率波动等风险。2022 年以来，受国内消费需求下滑及复杂的国际环境等因素影响，我国按摩器具国
内市场规模及出口规模均下滑。
该公司主要从事按摩椅、按摩小电器等按摩器具生产及经营，产品出口占比较大，海外业务主要
分布于韩国、欧美等地区，受海外按摩器具市场发展状况影响较大。
A. 行业概况
按摩器具属于消费品类电子产品，是利用现代机械技术实现中医经脉按摩医术的日常健康保健器
具，可帮助使用者减轻疲劳，达到保健强身的效果，按照功能特性按摩器具可分为按摩椅和按摩小电
器两大类别。
按摩器具的消费与当地经济发展水平及老龄化程度等密切相关。全球按摩器具起源于日本，80-90
年代开始海外扩张，首先进入与日本文化相似的东亚和东南亚市场，随后进入欧美地区，目前日本市
场按摩椅保有率已超过 20%，新加坡、韩国等地区按摩椅保有率也达到两位数。欧美地区由于保健理
念不同，按摩椅消费发展历史不长，市场保有率仅为个位数，且按摩器具消费以按摩小电器为主。全球
按摩器具市场规模稳步扩大，全球市场规模于 2022 年达到 157.2 亿美元，据预测到 2026 年将接近 236
亿美元。
对于国内市场，我国人口基数大，随着城镇、农村居民家庭恩格尔系数持续下降，到 2022 年全国
居民人均可支配收入已增至 4.93 万元。但是国内市场发展尚未成熟，目前家用按摩椅保有率仅为 1%
左右。2022 年末，受国内消费需求下滑影响，国内按摩椅市场规模较上年末减少 11.1 亿元，为 71.7 亿
元。国内其他主要按摩器具公司业绩均有一定程度下滑，奥佳华按摩椅和按摩小电器业务收入分别为
下降 66.86%；恒林股份按摩椅业务收入 2.18 亿元，同比下降 29.62%。长期看随着居民收入水平提高、
老龄化进程的加快及人们对健康生活的关注度增强，我国按摩器具行业仍具备市场增长空间。
随着全球按摩椅产能向国内转移，得益于人口红利带来的成本优势，我国成为全球按摩器具研发
与制造中心及全球按摩器具出口大国，多年来按摩器具出口持续保持增长。但 2022 年以来，受复杂的
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国际环境和多重超预期因素影响，我国按摩器具出口出现下滑，根据海关统计数据，2022 年我国按摩
器具出口数量为 4.01 亿台，同比减少 9.37%；出口总额为 50.62 亿美元，同比减少 20.96%。2023 年第
我国按摩器具出口数量为 0.87 亿台，
一季度， 同比减少 5.85%；
出口金额为 10.75 亿元，
同比下降 17.33%。
图表 2. 我国按摩器具历年出口金额情况（单位：亿美元，%）
-10.00%
按摩器具出口金额 增速
资料来源：海关总署，wind。
从出口地区看，我国按摩器具主要出口国包括美国、日本、德国、韩国、英国等，近年美国政府先
后发布三批征税清单，分别针对中国出口美国的价值 340 亿美元、160 亿美元和 2,000 亿美元的商品加
征 25%的关税，但按摩器具尚未在美国政府历次公布的加征关税产品清单中，未对按摩器具出口造成
明显影响。美国是我国按摩保健器具第一大出口目的地，2022 年出口金额 15.44 亿美元，此外对韩国、
德国、日本出口金额分别为 4.57 亿美元、2.75 亿美元和 3.56 亿美元。
B. 政策环境
按摩器具行业属于市场化程度较高的行业，企业面向国内外市场自主经营，政府职能部门进行产
业宏观调控，行业协会进行自律规范管理。此外，对于出口的按摩器具产品，国际品牌商通常会对制造
商的质量管理、工作条件、环境保护、劳工保护、职业安全健康等方面进行全面评估，同时要求其拥有
出口地的资质认证，如 CETL/ETL、CE、CB、ROHS 认证等。这些认证对按摩器具出口产品制造商的
质量管理、技术研发、生产管理、产品安全等提出了较高要求。政策方面，我国政府持续鼓励消费，将
消费作为激活经济增长的内生动力，不断培育消费发展新动能，鼓励行业升级转型。同时，国家积极出
“健康中国 2030”规划纲要》
台政策，重视居民健康管理。2016 年国务院出台《 ，肯定了健康是经济社
会发展的基础条件，把健康摆在优先发展的战略地位，指出到 2030 年健康产业规模要显著扩大：建立
起体系完整、结构优化的健康产业体系，形成一批具有较强创新能力和国际竞争力的大型企业，成为
国民经济支柱性产业；
《“十四五”规划和 2035 年远景目标》提出全面推进健康中国建设，把保障人民
健康放在优先发展的战略位置，坚持预防为主的方针，深入实施健康中国行动，完善国民健康促进政
策，加快发展健康产业，实施积极应对人口老龄化国家战略；2022 年 7 月 11 日《家用和类似用途按摩
椅》正式发布，并于 2023 年 2 月 1 日实施，全面总结了按摩椅产品中的先进技术，为行业技术升级提
供理论支撑，推动按摩椅的研发、设计朝着智能化的方向发展。
C. 竞争格局/态势
从产业链分布看，按摩器具行业的上游为电子、电机、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等行业，
上述行业在国内竞争充分，下游行业为各类销售渠道商，将产品销售给终端客户，或通过直营店的方
式直接销售给客户。按摩器具企业在生产制造环节与品牌销售环节分工较明确，其中国外较早起步企
业逐步将生产制造研发环节向外转移，目前多数仅作为品牌运营商进行品牌运营与渠道管理，而以我
国为代表的制造企业依靠制造成本和产能优势，为品牌运营商提供代工生产，主要以 OEM/ODM 的模
式进行生产经营，生产出的产品最终以委托方的品牌贴牌销售，其中部分企业在保持原有 ODM 业务
优势基础上，增加在市场信息收集、分析、数据挖掘等方面投入，增强售后服务能力，衍生出 PRMS 模
式，在产业链中地位逐步增强。
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图表 3. 按摩器具企业经营模式
模式名称 模式定义 模式特点 代表企业
厂商根据委托方要求对产品进 主要依靠制造成本优势，相对而言厂商 缺乏研发能力、资金实力有限的中小
OEM
行生产与加工 的议价能力弱，盈利空间小 型制造商
厂商依据委托方提供的产品需 能够通过持续研发及规模效应改善盈
ODM 求承担部分产品设计任务，并 利水平，但订单规模受限于客户的产品 大中型制造企业
以合理价格批量供货 决策、市场拓展能力
厂商加强市场调研、信息收 厂商掌握产品定位策划整个环节，在制
处于由 ODM 向 OBM 过渡阶段的企
PRMS 集、数据分析并完成产品的需 定市场策略时更具有主动性，但仍是在
业
求 为品牌商提供代加工服务
生产委托外部代工厂，只进行 掌握前端设计、研发及后端销售渠道，
品牌运营商 大中型品牌渠道商
品牌维护，销售与渠道布局 依靠品牌溢价获取较高附加值
注：新世纪评级根据搜集资料整理。
全球按摩器具市场分散，各区域内均有多家知名按摩器具运营商。其中日本市场长期被稻田
（FAMILYINADA）
、富士医疗器（FUJIIRYOKI）
、松下（Panasonic）
、大东（THRIVE）等本土品牌商
占据。韩国市场集中度较高，其中本土品牌 Body Friend 占据 40%以上市场份额，韩国 BJSC 公司运营
的 Cozyma 品牌按摩椅在韩国市场占有率排名第二，日系品牌如富士医疗器（FUJIIRYOKI）、稻田
（FAMILYINADA）和松下（Panasonic）等处于第二梯队，其他韩国品牌 HUTECH 和 LGElectronics 占
据 6%-9%市场份额，另外还有 Brams、Coway 和 SKMagic 等新进入品牌。相比日韩市场，欧美地区文
化差异较大，区域品牌较多，行业集中度不高。其中欧洲市场以按摩小电器消费为主，主要品牌有
MEDISANA、HOMEDICS、BEURER 等；而欧美按摩椅市场主要品牌有 COZZIA、TITAN、INFINITY
和 HUMAN TOUCH 等。香港地区目前主要按摩椅品牌有 OSIM、OTO、OGAWA、Panasonic、Sanyo，
其中 OSIM、OGAWA 和 OTO 占据绝大部分香港市场。台湾地区的按摩椅品牌主要有 OSIM、FUJI、
乔山（JHONSON） 、tokuyo、INADA、PANASONIC 等，其中 FUJI、乔山（JHONSON）
、高岛（TAKASIMA）
和高岛（TAKASIMA）为台湾本地品牌，其他以新加坡的 OSIM 和日本品牌为主，其中 OSIM 以及本
土的 FUJI、乔山三家市场份额较大。
我国按摩器具行业生产企业数量众多，行业集中度较低且以代工为主。除该公司外，国内目前主
要按摩器具生产企业包括大东傲胜保健器(苏州)有限公司（简称“傲胜”
）、发美利健康器械(上海)有限
公司、松下住宅电器(上海)有限公司、浙江豪中豪健康产品有限公司、奥佳华智能健康科技集团股份有
限公司（以下简称“奥佳华”
）等。目前国内按摩器具行业集中度不高，消费者品牌粘性还不强，还未
形成具有绝对领导地位企业。
图表 4. 2022 年行业内核心企业基本数据概览（亿元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
核心样本企业名称 EBITDA/ 经营性净
应收账款 存货周转 资产负债
营业收入 毛利率 总资产 带息债务 净利润 现金流
周转率 率 率
（倍）
上海荣泰健康科技股份
有限公司
融捷健康科技股份有限
公司
奥佳华智能健康科技集
团股份有限公司
资料来源：新世纪评级整理。
D. 风险关注
按摩器具行业的风险主要来自于：
（1）市场需求下滑风险。按摩产品属于非生活必需品，其产品需
求的收入弹性较高，消费粘性不强，宏观经济波动导致的居民收入水平的变动会对按摩器具产品的市
场需求产生影响。2022 年受国内外经济形势影响，按摩椅需求下滑。此外，按摩产品作为耐用消费品，
当市场保有率达到一定水平时需求增长将受到抑制。
（2）行业竞争风险。国内按摩器具行业尚处于成
长阶段，市场发展不够成熟，且管理未形成统一标准，市场内生产厂商众多，集中度很低，竞争激烈，
企业竞争地位尚不稳固，品牌认知度仍较低，若国内按摩椅品牌商不能在功能特性、款式设计上持续
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创新保持竞争力和影响力，将容易丧失消费市场。
（3）汇率波动风险。若未来人民币汇率的浮动方向不
利且幅度波动较大，则将会对出口依赖度较高的企业造成业绩波动影响。（4）出口国贸易政策变化的
风险。近年来贸易环境多变，加大了企业产品出口风险。
该公司为国内按摩椅市场的头部企业之一，在行业内市场地位较高。2022 年国内消费需求低迷且
公司生产受阻，海外市场中韩国经济不景气，导致公司国内外销售均下滑。2023 年第一季度国内消费
复苏缓慢，韩国经济低迷延续，公司销售继续下滑。跟踪期内公司产能利用率已降至较低水平，仍有
较大规模产能在建，面临产能释放压力及投资回报不及预期风险。
该公司主营业务为按摩器具的设计、研发、生产、销售以及打造按摩体验平台。公司为国内按摩椅
市场的头部企业之一，在行业内市场地位较高。公司采取品牌差异化战略经营，旗下拥有“荣泰”及
“摩摩哒”等自有品牌，荣泰为公司多年经营的主力品牌，定位中高端；摩摩哒定位为轻松时尚的年轻
品牌，定价相对较低。另外，公司坚持以产品差异化创新为核心竞争力，针对不同的细分市场研发相应
产品，并通过技术创新不断进行升级。公司重视大数据、语音识别、VR 技术等前沿科技及健康云管理
理念与按摩器具的融合，凭借多年在技术积累和营销网络建设等方面的持续投入，公司在行业和消费
者心目中建立起良好的品牌认知和市场口碑。
图表 5. 公司主业基本情况
主营业务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素
国内、美国、欧盟、韩国、东
按摩器具（按摩椅、按摩小
南亚及一带一路沿线国家和 横向规模化 品牌、规模、成本
电器）
地区
共享按摩服务 全国 横向规模化 品牌、规模
资料来源：荣泰健康
该公司主营按摩椅、按摩小电器和共享按摩服务业务，其中按摩小电器和共享按摩服务业务收入
规模较小。2022 年及 2023 年第一季度，公司营业收入分别为 20.05 亿元和 3.86 亿元，分别较上年同期
减少 23.26%和 31.71%。其中，2022 年由于国内线下消费低迷、公司生产受阻以及韩国经济不景气，按
摩椅和按摩小电器国内外销售下滑，收入减少。当年共享按摩服务收入同比下降 90.73%，主要因 2021
年第四季度出售了共享按摩椅的主要运营子公司上海稍息网络科技有限公司（简称“上海稍息”
）股权，
由于国内市场消费需求复苏缓慢，
韩国经济低迷延续，公司收入同比下降。
百分点和增长 1.84 个百分点。其中，按摩椅毛利率分别为 26.90%和 29.98%。2022 年毛利率同比下降
分点，主要系当期消耗的原材料成本下降。同期公司按摩小电器毛利率分别为 21.68%和 18.37%，同比
分别下降 2.39 个和 6.43 个百分点，主要由于产品结构调整，低价低毛利率的按摩小电器销售占比上升
所致。同期公司共享按摩服务毛利率大幅上升，主要系大部分业务模式由租赁模式改为分成模式，固
定成本减少。
图表 6. 公司核心业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%）
主导产品或服务 2020 年度 2021 年度 2022 年度
季度 季度
营业收入合计 20.21 26.13 20.05 3.86 5.65
其中：（1）按摩椅 17.60 23.80 18.77 3.65 5.27
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主导产品或服务 2020 年度 2021 年度 2022 年度
季度 季度
在营业收入中所占比重（%） 87.09 91.08 93.63 94.59 93.27
（2）按摩小电器 1.49 1.34 1.00 0.16 0.30
在营业收入中所占比重（%） 7.37 5.13 5.01 4.21 5.31
（3）共享按摩服务 0.74 0.60 0.06 0.01 0.02
在营业收入中所占比重（%） 3.66 2.30 0.28 0.31 0.35
毛利率（%） 28.70 26.84 26.52 29.28 27.44
其中：（1）按摩椅（%） 31.82 27.79 26.90 29.98 27.83
（2）按摩小电器（%） 19.57 24.07 21.68 18.37 24.80
（3）共享按摩服务（%） -33.61 -13.95 14.03 44.77 -9.06
资料来源：荣泰健康
该公司国外销售主要集中于韩国、美国等国家，2022 年，国外业务占比小幅上升。当年国内、国
外销售收入占主营业务收入的比重分别为 43.37%和 56.63%；毛利率分别为 36.04%和 19.42%，2022 年
后半年尽管国内线上产品价格有所下降，但线下渠道高毛利率产品发货较多，国内销售的毛利率同比
增长；国外销售的毛利率下降主要系结构性因素导致，2022 年韩国客户占比提升，而公司在韩国区域
销售的毛利率较低，因此当年国外销售毛利率降低。2023 年第一季度，由于海外市场需求减弱，国外
销售收入占比约 52%，较上年同期下降约 8 个百分点。
图表 7. 公司核心业务收入构成及变化情况（单位：亿元，%）
主导产品或服务
收入 占比 收入 占比 收入 占比
国内销售 9.43 47.20 11.94 46.17 8.61 43.37
国外销售 10.55 52.80 13.92 53.83 11.25 56.63
毛利率 2020 年度 2021 年度 2022 年度
国内销售（%） 33.82 34.67 36.04
国外销售（%） 24.31 20.10 19.42
资料来源：荣泰健康
（1） 主业运营状况/竞争地位
A. 按摩器具业务（按摩椅及按摩小电器）
该公司采取品牌差异化战略经营，旗下拥有“荣泰”及“摩摩哒”等自有品牌，其中“荣泰”以国
内自营为主；
“摩摩哒”目前以国内线上零售为主。
生产因素
该公司目前共拥有上海青浦和浙江南浔两处生产基地。按摩椅方面，近年来通过增大产能应对产
能不足，抢占市场份额，提升市场竞争力。公司年产能原为 27 万台，跟踪期内产能持续上升，系因公
司首次公开发行股票募投项目新建厂房项目于 2021 年 3 月完工，其设计产能为年产 15 万台按摩椅，
完工后产能持续爬坡，于 2023 年 3 月末达产，公司总产能达到 42 万台。
该公司采取以销定产的模式。按摩椅为自产，生产工艺流程主要是先进行五金件的加工，然后进
行注塑件、针车、传动控制部分（包括机芯和中心控制盒）的生产，最后进行各个部件的总装。2022 年
公司按摩椅的生产周期约为 35 天，较上年缩短约 5 天，一方面由于公司采取供应链整合和供应链预测
的策略，另一方面由于公司对于交期较长的物料提前备料以提高生产效率。近三年，公司产品质量较
稳定，2022 年，公司产品出库检测合格率为 96.94%。
按摩小电器方面，2021 年以来该公司调整了生产模式，由自产全部改为外包生产，原自产产能变
更为生产按摩椅。主要因原在上海工厂生产，人工成本较高，调整后以 OEM 模式外包以降低成本。外
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包模式下，公司研发部进行设计，再由代工厂按照公司的工艺流程和质检标准完成生产，公司质检员
跟线检验，生产的产品入仓时抽检，如有抽检不合格全检。公司与代工厂签订代工合同，约定知识产
权、交期、质量标准，并由代工厂缴纳保证金，确保交期和质量。
产能利用率方面，该公司以销定产，2020-2021 年按摩椅产能利用率整体处于高水平，2022 年以来
由于订单量下降，同时产能上升，产能利用率大幅下降。
图表 8. 公司按摩器具产能情况
产品 项目 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
产能（台） 270,000 326,250 378,750 97,500 86,250
按摩椅 产量（台） 244,153 303,381 203,458 34,830 63,093
产能利用率（%） 90.43 92.99 53.72 35.72 73.15
产能（台） 30,000 - - - -
按摩小电
产量（台） 4,312 - - - -
器
产能利用率（%） 14.37 - - - -
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
采购因素
该公司原材料以集团统一采购为主。公司以招标方式选定供应商，约定采购规模与定价标准，建
立了供应商认证和考核管理制度，并积累了一批长期合作的原材料供应商，在供应商选择上以就近采
购为主，另外还考虑供应商区域资源优势，除个别高端原材料从少量国内代理商采购外，公司均采用
多家供应商供货的方式，保证货源的稳定性。由于公司原材料种类众多，公司供应商数量也较多，2022
年前五大供应商采购额 2.82 亿元，合计占比 23.90%。公司原材料采购的结算方式为电汇，账期为 60-
该公司的生产成本包括直接材料、直接人工、制造费用，其中直接材料是生产成本中最主要的一
部分，近年来直接材料成本占比占 80%以上，原材料价格的变化对按摩椅生产成本的影响较大。公司
主要产品使用的原材料种类较多，主要包括电器类部件（电机等）、电子类部件（芯片等）、缝制类部
件、塑料类部件和五金类部件等。2022 年以来电器类原材料成本有所上涨，系原材料铜的价格上升所
致；但电子类、塑料类和五金类部件单价下降。
销售因素
该公司国内市场以自有品牌经营为主。公司国内销售可分为经销、直营、电商、体验店、ODM 五
种销售方式，2022 年公司按摩器具（按摩椅及按摩小电器）国内销售收入为 8.61 亿元，其中经销、电
商及直营的销售收入分别为 3.20 亿元、4.79 亿元和 0.11 亿元，同比分别减少 1.46 亿元、0.36 亿元和
（1）经销方面，公司对经销商的销售均为买断式销售，并建立了较为完善的经销商管理制度
闭部分店铺，同时持续布局下沉市场，将门店开到三四线城市及部分县城。2022 年末，公司在全国城
市覆盖率约 70%，百强县覆盖率约 60%。
（2）直营方面，公司主要在上海的连锁卖场以及百货商场设
置直营销售专柜，结算方式为现金或刷卡收款，款项即时到账。因直营店成本较高，近年来公司逐步减
少直营门店，将其转让给经销商。截至 2022 年末，公司仅剩 1 家直营门店，较上年末减少 9 家。
（3）
电商销售方面，公司目前电商平台以自营为主，少量经销。公司成立了新媒体部门、用户运营部门，培
养主播，拍摄短视频等。公司已在天猫商城、京东商城、苏宁易购和米家等知名电子商务平台开设业
务。公司电商销售结算方式为银行转账、银行承兑汇票，账期为 15-45 天。公司电商销售主要委托区域
经销商或第三方售后服务商等进行负责产品的安装、拆卸、维修工作。定价方面，公司国内销售产品以
出厂价销售给经销商，在出厂价基础上考虑一定的加价倍率作为终端零售指导价，由各经销商、电商
经销商根据当地市场情况分期向公司下达采购订单，公司根据订单组织生产，完工后由指定承运方将产品运输至经销商指定
地点，在将产品交付予经销商后确认收入，产品售出后非因质量问题经销商一般不能退货。区域经销商建立售后维修团队，
负责维修技术及配件的支持。
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和直营店终端严格执行。
该公司国外销售采用 ODM 代工模式进行生产。公司在自主研发出新产品会向国外品牌经营商推
荐试样，再根据境外市场反馈对产品进行改进、完善，最后将产品批量生产、售往当地市场，公司外销
均为直接销售，直接为境外客户提供代工生产，境外客户购买产品后自行确定产品品牌、销售渠道和
销售价格，无经销模式。出口业务以 FOB 方式为主，在收到客户预付款项或信用证后，即根据客户需
求组织生产，完工后进行报关、装船。公司在商品出库并报关取得报关单后确认外销收入的实现。公司
对外销客户基本采取预收 20-30%、交付提单前付清余款的结算方式，结算周期为 60 天。经过多年经
营，公司产品已销售至美国、欧盟、韩国、东南亚及一带一路沿线国家和地区，在全球建立了客户网
络。
减少 17.31%和 27.15%，因售价较低的按摩椅占比提升，导致按摩椅销售均价下降。同期公司按摩小电
器销量分别为 50.51 万台和 7.37 万台，分别较上年同期减少 10.33%和 50.37%，跟踪期内按摩小电器销
售均价有所波动，主要系售价较低产品销售占比变化所致。
图表 9. 公司按摩器具产品销售情况
类型 销售情况 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度
销量（台） 248,124.00 346,176.00 286,246.00 56,266.00
按摩椅
销售均价（元/台） 7,234.21 6,875.09 6,558.03 6,395.07
销量（台/套） 373,869.00 563,376.00 505,149.00 73,723.00
按摩小电器
销售均价（元/台） 291.90 237.65 198.88 219.92
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
该公司前五大客户以 ODM 客户为主，此外还包括电商、零售商等。公司与 Body Friend、Infinite
Creative Ent.Inc.、U.S.Jaclean,Inc.等国际品牌建立了较稳定的合作关系。跟踪期内前五大客户销售额占
比约为 45%左右，客户集中度较高，其中第一大客户 Body Friend 占比约为 30%。Body Friend 为韩国
知名中高端按摩椅主要厂商，销售网络遍及韩国全境，公司和 Body Friend 合作关系较好3，其自公司的
采购量占其按摩椅采购总额比例的 80%，但 2022 年及 2023 年第一季度对其销售金额下降，主要系韩
国市场低迷，国民购买力下降所致。此外，公司与美国市场的 U.S.Jaclean,Inc.和 Infinite Creative Ent.Inc.
也保持了较好的合作关系。公司对 Body Friend 公司结算方式主要为人民币和美元（占比约为 1：1）
，
其他境外客户结算方式主要为美元。为减少外汇汇率波动带来的风险，公司开展远期结售汇、外汇期
权产品4等业务。2021-2022 年，公司汇兑收益分别为-0.16 亿元和 0.26 亿元。关注汇率波动对公司业绩
的影响。
图表 10. 公司前五大客户情况（单位：万元，%）
占当期营业收入
年度 客户名称 销售金额
的比例
第一大客户 11,501.78 29.82
第二大客户 2,290.40 5.94
第三大客户 1,263.63 3.28
第四大客户 1,084.06 2.81
第五大客户 570.21 1.47
合计 16,710.08 43.32
第一大客户 66,002.02 32.93
第二大客户 9,019.32 4.50
第三大客户 6,157.16 3.07
第四大客户 5,059.57 2.52
第五大客户 4,518.93 2.25
合计 90,757.00 45.27
保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性等，BodyFriend 中国采购的绝大部分在荣泰健康。
售汇的套期保值功能及期权类产品外汇成本锁定功能，降低汇率波动对公司经营业绩的影响。
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占当期营业收入
年度 客户名称 销售金额
的比例
第一大客户 85,078.51 32.57
第二大客户 18,713.92 7.16
第三大客户 13,265.75 5.08
第四大客户 5,876.17 2.25
第五大客户 5,360.02 2.05
合计 128,294.36 49.11
资料来源：荣泰健康
研发
随着按摩椅市场不断发展，竞争也愈发激烈，按摩椅市场出现了技术差距缩小，高端与低端按摩
椅辨识度不高的趋势。为维持技术优势，进一步提升按摩体验，公司积极投入研发，2020-2022 年公司
研发投入分别为 1.00 亿元、1.19 亿元和 0.87 亿元，分别占营业收入比重的 4.96%、4.56%和 4.42%。
长点；完成了标准化平台（四连杆新 L 型导轨平台）的开发工作，实现了中端和低端产品共用一个平
台，有助于提高研发效率；在按摩椅核心部品机芯上完成了首款单电机机芯、径向更长 3D 机芯开发工
作和 4D 机芯导入项目工作；在按摩椅导轨上继续深入研发，对现有 L 型导轨进行曲线优化和加长优
化，更加符合人机工程。2022 年，公司研发完成项目 15 个，进行中项目 10 个，申请中发明专利 27 件，
新增发明专利 11 件（中国 10 件，日本 1 件）
，新增实用新型专利 35 件，外观设计专利 70 件，新增软
件著作权 1 件。
（2） 盈利能力
图表 11. 公司盈利来源结构（亿元）
(0.50)
经营收益 投资净收益 营业外收支净额及其他收益 公允价值变动损益
资料来源：根据荣泰健康所提供数据绘制。
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
和 39.20%。
以及海外市场竞争加剧，分别较上年同期减少 23.26%和 31.71%；毛利分别为 5.32 亿元和 1.13 亿元，
分别较上年同期下降 24.16%和 27.13%；毛利率分别为 26.52%和 29.28%，主要受当期所消耗的原材料
成本变动影响。
个百分点。2022 年销售费用 2.10 亿元，较上年下降 17.89%，主要因主要因宣传推广费减少；2022 年
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研发费用 0.89 亿元，较上年减少 25.63%，主要系外部环境影响，技术研发进度放缓所致；此外，由于
美元汇率变动产生汇兑收益以及利息收入较上年增加，2022 年财务费用为-0.21 亿元。2023 年第一季
度因收入下滑幅度较大而部分固定费用无法相应减少，期间费用率有所上升。2022 年资产减值损失 0.03
亿元，较上年增长 0.02 亿元，主要为备库芯片计提的存货跌价准备；信用减值损失 0.33 亿元，主要为
出售体验式按摩椅形成的长期应收款计提的坏账损失。
图表 12. 公司营业利润结构分析
公司营业利润结构 2020 年度 2021 年度 2022 年度
第一季度 第一季度
营业收入合计（亿元） 20.21 26.13 20.05 3.86 5.65
毛利（亿元） 5.80 7.01 5.32 1.13 1.55
期间费用率（%） 18.85 18.55 17.34 21.26 17.39
其中：财务费用率（%） 1.52 1.40 -1.07 1.40 0.86
全年利息支出总额（亿元） 0.07 0.30 0.30 - -
其中：资本化利息数额（亿元） - - - - -
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
同期营业外收入和其他收益合计分别为 0.17 亿元和 0.05 亿元，主要为政府补助。同期公允价值变动收
益分别为 0.10 亿元和-0.06 亿元，主要为计入其他非流动金融资产的理财产品的公允价值变动。整体而
言，2022 年公司经营收益有所下降，销售费用和研发费用下降，取得利息收入以及因美元汇率变动产
生汇兑收益上升，期间费用率降低，净利润下降至 1.65 亿元。2023 年第一季度，公司经营收益同比下
降 39.20%，投资收益为盈利提供一定补充，净利润为 0.38 亿元，同比减少 35.67%。
图表 13. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）
影响公司盈利的其他关键因素 2020 年度 2021 年 2022 年
季度 第一季度
投资净收益 1,787.19 9,480.25 1,957.13 1,407.62 1,064.02
营业外净收支及其他收益 1,667.02 1,343.59 912.09 495.70 414.10
公允价值变动损益 705.01 469.41 1,041.04 -571.68 339.78
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
（3） 运营规划/经营战略
截至 2023 年 3 月末，该公司在建项目主要为荣泰转债募投项目浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地
项目，总投资 6.14 亿元，累计已投资 0.54 亿元。资金来源中，5.94 亿元来自募集资金，其余资金自筹。
该项目建设完成后将可增加公司 30 万台按摩椅的生产能力。
跟踪期内公司产能利用率已降至较低水平，
该项目建成后将面临较大的产能释放压力。项目原计划于 2023 年 12 月完工，但近一年来考虑外部需
求下降，公司放缓项目建设进展，目前尚处于建设初期，后续建设进展及实际完工时间存在一定不确
定性。
该公司主要在建及拟建项目资金来源主要为可转债募集资金，自筹资金项目规模较小。公司根据
历史经营情况，综合考虑原材料采购支出、工资薪金支出、各项期间费用支出等，预计年营运资金需求
为 21 亿元。考虑近年经营性现金流入规模，公司未来融资缺口不大。
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图表 14. 截至 2023 年 3 月末主要在建及拟建项目情况（亿元）
总投
项目名称 已投入 计划完工时间 资金来源
资
浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目 6.14 0.54 2023 年 12 月 可转债募集资金、自筹资金
合计 6.14 0.54 — —
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
管理
该公司为民营上市企业，公司按照上市公司要求完善公司法人治理结构，建立健全内部管理和控制
制度。跟踪期内，公司涉及专利侵权纠纷案，关注后续诉讼进展及或有损失风险。
跟踪期内，该公司控股股东及实际控制人不变，实际控制人及一致行动人内部成员及持股比例有
一定调整。2022 年 7 月，因资产规划管理需要，股东林琪、林光荣以协议转让方式向凯恩（苏州）私
募基金管理有限公司-凯恩新动能私募证券投资基金（简称“凯恩新动能“）5转让其持有的部分公司无
限售条件流通股合计 9,800,300 股（占公司总股本的 7.00%）
，同时，林琪、林光荣与凯恩新动能构成一
致行动关系；2022 年 11 月，股东林珏因家庭资产规划管理需要，通过大宗交易方式向上海呈瑞投资管
理有限公司－呈瑞荣鑫私募证券投资基金（简称“呈瑞荣鑫“）6 转让其持有的部分公司股份合计
控制人及其一致行动人之间内部进行的转让，其合计持股比例、数量和表决权未发生变化。截至 2023
年 3 月末，林琪直接持有公司 0.35 亿股份，占公司总股本的 24.93%，为公司控股股东；公司实际控制
人为林琪和林光荣，林琪、林光荣、林珏、林光胜7、凯恩（苏州）私募基金管理有限公司-凯恩新动能
私募证券投资基金、上海呈瑞投资管理有限公司－呈瑞荣鑫私募证券投资基金为一致行动人，实际控
制人及一致行动人合计持有公司 54.51%的股权。除公司外，实际行动人其他投资规模较小，公司在其
投资体系中地位重要。截至 2023 年 3 月末，公司控股股东及一致行动人对公司持股均未质押。
该公司关联交易主要体现在与关联方之间的业务购销、关联应付款项等方面。2022 年关联采购商
品、接受劳务金额为 0.64 亿元，主要为向联营企业采购原材料；关联出售商品、提供劳务金额为 0.02
亿元。公司年末关联应付款为 0.12 亿元。公司与关联企业之间的关联交易均按市场价格计价，关联交
易未对公司经营产生负面影响。
根据公开市场信息及该公司提供的资料显示，近三年公司及核心子公司等未发生欠贷欠息事件，
存续债券付息正常；未发生工商、质量、安全事故。
未决诉讼方面，该公司于 2022 年 7 月 25 日收到陕西省西安市中级人民法院送达的《传票》
《起诉
状》等法律文书，发美利稻田株式会社(以下简称“发美利”)以公司和公司全资子公司浙江荣泰健康电
器有限公司制造、销售的按摩椅落入了其 200880025038.7 号，名称为“椅子式按摩器”专利权保护范
围，向陕西省西安市中级人民法院提起诉讼。发美利提出诉讼请求:公司停止侵权行为、赔偿经济损失
如原告胜诉，将导致赔偿支出，并对收入产生不利影响。关注该诉讼事项后续进展及或有损失风险。
图表 15. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
存在担保等风险
核心子公
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 敞口的非核心子
司
公司
中国人民银行征信
欠贷欠息 2023/4/27 不涉及 无 无 不涉及
中心
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存在担保等风险
核心子公
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 敞口的非核心子
司
公司
各类债券还本付
公开信息披露 2023/5/18 不涉及 不涉及 不涉及 不涉及
息
最高人民法院失信
重大诉讼 被执行人信息查询 2023/5/18 无 有 有 不涉及
平台/公司情况说明
国家企业信用信息
工商 2023/5/8 无 无 无 无
公示系统
质量 公司情况说明 2022/5/8 无 无 无 无
安全 公司情况说明 2022/5/8 无 无 无 无
资料来源：根据荣泰健康所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；
“无法提供”指的是公司因客观原因而不能提供相关资讯；
“不涉
及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。
财务
跟踪期内，该公司负债经营程度有所下降，处于较合理水平。公司现金及理财产品规模较大，资产
流动性较好，可对即期债务偿付提供较好保障。
中汇会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2022 年财务报表进行了审计，并出具了标准无保
留意见的审计报告。公司执行财政部颁布的《企业会计准则——基本准则》及各项具体会计准则、企业
会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”
）。公司执行财政部
（财政部令第 33 号发布、财政部令第 76 号修订）
发布的《企业会计准则——基本准则》 、于 2006 年
他相关规定。公司 2023 年第一季度财务报表未经审计。
截至 2022 年末，该公司合并范围内子公司共 18 家，较 2021 年增加 1 家。
（1） 财务杠杆
图表 16. 公司财务杠杆水平变动趋势
权益负债比[x] 资产负债率[%]
资料来源：根据荣泰健康所提供数据绘制。
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末下降 0.31 个百分点。2023 年 3 月末负债总额为 13.52 亿元，资产负债率为 41.48%。整体而言，负债
经营程度维持在较合理水平。
增长 5.05%和 3.55%，增长主要因经营积累导致的未分配利润增加。2022 年末，公司所有者权益主要
包括 1.40 亿元实收资本、7.01 亿元资本公积和 10.34 亿元未分配利润。公司未分配利润占比较高，2020-
实力产生较大影响，关注公司分红政策对权益资本的影响。
（2） 债务结构
图表 17. 公司债务结构及核心债务
刚性债务占比（%） 长短期债务比（%）
核心债务 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
刚性债务 5.56 42.77 6.94 46.35 10.16 65.41 8.73 64.54
应付账款 5.31 40.81 5.95 39.73 3.21 20.67 2.89 21.40
合同负债 0.70 5.40 0.34 2.25 0.36 2.31 0.34 2.50
其他应付款 0.41 3.15 0.66 4.44 0.60 3.87 0.52 3.81
资料来源：根据荣泰健康所提供数据绘制。
从债务期限结构来看，跟踪期内该公司非流动负债占比提高，2022 年末及 2023 年 3 月末，公司长
短期债务比分别为 74.55%和 101.13%。
其中短期借款 4.09 亿元，较上年末增长 2.94 亿元，主要包括信用借款 2.00 亿元和票据贴现 2.08 亿元。
工序委外完成，按摩小电器通过外协采购，同时，原材料采购主要使用先货后款的方式进行结算所致，
但 2022 年以来，由于公司去库存减少采购，应付账款有所减少。年末合同负债为 0.36 亿元，较上年末
增长 0.02 亿元，主要为预收客户和经销商货款。其他应付款为 0.60 亿元，较上年末减小 0.06 亿元，主
要包括 3.59 亿元押金保证金和 0.17 亿元限制性股票回购义务。2023 年 3 月末，公司流动负债为 6.72
亿元，其中短期借款减少至 2.62 亿元。
系 2020 年 11 月上市的“荣泰转债”
，其发行规模为 6.00 亿元，其中对应负债成份的公允价值扣除应分
摊的发行费用后的金额计入应付债券；对应权益成份的公允价值扣除应分摊的发行费用后的金额为
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图表 18. 公司刚性债务构成（亿元）
刚性债务种类 2020 年末 2021 年末 2022 年末
短期刚性债务合计 - 1.15 4.13 2.62
其中：短期借款 - 1.15 4.09 2.62
交易性金融负债 - - 0.05 -
中长期刚性债务合计 5.56 5.79 6.03 6.10
其中：应付债券 5.56 5.79 6.03 6.10
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理
元。公司刚性债务主要包括应付债券及短期借款，其中短期借款均为信用借款。
融资成本方面，该公司银行借款的融资成本较低，截至 2023 年 3 月末，短期借款利率范围为 1.3-
图表 19. 公司 2023 年 3 月末刚性债务期限结构（亿元）
到期年份 5 年及以上 合计
年） 年） 年） 年）
合并口径 2.62 - - 6.10 - 8.73
母公司口径 2.63 - - 6.10 - 8.73
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
图表 20. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
营业周期（天） 83.98 67.91 81.70 - -
营业收入现金率（%） 108.89 99.86 110.80 101.88 104.30
业务现金收支净额（亿元） 4.48 5.14 3.65 0.44 0.07
其他因素现金收支净额（亿元） -1.72 -1.77 -1.28 -0.23 -0.35
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 2.76 3.38 2.37 0.21 -0.27
EBITDA（亿元） 2.58 3.59 2.82 - -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.88 0.57 0.33 - -
EBITDA/全部利息支出（倍） 37.71 11.83 9.27 - -
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的
是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
收账款周转速度及存货周转速度均有所下降，营业周期上升为 81.70 天。2022 年由于主营业务规模的
下降，业务现金收支净额较上年减少 29.12%至 3.65 亿元。此外，公司收到其他与经营活动有关的现金
主要为往来款、政府补助及利息收入，金额较小；支付其他与经营活动有关的现金主要为期间费用。其
他因素现金收支净额持续为负，2022 年为-1.28 亿元。受以上影响，2022 年经营活动产生的现金流量净
额为 2.37 亿元，较上年减少 29.93%。2023 年第一季度，公司营业收入现金率为 101.88%，业务现金收
支净额 0.44 亿元，经营环节产生的现金流量净额为 0.21 亿元。
其余为农行、建行和交行的信用贷款，利率在 2.80%-2.85%。
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性债务数额增加，公司对债务及利息的保障程度都降低。2022 年，EBITDA 对刚性债务的覆盖度为 0.33
倍，对利息支出的覆盖度为 9.27 倍。
图表 21. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
回收投资与投资支付净流入额 0.01 -0.30 -0.02 - -
购建与处置固定资产、无形资产及其
-1.85 -1.34 -0.96 -0.15 -0.54
他长期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净
-4.13 0.98 -1.27 0.58 1.24
额
投资环节产生的现金流量净额 -5.97 -0.65 -2.25 0.43 0.70
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
注：公司其他因素对投资环节现金流量影响净额主要为对理财产品的投资
该公司投资活动现金流出主要为建设厂房等项目及购买理财产品，投资活动现金流入主要为理财
产品赎回。2022 年及 2023 年第一季度，在建项目投入规模持续减少，理财产品购买及赎回产生的现金
流有所波动，投资活动现金流量净额分别为-2.25 亿元和 0.43 亿元，同比分别减少 1.6 亿元和 0.27 亿
元。
图表 22. 公司筹资环节金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年
第一季度 第一季度
权益类净融资额 -2.06 0.13 -0.95 - -
债务类净融资额 5.64 1.11 2.85 -1.48 1.33
其他因素对筹资环节现金流量影响净
- -1.50 -0.03 - -
额
筹资环节产生的现金流量净额 3.58 -0.26 1.88 -1.48 1.33
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
该公司主要通过借款融资，2022 年及 2023 年第一季度，公司筹资环节产生的现金流量净额分别为
第一季度，公司归还部分银行借款，导致筹资活动现金流净流出。
图表 23. 公司主要资产的分布情况
主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
其中：货币资金（亿元） 8.83 11.09 13.30 12.43
交易性金融资产（亿元） 1.10 2.15 0.53 0.02
应收账款（亿元） 1.08 1.43 0.95 1.06
存货（亿元） 2.48 2.80 2.05 1.77
其他流动资产（亿元） 3.88 2.34 3.80 3.54
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
其中：固定资产（亿元） 3.94 5.09 5.21 5.18
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主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末
在建工程（亿元） 1.32 0.26 0.34 0.34
长期应收款（亿元） 0.83 0.25 — —
无形资产（亿元） 0.66 0.97 0.97 0.96
其他非流动资产（亿元） 3.24 3.57 2.64 3.46
期末全部受限资产账面金额（亿元） 0.03 — — —
受限资产账面余额/总资产（%） 0.09 — — —
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
产为 22.71 亿元，主要包括货币资金、交易性金融资产、应收账款、存货和其他流动资产。其中，货币
资金为 13.30 亿元，较上年末增长 19.88%，均未受限，其中包括可转债募集资金 4.77 亿元。交易性金
融资产 0.53 亿元，较上年末减少 1.62 亿元，主要由于理财产品到期赎回所致。应收账款 0.95 亿元，较
上年末下降 33.36%，主要由于当年销售额的减少；应收账款周转速度为 16.87 次，较上年下降 3.93 次；
公司应收账款账龄以 3 个月内为主，占比 70.83%，
前五大应收对象占比 34.70%；
年末累计计提坏账减值准备 0.10 亿元。 公司存货为 2.05 亿元，
年末， 因订单减少而较上年末下降 26.59%，
存货周转速度为 6.08 次，较上年下降 1.17 次，但周转速度仍较快；存货主要包括原材料 0.69 亿元、库
存商品 1.00 亿元、发出商品 00.17 亿元和委托加工物资 0.18 亿元，年末累计计提存货跌价准备 0.13 亿
元，当年新增计提 0.03 亿元。其他流动资产 3.80 亿元，较上年末增长 62.26%，主要包括 3.60 亿元理
财产品和 0.11 亿元应收保理款。一年内到期的非流动资产 1.62 亿元，均为理财产品。2023 年 3 月末，
公司流动资产为 20.38 亿元，其中一年内到期的非流动资产减少至 1.05 亿元，交易性金融资产减少至
资产构成。年末，固定资产 5.21 亿元，较上年末变化不大，主要为房屋建筑物和机器设备。其他非流
动资产为 2.64 亿元，主要包括 2.12 亿元理财产品、0.07 亿元预付长期资产购置款（模具等采购预付款）
和 0.45 亿元管理合伙人持股计划9。长期应收款较上年末减少 0.25 亿元，年末已无余额。该项长期应收
款原为应收上海稍息款项，2019 年公司通过上海稍息以账面净值的价格将共享按摩椅转让给合作方10，
并通过分期收款11的方式收取转让款，尚未收取的转让款计入长期应收款。2021 年上海稍息转让后，由
上海稍息将上述长期应收款分期还款额返还公司。因回款压力较大，2022 年该项长期应收款全额计提
坏账准备。无形资产 0.97 亿元，主要为土地使用权。其他非流动金融资产为 0.95 亿元，较上年末增加
年 3 月末，公司非流动资产为 12.22 亿元。
该公司通过购买理财产品等，提高闲置使用效率，获得一定收益。2022 年末，公司理财产品合计
亿元，其他非流动资产 2.12 亿元。银行理财 2.14 亿元，期限均在 2.5 年以内，利率在 1-4.85%，包含杭
州银行和招商银行的大额存单 1.00 亿元；券商理财 0.1 亿元，期限在 1 年以内，利率在 0.1-4.8% ；定
期存款 5.54 亿元，期限均在 3 年以内，利率范围 2.25-5.48%。
截至 2023 年 3 月末，该公司资产均未受限。
特商贸有限公司、成都稍息网络科技有限公司、武汉稍息网络科技有限公司等 10 余家运营商。
为“前 6 个月共享按摩服务收款均值*10%”）每月向公司支付，付完为止。
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图表 24. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末
流动比率（%） 257.86 233.82 255.08 303.19
速动比率（%） 217.70 198.84 230.41 273.66
现金比率（%） 141.56 151.94 155.35 185.10
资料来源：根据荣泰健康所提供数据整理。
该公司资产中大部分为流动资产， 2020~2022 年末及 2023 年 3 月末，
因此流动比率处于较高水平。
公司流动比率分别为 257.86%、233.82%、255.08 和 303.19%，现金比率分别为 141.56%、151.94%、
截至 2023 年 3 月末，该公司无对外担保。
该公司本部为按摩器具（按摩椅、按摩小电器）业务的主要经营主体，是主要的利润来源，资产及
负债也大多集中在本部。
亿元。本部流动资产主要包括 9.37 亿元货币资金 1.32 亿元应收账款、1.35 亿元存货、1.62 亿元一年内
到期的非流动资产和 3.44 亿元其他流动资产，非流动资产主要包括 6.98 亿元长期股权投资、4.02 亿元
固定资产和 2.35 亿元其他非流动资产。
本部刚性债务为 10.17 亿元，其他负债主要为 4.15 亿元应付账款。本部资产负债率为 47.95%，较上年
末变化不大。
外部支持
截至 2023 年 3 月末，
该公司共获得授信 28.00 亿元，
其中来自五大国有商业银行授信占比 53.57%；
授信已使用 2.63 亿元，后续融资空间较充足，可为未来债务的偿付提供一定支持。
图表 25. 来自大型国有金融机构的信贷支持
机构类别 综合授信 已使用授信
全部（亿元） 28.00 2.63
其中：国家政策性金融机构（亿元） - -
工农中建邮五大商业银行（亿元） 15.00 2.13
其中：大型国有金融机构占比（%） 53.57 81.28
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附带特定条款的债项跟踪分析
本次债券为可转换为该公司 A 股股票的可转换公司债券，债券期限为 6 年，转股期自可转债发行
结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转债到期日止。
本次债券设置了赎回条款及提前回售条款。在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述两种
情形的任意一种出现时，该公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分
（1）公司 A 股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低
未转股的可转换公司债券。
于当期转股价格的 130%（含 130%）
；（2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足 3,000 万元。
在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果该公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘
价格低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按
面值加上当期应计利息的价格回售给公司。本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，可转换公
司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件
而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行
使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。
若该公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺
情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为
改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可转换公司债券持有人有权将其
持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转换公司债券
持有人在附加回售条件满足后，可以在公司届时公告的附加回售申报期内申报并实施回售，该次附加
回售申报期内不实施回售的，可转换公司债券持有人不能再行使附加回售权。
跟踪评级结论
该公司为国内按摩椅市场的头部企业之一，在行业内市场地位较高。2022 年国内消费需求低迷且
公司生产受阻，海外市场中韩国经济不景气，导致公司国内外销售均下滑。2023 年第一季度国内消费
复苏缓慢，韩国经济低迷延续，公司销售继续下滑。跟踪期内公司产能利用率已降至较低水平，仍有较
大规模产能在建，需关注产能释放压力及投资回报情况。
该公司为民营上市企业，公司按照上市公司要求不断完善公司法人治理结构，建立健全内部管理
和控制制度，内部管理较为规范。跟踪期内，该公司银行借款有所增加，但负债经营程度仍处于较合理
水平。公司现金及理财产品规模较大，资产流动性较好，可对即期债务偿付提供较好保障。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据荣泰健康提供的资料绘制（截至 2023 年 3 月末）
。
附录二：
公司组织结构图
注：根据荣泰健康提供的资料绘制（截至 2023 年 3 月末）
。
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附录三：
相关实体主要数据概览
母公司 2022 年（末）主要财务数据（亿元）
全称 简称 与公司关系 持股比例 主营业务 经营环节现金 备注
（%） 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润
净流入量
上海荣泰健康科技股份有限公司 荣泰健康 本部 — 按摩器具生产经营 10.17 17.15 16.03 1.05 1.69
按摩器具生产经营（湖州南浔
浙江荣泰健康电器有限公司 浙江荣泰 一级子公司 100.00 - 4.87 4.85 0.28 1.22
生产基地）
注：根据荣泰健康 2022 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
资产总额［亿元] 29.50 32.78 34.24 32.60
货币资金［亿元] 8.83 11.09 13.30 12.43
刚性债务[亿元] 5.56 6.94 10.16 8.73
所有者权益 [亿元] 16.50 17.80 18.70 19.08
营业收入[亿元] 20.21 26.13 20.05 3.86
净利润 [亿元] 1.81 2.28 1.65 0.38
EBITDA[亿元] 2.58 3.59 2.82 －
经营性现金净流入量[亿元] 2.76 3.38 2.37 0.21
投资性现金净流入量[亿元] -5.97 -0.65 -2.25 0.43
资产负债率[%] 44.06 45.69 45.38 41.48
权益资本与刚性债务比率[%] 296.84 256.44 184.02 218.63
流动比率[%] 257.86 233.82 255.08 303.19
现金比率[%] 141.56 151.94 155.35 185.10
利息保障倍数[倍] 29.96 9.56 6.85 －
担保比率[%] － － － －
营业周期[天] 83.98 67.91 81.70 －
毛利率[%] 28.70 26.84 26.52 29.28
营业利润率[%] 9.92 10.15 9.30 11.24
总资产报酬率[%] 7.58 9.30 6.21 －
净资产收益率[%] 11.03 13.29 9.03 －
净资产收益率*[%] 11.74 13.76 9.02 －
营业收入现金率[%] 108.89 99.86 110.80 101.88
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 37.43 42.88 26.88 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -30.21 19.49 0.77 －
EBITDA/利息支出[倍] 37.71 11.83 9.27 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.88 0.57 0.33 －
注：表中数据依据荣泰环境经审计的 2020～2022 年度及未经审计的 2023 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+
期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
投资级
A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投机级 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
投资级
A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投机级 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”
、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等 级 含 义
A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A等 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
评
折
犯
附录 六
发 行 人 历 史评 级
级类 型 级情 分类 所使 用评 级方 法和型
本
版
及
称
名
的
模
接
级 时间 评 级结 果 评级 分 析师 链
公
告
报
膜
本 年
注 卜述 评 级 方 法 及 相 关 文 件 可 于 新 ｝ 纪 评 级 官 方 网 站 查 阅
注 上述 历 史 评 级 信 息 不 包 括 其 他 评 级 机 构 对 发 行 人 进 行 的 评 级
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