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内部 编 号
年扛苏百川高科新材料股份有限公 司
公 开 发行 可 转换公 司 债券
分析师 何婕好 j
杨亿 场
联系电话 ( )
联系地 上海 市 黄 浦 区汉 路 号华 盛 大 厦 层
站
海新 资 信 评 佑 投 资 服 务 有 司
乡 才
斯 犯评
评级声明
除 因本 次评级 事 项 使 本 评 级 机 构 与 评 级对 象构 成委 托 关系 外 本评 级机 构 评
级 人 员 与评级 对 象不 存在任 何 影 响评 级行 为独 立 客观 公 的关联 关 系
本评 级机 构 与 评级 人 员 履行 了调 查 和 诚信 义务 所 出具的 评 级报 告遵 循 了真 实
客观 公 的原则
本 报 告 的 评 级 结论 是 本 评 级 机 构 依 据 合 的 内部 信 用 评级 标 准 和 程序 做 出 的
独 立判 断 未 因评级 对 象和 其他 任何 组 织或 个 人 的不 当影 响 改 变 评 级 意 见
本 次 跟 踪评 级 依 据 评 级对 象 及 其 相 关方 提供 或 经 正式对 外公 布 的信 息 相关
信 息 的真实 性 准 确 性和完 整 性 由资 料提 供方 或发 布方 负 责 本评 级机 构 合理采 信
其 他 专 业 机 构 出具 的专 业 意 见 但不 对专 业机 构 出具 的专 业意 见 承 担任 何 责任
本报 告 并非 是某 种决 策 的结 论 建议 本 评 级 机 构 不 对 发 行人 使用 或 引用本 报
告产 生 的任 何 后 果承 担 责任 也 不对 任 何投 资 者 的投 资行 为 和投 资损 失 承担 责任
本 次跟 踪 评 级 的信用 等 级 自本 跟 踪 评 级 报 告 出 具 之 日起 至 被 评 债 券 本 息 的 约
定偿付 日有效 在被 评 债 券存 续 期 内 本评 级机 构将 根据 跟踪 评级 安 排 定期 或
不定 期对评 级 对 象 或 债券 实 施跟 踪评 级 并 形 成 结 论 决定 维持
级对象 或债 券 信用 等级
本 报 告版权 归本评 级 机 构 所 有 未 经 授 权 不 得修 改 复制 转载 散发 出售
或 以任 何方 式 外传
未 经本 评级 机 构书 面 同意 本报告 评 级 观 点 和 评 级 结 论不 得用 于 其 他债 券 的
发 行等 券 业务 活 动 本评 级 机构 对 本报 告 的未授 权使 用 超越授 权 使用 和 不 当使
用 行为 所造 成 的 切后 果均 不承 担 任 何 责任
斯 钾
编号 【新 ｝烤己跟 踪 】
评级 对 象
百 川转
主 体服 望故 项 砰 级 时间
跟 踪 评级 观点
技术优势 百川股份重视研发投入 负 责 了醋 酸 醋 类 偏 醉 等 多 项 国 家标 准及 行 业 标 准 的修 制 订 作 多
项产品被评定为江苏省高新技术产品
资 本 实 力增 强 踪 期内 川转 债转 百川 股 份 资 本 实 力 增 强
险
可 转 债 募 投 项 目投 资 及 产 能 释 放 风 险 可 转 债 募 投 项 目投 资 规 模 大 建设周期长 踪 期 内负 极 材
产 能加 速 扩 张 产品价格有所下滑 且 负极 材 料 客 户 验 证 周 期 较 长 项 目收 益受 原料 价格 及 产 品价 格影 响
存在 定不确定性
环 保治理投入增加 随着环保政策趋严 百 川股 份环 保 治 理 投 入 逐 年 增 加 加 营 本 短
期 内降 低 利润 间
即 期 债务偿付压力 随 着 多 元 化 业务 发展 踪 期内 川 份 性债务规模 续 升 虽通 过 发 行 可 转 债
项 贷款 债务 结 构 有 所 改善 但仍存在较大的即期债务偿付 力
资 产 流动 性 压 力 踪 内 力 份流 率继续 降 货 币资 金 受 限 比例 高 资产 流 动 性 压 力 大
本 次 可转 债 转 股 及 回售 风 险 截 年 末 百川 股 份 股 价 低 于转 股 价 后 续 若 因公 司 股 价 低 迷 或
未达 到 本次 债 券 持 有 人 预 期 而 导 致 本 次 可 转 债债 券 未转 股 则 会 加 重 公 司债 务 负 担 另外 本 次 债券 设置
了 回售 条 件 公 司 可 能 面 临 债 券 存 续 期缩 短风 险
未 来 展望
素 析 本评 级 机 构 给 予公 司 主 体 信 用 等 级 评级
为稳 认为 本次 债 券 还 本 付 息 安 全 性 很 强 并 给 予 本次 债 券 信 用 等 级
主要 财务 数据 指标
项 目
第 季度
母分司 径 数魂虱
货 币资金 亿元
刚 性债 务 亿元
所有 者 权益 亿元
经 营性 现金净 流 入量 亿元
分并 痊 舒著 夕 措 杭
总 资产 亿元
总 负债 亿元
刚性 债务 亿元
所有 者权 益 亿元
斯 砰
营业 收入 亿元
净利 润 亿元
经营 性现 金净流 入量 亿元
资产 负 债 率 ［ ]
权益 资本 与 刚性债 务 比率「 1
流 动 比率 l 1
现金 比率 ［ 」
利 息 保 障 倍 数 l倍 1
净 资产 收益 率［ 」
经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比率 ［ 』
非 筹资 性现 金净流 入量 与 负债 总额 比率「 」
数 依 年 未 审 年第 季度 务 据 算 年 据 年 报 告年初数
和 年
发 行人 本次评 级模 型 分析 表
用 级方 与模 商 企业 评级 方法 与模 型 精细 化 行业
险 度
业 务 风险
财 务风 险
初始 信 级
流动 性 因素
个体信 用 ｝调 整 因 素
表外 因素
其他 因素
调整理 由
无
个体 信
支 持因素
外部 支持 支持 理 由
无
体信
同类 企业 比较 表
年末 要 营 财务
企 名称 简称 总 资产 报醉 率
营 收入 亿 毛利 率 资产 负债 率
材料
苏利
杉杉
泰
卫里兰上 兰目
材料 材 有 公 利 精细 杉杉 份 称 杉杉
称
杉 泰来 场 并非 机 相 指 标来 算
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跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照 2022 年江苏百川高科新材料股份有限公司可转换公司债券（简称“百川转 2”
、本次债券）信
用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据公司提供的经审计的 2022 年财务报表及相关经营数据，对公司
的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面
因素，进行了定期跟踪评级。
该公司于 2022 年 10 月 19 日发行规模为 9.78 亿元、期限为 6 年的百川转 2。本次债券采取了累进利
率，第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.80%、第五年 2.50%、第六年 3.00%，采用
每年付息一次，到期归还本金及最后一年利息。本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一
个交易日起至可转债到期日止（2023 年 4 月 25 日至 2028 年 10 月 18 日）
，转股价格 10.31 元/股1。截至
股，低于转股价格。
图表 1. 公司存续期内债券概况
发行金额 期限 当期利率
债项名称 发行时间 本息兑付情况
（亿元） （年） （%）
百川转 2 9.78 6 0.30 2022 年 10 月 19 日 尚未到本息兑付
资料来源：百川股份
业务
（1） 宏观因素
基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我
国经济基本面长期向好。
美欧经济增长的疲弱预期未发生明显变化，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳。美联储、欧洲
央行加息导致银行业风险暴露，政府的快速救助行动虽在一定程度上缓解了市场压力，但金融领域的
潜在风险并未完全消除；美欧货币政策紧缩下，美元、欧元的供给持续回落，对全球流动性环境、外债
压力大的新兴市场国家带来挑战。大国博弈背景下的贸易限制与保护不利于全球贸易发展，俄乌军事
冲突的演变尚不明确，对全球经济发展构成又一重大不确定性。
我国经济总体呈温和复苏态势。就业压力有待进一步缓解，消费者物价指数小幅上涨。工业中采
矿业的生产与盈利增长明显放缓；除电气机械及器材、烟草制品等少部分制造业外，大多数制造业生
产及经营绩效持续承压，且高技术制造业的表现自有数据以来首次弱于行业平均水平；公用事业中电
力行业盈利状况继续改善。消费快速改善，其中餐饮消费显著回暖，除汽车、家电和通讯器材外的商品
零售普遍增长；基建和制造业投资延续中高速增长，房地产开发投资降幅在政策扶持下明显收窄；剔
，转股价格由 10.36 元/股调
整至 10.31 元/股。
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除汇率因素后的出口仍偏弱。人民币跨境支付清算取得新的进展，实际有效汇率稳中略升，境外机构
对人民币证券资产的持有规模重回增长，人民币的基本面基础较为坚实。
我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动
构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政
策调控力度仍较大，为推动经济运行整体好转提供支持。我国积极的财政政策加力提效，专项债靠前
发行，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政
府债务风险可控。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、再贷款再贴现等多种货币政策
工具，加大对国内需求和供给体系的支持力度，保持流动性合理充裕，引导金融机构支持小微企业、科
技创新和绿色发展。我国金融监管体系大变革，有利于金融业的统一监管及防范化解金融风险长效机
制的构建，对金融业的长期健康发展和金融资源有效配置具有重大积极意义。
费以及服务消费将拉动消费进一步恢复；基建投资表现平稳，制造业投资增速有所回落，房地产投资
降幅明显收窄；出口在外需放缓影响下呈现疲态，或将对工业生产形成拖累。从中长期看，在强大的国
家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于
提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
（2） 行业因素
该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。
A. 醋酸酯类
产品开工率维持低位，受原材料价格下跌影响，价格持续回落。近年来我国持续出台政策，推动涂料
行业向更环保、更高性能发展，这将带动醋酸酯类产品需求上升。目前行业格局较为稳定，市场份额
主要集中在江门谦信和百川股份。
该公司醋酸酯类产品主要为醋酸乙酯、醋酸丁酯和醋酸丙酯。醋酸酯类产品是优良的有机溶剂，
以其低毒性、溶解性强、易挥发、残留物少等优异性能，被广泛应用于纤维、树脂、油漆、涂料等行
业，还因带有柔和的香味被用于生产聚氨基甲酸酯、印花薄膜、香料、化妆品等产品。世界醋酸酯类
产品的主要消费国家和地区为美国、西欧、日本及中国，其中包括日本及中国在内的东亚地区已成为
了世界上醋酸酯类产品最主要的生产和消费地区。目前，醋酸酯类产品的消费结构为清漆溶剂约占
，其它约占 15%（包括粘合剂和制药用溶剂）
，主要下游行业
为涂料行业。
醋酸酯类产品原材料主要为醋酸及对应的醇类。大部分的冰醋酸提取自干馏木材得到的煤焦油，
而正丁醇、正丙醇等醇类的生产源头之一是石油。2022 年以来，受醋酸供应增加，醋酸价格回落影
响，醋酸酯类价格持续走低，截至 2022 年末，醋酸乙酯和醋酸丁酯价格分别为 6,716 元/吨和 7,590
元/吨，较年初下降 21.57%和 19.08%。2023 年第一季度，醋酸酯类受需求低迷影响，产品价格维持在
低位运行，3 月末醋酸乙酯和醋酸丁酯价格分别为 6,393 元/吨和 7,325 元/吨，较 2022 年末下降 4.81%
和 3.49%。
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图表 2. 我国华南地区醋酸酯类市场价（中间价）及布伦特原油价格走势
市场价(平均价):醋酸丁酯:华东地区（左轴） 市场价(中间价):醋酸乙酯:华南(左轴）
市场价(中间价):醋酸:华南地区(左轴） 期货结算价(连续):布伦特原油（右轴）
资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理（单位：元/吨 ）
根据百川盈孚数据统计，2022 年我国醋酸乙酯行业产能为 373 万吨，比上年减少 25 万吨，系谦信
化工集团有限公司淘汰产能所致；有效产能 289 万吨，与去年持平；产量为 172.01 万吨，同比减少
醋酸丁酯产能和有效产能分别为 118 万吨和 98 万吨，均较 2021 年减少 10 万吨，系谦信化工集团有限
公司淘汰产能所致；产量 46.48 万吨，同比增长 3.13%，主要系原材料正丁醇价格回落，醋酸丁酯生产
利润有所好转，生产积极性提高所致；企业开工率由 2021 年的 36%回升至 40%。
需求方面，醋酸酯类产品主要下游行业为涂料，受房地产景气度回落影响，需求有所下降。2022 年
产量约为 3,500 万吨，营业收入约为 4,500 亿元，均较 2021 年小幅下降。同期利润下降较多，同比下
降 20%左右。
需求量的增长。
图表 3. 近年来涂料行业主要政策汇总
发布时间 发布部门 文件名称 主要内容
工业和信息化
部、国家发展 《工业领域碳达峰 全面提升清洁生产水平，推动工业涂装行业企业实施节
改革委、生态 逝世方案》 能、节水、节材、减污、降碳等系统性清洁生产改造。
环境部
工业和信息化
部、住房和城 《推进家居产业高 大力推进绿色制造，加大家具行业低（无）挥发性有机
务部、市场监 案》 饰、静电粉末涂饰、光固化涂饰等工艺和装备
督总局
工业涂装行业规模以上企业应当列入大气环境重点排污
《环境监管重点单
位名录管理办法》
化、粉末等 4 类低挥发性有机物含量涂料的除外
《深入打好重污染
天气消除、臭氧污 到 2025 年，全国重度及以上污染天气基本消除；PM2.5
生态环境部等
污染治理攻坚战行 有效遏制。
动方案》
《国家重点推广的
基于碱土金属复合盐类的绝热（保温隔热）涂料技术，
集保温、隔热、装饰功能于一体
四批）》
资料来源：公开信息，新世纪评级整理
近年来我国醋酸酯行业格局较为稳定。由于醋酸酯类产品价格较为透明，毛利主要取决于成本控制
和规模效应，新进入企业较少。目前醋酸酯类产品市场份额较高的企业包括江门谦信和百川股份，产
能分别为 90 万吨和 30 万吨，两家企业市场占有率合计约 30%。
B. 负极材料
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受益于电动汽车、储能、电动工具等锂电下游需求持续走高，我国对负极材料需求快速提升，但在
能耗双控政策下，石墨化因高耗能产能受限，逐步成为制约负极材料产能释放的瓶颈，因此具有负极
一体化的企业将具备更强的交付能力和更大的成本优势。
a. 行业概况
负极材料是锂电池的四大关键材料之一，是决定电池安全性、能量密度、成本和循环寿命的关键材
料，其占锂电池成本的 10%-15%。锂电池负极材料由碳系或非碳系材料等负极活性物质、粘合剂和添
加剂混合制成糊状胶合剂，均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、辊压而成。负极材料应用于动力电池、消费
电子和储能设备等锂电池领域，2022 年中国锂电负极市场出货量 137 万吨，同比增长 90%，主要受益
于动力电池及储能市场增长。另一方面，负极材料的原材料针状焦是超高功率石墨电极的原材料，用
于电弧炉炼钢制造。近年来我国钢铁等传统行业产业升级，电炉炼钢的发展促使超高功率石墨电极
的需求增加。
负极材料技术路线分为碳材料和非碳材料，不同技术路线的产品在比容量、首次效率、循环寿命、
倍率等多个指标方面各有特点。碳材料一般包括天然石墨、人造石墨、复合石墨等；非碳材料主要包括
硅基材料、锡系材料、钛酸锂等。当前人造石墨综合性能更好，因此为市场主流的负极材料，一般应用
于动力电池、中高端 3C 消费电池、储能电池等领域。
人造石墨生产成本中，原材料占生产成本的 30%-40%，石墨化工序占生产成本的 50%-60%。人造
石墨的原材料主要为针状焦。针状焦是以煤焦油沥青或石油渣油为原料，经延迟焦化、煅烧而制得的
异性焦炭。针状焦具有热膨胀系数低、杂质含量低、导电率高及易石墨化等一系列优点。根据生产原料
的不同，针状焦可分为油系针状焦（以石油渣油为原料）
、煤系针状焦（以煤焦油沥青及其馏分为原料）
以及煤和石油混合系三类。据百川盈孚统计，2020-2022 年我国针状焦产能分别为 156 万吨、229 万吨
和 272 万吨，2022 年新增产能主要为辽宁宝来生物能源有限公司 14 万吨、聊城中和能源科技股份有限
公司 7 万吨、河北吉诚新材料有限公司 5 万吨、山东恒信新材料有限公司 5 万吨、山西永东化工股份
有限公司 4 万吨等。随着产能释放，2022 年以来我国针状焦均价保持低位运行。2022 年 1-8 月原油
价格走强，加之针状焦主产区出现大面积停工检修，市场供应大幅减少，针状焦价格稳步上扬，8 月
末市场均价升至 12,499 元/吨，较年初上涨 23.33%。9 月起，随着原油价格回落及市场供应增加，针
状焦价格有所回落，年末针状焦市场均价跌至 11,708 元/吨，较 8 月末下降 6.33%。2023 年第一季
度，针状焦价格延续下跌态势，截至 3 月末，针状焦市场均价为 11,271 元/吨，较上年末下降 3.73%。
图表 4. 我国针状焦价格走势
资料来源：百川盈孚，新世纪评级整理（单位：元/吨 ）
（2023 年）
》。白皮书数据显示，2022 年，全球负极材料出货量达到 155.6 万吨，同比增长 71.9%，其
中中国负极材料出货量占比已经超过 90%。EVTank 预计在下游锂离子电池需求量的带动下，全球负极
材料出货量在 2025 年和 2030 年将分别达到 331.7 万吨和 963.4 万吨，其中 90%以上将是中国企业生
产。总的来看，受益于锂离子电池和电炉炼钢的发展，我国负极材料市场仍有较大的发展空间。
供给方面，2020-2022 年我国负极材料产能分别为 60.4 万吨、79 万吨和 155.39 万吨。同期产量
分别为 40.95 万吨、65.77 万吨和 105.91 万吨。开工率方面，2022 年随着产能释放，开工率由 8 成降
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至 7 成左右，2023 年一季度受需求下滑影响，开工率降至 6 成。价格方面，2022 年负极材料价格呈
现先涨后跌的态势。上半年受石墨化短缺影响，负极材料价格保持上涨趋势，下半年随着新建石墨化
产能逐步投放，供需紧张缓解，导致石墨化加工费下滑。截至 2022 年末负极材料价格为 53,167 元/
吨；2023 年一季度，随着新建产能逐步释放，叠加成本端价格下降，以及下游消费需求不及预期，
负极材料价格继续下降。截至 2023 年 3 月末，负极材料价格 48,333 元/吨，较上年末下降 9.09%。
b. 政策环境
近年来我国积极推动动力电池及电炉炼钢的快速发展，推出相关扶持政策。
动力电池方面，2017 年，工信部、发改委和科技部联合发布《促进汽车动力电池产业发展行动
，明确要持续提升现有产品的性能质量和安全性，进一步降低成本，到 2025 年，新体系动力
方案》
电池技术取得突破性进展，单体比能量达 500 瓦时/公斤；2020 年 11 月 8 日国家发布的《新能源汽
（2021-2035）中要求：到 2025 年，我国新能源汽车销量占比需要从 5%左右上升到
车产业发展规划》
“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》
需求将逐年大幅提升；2021 年国务院发布《 ，明确要大力发
展纯电动汽车和插电式混合动力汽车，重点突破动力电池能量密度、高低温适应性等关键技术，建设
标准统一、兼容互通的充电基础设施服务网络，完善持续支持的政策体系，全国新能源汽车累计产销
量达到 500 万辆。
电炉炼钢方面，2021 年国家发展改革委、工业和信息化部针对钢铁行业“控产能、减产量、回头
看”进行了部署，其根本目的是有利于实现碳达峰、碳中和的目标，有利于钢铁行业转型升级和高质
量发展。钢协认为，国家和地方在制定压减产量方案时应考虑“三限、两不限”。“三限”即限 2016 年
以来违规新增产能、产能置换不规范的产能；限环保治理水平差的钢铁产量或非规范企业的产量；限
整个高炉产量，通过限生铁产量实现限粗钢产量的目的。“两不限”即不限达到超低排放 A 级的企业
钢铁产能；不限高炉短流程炼钢产能。受国家政策影响，高频电炉炼钢成为行业发展重点。目前我国
电炉钢生产的粗钢仅占总产量的 10%左右，低于全球电炉钢 20%占比的平均水平，发展空间较大。
在 2030 年碳排放达峰前提下，必然倒逼钢铁行业能源加快转型，进一步提高新能源使用比例，提高
电炉钢占比，石墨电极的市场需求将持续进一步增长，对负极材料产品的市场需求将同步提升。
c. 竞争格局/态势
由于锂电池负极材料具有较高的技术壁垒，行业集中度较高。目前我国锂电池负极材料的上市公
司主要为贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、翔丰华、国民技术和百川股份，2022 年行业 CR3 集
中度为 51%，CR6 行业集中度为 77%以上。截至 2022 年末产能排名前三的分别是贝特瑞、杉杉股份和
璞泰来，分别为 42.5 万吨、20 万吨和 15 万吨，以上三家的锂电池负极材料业务营业收入均在 75 亿元
以上，为行业第一梯队；其他公司的锂电池负极材料业务营业收入均小于 30 亿元。百川股份为行业新
进入者，2022 年负极材料（石墨化）类实现收入 3.42 亿元，毛利率高于同行业主要系公司负极材料尚
未投产，收入主要来源于石墨化加工，2022 年上半年石墨化加工业务市场产能供不应求，毛利率较高。
图表 5. 锂电池负极材料主要上市公司经营情况（2022 年/末，单位：亿元，%）
营业收入
负极材料 经营性净
公司简称 主导产品 资产总额 负极材料 净利润
金额 毛利率 现金流
收入占比
天然石墨、人造石墨、
贝特瑞 310.13 256.79 56.98 20.51 22.90 -2.89
硅基负极材料
人造石墨、天然石墨、
杉杉股份 449.25 217.02 37.13 22.13 28.25 5.06
硅基负极、复合石墨
硅碳系列、人造石墨系
璞泰来 356.97 154.64 49.62 25.89 33.24 12.23
列锂电池负极材料
中科电气 石墨类负极材料 114.65 52.57 91.83 18.03 3.58 -24.35
翔丰华 石墨负极材料 44.00 23.57 99.29 19.87 1.53 -2.25
国民技术 人造石墨和复合石墨负 37.06 11.95 52.48 27.69 -0.19 -5.75
新世纪评级
Brilliance Ratings
营业收入
负极材料 经营性净
公司简称 主导产品 资产总额 负极材料 净利润
金额 毛利率 现金流
收入占比
极材料
石墨负极材料、石墨
百川股份 100.70 41.31 8.39 30.20 1.30 1.79
化、针状焦
资料来源：公开信息，新世纪评级整理
据高工产研锂电研究所（GGII）数据统计，2021 年以来，受下游需求增长及限产限电影响，负极
石墨化产能供不应求，石墨化代加工价格从 2021 年初的 1.3-1.5 万元/吨上升至 2022 年 8 月的 2.4-2.5 万
元/吨，其中 2022 年 1-6 月石墨化代加工价格最高至 2.7-2.8 万元/吨。2022 年下半年，随着新建石墨化
项目投产，行业供给持续增加，行业供需紧张局面有所缓解，推动负极石墨化代加工价格下跌。
d. 风险关注
新世纪评级将持续关注：
（1）下游行业需求的变化；
（2）行业产能释放，竞争加剧；
（3）原料价格
波动对负极材料生产成本带来的压力。
C. 磷酸铁锂电池
a. 行业概况
磷酸铁锂电池是指用磷酸铁锂作为正极材料的锂离子电池。正极材料是锂电池最为关键的原材料，
占锂电池成本的 30%以上。目前我国正极材料已实现批量生产，主要包括碳酸锂、钴酸锂、三元材料、
锰酸锂和磷酸铁锂等。正极材料的应用领域分化明显。钴酸锂依然是小型锂电领域正极材料的主力，主
要用于传统 3C 领域等。三元材料和锰酸锂主要在小型锂电中应用，在日本与韩国其作为动力电池的技
术较为成熟，主要用于电动工具、电动自行车和电动汽车等领域。磷酸铁锂目前在国内动力电池领域应
用，并且是未来储能电池发展的方向，主要用于基站和数据中心储能、家庭储能、风光电储能等领域。
储能用的锂电池强调长循环寿命，液相法工艺凭借更加充分的混合带来的一致性优势，在长循环上领先
于固相法等其他工艺路线。
近年来，随着新能源补贴退坡，磷酸铁锂电池的性价比优势凸显，电池龙头宁德时代、比亚迪先
后推出了 CTP、刀片电池的封装工艺革新，进而使得电芯能力密度较低的磷酸铁锂通过新的封装工艺，
适配于更长续航里程的车型。2022 年国内实现新能源汽车动力电池装车量 294.6GWh，其中磷酸铁锂电
池装车量 183.8GWh，同比增长 130.2%，市场占比 62.39%，超过三元电池成为国内动力电池第一大技
术路线。另一方面，在“双碳”目标下，加大力度推广新能源已成为大趋势，由于新能源发电存在供应
随机性，发电功率不稳定，并网困难等问题，导致我国弃风弃水弃光（简称“三弃”）现象依然突出。在
我国日益加大发展新能源产业的背景下，发展新能源储存技术显得愈发重要。近年来我国储能锂电池出
货量逐年增长，据 GGII 发布的调研统计数据显示，2022 年中国储能锂电池出货量达到 130GWh，同
比增速为 170%，储能锂电池市场正在迅速增长。随着政策对新型储能支持力度加大、电力市场商业
化机制建立、储能商业模式清晰、锂电池成本的持续下降，储能电池出货量将持续上升。由于储能电
池需要良好的快速响应和大倍率充放电能力，尤其需要高安全性和可靠性，磷酸铁锂电池为储能系统
的首选。根据 GGII 数据显示，储能领域目前使用磷酸铁锂电池占比超过 94%。因此随着我国储能行
业发展，带动磷酸铁锂电池装机量增加。
磷酸铁锂电池上游主要原材料为磷酸铁和碳酸锂，2022 年以来磷酸铁价格有所冲高回落，上半年
由于下游需求强劲叠加供给不足，价格涨至 2.52 万元/吨，之后随着供给增加，价格开始回落。截至 2023
年 3 月末磷酸铁价格跌至 1.5 万元/吨；2022 年碳酸锂（电池级）价格震荡上行，截至 2022 年末，碳酸
锂（电池级）价格为 51.2 万元/吨，较上年末增长 86%。进入 2023 年，受下游需求走弱影响，碳酸锂
（电池级）价格加速下行，截至 3 月末，碳酸锂（电池级）价格跌至 23.8 万元/吨，较年初下降 54%。
受原材料价格波动影响，磷酸铁锂价格自 2022 年初 11.4 万元/吨，震荡上行至 2022 年 11 月的 17.7 万
元/吨，之后有所回落，截至 2023 年 3 月末，磷酸铁锂价格跌至 9.4 万元/吨。
新世纪评级
Brilliance Ratings
图表 6. 我国磷酸铁锂及主要原材料价格走势
中国:价格:正极材料:磷酸铁锂:国产（左） 中国:价格:前驱体:正磷酸铁:国产（左）
中国:价格:碳酸锂99.5%电:国产(右）
资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理（单位：万元/吨 ）
b. 政策环境
光伏等产业大力发展，智能化电网建设持续推进，与之配套的储能产业迎来新一轮增长。
图表 7. 2022 年储能行业主要政策汇总
发布时间 发布部门 文件名称 主要内容
发展智能光储系统。突破智能光储关键技术，平抑光伏发电波
《智能光伏产业创 动，跟踪发电计划出力、电量时移，提升对新型电力系统的支撑
工业和信息化
部等五部门
（2021-2025 年）
》 发展，建设一批电源侧光伏储能项目，保障光伏发电高效消纳利
用。
国家发展改革 到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大
《“十四五”
新型储
能发展实施方案》
局 本降低 30%以上。到 2030 年，新型储能全面市场化发展。
推动新型储能规模化应用。明确新型储能独立市场主体地位，完
善储能参与各类电力市场的交易机制和技术标准，发挥储能调峰
国家发改委、 调频、应急备用、容量支撑等多元功能，促进储能在电源侧、电
《“十四五”
可再生
能源发展规划》
财政部等部门 格形成机制，鼓励储能为可再生能源发电和电力用户提供各类调
节服务。创新协同运行模式，有序推动储能与可再生能源协同发
展，提升可再生能源消纳利用水平。
工业和信息化
支持具备条件的企业开展“光伏+储能”等自备电厂、自备电源建
部、国家发展 《工业领域碳达峰
改革委、生态 实施方案》
热、能源供应中枢等新业态。加快新型储能规模化应用。
环境部
开发安全经济的新型储能电池。研究突破超长寿命高安全性电池
《关于推动能源电
体系、大规模大容量高效储能、交通工具移动储能等关键技术，
子产业发展的指导
意见（征求意见
建立分布式光伏集群配套储能系统；加快适用于智能微电网的光
稿）
》
伏产品和储能系统等研发。
《能源碳达峰碳中
计划》
资料来源：公开信息，新世纪评级整理
c. 竞争格局/态势
，统计显示我国新增投运的储能项目中，装机规模排名前十位的储能技术提供商依次为：宁德时
代新能源科技股份有限公司（简称“宁德时代”
）、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源有限公司、鹏辉能源、
厦门海辰储能科技股份有限公司、派能科技、远景动力、南都电源、国轩高科。其中宁德时代全球储能
电池出货量市占率为 43.40%，位居行业领先。随着国家对储能行业的支持，越来越多的企业进入储能
新世纪评级
Brilliance Ratings
行业，行业竞争加剧。江苏海基新能源股份有限公司（简称“海基新能源”
）整体规模较宁德时代等领
军企业仍有较大差距。
图表 8. 储能技术主要企业经营情况（2022 年/末，单位：亿元，%）
营业收入
储能业务 经营性净
公司简称 主导产品 资产总额 储能业务 净利润
金额 毛利率 现金流
收入占比
动力电池系统、储
宁德时代 6,009.52 3,285.94 13.69 17.01 334.57 612.09
能系统
汽车、手机部件及
比亚迪 组装、二次充电电 4,938.61 4,240.61 -- -- 177.13 1,408.38
池及光伏业务
消费电池、动力电
亿纬锂能 836.38 363.04 -- -- 36.72 28.60
池、储能电池
消费电池、动力电
鹏辉能源 121.15 90.67 -- -- 6.49 7.21
池、储能电池
派能科技 储能电池系统 80.90 60.13 98.57 34.11 12.73 9.53
锂离子电池及系
南都电源 统、铅蓄电池及系 160.12 117.49 41.37 17.39 2.75 4.60
统、再生铅产品
动力锂电池、输配
国轩高科 726.27 230.52 15.22 16.66 3.66 8.01
电设备
海基新能源 21.70 4.49 99.36 13.60 -0.09 0.40
池及标准储能模组
资料来源：公开信息，新世纪评级整理
d. 风险关注
未来行业将主要关注：
（1）新能源汽车补贴政策退坡，汽车厂成本压力或将传导至动力电池厂及
材料厂商。正极材料厂商或将面临降成本、提高材料利用率等压力；
（2）国内多家正极材料企业不断
扩产，且陆续有新进入者涉足正极材料及上游原材料市场，新增产能将陆续投放，行业竞争激烈度将
进一步增加。
（3） 区域因素
宁东能源化工基地目前形成以煤制油、煤基烯烃、新材料、氢能、精细化工、电子材料及专用化学
品、节能环保等互为补充、协调发展的产业格局，地区经济稳定发展，可为该公司生产提供良好的外
部环境。同时宁东能源化工基地具有丰富的能源资源，可为公司生产提供稳定的能源供应，且有效降
低公司的能源成本。在西部大开发政策及宁夏回族自治区招商引资优惠政策扶持下，公司享受一定的
税收优惠。
该公司所处宁东能源化工基地是国务院批准的国家重点开发区，规划区总面积 3,500 平方公里（核
心区面积 800 平方公里）
。宁东能源化工基地位于中国宁夏回族自治区中东部银川灵武市，目前已建成
发达公路、铁路网络。各园区主干道路与青银高速、京藏高速、福银高速、211 国道、307 国道、203 省
道等形成了便捷的公路交通网络，境内公路总里程 1831 公里。区域内已建成地方铁路 375 公里，形成
了"两纵两横"的铁路网络，各工业园区铁路专用线通过宁东地方铁路连接太中银、京包、宝中、陇海线，
辐射全国，形成通畅高效的铁路外运通道。产业方面，宁东能源化工基地形成以煤制油、煤基烯烃、新
材料、氢能、精细化工、电子材料及专用化学品、节能环保等互为补充、协调发展的产业格局。2022 年
宁东能源化工基地全年地区生产总值达到 620 亿元左右，增长 8%左右；工业总产值 1,930 亿元，增长
长 37%。地区经济的稳步增长，为该公司生产提供了良好的外部支持。
自 2003 年开发建设以来，宁东能源化工基地先后被确定为国家重要的大型煤炭生产基地、
“西电东
新世纪评级
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送”火电基地、煤化工产业基地、国家产业转型升级示范区、现代煤化工产业示范区、绿色园区、新型
工业化产业示范基地、外贸转型升级基地，与陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯共同构成国家能源“金三角”
。
宁东地区资源丰富，煤炭、石油等化石能源储量约占全国的 50%，同时蕴含丰富的光能、风能资源。
丰富的能源资源，使其在电力、蒸汽、天然气等生产能源方面较其他地区具有较为明显的竞争优势，可
为公司生产提供稳定的能源供应，且有效降低公司的能源成本。
继 2000 年十五届五中全会提出实施西部大开发战略、2010 年中共中央国务院发布《关于深入实施
西部大开发战略的若干意见》之后，2020 年 5 月，中共中央、国务院发布《关于新时代推进西部大开
。财政部、税务总局、国家发展改革委于 2020 年 4 月 23 日发布《关于延续
发形成新格局的指导意见》
（2020 年第 23 号）
西部大开发企业所得税政策的公告》 ，西部大开发税收优惠延长实施期限至 2030 年
夏科技”）符合西部大开发所得税优惠税率的条件，按 15%的税率缴纳企业所得税。另根据《自治区人
民政府关于印发<宁夏回族自治区招商引资优惠政策（修订）>的通知》
（宁政发〔2012〕97 号）
，属于
鼓励类的新办工业企业或者新上工业项目，除享受西部大开发的优惠税率外，从取得第一笔生产收入
的纳税年度起，第 1 至第 3 年免征企业所得税地方分享部分，第 4 至 6 年减半征收企业所得税地方分
享部分，2022 年度该公司在宁东能源化工基地的子公司宁夏新材料适用 9%的所得税优惠税率。
总的来看，该公司在宁东能源化工基地生产具有稳定的能源供应，且有效降低公司的能源成本，
同时可享受一定的税收优惠。
该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。其中精细化工业务为公司传统业务，
能源业务收入较为稳定。2023 年一季度下游需求仍不足，产品价格下跌幅度较大，叠加春节假期产能
利用率不足，固定成本分摊较大，公司经营亏损。跟踪期内，大部分在建项目已进入试生产，主要建设
项目为年产 3 万吨负极材料（8 万吨石墨化）项目，由于产品价格受下游需求影响较大，且负极材料客
户验证周期较长，项目收益仍面临一定不确定性。新世纪评级将持续关注项目融资的资金平衡。
该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。其中精细化工板块产品包括醋酸酯类、
偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类、绝缘树脂类、丙烯酸酯类六大领域，产品主要应用于涂料、油
墨等相关行业；新材料板块主要产品为针状焦和负极材料（石墨化）
，产品主要应用于电炉炼钢、新能
源、储能等领域；新能源板块产品包括磷酸铁锂电芯及模组，产品覆盖大型集装箱式储能系统、工商业
储能产品、户用储能设备以及通信备电等多个应用领域。
图表 9. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素
醋酸酯类 全球 规模/成本
偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类、绝缘树脂类、丙
全球
烯酸酯类
差异化/技术
针状焦、负极材料（石墨化） 国内
磷酸铁锂电芯及模组 国内
资料来源：百川股份
分产品来看，醋酸酯类产品市场价格较为透明，该公司主要以技术控制生产成本，并凭借规模优势
占据市场。公司醋酸酯类是行业内规模领先的生产企业，并参与 GB/T3729《工业用乙酸正丁酯》、
GB/T12717《工业用乙酸酯类试验方法》
、GB/T26609《工业用乙酸异丁酯》等多项国家标准及行业标
准的修/制定工作，2022 年末拥有发明专利 8 项、实用新型专利 3 项；偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多
元醇、绝缘树脂类、丙烯酸酯类产品方面，公司低排放高收率高性能的甲酸钠、低排放高收率高性能
新世纪评级
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的双三羟甲基丙烷、高纯度高性能丙二醇甲醚乙酸酯、节能化生产的低酸度乙酸正丁酯等多个产品
被评定为江苏省高新技术产品，同期末拥有发明专利 41 项、实用新型专利 30 项；公司针状焦产品引
进中钢集团鞍山热能研究院有限公司自主研发的国内领先、国际先进的煤系针状焦生产技术，并在此
基础上进一步开发，同期末公司针状焦和负极材料（石墨化）合计发明专利 9 项、实用新型专利 11 项、
自主开发实用新型专利 3 项；磷酸铁锂电芯及模组方面，公司先后获得江苏省电化学储能工程技术研
究中心和 CNAS 实验室认证，同期末拥有发明专利 13 项、实用新型 73 项。总的看，公司凭借技术优
势，差异化生产等方式，提升市场竞争力。2020-2022 年公司研发投入 0.48 亿元、1.03 亿元和 0.94 亿
元，分别占营业收入的 2.19%、2.41%和 2.28%。
近年来国家环保政策不断趋严，该公司环保治理投入增加，短期内降低公司利润空间。2020-2022
年公司环保设备投入分别为 0.12 亿元、2.62 亿元和 2.82 亿元。同期环保设备运行费用分别为 0.23 亿
元、0.38 亿元和 1.02 亿元。2021 年起随着宁夏公司的建设，公司环保支出有所增加。
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 10. 公司核心业务收入及变化情况（单位：万元，%）
主导产品或服务 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年第一季度
营业收入合计 218,673.02 428,543.38 413,102.74 77,396.18
金额 217,845.65 426,715.97 408,065.04 77,396.20
其中：核心业务营业收入
占比 99.62 99.57 98.78 99.44
金额 126,856.92 155,405.44 83,127.81 17,706.60
包括：（1）醋酸酯类
占比 58.23 36.42 20.37 22.88
金额 34,371.63 44,724.42 47,192.52 10,151.34
（2）偏苯三酸酐及酯类
占比 15.78 10.48 11.56 13.12
金额 7,914.92 41,203.32 42,942.32 7,095.12
（3）醇醚类
占比 3.63 9.66 10.52 9.17
金额 32,725.37 67,626.21 58,418.04 14,816.81
（4）多元醇类
占比 15.02 15.85 14.32 19.14
金额 15,976.81 22,473.28 23,426.78 4,442.21
（5）绝缘树脂类
占比 7.33 5.27 5.74 5.74
金额 - 22,088.15 19,173.72 3,965.04
（6）丙烯酸酯类
占比 - 5.18 4.70 5.12
金额 - 42,084.03 42,368.38 9,651.05
（7）磷酸铁锂电芯及模组类
占比 - 9.86 10.38 12.47
金额 - 22,069.99 57,189.33 4,788.23
（8）针状焦及其副产
占比 - 5.17 14.01 6.19
金额 - 9,041.13 34,226.14 4,345.14
（9）负极材料（石墨化）类
占比 - 2.12 8.39 5.61
资料来源：百川股份
块受下游需求走弱影响，销售价格和销售量均出现下滑，收入同比下降 22.41%；新材料板块，受益于
为稳定。除了核心业务外，公司其他业务收入为原材料、废料的销售，收入占比小。2023 年第一季度
下游需求低迷，产品价格跌幅较大，公司实现营业收入 7.74 亿元，同比下降 21.94%。
整体看，该公司主要产品醋酸酯类主要依靠规模化生产降低边际成本以获得利润，多元醇等其他精
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细化工产品、新材料及新能源产品主要依靠技术研发、差异化产品占领市场，提升产品附加值。所以，
规模化扩张和产品差异化是公司目前的发展方式，经营情况主要受市场供需结构变化的影响。根据公
司规划，未来将继续推进精细化工、新材料、新能源多元化发展的模式。
A. 精细化工
该公司精细化工产品包括醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类、绝缘树脂类和丙烯酸
酯类。2020-2022 年精细化工实现收入分别为 21.78 亿元、35.35 亿元和 27.43 亿元。从产品分类来看，
醋酸酯类包括醋酸丁酯、醋酸乙酯、醋酸丙酯等，产品技术较为成熟，但由于醋酸酯类产品市场价格较
为透明，盈利空间有限，为了优化公司收入及盈利结构，近年来公司加大了对其他精细化工产品的投
入，并在新材料和新能源板块布局，醋酸酯类产品收入占比逐年下降，2022 年降至 20.37%；偏苯三酸
酐及酯类包括偏苯三酸酐、偏苯三酸三辛酯。2022 年下半年因部分企业停产检修，市场供应偏紧，公
司偏苯三酸酐收入同比小幅增长 5.52%；醇醚类产品包括丙二醇甲醚、丙二醇甲醚醋酸酯等。近年来工
业级丙二醇甲醚醋酸酯国产化率不断提高，并随着半导体行业的发展，对醇醚类产品需求上升，2022
年公司醇醚类产品收入同比增长 4.22%；多元醇类产品包括三羟甲基丙烷和双三羟甲基丙烷。近年来多
元醇产品市场需求旺盛，公司基本满负荷生产，2022 年受主要原材料正丁醛价格下跌，多元醇价格有
所下滑，收入同比减少 13.62%；绝缘树脂类产品包括绝缘漆等产品，近年来绝缘漆产品市场需求不断
释放，公司产品收入逐年上升，其将成为公司未来收入重要补充；丙烯酸酯类产品包括多元醇丙烯酸
酯和聚丙烯酸钠溶液，2022 年公司 3 万吨丙烯酸酯产能建成投产，产能不断释放，但由于多元醇丙烯
酸酯是多元醇类产品的下游，受多元醇价格下跌影响，丙烯酸酯产品价格有所下降，全年实现收入 1.92
亿元，同比减少 13.19%。
毛利率方面，2020-2022 年该公司精细化工毛利率分别为 7.83%、11.83%和 8.53%。2022 年公司精
细化工毛利率下滑，一方面系受下游需求走弱，精细化工部分产品价格大幅下跌所致；另一方面系 2021
年多元醇类产品因短期供需失衡及国外部分装置停产的影响，产品价格和毛利均实现了大幅提升，2022
年随着产能恢复，毛利率有所下降。
a. 主要产品生产情况
该公司精细化工板块生产主体为子公司南通百川和宁夏科技，分别位于南通如皋港化工新材料产
业园和宁东能源化工基地国际化工园区。其中南通百川负责生产醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、多元
醇类、绝缘树脂类、醇醚类、丙烯酸酯类；宁夏科技负责生产多元醇类及公司其他产品的原材料正丁
醛、正丁醇、甲醇（85%）
、辛醇等。2021 年 4 月公司新增 3 万吨丙烯酸酯产能，根据可研第一年和
第二年分别按照 50%和 80%产能释放，截至 2022 年末加权产能为 2.1 万吨；2022 年 12 月 13 日，宁
夏科技一期 5 万吨三羟甲基丙烷、2000 吨环状三羟甲基丙烷缩甲醛项目竣工投产，该项目加副产产
能新增 93,955 吨，根据可研第一年按照 50%产能释放，2022 年多元醇类加权产能增至 5.89 万吨。此
外，其他产品产能未发生变化。
产能利用率方面，2022 年该公司偏苯三酸酐及脂类、醇醚类受市场供应偏紧，产能利用率有所
上升；丙烯酸酯和多元醇受新增产能不断释放影响，产能利用率有所下降；醋酸酯类产品市场较为成
熟且竞争激烈，受市场需求低迷影响，公司减少了醋酸丁酯和醋酸乙酯的生产，产能利用率降至
图表 11. 公司控股的主要产品生产概况2（单位：万吨/年，万吨，%）
项目 醋酸酯类 偏苯三酸酐及酯类 醇醚类 多元醇类 绝缘树脂类 丙烯酸酯类
加权平均产能 30.00 5.48 6.82 5.50 1.92 --
产能利用率 71.96 69.83 7.13 91.53 69.37 --
加权平均产能 30.00 5.48 6.82 5.50 1.92 1.00
产能利用率 54.35 72.42 41.59 101.87 87.71 76.61
加权平均产能 30.00 5.48 6.82 5.89 1.92 2.10
产量 11.32 4.50 4.44 4.50 1.64 1.49
新世纪评级
Brilliance Ratings
项目 醋酸酯类 偏苯三酸酐及酯类 醇醚类 多元醇类 绝缘树脂类 丙烯酸酯类
产能利用率 37.74 82.14 65.10 82.14 85.61 70.94
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
b. 原料采购
该公司精细化工产品原材料大部分国内供应充足，其中醋酸酯类主要原材料为冰醋酸、正丁醇、丙
醇和乙醇；偏苯三酸酐及酯类、多元醇类和醇醚类主要原材料分别为偏三甲苯、正丁醛和环氧丙烷。上
述原材料国内采购主要来自扬子石化-巴斯夫有限责任公司、中国石油天然气股份有限公司（简称“中
石油”
）、南京诺奥新材料有限公司、张家港市华昌新材料科技有限公司等。2020-2022 年境外采购占比
分别为 2.39%、1.54%和 0.79%。近年来公司境外采购占比逐年下降，一方面系近年来国内原材料厂家
产能增长，公司对境外采购依存度有所下降；另一方面受市场因素影响，国外厂商开工率低，海运成本
高，公司转至国内采购。公司境外采购主要向中国台湾瑞志实业有限公司采购正丁醇，一般提单日后 7
天以电汇方式结算。
该公司原材料采购按照生产计划，合理预测原材料需求，按月采购。同时，公司建立供应商档案，
通过产品价格、质量、供货稳定性等因素比较，确定供应商采购量。采购定价方面，公司分为价格浮动
和价格锁定两种模式。如果下游销售合同价格锁定，则公司原材料采购签署价格锁定的采购合同；如
果公司与下游客户销售合同根据市场价格协商确定，则公司原材料采购签署价格浮动的采购合同。结
算方式方面，公司向国有企业采购基本是全额预付款的形式，其他非国有企业供应商可以采取货到付
款的形式。此外，公司丙烯酸酯类主要原材料为多元醇，系公司自产。
诺奥新材料有限公司、山东鲁西化工有限公司、宁波巨化化工科技公司和南京荣欣化工有限公司，受
部分工厂装置停车检修影响，价格在 5 月和 10 月有所上涨。从采购量来看，公司原材料采购亦根据生
产计划及安全库存进行采购，2022 年受市场需求下降影响，大部分原材料采购量有所减少。
图表 12. 公司主要生产用原材料采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）
原材料 对应主要产品 采购 2020 年度 2021 年度 2022 年度
购入量 12.50 10.06 7.01
冰醋酸 金额 2.84 5.63 2.51
采购均价 0.23 0.56 0.36
购入量 5.93 5.11 3.36
正丁醇 金额 3.11 5.43 2.63
采购均价 0.53 1.06 0.78
醋酸酯类
购入量 3.09 2.39 2.56
丙醇 金额 2.47 1.74 1.89
采购均价 0.80 0.73 0.74
购入量 3.57 2.25 0.65
乙醇 金额 1.96 1.43 0.43
采购均价 0.55 0.64 0.66
购入量 3.28 2.80 2.87
偏三甲苯 偏苯三酸酐及酯类 金额 1.77 1.62 2.14
采购均价 0.54 0.58 0.75
购入量 1.80 2.20 3.36
正丁醛 多元醇类 金额 0.93 2.40 2.63
采购均价 0.52 1.09 0.78
购入量 -- 1.31 2.22
环氧丙烷 醇醚类 金额 -- 1.92 2.07
采购均价 -- 1.47 0.93
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
该公司原材料年采购规模较大，且均属于大宗商品，原材料价格波动易对公司经营造成不利影响。
同时，海外采购正丁醇等原材料产生了一定规模的美元债务，易受汇率波动影响而出现汇兑损失。对
此，公司在银行办理了远期结售汇，但汇率波动大，金融工具无法有效对冲汇率风险，公司仍面临一定
的汇兑损失。
c. 产品销售
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该公司产品同时在境内外销售，主要应用于涂料行业。在境外，公司与国际涂料巨头在海外的机构
合作，成为巴斯夫、湛新、PPG、花王、沙多玛和科思创等公司的稳定供应商，2019-2021 年公司境外
销售占比分别为 30.52%、18.66%和 30.42%，境外销售客户主要为韩国和中国台湾，2021 年销售占比
分别为 6.47%和 5.35%；在境内，公司与阿克苏诺贝尔、立邦涂料、PPG 涂料、巴斯夫、威仕伯等国际
涂料巨头在华设立的独资或合资企业合作，并不断丰富销售渠道，开拓新客户。公司产品全部采取直
销方式，公司与 PPG 涂料、巴斯夫等大客户按月签订销售合同，每月底依据市场行情的波动情况、对
下月原材料的预判以及库存情况进行报价，与大客户协商确定下月供货数量及结算价格，并给予 1-3 个
月的账期。公司对其余客户采用按单报价，款到发货的方式。
原材料价格基本吻合。结算方式方面，公司精细化工产品业务采用款到发货或货到付款两种，其中公
司对有良好过往合作基础的大型化工企业客户一般在货品签收且收到发票或提单等单据后付款，对其
他客户一般采用款到发货的方式。对于货到付款的客户，公司综合考虑客户经营规模、资质和过往合
作情况后给予一定信用账期，一般不超过 3 个月。
图表 13. 公司主要产品销售情况（单位：万吨、万元/吨、%）
项目
数量 均价 产销率 数量 均价 产销率 数量 均价 产销率
醋酸酯类 21.98 0.58 101.83 16.73 0.93 102.58 10.70 0.78 94.51
偏苯三酸酐及酯类 4.04 0.85 105.58 4.11 1.09 103.34 4.28 1.10 95.22
醇醚类 1.02 0.78 -- 2.95 1.39 101.08 4.41 0.97 99.31
多元醇类 5.31 0.62 105.56 5.73 1.18 102.23 7.39 0.79 89.99
绝缘树脂类 1.40 1.14 105.05 1.70 1.32 100.94 1.62 1.45 98.39
丙烯酸酯类 -- -- -- 1.04 2.11 98.95 1.40 1.37 93.70
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
B. 新材料
该公司新材料业务经营主体为宁夏新材料，产品主要包括针状焦和负极材料（石墨化）两大类，其
中针状焦为公司 2019 年可转债募投项目“年产 5 万吨针状焦项目”的主要产品，该项目于 2021 年 12
月起正式投产，2021-2022 年针状焦及副产实现收入分别为 2.21 亿元和 5.72 亿元，其中 2021 年收入全
部为试生产收入；负极材料（石墨化）类主要为非公开发行股票募集资金投资项目“年产 5000 吨石墨
，2021 年 5 月项目进入试生产，同年 7 月石墨化部分转固，2022 年 3
负极材料（1 万吨石墨化）项目”
月项目竣工投产。2021-2022 年负极材料（石墨化）及销售增碳剂等副产品实现收入分别为 0.90 亿元和
为 2.5 万吨，负极材料和石墨化加权产能分别为 0.19 万吨和 0.65 万吨。目前公司仍在建的项目为“年
产 1.5 万吨石墨负极材料（1 万吨石墨化）项目”和“3 万吨石墨负极材料（8 万吨石墨化）项目，预
计在 2023-2024 年逐步投产。建成后，公司针状焦产品将直接用于后续负极材料的生产，负极材料产品
将销售给海基新能源或者对外销售。
图表 14. 2021-2022 年公司新材料产销情况（单位：万吨、万元/吨、%）
生产 销售
年份 项目
加权平均产能 产量 产能利用率 数量 均价 产销率
针状焦 -- -- -- -- -- --
石墨化加工 0.25 0.27 108.10 0.26 1.85 97.04
针状焦 2.50 3.05 121.86 2.69 0.86 88.14
石墨化加工 0.65 0.57 88.00 0.57 2.41 100.51
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
该公司石墨化加工服务由客户提供原材料，公司收取加工费。公司签订年度框架协议，每月根据市
场情况协商加工费单价，并按照提货量结算。2022 年公司主要为宁波杉杉股份有限公司等提供石墨化
加工服务，平均加工费为 24,145.54 元/吨（不含增碳剂等产品的销售）
，较 2021 年上升 29.38%，主要
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系上半年受冬奥会与市场因素等影响，各地石墨化开工率受限，以及扩产产能释放不及预期，导致加
工费用上涨。
算方式方面，大部分采取款到发货。
图表 15. 2022 年公司负极材料主要客户情况（单位：万元、%）
主要客户 销售金额 销售占比
客户一 2,606.49 32.38
客户二 1,235.54 15.35
客户三 907.47 11.27
客户四 707.33 8.79
客户五 619.47 7.70
合计 6,070.30 75.49
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
该公司针状焦主要原材料为煤焦油。公司针状焦技术是向中钢集团鞍山热能研究院有限公司购入
了煤系针状焦制备技术的专利使用权，购买价格为 5,600 万元。公司在此基础上进一步开发，改进了焦
化和煅烧技术，2021 年末项目转固，2022 年产量大幅上升，带动煤焦油采购需求增加。公司针状焦在
满足自用后对外出售，2022 年主要客户为方大炭素新材料科技股份有限公司、眉山方大蓉光炭素有限
责任公司和宝方炭材料科技有限公司，销售金额分别为 1.04 亿元、0.54 亿元和 0.42 亿元，采取款到发
货的结算方式。未来随着负极材料产能释放，针状焦将更多用于后续负极项目的生产建设。
图表 16. 公司煤焦油采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）
原材料 对应主要产品 采购 2021 年度 2022 年度
购入量 2.90 13.09
煤焦油 针状焦 金额 1.07 5.92
采购均价 0.37 0.45
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
总的来看，随着针状焦和负极材料（石墨化）项目的陆续投产，将丰富该公司的产品结构，为公司
收入和盈利提供新的增长点，但产能释放过程中，公司经营业绩受产品价格、原材料波动等影响较大，
新世纪评级将持续关注项目产能释放的情况。
C. 新能源
该公司新能源板块主要产品为 120AH 方型铝壳电池及标准储能模组。2022 年实现收入 4.24 亿元，
毛利率为 14.29%。公司新能源板块经营主体为海基新能源，2022 年 2 月海基新能源增资扩股并引入新
股东明阳智慧能源集团有限公司（简称“明阳智能”）和上海盛联文投贸易合伙企业（有限公司）
（简称
“上海盛联”）
，将海基新能源注册资本由 9.5 亿元增加至 12.15 亿元；2022 年 12 月，海基新能源通过
增资扩股并引入新股东福建国航远洋运输（集团）股份有限公司（简称“国航远洋”
），海基新能源的注
册资本增至 12.19 亿元。增资后公司直接持股比例为 32.81%，间接持股比例为 1.36%，合计持股比例
为 34.17%。为了更好促进海基新能源的管理发展，财务投资自然人徐卫将持有的 17.27%表决权委托给
公司行使，至此公司总计持有 50.08%的表决权。海基新能源董事会由 7 名董事组成，其中公司在董事
会占有 4 席，明阳智能在董事会占有 1 席。本次增资完成后，明阳智能作为风电领域的龙头企业，将
与海基新能源展开全面的产业协同。同时明阳智能承诺自本次增资完成之日起 2 年内，在海基新能源
的产品和技术满足其条件的前提下，累计支持海基新能源 1Gwh 的储能电芯或储能系统订单。明阳智
能与海基新能源的产业协同系针对 280 的大型储能电池，截至 2022 年末海基新能源 280 储能电池尚在
调试。
作，进入生产阶段。截至 2022 年末海基新能源磷酸铁锂电芯及模组加权产能为 1.13GWh，2022 年产
量和销量分别为 0.72GWh 和 0.52GWh；产能利用率和产销率分别为 64.09%和 72.75%。由于新增产能
投放，产能利用率较上年有所下降。此外 2022 年末因下游客户项目延期，海基新能源发货延期，产销
率亦有所下降。海基新能源储能方面合作的厂家有国网电力科技研究院、浙江正泰电器股份有限公司、
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阳光电源股份有限公司、深圳市科陆智慧能源有限公司、科华数据股份有限公司、西安奇点能源股份
有限公司、华自科技股份有限公司、广州智光储能科技有限公司等多家行业头部企业。2020-2022 年海
基新能源签订的合同金额总计分别为 4.73 亿元、4.96 亿元和 5.07 亿元。合同分为高性能锂电池电芯产
品和模组系统工程。
图表 17. 2021-2022 年公司磷酸铁锂电芯产销情况（单位：GWh、万元/ GWh、%）
生产 销售
项目 年份
加权产能 产量 产能利用率 数量 均价 产销率
磷酸铁锂电芯及模组
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
该公司磷酸铁锂电芯及模组主要原材料包括磷酸铁锂、电解液、铜箔等。公司磷酸铁锂主要供应商
为佛山市德方纳米科技有限公司，2022 年采购金额为 1.68 亿元，公司货到票到后 30 天付款；电解液
主要向湖南航盛新能源材料有限公司采购，2022 年采购金额为 0.41 亿元，由于电解液市场供应紧张，
公司采购采取款到发货的结算方式；公司铜箔主要供应商为佛山市金虹源新材料有限公司，2022 年采
购金额为 0.23 亿元，采取货到票到付款。
图表 18. 公司磷酸铁锂电芯及模组主要原材料采购情况（单位：万吨、亿元、万元/吨）
原材料 采购 2021 年度 2022 年度
购入量 0.18 0.17
磷酸铁锂 金额 0.91 2.28
采购均价 5.03 13.41
购入量 0.12 0.10
电解液 金额 0.72 0.57
采购均价 6.22 5.70
资料来源：根据百川股份提供的数据绘制
（2） 盈利性
图表 19. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
-2.00
经营收益 投资净收益 营业外净收入 公允价值变动净收益 资产处置收益 其他收益
资料来源：根据百川股份所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
要是化工板块主要产品需求下降，毛利率较上年同期均有所下滑。另外当年针状焦及其副产的毛利率
为-3.45%，一方面系原材料煤焦油价格高位运行叠加针状焦需求不足导致价格走低；另一方面系针状
焦分摊的宁夏新材料相应公用工程折旧较高。2023 年第一季度公司毛利率降至 1.16%，主要受春节影
响，公司开工率较低，叠加下游产品价格跌幅较大所致。
升，一方面系管理人员工资有所增长，另一方面系随着公司在精细化工、新材料和新能源多元布局，公
司项目建设资金和运营流动资金均有所增加，债务规模增加导致利息支出由 2021 年的 6,190.96 万元增
至 8,542.00 万元。2023 年第一季度受收入下降影响，期间费用率升至 10.00%。
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图表 20. 公司营业利润结构分析
公司营业利润结构 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年第一季度
营业收入合计（万元） 218,673.02 428,543.38 413,102.74 77,396.18
毛利率（%） 7.44 11.69 10.06 1.16
其中：（1）醋酸酯类（%） 7.82 2.77 2.47 0.10
（2）偏苯三酸酐及酯类（%） -2.91 9.76 3.69 -7.75
（3）醇醚类（%） 1.03 9.27 8.21 -2.32
（4）多元醇类（%） 12.14 35.59 18.23 8.78
（5）绝缘树脂类（%） 19.37 9.37 15.90 11.17
（6）丙烯酸酯类（%） -- 14.35 8.83 -5.64
（7）磷酸铁锂电芯及模组类（%） -- 13.82 14.29 3.42
（8）针状焦及其副产（%） -- -2.18 -3.45 -1.97
（9）负极材料（石墨化）类（%） -- 23.08 30.20 -3.23
毛利（万元） 16,272.92 50,087.60 41,555.67 897.81
其中：（1）醋酸酯类（万元） 9,919.40 4,303.31 2,055.59 18.54
（2）偏苯三酸酐及酯类（万元） -1,001.63 4,366.21 1,742.71 -786.27
（3）醇醚类（万元） 81.68 3,820.14 3,527.12 -164.91
（4）多元醇类（万元） 3,973.69 24,067.12 10,647.83 1301.31
（5）绝缘树脂类（万元） 3,094.13 2,105.87 3,725.00 496.33
（6）丙烯酸酯类（万元） -- 3,168.97 1,692.31 -223.54
（7）磷酸铁锂电芯及模组类（万元） -- 5,817.22 6,053.24 329.85
（8）针状焦及其副产（万元） -- -480.58 -1,974.42 -94.49
（9）负极材料（石墨化）类（万元） -- 2,086.93 10,335.89 -140.18
期间费用率（%） 5.72 5.52 6.31 10.00
其中：财务费用率（%） 1.24 1.42 1.91 3.15
全年利息支出总额（亿元） 0.66 1.24 1.97 0.57
其中：资本化利息数额（亿元） 0.40 0.62 1.12 0.31
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
利，同期公司实现投资收益分别为 3,536.62 万元、178.74 万元和 68.77 万元，其中权益法核算的长期股
权投资收益分别为 279.74 万元、-20.90 万元和-23.02 万元。2022 年投资收益主要来源于理财收益 91.78
万元。公司联营企业为无锡恒大百川投资管理有限公司（简称“恒大百川”
）和无锡时代百川一期产业
投资基金企业（有限合伙） 。其中恒大百川持有时代百川 1.2%的股权，按照成本法
（简称“时代百川”）
计量，此外恒大百川无其他大额投资，2022 年恒大百川无营业收入和投资收益，公司权益法下确认的
投资损失 28.86 万元，主要系管理费用；时代百川主要投资海基新能源，2022 年末持股 5.59%，按照成
本法计量，此外无其他大额投资，2022 年时代百川无营业收入和投资收益，公司权益法下确认的投资
收益 5.84 万元，主要系利息收入。
减值损失和资产减值损失分别为 1,047.17 万元和 43.62 万元。信用减值损失系海基新能源工程项目周
期较长，公司根据账龄计提的应收账款坏账准备，并在此基础上对存在超出合同付款账期可能无法收
回的货款进行了全额计提。资产减值损失系计提的存货跌价准备。
低，叠加下游产品价格跌幅较大，公司经营亏损 0.71 亿元。
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图表 21. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：万元）
影响公司盈利的其他因素 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年第一季度
投资净收益 3,536.62 178.74 68.77 -22.31
其中：权益法核算的长期股权投资收益 279.74 -20.90 -23.02 -7.08
营业外净收入 427.45 755.84 87.38 -27.78
公允价值变动损益 339.04 -- -851.30 --
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
（3） 运营规划/经营战略
未来该公司将继续推进精细化工、新材料、新能源多元化发展的模式。截至 2022 年末，公司主
要建设的项目为年产 3 万吨负极材料（8 万吨石墨化）项目，其余在建项目均已进入试机或者试生
产。
该公司年产 3 万吨负极材料（8 万吨石墨化）项目预计总投资 14.20 亿元，其中可转债募投资金
投入 9.62 亿元，剩余由交通银行项目贷款 4 亿元和公司自有资金投入。截至 2022 年末，该项目已投
资 4.40 亿元，其中募集资金投入 3.81 亿元。交通银行项目贷款期限 6 年（2023 年-2029 年）
，利率
为 3 亿元、2.8 亿元和 1.4 亿元。截至 2023 年 3 月末，负极材料高端和中端价格分别为 6.2 万元/吨和
产品价格受下游需求影响较大，且负极材料客户验证周期在 8 个月至 1 年，项目收益仍面临一定不
确定性。新世纪评级将持续关注项目融资的资金平衡。
图表 22. 截至 2022 年末公司主要在建工程情况（单位：万元）
预算总投 预计竣工时 拟投入募 募集资金
项目 实施主体 已投资 开工时间
资 间 集资金 已使用
年产 3 万吨负极
材料（8 万吨石 宁夏新材料 142,012.63 44,028.46 2022 年 3 月 2024 年 3 月 96,200.60 38,133.13
墨化）项目
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
管理
跟踪期内，该公司产权结构稳定，公司治理与经营管理方面无重大变化，受可转债转股影响，郑铁
江和王亚娟夫妇合计持股比例降至 20.18%，但仍为公司的实际控制人。
跟踪期内，受可转债转股影响，该公司实际控制人郑铁江和王亚娟夫妇合计持股比例降至 20.18%，
但仍为公司实际控制人。公司股东结构比较分散，除实际控制人外，没有持股比例超过 5%的股东。截
至 2022 年末，郑铁江累计质押持有的公司股份 4,780 万股，占其所持公司股份的 42.80%。股权质押资
金主要用于股权投资、房产投资及其他个人资金需求。加权平均质押起始日参考价为 9.69 元/股，截至
平仓风险。
源股份有限公司之投资协议》
、《关于江苏海基新能源股份有限公司之增资协议》
，将海基新能源的注
册资本由 9.5 亿元增加至 12.15 亿元。海基新能源股东时代百川是公司的参股公司，公司持股比例为
供担保总计 31.97 亿元，同期宁夏新材料为公司借款提供担保 2 亿元。
跟踪期内，该公司逐步改善法人治理结构，并进一步健全治理制度。根据公证天业会计师事务所（特
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（苏公 W【2023】E1019 号）
殊普通合伙）出具的《内部控制审计报告》 ，跟踪期内公司按照《企业内部
控制基本规范》和相关规定在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制。
根据该公司提供的 2023 年 1 月 3 日的《企业信用报告》
，跟踪期内公司无信贷违约情况。新世纪评
级于 2023 年 4 月 11 日查询了国家工商总局企业信用公示系统，2022 年 12 月 20 日，南通市如皋生态
环境局对南通百川新材料有限公司违反《排污许可管理条例》第二十条第一款规定，未按规范对危废
焚烧炉烟气自动监测设备、废水自动监测设备进行维护，多个污染因子经比对监测不合格，未保证自
动监测设备正常运行，作出罚款人民币 2 万元的行政处罚。
图表 23. 公司不良行为记录列表（跟踪期内）
信息类别 信息来源 查询日期 母公司 核心子公司
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2023 年 1 月 3 日 无 无
各类债券还本付息 公开信息披露 2023 年 4 月 11 日 正常 正常
诉讼 审计报告 2023 年 4 月 11 日 无重大诉讼 无重大诉讼
违反了《排污许可
工商 国家企业信用信息公示系统 2023 年 4 月 11 日 正常 管理条例》第二十
条第一款规定
资料来源：根据百川股份所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
财务
跟踪期内该公司 2020 年发行的可转债转股，资本实力有所增强，但在建项目投入使得刚性债务规
模持续上升，资产负债率保持高位。通过可转债发行及长期项目贷款增加，公司债务结构虽有所改善，
但仍存在较大的即期偿债压力。公司经营性现金流维持净流入，但随着在建项目投入，投资活动现金
流出规模持续增加，公司现金流平衡对筹资活动依赖程度很高，面临较大的资金压力。跟踪期内公司
流动比率继续下降，货币资金受限比例高，资产流动性压力大。但公司资产中存货为化工原料，较容
易变现，加之非受限的现金类资产，能够对公司债务偿付提供一定保障。
公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2020-2022 年财务报表进行了审计，均出具了
标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部颁布的《企业会计准则—基本准则》以及其后颁布及修
订的具体会计准则、应用指南、解释以及其他相关规定。因执行《企业会计准则解释第 15 号》
，报告中
合并范围变化方面，2022 年该公司注销子公司湖南能储新能源有限公司。截至 2022 年末，公司直
接或间接控股 12 家企业。
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（1） 财务杠杆
图表 24. 公司财务杠杆水平变动趋势
资产负债率（左轴，%） 权益负债比（右轴，x)
资料来源：根据百川股份所提供数据绘制
随着在建项目持续投入，2022 年末该公司负债总额增至 70.83 亿元。同期末所有者权益为 29.87
亿元，较上年末增长 22.08%，主要系公司发行百川转 2，同时 2020 年发行的百川转债已全部赎回或
转股，其他权益工具增加 1.87 亿元；同期百川转债转股，公司股本较上年末增加 0.27 亿元至 5.93 亿
元，资本公积较上年末增加 1.45 亿元至 8.23 亿元。2020-2022 年末公司资产负债率分别为 62.30%、
继续扩大，公司资产负债率升至 73.35%，权益负债比降至 0.36。
（2） 债务结构
图表 25. 公司债务结构及核心债务
刚性债务占比（%） 长短期债务比（%）
核心债务 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
刚性债务 26.05 83.52 39.31 82.76 58.64 82.78 69.51 86.09
应付账款 4.27 13.69 6.78 14.28 10.63 15.01 9.76 12.08
合同负债 0.32 1.03 0.45 0.94 0.51 0.72 0.61 0.75
其他应付款 0.04 0.12 0.06 0.12 0.05 0.07 0.05 0.06
资料来源：根据百川股份所提供数据绘制
债务构成方面，该公司负债以刚性债务和应付账款为主，2022 年末分别占负债总额的 82.78%和
建项目增加，工程尾款金额上升；合同负债 0.51 亿元，全部为下游客户的预付货款，规模较小；其
他应付款 0.05 亿元，主要为押金及保证金。从债务期限结构来看，公司负债以流动负债为主，2020-
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增加，公司债务结构虽有所改善，但仍存在较大的即期偿债压力。截至 2023 年 3 月末，公司应付账
款、合同负债、其他应付款较年初变化不大。
（3） 刚性债务
图表 26. 公司刚性债务构成（亿元）
刚性债务种类 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
短期刚性债务合计 17.01 24.82 33.04 36.85
其中：短期借款 11.02 16.40 24.23 26.81
一年内到期长期借款 1.03 1.06 3.30 3.40
应付票据 4.97 7.35 5.51 6.64
中长期刚性债务合计 9.04 14.49 25.51 32.66
其中：长期借款 2.78 9.11 12.14 16.37
应付债券 4.20 1.39 7.47 7.59
其他中长期刚性债务 2.06 4.00 5.90 8.69
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
截至 2022 年末，该公司刚性债务为 58.64 亿元，较上年末大幅增长 49.15%，主要系随着在建项
目推进，公司资金需求增加所致。2022 年公司重大的项目投资投入 21.01 亿元，涉及新材料行业 11.18
亿元、化工行业 7.27 亿元、新能源行业 2.56 亿元。公司融资需求较大，其中短期借款、长期借款、
应付债券相比上年分别增加 7.83 亿元、3.03 亿元和 6.08 亿元。2022 年末，公司短期刚性债务为 33.04
亿元，较上年末增长 33.12%，包括银行借款 27.53 亿元和应付票据 5.51 亿元。公司通过浦发银行开
展票据池业务，应付票据减少主要系随着在建项目完工，结算工程款所致。同期末，公司长期刚性债
务为 25.51 亿元，较上年末增长 76.01%，包括长期借款 12.14 亿元、应付债券 7.47 亿元和长期应付
款 5.90 亿元。公司应付债券系 2022 年发行的可转债。公司长期应付款金额较大，其中应付宁夏产业
引导基金管理中心（有限公司）
（简称“宁夏产业基金”
）投资入股宁夏科技3和宁夏国投新型材料产
（简称“宁夏国投基金”）投资入股宁夏新材料4各 2 亿元资金，
业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）
投资期限分别为 5 年和 7 年。由于宁夏产业基金和宁夏国投基金投资期间享有固定收益，故新世纪
评级将其调整为公司的刚性债务。另一笔长期应付款为明阳智慧能源集团股份公司投资入股海基新
能源 1.9 亿元，根据投资协议，如果发生协议条款中触发股权回购选择权的事项，明阳智慧能源集团
股份公司有权要求海基新能源以现金方式回购其所持有的部分或者全部股权，并支付 8%年利率的利
息，故新世纪评级也将其调整为公司的刚性债务。
截至 2023 年 3 月 末，该公司刚性债务较年初增加 10.87 亿元，主要是短期借款增加 2.58 亿元、
长期借款增加 4.24 亿元和长期应付款中的融资租赁款增加所致。
该公司融资渠道以银行借款为主，截至 2022 年末占刚性债务比重为 67.65%，债券融资和基金融
资为公司融资提供补充。
公司银行借款中， 抵质押借款和信用借款分别占比 54.46%、
保证借款、 24.47%
和 12.87%。2020-2022 年，公司综合融资成本分别为 4.44%、4.18%和 4.42%。
图表 27. 2022 年末公司银行借款构成（单位：亿元）
票据及贸易融
借款类型 保证借款 信用借款 质押借款 抵押借款 抵押+质押借款 质押+保证借款
资
短期借款 11.42 5.11 0.10 4.40 - - 3.26
选择股权回购或符合合同约定情形减资退出实现投资回收。2021 年 6 月，公司与相关方签署了《投资合同补充协议》等相关
合同，约定将原有投资期限延长至 5 年，期间享有年利率 6%的固定收益。
日起，宁夏国投新型材料产业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）有权选择股权回购或符合合同约定情形减资退出实现投资
回收。宁夏国投新型材料产业壹号投资基金合伙企业（有限合伙）的合伙人中，宁夏产业引导基金管理中心（有限公司）出
资额为 2 亿元，实质为该公司的长期债务，年利率为 5.5%，子公司南通百川与如皋百川分别出资 1.9 亿元与 0.1 亿元。
新世纪评级
Brilliance Ratings
票据及贸易融
借款类型 保证借款 信用借款 质押借款 抵押借款 抵押+质押借款 质押+保证借款
资
一年内到期
的长期借款
长期借款 8.02 - - - - 4.11 -
合计 21.63 5.11 0.10 4.40 1.11 4.11 3.26
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
整体看，随着该公司业务的发展，刚性债务规模有所上升，虽然债务期限结构有所优化，但是短
期偿债压力仍很大。
（1） 经营环节
图表 28. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年
季度
营业周期（天） 121.17 93.25 139.98 -
营业收入现金率（%） 87.44 75.18 71.87 -
业务现金收支净额（亿元） 2.15 3.57 2.54 -1.62
其他因素现金收支净额（亿元） -0.34 -0.77 -0.75 -0.20
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 1.82 2.80 1.79 -1.82
EBITDA（亿元） 2.18 4.97 5.10 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.11 0.15 0.10 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 3.31 4.00 2.58 -
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；其他因素现金收支净额指的
是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
项目周期一般为 1-3 个月不等，2022 年末由于下游客户项目延期，海基新能源发货延期，公司存货
周转天数为 100.37 天，较去年增加 40.33 天；应收账款周转天数为 39.61 天，较去年基本不变。由于
海基新能源业务根据项目进度回款，2022 年营业收入现金率降至 71.87%。2020-2022 年经营性现金
净流量分别为 1.82 亿元、2.80 亿元和 1.79 亿元，随业务收支净额变动呈现波动。2023 年第一季度，
公司经营性现金流量净额为-1.82 亿元，主要系 2023 年一季度下游需求仍不足，产品价格下跌幅度
较大，销售商品收到的现金减少。
回落但受益于公司新材料业务规模上升且盈利水平较高，公司 EBITDA 较 2021 年小幅增加。但由于
刚性债务规模上升较快，2022 年末 EBITDA 对刚性债务的覆盖能力下降至 0.10，对利息支出的保障
倍数下降至 2.58。
（2） 投资环节
图表 29. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年
一季度
回收投资与投资支付净流入额 -0.21 0.02 0.01 0.05
购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 -9.36 -15.56 -23.20 -5.26
其他因素对投资环节现金流量影响净额 0.19 - - -0.09
新世纪评级
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主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年
一季度
投资环节产生的现金流量净额 -9.38 -15.54 -23.20 -5.29
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
亿元和-5.29 亿元。公司投资活动主要是新建产品生产线，随着宁夏项目投资的持续推进，公司资本
支出规模逐年上升，新世纪评级将持续关注项目投资进展。
（3） 筹资环节
图表 30. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
权益类净融资额 -0.68 0.33 0.53 -
债务类净融资额 5.11 10.70 20.76 -
其中：现金利息支出 0.43 1.13 1.86 -
其他因素对筹资环节现金流量影响净额 1.99 2.00 1.79 -
筹资环节产生的现金流量净额 6.42 13.03 23.08 9.18
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
亿元和 9.18 亿元。从权益类融资来看，2022 年因可转债转股净融资额为 0.53 亿元，规模较小。公司
主要依赖债务类融资，且近年来净融资额逐年增加，2022 年公司发行可转债，债务类净融资额增加。
总的来看，公司投资项目所导致的资金缺口，主要依赖债务类筹资维持现金流平衡。
图表 31. 公司主要资产的分布情况
主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末
末
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
其中：货币资金（亿元） 5.78 8.66 10.21 12.80
应收票据/应收款项融资（亿元） 1.57 1.08 0.67 0.49
应收账款（亿元） 3.90 4.90 4.06 3.84
存货（亿元） 4.29 7.27 13.16 15.66
预付款项（亿元） 1.56 1.36 1.70 2.00
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
其中：固定资产（亿元） 10.89 25.14 32.11 31.29
在建工程（亿元） 15.53 15.21 28.71 32.97
无形资产（亿元） 2.07 2.55 2.48 2.46
其他非流动资产（亿元） 2.92 3.77 3.05 3.37
期末全部受限资产账面金额（亿元） 14.96 17.11 13.05 17.37
受限资产账面余额/总资产（%） 29.88 23.77 12.96 15.78
资料来源：根据百川股份所提供数据整理。
截至 2022 年末，该公司资产总额为 100.70 亿元，较上年末增长 39.91%。跟踪期内随着公司多
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个在建项目的推进，公司非流动资产占比不断上升。同期末非流动资产占总资产的比重为 69.95%。
动资产增加 3.96 亿元。
该公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、存货和预付款项等。2022 年末，公司
货币资金为 10.21 亿元，占流动资产的比例为 33.73%，其中受限部分为 4.68 亿元，主要系银行承兑
汇票保证金受限；应收票据/应收款项融资为 0.67 亿元，均为应收银行承兑汇票，其中受限部分 0.21
亿元，系用于开具银行承兑汇票质押；应收账款 4.06 亿元，其中受限部分 0.10 亿元；存货为 13.16
亿元，较上年末增长 80.87%，系海基新能源因下游客户项目延期，发货延期所致。公司存货以库存
材料和产成品为主，且均未受限，当年计提存货跌价准备 43.62 万元；预付款项为 1.70 亿元，主要
系预付原材料采购款。2023 年 3 月末，公司货币资金较年初增加 2.60 亿元，存货增加 2.50 亿元。
该公司非流动资产主要包括固定资产、在建工程、无形资产和其他非流动资产等。2022 年末公
司固定资产为 32.11 亿元，以房屋建筑物和专用设备为主，其中房屋建筑物 10.26 亿元、专用及通用
设备 21.30 亿元。主要因聚丙烯酸钠车间、年产 0.5 万吨石墨负极材料（1 万吨石墨化）项目、新戊
二醇三羟项目、电芯产线等项目转固，固定资产较上年末增加 6.97 亿元；在建工程为 28.71 亿元，
主要包括正异丁醛丁辛醇、新戊二醇三羟项目等化工项目，负极材料（石墨化）
、磷酸铁锂等新材料
项目，电芯锂电池等新能源项目，随着当年新建项目增加，规模较上年大幅增长 88.71%；无形资产
为 2.48 亿元，主要是土地使用权；其他非流动资产为 3.05 亿元，主要系预付工程款。2023 年 3 月
末，公司在建工程较年初增加 4.26 亿元。
押所致；固定资产及土地使用权共计受限 12.01 亿元，主要系抵押借款所致。
整体看，公司资产以非流动资产为主，货币资金受限比例高，但公司资产中存货为化工原料，较
容易变现，加之非受限的现金类资产，能够对公司债务偿付提供一定保障。
图表 32. 公司资产流动性指标
主要数据及指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 2023 年 3 月末
流动比率（%） 83.50 75.99 67.54 74.88
速动比率（%） 56.79 49.56 34.38 37.81
现金比率（%） 33.07 29.82 24.28 27.91
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
该公司负债以短期为主，流动资产对流动负债保障程度一般，2020-2022 年末，公司流动比率分
别为 83.50%、75.99%和 67.54%。随着公司业务规模上升，库存原材料增加，速动比率逐年下降，2022
年末为 34.38%。随着在建项目推进，货币资金对短期债务覆盖程度持续下降，2022 年末现金比率为
根据审计报告，截至 2022 年末，该公司无对外担保，亦无重大诉讼、仲裁事项。
该公司本部主要从事原料贸易业务。截至 2022 年末，公司本部总资产为 35.14 亿元，主要包括
刚性债务和 4.32 亿元的其他应付款；所有者权益为 20.21 亿元。2022 年公司本部实现收入 2.12 亿
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元，净利润 1.75 亿元；经营性现金净流量为 0.19 元。整体来看，公司本部债务偿付能力一般。除债
券融资外，公司借款的承债主体主要为下属子公司，本部提供担保支持，货币资金亦主要沉淀在下属
子公司。
外部支持
损益的政府补贴金额为 936.93 元，能对公司盈利提供一定的补充。
截至 2022 年末，该公司控股股东郑铁江、王亚娟夫妇为宁夏科技的借款提供担保金额为 4.75 亿
元。
该公司目前可用授信较充足。截至 2022 年末，公司在金融机构的授信额度总额为 47.79 亿元，
其中未使用额度 7.72 亿元。此外，作为上市公司，公司直接融资渠道较为通畅。
图表 33. 截至 2022 年末来自大型国有金融机构的支持
附加条件/
机构类别 综合授信 其中：贷款授信 放贷余额 利率区间
增信措施
全部（亿元） 47.79 44.33 7.72 2.70%-5.60% --
其中：工农中建交五大商业银行
（亿元）
其中：大型国有金融机构占比
（%）
资料来源：根据百川股份所提供数据整理
附带特定条款的债项跟踪分析
本次债券为可转换公司债券，转股期限自可转债发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至
可转债到期日止，在可转债期满后五个交易日内，该公司将赎回未转股的可转债。此外，本次债券还设
置了有条件赎回条款和回售条款以及附加回售条款。
关于有条件赎回条款，在本次可转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，该公司有权
决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：（1）在转股期内，公司股
票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）
。（2）
未转股余额不足 3,000 万元时。
关于有条件回售条款，在本次可转债最后两个计息年度，如果该公司 A 股股票在任何连续三十个
交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面
值加上当期应计利息的价格回售给公司。
关于附加回售条款，在本次可转债存续期内，若本次可转债募集资金投资项目的实施情况与该公
司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，
可转债持有人享有一次回售的权利。
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本次可转债一旦面临不能转股风险，相应会增加该公司本息支出压力，同时基于上述赎回和回售
条款，本次可转债还可能面临存续期缩短的风险。
跟踪评级结论
该公司业务主要涉及精细化工、新材料和新能源三大板块。其中精细化工业务为公司传统业务，
能源业务收入较为稳定。2023 年一季度下游需求仍不足，产品价格下跌幅度较大，叠加春节假期产能
利用率不足，固定成本分摊较大，公司经营亏损。跟踪期内，大部分在建项目已进入试生产，主要建设
项目为年产 3 万吨负极材料（8 万吨石墨化）项目，由于产品价格受下游需求影响较大，且负极材料客
户验证周期较长，项目收益仍面临一定不确定性。新世纪评级将持续关注项目融资的资金平衡。
跟踪期内，该公司产权结构稳定，公司治理与经营管理方面无重大变化，受可转债转股影响，郑铁
江和王亚娟夫妇合计持股比例降至 20.18%，但仍为公司的实际控制人。
跟踪期内该公司刚性债务规模持续上升。通过可转债发行及长期项目贷款增加，公司债务结构虽
有所改善，但仍存在较大的即期偿债压力。公司经营性现金流维持净流入，但随着在建项目投入，投资
活动现金流出规模持续增加，公司现金流平衡对筹资活动依赖程度很高，面临较大的资金压力。跟踪
期内公司流动比率继续下降，资产流动性较弱。但公司资产中存货为化工原料，较容易变现，加之非受
限的现金类资产，能够对公司债务偿付提供一定保障。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
郑铁江、王亚娟夫妇
江苏百川高科新材料股份有限公司
注：根据百川股份提供的资料绘制（截至 2022 年末）
附录二：
公司组织结构图
注：根据百川股份提供的资料绘制（截至 2022 年末）
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附录三：
相关实体主要数据概览
基本情况 2022 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司持 经营环节现金
刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
全称 简称 与公司关系 股比例 主营业务 净流入量 备注
（亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元）
（%） （亿元）
江苏百川高科新材料股
百川股份 本级 — 贸易 10.57 20.21 2.12 1.75 0.19 -- 母公司口径
份有限公司
如皋百川化工材料有限
如皋百川 核心二级子公司 100.00 化工产品生产与销售 3.90 1.64 10.17 -0.08 0.03 --
公司
南通百川新材料有限公
南通百川 核心子公司 100.00 化工产品生产与销售 12.37 17.41 22.55 0.71 1.90 --
司
纳米材料、化工新材料、电子级
宁夏百川科技有限公司 宁夏科技 核心子公司 71.43 化工业材料、化工产品的技术 12.20 5.24 1.61 0.24 -0.08 --
研究、生产和销售
锂电池材料、纳米材料、石墨烯
宁夏百川新材料有限公
宁夏新材料 核心二级子公司 84.50 材料及化工新材料的技术研 11.08 16.12 10.03 0.88 -0.30 --
司
究、生产和销售
江苏海基新能源股份有 锂电池及电池组技术开发、生
海基新能源 核心子公司 31.58 8.86 10.20 4.49 -0.09 0.40 --
限公司 产与销售
注：根据百川股份 2022 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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附录四：
主要数据及指标
主要财务数据与指标[合并口径] 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年第一季度
资产总额［亿元] 50.06 71.97 100.70 110.06
货币资金［亿元] 5.78 8.66 10.21 12.80
刚性债务[亿元] 26.05 39.31 58.64 69.51
所有者权益 [亿元] 18.87 24.47 29.87 29.33
营业收入[亿元] 21.87 42.85 41.31 7.74
净利润 [亿元] 0.66 2.30 1.30 -0.54
EBITDA[亿元] 2.18 4.97 5.10 －
经营性现金净流入量[亿元] 1.82 2.80 1.79 -1.82
投资性现金净流入量[亿元] -9.38 -15.54 -23.20 -5.29
资产负债率[%] 62.30 66.00 70.34 73.35
权益资本与刚性债务比率[%] 72.45 62.24 50.94 42.19
流动比率[%] 83.50 75.99 67.54 74.88
现金比率[%] 33.07 29.82 24.28 27.91
利息保障倍数[倍] 1.52 2.51 1.08 －
担保比率[%] － － － －
营业周期[天] 121.17 93.25 139.98
毛利率[%] 7.44 11.69 10.06 －
营业利润率[%] 3.21 5.66 3.08 1.16
总资产报酬率[%] 2.53 5.11 2.47 -8.31
净资产收益率[%] 4.13 10.63 4.77 －
净资产收益率*[%] 4.81 13.51 6.35 －
营业收入现金率[%] 87.44 75.18 71.87 69.35
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 10.34 10.26 4.62 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -32.53 -32.39 -36.18 －
EBITDA/利息支出[倍] 3.31 4.00 2.58 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.11 0.15 0.10 －
注：表中数据依据百川股份经审计的 2020～2022 年度财务数据整理、计算。其中 2021 年数据根据 2022 年审计报告年初数和上年数进行了
追溯调整。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+
期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
投资级
A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投机级 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
投资级
A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投机级 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”
、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等 级 含 义
A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A等 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
件
斯
附录 六
发行人 史评级
级类 型 评 级情 分类 时间 级 结果 所 使 用评 级方 法模
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及
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