大悦城控股集团股份有限公司2023年面向
专业投资者公开发行公司债券（第一期）信
用评级报告
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
信用评级报告声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人
员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告
遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核
查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组
织或个人的影响。
本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购
买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。
被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评
级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信
用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化
情况。
本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。
中证鹏元资信评估股份有限公司
评级总监：
地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872897
传真：0755-82872090 邮编: 518040 网址：www.cspengyuan.com
优势
? 公司具有很强的综合竞争能力和品牌影响力。公司是中粮集团有限公司（以下简称“中粮集团”）旗下以住宅地产
和商业地产为核心板块，涵盖酒店、写字楼、长租公寓等多业态的综合地产开发平台。子公司大悦城地产有限公司
（以下简称“大悦城地产”，股票代码：00207.HK）所开发、管理经营的大悦城品牌的城市综合体在中国商业地产
领域具有很强的品牌影响力，其投资持有的购物中心、写字楼等物业主要位于一线城市黄金地段，旗下商业物业整
体运营情况良好。
? 公司储备项目资源丰富，且区域布局较好，未来收入具有保障。截至 2021 年末，公司主要在售项目的待售面积合计
司主要在建及拟建项目规划计容建筑面积合计 2,033.88 万平方米，剩余可开发面积合计 1,621.72 万平方米，其中位
于一二线城市的项目规划建筑面积占比约 74%，公司储备项目资源丰富，区域分布相对分散且主要位于风险相对较
小的一线和二线城市，未来收入具有保障。
关注
? 需关注公司待售项目销售情况。受房地产市场环境波动影响，2022 年 1-6 月，公司实现合同销售面积 106 万平方米，
同比下降 35%，实现合同销售金额 285 亿元，同比下降 21%，未来需持续关注公司项目销售及回款情况。
? 需关注公司盈利能力波动。由于结算项目中低毛利项目占比提高，2019-2021 年公司商品房销售业务毛利率水平呈持
续下降态势，主营业务盈利能力趋弱。公司对联营、合营企业投资持续亏损，2019-2021 年公司对联营企业及合营企
业的投资损失分别为 9.58 亿元、13.69 亿元及 9.18 亿元。此外，2021 年公司针对青岛、天津、江门等地多个项目计
提存货跌价准备 19.56 亿元，综合影响下，2019-2021 年公司净利润规模持续下降。
? 合作开发项目增加，关注联营及合营项目的经营情况。近年来公司持续加大合作开发力度，项目权益占比持续降低，
截至 2022 年 9 月末，少数股东权益占所有者权益的比重上升至 64%，需关注公司项目资金管控、实施协调及权益销
售等情况。
? 对外担保存在一定的代偿风险。截至 2022 年 9 月末，公司对外担保实际金额合计 72.53 亿元，占同期末净资产的比
例为 14.12%，主要为对参股及合作开发公司的担保。公司对外担保规模较大，若被担保方经营状况不佳，公司可能
面临一定的代偿风险。
? 项目开发建设面临一定的资金压力。截至 2021 年末，公司在建和拟建项目至少尚需投资 905.37 亿元。考虑到权益占
比，公司面临一定的开发资金压力。
同业比较（单位：亿元）
指标 新城控股 大悦城 滨江集团 金融街
全口径合同销售金额 2,337.75 727.12 1,691.00 338.77
总资产 5,342.93 2,127.27 2,117.26 1,647.80
营业收入 1,682.32 426.14 379.76 241.55
净利润 137.60 7.67 49.21 15.81
销售毛利率 20.45% 27.44% 24.83% 21.45%
剔除预收款项的资产负债率 71.44% 70.31% 68.34% 71.72%
流动资产周转率（次） 0.42 0.28 0.22 0.21
总资产周转率（次） 0.31 0.21 0.20 0.14
注：上表数据均为 2021 年数据。
资料来源：公开资料，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
房地产开发企业信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
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外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
评分要素 评分指标 指标评分 评分要素 评分指标 指标评分
宏观环境 4 初步财务状况 4/较大
行业&运营风险状况 7/优秀 杠杆状况 2.80/非常大
行业风险 3 净负债率 4
经营状况 6.05/优秀 EBITDA 利息保障倍数 3
经营规模 7 剔除预收款项的资产负债率 3
产品、服务和技术 6 OCF/净债务 1
业务状况 品牌形象和市场份额 7 财务状况 杠杆状况调整分 0
经营效率 4 盈利状况 中
业务多样性 6 盈利趋势与波动性 中等
盈利水平 3
流动性状况 7
流动性比率 4
获取流动性资源的能力 非常强
业务状况评估结果 7/优秀 财务状况评估结果 6/较小
指示性信用评分 aa+
ESG 因素 0
调整因素 重大特殊事项 0
补充调整 0
个体信用状况 aa+
外部特殊支持 1
主体信用等级 AAA
个体信用状况
? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 aa+，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，
受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
外部特殊支持
? 公司为中粮集团的重要子公司，是中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台，业务重要性很高，中证鹏元认为在公
司面临债务困难时，中粮集团提供特殊支持的意愿非常强。同时，中证鹏元认为中粮集团作为以粮油食品全产业链
为基础的大型中央企业集团，具有很强的业务实力及财务实力，其提供支持的能力较强。
历史评级关键信息
主体评级 债项评级 评级日期 项目组成员 适用评级方法和模型 评级报告
房地产开发企业信用评级方法和模型
AAA/22 大
AAA/稳定 2022-11-30 郜宇鸿、陈思敏 （cspy_ffmx_2022V1.0）、外部特殊支 阅读全文
悦 03
持评价方法（cspy_ff_2022V1.0）
AAA/15 中
AAA/稳定 2019-03-11 / / 阅读全文
粮 01
AA+/15 中
AA+/稳定 2015-04-24 林丽霞、雷巧庭 房地产行业评级方法（py_ff_2013V1.0） 阅读全文
粮 01
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一、发行主体概况
公司系经原中共宝安县委以宝组（1982）007号文批准，于1983年2月成立的县属地方国营企业，原
名为“宝安县城建设公司”。1993年2月，经深圳市宝安区人民政府以深宝府[1993]15号文批准，公司
更名为“深圳市宝安区城建发展总公司”。1993年7月，经深圳市人民政府办公厅以深府办复[1993]761
号文批准，公司改组为募集设立的股份有限公司，更名为“深圳宝恒（集团）股份有限公司”。1993年
准，公司采用募集设立方式向境内社会公众公开发行内资股（A股）股票50,000,000股，发行后股份总
额达到200,000,000股，并于1993年10月8日起在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码为000031.SZ。后经
过多次送股和配股，截至1997年5月28日，公司总股份达到466,302,377股。
让协议书》，经国务院国有资产监督管理委员会于2005年5月以国资产权[2005]536号批复，宝投公司将
其所持有的公司278,062,500股国家股转让给中粮集团。转让后，中粮集团持有公司278,062,500股国家股，
占总股本的59.63%，成为公司第一大股东。2006年4月13日，公司更名为“中粮地产（集团）股份有限
公司”。此后，又经过多次配股、送股和转增股份，截至2018年末，公司股本为181,373.16万元，中粮
集团持有公司股份918,665,014股，占总股本的45.67%。
产91.34亿股普通股股份（占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%），本次发行股份购买资产完
成后，公司股本增加至392,587.03万元，明毅公司持有公司53.80%股份；中粮集团直接和间接通过中粮
集团（香港）有限公司、明毅公司合计持有公司75.64%股份。2019年3月，公司名称变更为现名，证券
简称由“中粮地产”变更为“大悦城”。
例被动稀释至49.28%，中粮集团持股数量不变（857,354,140股），但持股比例被动稀释至20.00%。
截至2022年9月末，中粮集团直接持有公司20.00%股权，通过明毅公司间接持有49.28%股权，合计
持有公司69.28%股权。公司控股股东仍为中粮集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（以
下简称“国务院国资委”），期末公司产权及控制结构关系如附录二所示。
公司主要从事商品房开发、物业租赁等。截至2022年9月末，公司合并范围的子公司合计291户，其
中一级子公司共40户，具体见附录四。
二、本期债券概况
债券名称：大悦城控股集团股份有限公司2023年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）；
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发行规模：本期债券分为两个品种，设品种间回拨选择权，总计发行规模不超过20亿元（含）；
债券期限和利率：固定利率；品种一为5年期，附第3个计息年度末公司票面利率调整选择权及投资
者回售选择权；品种二为5年期；
还本付息方式：按年计息，不计复利，到期一次还本。
三、本期债券募集资金用途
本期债券两个品种拟募集资金总额不超过20亿元（含），募集资金在扣除发行费用后，拟用于偿还
公司到期债务。
四、运营环境
（一）宏观经济和政策环境
财政货币政策着力扩需求
年平均增长 5.1%，经济增长全球领先，主要预期目标全面实现。分季度来看，一至四季度分别增长
位运行，地缘政治冲突持续，主要经济体货币政策快速收紧，不确定性和新挑战增多。国内方面，疫情
多发散发，叠加高温干旱少雨极端天气，有些因素超出预期，经济发展仍面临需求收缩、供给冲击、预
期转弱的三重压力，尤其是需求不足的矛盾突出，企业生产经营困难较多，经济恢复的基础不牢固。
势，但有小幅波动。供给端，工业生产虽小幅波动但总体稳健，采矿业增速较快，高技术制造业和汽车
制造业表现亮眼；疫情扰动下，服务业复苏基础不牢固，地产服务业快速回落拖累服务业整体增速，复
苏略显乏力。需求端，出口增速整体维持高景气但有下滑压力，8 月受高基数和外需走弱影响，出口增
速大幅回落；专项债加速发行、及时推出政策性金融工具和贷款，基建投资实现高增长，是稳增长的重
要抓手；实施大规模留抵退税，确定设备更新专项贷款，制造业投资保持强劲；房地产开发投资持续走
弱，尤其在三季度断供危机和“保交楼”压力下，新增投资积极性较低，居民购房意愿和信心不足；受
疫情干扰，消费整体表现低迷。在全球高通胀背景下，我国通胀水平偏低，今年以来通胀水平温和上涨
但整体可控。失业率较高但近期有所回落，青年人失业率持续突破历史新高，结构性就业压力较大。
宏观政策在扩大需求上积极作为。人民银行加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总
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量和结构双重功能，降准降息并下调中长期 LPR 利率，保持流动性合理充裕，有效支持实体经济融资需
求，稳住宏观经济大盘。积极的财政政策靠前发力，注重精准、可持续。加大减负纾困力度，实施大规
模增值税留抵退税，延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、
扩大适用范围。加快专项债发行和使用进度，适度超前开展基础设施投资，用足用好专项债务限额。通
过调增政策性开发性金融工具额度、能源保供特别债等措施助力稳增长。
我国继续坚持稳中求进工作总基调，狠抓稳经济一揽子政策和接续政策措施落地见效，财政货币政
策积极作为，用足用好各类政策工具箱，发挥组合效应，大力扩大有效需求，着力稳就业稳物价，保持
经济运行在合理区间，实现回稳复苏。
（二）行业环境
房地产政策自 2020 年下半年密集加码调控后于 2021 年四季度迎来边际放松，2022 年以来房地产政
策加速调整，在“房住不炒”的基本框架内，从全面降息、压实地方责任保交楼、市场化纾困等多角
度稳定地产市场；11 月以来中央层面多次出台金融“组合拳”纾困房地产，行业政策面积极信号持续
强化
房地产政策自 2020 年下半年密集加码调控后于 2021 年四季度迎来边际放松。2021 年年初中国人民
银行（以下简称“央行”）和自然资源部相继出台“关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制
度的通知”和“22 城住宅用地集中供地”政策，分别从融资端和投资端限制房地产行业扩张，与 2020
年 8 月出台的“三道红线”共同成为房地产行业的三大长效调控机制。随后，政府工作报告再次强调房
住不炒，银保监、国务院办公厅、住房和城乡建设部（以下简称“住建部”）等多部门密集出台政策政
策强调“三稳”目标，明确提出要保持房地产金融政策的连续性。随着多家房企陆续出现流动性危机，
自 2021 年 9 月以来房地产行业调控迎来边际放松。9 月 27 日，央行货币政策委员会第三季度例会召开，
会议提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。12 月 8-10 日，中央经济工作
会议召开，会议指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循
环和健康发展”。2022 年 12 月 15 日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上
发表书面致辞，重申房地产是国民经济支柱产业，并表示正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债
情况。12 月 16 日，中央经济工作会议再次重申保交楼、支持刚性和改善性住房需求，以及有效防范化
解优质头部房企风险，改善资产负债情况等。
明确“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。随后央行于 5 月连续
下调首套房贷利率下限 20BP 和 5 年期 LPR15BP。与此同时，多达 103 城出台了 126 条住房需求支持政
策，并更多涉及强二线城市和限购、限售、商贷首付比例等力度较强的政策。2022 年 7 月政治局会议强
调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，明确了保交楼以地方政府为责任主体，多地实施“一楼一
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策一专班”机制，将保交楼责任落实到政府机构人员，如郑州、咸阳、遂宁、连云港等；其次，银行、
AMC 为保交楼提供金融服务，例如，西安发文要求银行协助追回被挪用预售资金，河南资产与郑州地
产集团联合设立地产纾困基金；此外，房企负有自救主体责任，通过销售回款、资产处置等尽力推动项
目复工。8 月 15 日，MLF 降息 10BP。8 月 19 日，央视新闻称住建部、财政部和人民银行等部门近日完
善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；同日，交易商协
会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信的方式支持民营房企发债融资。8 月 22 日，
央行授权全国银行间同业拆借中心公布 5 年期 LPR 再次下调 15BP 至 4.3%，房贷利率下降空间进一步打
开。2022 年 11 月，央行及中国银行保险监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳
健康发展工作的通知》，通知包含十六项具体举措，提出“因城施策支持刚性和改善性住房需求，保持
房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展”。
弱趋势未有改观，市场修复尚需时日；分城市能级来看，一线城市尚具韧性，二三线城市销售和价格
降幅扩大
用来住的、不是用来炒的定位，当年房地产市场成交主力的三四线城市明显降温。受 2019 年下半年房
企加大推盘力度、以价换量以及棚改货币化安置效果存在时滞等因素影响，2019 年房地产市场成交主力
的三四线城市呈现一定的韧性。2020 年一季度，疫情冲击下商品房销售大幅下滑，随着疫情防控工作逐
步见效，购房需求回补，二季度以来房地产销售情况有所好转，叠加房企持续加大推盘力度以达成全年
销售目标。随着地产调控政策持续加码，2021 年全国商品房累计销售面积及销售额同比增速分别下滑至
地产市场舆情等方面的冲击，购房者信心不足，房企销售仍处于磨低阶段，销售持续走弱，2022 年 1-11
月累计销售面积 12.13 亿平方米，同比下降 23.3%；累计销售金额 11.86 万亿元，同比下降 26.6%，市场
修复尚需时日。截至 2022 年 11 月末，商品房待售面积 55,203 万方，累计同比增长 10%，绝对值规模持
续上升。商品房库存去化周期进一步延长，狭义房屋去化周期 4.65 个月，广义房屋去化周期为 75.50 个
月，同比分别增长 0.20 个月和 3.22 个月，去化周期为近年来高位。
分城市能级来看，受年底房企集中推盘影响，2022 年 12 月，30 大中城市中一线、二线和三线城市
商品房成交面积单月环比分别增长 3.14%、增长 36.48%和增长 16.10%，但同比表现依然较弱，2022 年
新建商品住宅销售价格及二手住宅销售价格整体呈下滑态势，其中三线住宅价格降幅最大，2022 年 11
月，一线、二线和三线城市新建商品住宅价格指数同比分别增长 2.50%、下降 1.20%及下降 3.90%。
图1 商品房销售情况（单位：万平方米、亿元、%） 图2 70城住宅价格指数同比变化情况
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房地产销售面积:商品房:累计值 一线城市:新建商品住宅价格指数:同比
房地产销售面积:商品房:累计同比 二线城市:新建商品住宅价格指数:同比
-10
-40
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
受地产销售尚未企稳影响，2022 年以来房地产行业投资降幅扩大，新开工、竣工持续低迷，房企
土地购置消极；金融机构信心低迷，使得行业融资规模继续收缩，房地产融资政策利好频出，但仅央
国企和少量头部民企开发贷、境内债等融资渠道重新迎来信用扩张
自 2021 年 7 月起，一方面受“三条红线”等融资端收紧政策影响，部分房企削减非必要开工；另
一方面，宅地“两集中”供应政策导致市场节奏变化，压制房企开工进度，房屋新开工面积累计同比增
速由正转负，2021 年房屋新开工面积累计同比增速进一步下降至-11.40%，房地产投资同比增速持续收
窄。2022 年以来考虑到当前房企资金端仍然承压，预售资金受到严格监管，市场情绪持续低迷，房企即
使开工销售也难以在短期内实现资金回流，新开工动力持续不足，2022 年 1-11 月，累计新开工面积同
比下降 38.9%；11 月单月新开工面积环比减少 11.66%，同比降幅扩大至 50.82%。2022 年 1-11 月累计竣
工面积同比下降 19%，累计同比降幅扩大 0.3 个百分点；单月竣工面积同比下降 20.23%，环比上升
图3 房 地 产 开 发 投 资 情 况 （ 单 位 ： 亿 图4 百城成交土地情况（单位：万平方米、亿元、%）
元、%）
本年购置土地面积:累计值 本年土地成交价款:累计值
房地产开发投资:累计值 本年购置土地面积:累计同比 本年土地成交价款:累计同比
房地产开发投资:累计同比
-20
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
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下降 58.48%；同期累计土地成交价款 7,591 亿元，同比下降 47.7%；当月值为 1,530 亿元，环比增长
而土地市场能否走出颓势仍取决于销售端能否回暖。
贷款、个人按揭贷款和自筹资金同比分别下降 33.6%、26.9%、26.2%和 17.5%。11 月单月房企到位资金
下降。受到销售低迷以及预售资金严管控的影响，定金及预收款累计同比降幅 33.6%，仍表现最弱但降
幅有所收窄。房地产开发资金来源中，自筹资金占比仍 35.94%，较上月小幅增长，国内贷款占比有所
下滑。11 月以来房地产行业“三箭齐发”，政策层面融资支持力度加大，但 11 月资金面数据整体未呈
现改善，短期内政策惠及对象仅限于央国企及部分优质民企，后续政策对房企整体资金面的传导有待持
续观察。
图5 房地产开发资金来源累计同比（单位：%） 图6 房地产开发资金来源占比变化（单位：%）
自筹资金占比 定金及预收款占比
国内贷款 自筹资金
定金及预收款 个人按揭贷款 个人按揭贷款占比 国内贷款占比
-20.0 5
-40.0
-60.0
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
受宏观经济下行、电商行业分流实体商铺消费需求等因素影响，近年我国商业地产开发投资和销
售情况表现不佳，商业地产行业整体处于供应过剩状态
商业地产业态主要包括办公楼、零售物业、工业厂房、酒店以及其他商业营用房等。从需求端来看，
端整体有所收缩，商业地产销售面积同比增速持续降低。2021年商业地产销售面积为9,045.55万平方米，
同比下滑2.62%。从供给端来看，我国商业地产投资增速自2014年以来大幅放缓，2021年全国完成商业
地产开发投资12,444.76亿元，同比下降4.83%，开发投资额持续五年下滑。受投资增速持续下滑的影响，
自2014年以来新开工面积亦呈下降趋势，2021年全国商业地产新开工面积14,105.53万平方米，同比下降
端整体压力较大。在行业供需双弱的背景下，截至2021年末，我国商业营业用房待售面积同比减少1.29%
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至12,767.00万平方米，行业整体库存规模依然较大。
图7 全国商业地产开发投资额情况 图8 全国商业地产新开工及销售情况
商业地产销售面积 商业地产新开工面积
商业地产开发投资完成额 同比增速
销售面积同比增速 新开工面积同比增速
单位：万平方米 单位：%
-10.0
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
新增供应累积等因素影响，未来部分城市写字楼市场空置率或将面临上升压力
分类型来看，近年来优质零售物业出租情况整体好于写字楼。2021 年下半年，国内消费市场延续复
苏态势，带动实体商业持续恢复，一线城市商业地产零售物业空置率有所改善。截至 2021 年末，北京、
上海、深圳及广州优质零售物业空置率平均水平为 6.48%，较 2020 年下降 0.38 个百分点，其中上海、
深圳空置率已基本恢复至疫情前水平。租金水平方面，截至 2021 年末，北京、上海、广州及深圳优质
零售物业首层租金分别为 35.70 元/平方米/天、34.70 元/平方米/天、27.60 元/平方米/天及 20.00 元/平方米
/天，一线城市优质零售物业首层平均租金同比下降 2.80%，其中深圳市租金水平降幅较大。
写字楼方面，截至 2021 年末，北京、上海、深圳及广州优质写字楼空置率平均水平为 15.55%，同
比下降 1.70 个百分点，以杭州、成都、武汉、重庆等为代表的重点二线城市写字楼空置率亦有不同程度
改善。租金水平方面，截至 2021 年末，北京、上海、广州及深圳写字楼租金分别为 390.20 元/平方米/
月、277.10 元/平方米/月、159.00 元/平方米/月及 187.70 元/平方米/月，一线城市写字楼平均租金同比下
降 2.89%，其中北京市下降幅度相对较大。2022 年以来，受新冠疫情局部散点爆发等因素影响，部分区
域写字楼租赁市场活跃度有所下降，同时，受新增供应累积、疫情期间被抑制的租赁需求逐步释放完毕
等多重因素影响，未来部分城市写字楼市场空置率或将面临上升压力。
图9 我国一线城市优质写字楼租金情况 图10 一线城市优质写字楼空置率
北京 上海 广州 深圳 北京 上海 广州 深圳
单位：元/平方米/月 单位：%
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
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五、公司治理与管理
公司根据《公司法》 《证券法》和其他有关规定制订了公司章程，建立了法人治理结构。公司设
股东大会、董事会及监事会。根据《公司章程》，股东大会是公司的权利机构，依法行使决定公司的经
营方针和投资计划等职权。公司设董事会，对股东大会负责，董事会由 11 名董事组成，设董事长 1 人，
根据需要可设立副董事长，董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生。公司设监事会，
监事会由 3 名监事组成，其中职工代表的比例不低于 1/3，由公司职工通过职工代表大会、职工大会或
其他形式民主选举产生。监事会设监事会主席 1 名，可以设副主席，监事会主席和副主席由全体监事过
半数选举产生。公司高级管理人员包括总经理、副总经理、总会计师（财务负责人）、董事会秘书、总
法律顾问，均由董事会聘任或解聘。另外，公司根据《中国共产党章程》设立党委及党的纪律检查委员
会（以下简称“纪委”），党委参与公司重大问题决策，支持股东大会、董事会、监事会及经理层依法行
使职权。纪委履行党的纪律审查及纪律监督职责。
内部控制方面，为加强公司治理和内部控制机制建设，公司制定了《全面预算管理规定》 《会计
核算制度》等一系列管理制度，可满足公司日常业务开展需要。公司根据自身经营管理需要构建了内部
组织架构（见附录三），公司根据战略定位和管理需要，设立办公室、财务部、人力资源部、法律部、
审计部、纪委办公室、安全环保部等职能部门。另外，公司董事会下设战略、薪酬与考核、审计和提名
委员会，各委员会对董事会负责。
员工构成方面，截至 2021 年末，公司共有在职员工 10,186 人，包括物业服务、技术、酒店服务、
商业管理及职能人员等，具体见表 1；学历结构方面，2021 年末公司在职员工中拥有大学本科及以上学
历员工占比为 52.86%，员工专业及学历结构与公司生产经营特征较为相符，整体素质较好。
表1 截至 2021 年末公司人员构成情况（单位：人）
专业结构 人数 占员工总数的比例
物业服务人员 3,768 36.99%
技术人员 1,701 16.70%
酒店服务人员 1,350 13.25%
商业管理人员 1,033 10.14%
职能人员 1,003 9.85%
财务人员 531 5.21%
销售人员 398 3.91%
其他 402 3.95%
合计 10,186 100.00%
教育程度 人数 占员工总数的比例
本科及以上 5,384 52.86%
本科以下 4,802 47.14%
合计 10,186 100.00%
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资料来源：公司 2021 年年报，中证鹏元整理
整体看来，公司治理结构相对较合理，各职能部门独立运行、权责较为明晰，部门架构设置、内部
管理制度建设及人员配置能够满足公司日常业务开展与经营管理的需要。
六、经营与竞争
公司系中粮集团旗下以住宅地产和商业地产为核心板块，涵盖酒店、写字楼、长租公寓等多业态的
综合地产开发平台。2019-2021年公司营业收入规模持续增长，其中商品房销售及一级土地开发业务为
带动公司收入增长的主要因素，亦为公司最主要收入来源，占同期营业收入的平均比重超过80%。投资
物业及相关服务收入主要来自子公司大悦城地产投资运营的大悦城系列购物中心、写字楼、产业园及长
租公寓等可租物业；酒店经营收入主要来自公司位于北京和三亚的控股酒店，定位以高端为主。2020年
新冠疫情对公司商业物业经营及酒店经营业务冲击较大，但随着疫情防控形势改善及各地商务旅游活动
逐步恢复，2021年公司持有型业务规模及运营收入稳步提升，当期投资物业及相关服务收入同比增长
楼管理输出取得的管理费收入及品牌使用费等。随着交付商品房和物业服务对象范围增加，公司物业管
理面积随之增加，叠加轻资产管理项目增多，近年来公司物业及其他管理收入持续增长。
各业务毛利率方面，受结算项目中低毛利项目占比提高影响，近年来公司商品房销售业务毛利率持
续下滑；商业物业经营业务毛利率水平较高且表现相对稳定，有效提升公司主营业务毛利率水平；酒店
经营业务方面，受新冠疫情影响，2020年酒店经营业务毛利率出现阶段性下滑，随着入住游客数量回升，
进一步下降至27.44%，近年来主营业务盈利能力有所下降。
投资物业及相关服务业务毛利率同比降幅较大，当期销售毛利率为27.85%。
表2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
商品房销售及一级土地开发 203.19 23.54% 356.30 22.04% 325.75 27.76% 268.97 37.91%
投资物业及相关服务 32.09 56.85% 50.48 64.05% 44.38 61.55% 51.44 62.40%
酒店经营 4.25 21.25% 7.66 32.60% 5.98 28.59% 8.42 35.72%
物业及其他管理 8.14 23.26% 10.73 28.32% 7.17 14.27% 6.92 13.47%
其他业务 0.92 39.36% 0.97 52.96% 1.17 34.71% 2.11 56.40%
合计 248.58 27.85% 426.14 27.44% 384.45 31.44% 337.87 41.20%
资料来源：公司 2019-2021 年年报及公司提供，中证鹏元整理
公司在售面积、未来规划可售面积较大，且项目多位于热点城市，区域布局较好，丰富的项目储
备及待结算资源能够为未来收入提供保障；但受市场环境变化影响，2022年上半年公司商品房销售金
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额下滑，需持续关注未来项目销售情况；此外，公司项目开发也面临一定的资金压力
近年来公司住宅地产领域的主要产品包括壹号系列、祥云系列、锦云系列及鸿云系列等四条产品线，
涵盖了首置首改的刚需型产品以及部分高端产品。近年来公司保持了一定的开工节奏，新开工面积表现
相对稳定。随着公司持续推进前期开工项目建设，近年来竣工面积保持较快增长，房地产项目结算资源
持续增加。销售方面，2020年公司全口径商品房签约销售面积同比增长7.60%，但受疫情及销售区域逐
步下沉的影响，销售均价及合同销售金额同比均有所下降。受行业政策调控及市场环境变化影响，2021
年公司全口径商品房签约销售面积同比下降8%，但当期推盘项目主要集中于一线及热点二线城市，销
售均价较上年增加3,095元/平方米，带动当期全口径销售金额增长至727.12亿元。
同比下降21%，未来需持续关注公司项目销售及回款情况。
表3 公司全口径房地产开发业务主要经营指标
指标名称 2021 年 2020 年 2019 年
新开工面积（万平方米） 405.99 411.66 403.08
竣工面积（万平方米） 447.16 277.33 116.46
期末在建面积（万平方米） 1,008.47 1,054.03 919.70
合同销售面积（万平方米） 287.03 312.07 290.04
合同销售金额（亿元） 727.12 693.97 710.82
销售均价（元/平方米） 25,333 22,238 24,508
期末已售待结转面积（万平方米） 372 432 401
注：全口径项目包含公司并表及全部权益持股项目。
资料来源：公司提供
从城市能级分布来看，2021年公司在一线城市 1 及二线城市 2 合同销售金额占比分别为34.55%及
渗透。从销售区域分布来看，2021年公司在长三角地区的合同销售金额占比为52.80%，同比增加3.49个
百分点，其中上海市合同销售金额占比为24.81%，为2021年销售金额贡献最高的城市；中西部城市群占
比16.72%，同比下降1.37个百分点；京津冀区域占比11.18%，同比减少0.21个百分点；珠三角地区占比
城市群的销售占比持续提升，其他重点城市群均有一定体量的业务布局，区域布局较为分散，抵御单一
城市或区域市场波动风险的能力较强。
截至2021年末，公司已售待结转商品房面积合计372万平方米，合同负债余额369.36亿元；主要在
售项目的待售面积合计1,160.86万平方米，是当期销售面积的4.04倍，项目储备充沛。待售项目中位于
二线城市指人均国内生产总值超过 8 万元，且人口超过 500 万的非一线城市。
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一线城市的项目面积占比为7.30%，位于二线城市的项目面积占比为60.61%，主要包括成都、武汉、西
安等重点二线城市，区域布局相对分散，各能级城市销售贡献更加多元化，为其后续发展和风险防御奠
定了较好的基础。同时，中证鹏元关注到，受地方政策及市场行情影响，部分地区新房销售放缓及价格
下行压力明显，公司针对部分产品采取以价换量等销售管理措施，2021年公司对天津中粮大道、北京京
西祥云、江门新悦锦云等项目计提存货跌价准备合计19.56亿元，未来若受宏观经济下行与行业政策等
因素影响，实际销售情况存在不确定性。
表4 截至 2021 年末公司主要待售项目区域分布情况（单位：万平方米）
城市 可售面积 累计销售面积 待售面积 待售面积占比
成都 300.50 170.92 129.58 11.16%
武汉 193.25 67.73 125.52 10.81%
沈阳 213.22 125.96 87.27 7.52%
西安 111.18 24.69 86.49 7.45%
张家口 72.55 6.82 65.73 5.66%
眉山 78.06 20.92 57.14 4.92%
昆明 60.24 6.84 53.40 4.60%
苏州 156.02 103.58 52.44 4.52%
南京 178.58 126.78 51.80 4.46%
重庆 119.54 71.64 47.91 4.13%
北京 181.58 140.29 41.30 3.56%
天津 86.14 50.19 35.95 3.10%
长沙 111.49 76.46 35.03 3.02%
济南 44.39 14.57 29.83 2.57%
三亚 48.36 22.71 25.66 2.21%
深圳 131.09 109.99 21.10 1.82%
廊坊 23.12 2.26 20.85 1.80%
金华 20.24 - 20.24 1.74%
青岛 47.41 28.00 19.41 1.67%
上海 88.87 70.15 18.72 1.61%
江门 27.08 8.39 18.68 1.61%
南昌 22.86 6.83 16.03 1.38%
哈尔滨 22.80 7.82 14.98 1.29%
绍兴 47.24 34.31 12.93 1.11%
嘉兴 53.35 40.81 12.54 1.08%
厦门 20.41 7.96 12.45 1.07%
其他城市 196.15 148.27 47.87 4.12%
总计 2,655.74 1,494.88 1,160.86 100.00%
资料来源：公司2021年年度报告，中证鹏元整理
近年来公司土地获取节奏有所波动，公司项目储备充沛，但需关注新购置地块未来收益实现情况
近年来公司持续加大合作开发力度，项目权益占比偏低，需关注公司项目资金管控、实施协调及权
益销售等情况。2019年，公司土地储备温和扩张，通过招拍挂方式获取武汉市蔡甸区、昆明市西山区和
广东江门等地块，通过收购方式获取了天津滨海新区、天津中北祥云、苏州相城望亭等地块，新增项目
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数量22个，新增土地购置总金额为276亿元（占当期全口径销售金额的38.86%）。2020年公司通过招拍
挂方式在重庆、成都、武汉、廊坊等城市获取地块，通过收购方式获取了嘉兴秀洲区、重庆江北区和西
安国际港务区等地块，新增项目共18个，新增土地购置总金额为209亿元（占当期全口径销售金额的
义乌、西安和常州等城市获取地块，通过收购方式获取了嘉兴秀洲区、成都天府新区和长沙市望城区、
重庆市两江新区及绍兴市镜湖新区等地块，全年新增项目数量16个，新增土地计容建筑面积327万平米，
新增土地购置总金额为316亿元（占当期全口径销售金额的43.42%）。2022年1-6月，公司新增获取6个
项目，主要位于北京、杭州、重庆、成都、南京等地，项目计容建筑面积合计41万平方米，土地价款合
计77亿元。
楼面地价方面，2019-2020年公司购置的部分地块区域逐步由核心城市拓展至核心城市群的周边城
市以及西安、沈阳、苏州、株洲、哈尔滨和江门等二三线城市及市中心周边的远城区，新增土地储备楼
面价相对偏低。2021年公司新获地块聚焦于核心城市群重点二线城市，新增土地储备楼面均价增至
线城市，其中北京昌平地块楼面均价相对较高，带动当期平均楼面价升至18,776元/平方米。自2021年下
半年以来，土地市场热度持续回落，公司获取的部分土地储备溢价率偏高，考虑到短期内房地产行业需
求端仍处于筑底阶段，新购置地块项目收益存在一定的不确定性。
未来公司计划坚持区域深耕策略，重点布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游五大
城市群，关注辽中南、山东半岛、海西、关中等城市群投资机会；重点投资具备良好经济发展基础、人
口持续增长、房地产市场发展好的一线、强二线及三四线城市。
表5 公司新增土地储备情况（全口径）
项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年
新增项目数量（个） 7 16 18 22
新增土地计容建筑面积（万平方米） 41 327 457 500
新增土地价款（亿元） 77 316 209 276
楼面均价（元/平方米） 18,776 9,659 4,579 5,524
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
截至2021年末，公司主要在建项目共95个，拟建项目16个，在建及拟建项目规划计容建筑面积合计
开发项目储备，为公司未来收入提供了较好的保障，但也需关注部分商业及办公产品未来可能存在一定
的去化压力。
截至2021年底，公司主要在建及拟建项目分布在全国33个城市，剩余可开发面积超过100万平方米
的城市包括武汉、成都、沈阳和西安；从城市能级来看，一线城市占比6.35%，二线城市占比65.49%。
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表6 截至 2021 年末公司主要在建及拟建项目（单位：万平方米）
城市 规划计容建筑面积 累计竣工面积 剩余可开发面积 剩余可开发面积占比
武汉 192.08 7.51 184.58 11.38%
成都 220.75 60.90 159.86 9.86%
沈阳 192.72 87.60 105.12 6.48%
西安 102.71 0.00 102.71 6.33%
重庆 120.53 27.59 92.94 5.73%
天津 119.12 36.46 82.66 5.10%
昆明 81.75 0.00 81.75 5.04%
张家口 78.13 0.00 78.13 4.82%
南京 105.30 41.66 63.64 3.92%
眉山 71.86 10.79 61.07 3.77%
苏州 71.85 12.64 59.22 3.65%
济南 54.32 0.00 54.32 3.35%
南昌 52.05 0.00 52.05 3.21%
深圳 50.06 0.00 50.06 3.09%
台州 40.85 0.00 40.85 2.52%
三亚 39.48 0.00 39.48 2.43%
北京 67.77 28.66 39.12 2.41%
长沙 35.91 0.00 35.91 2.21%
嘉兴 27.19 0.00 27.19 1.68%
厦门 23.22 0.00 23.22 1.43%
常州 40.37 17.43 22.94 1.41%
哈尔滨 22.80 0.00 22.80 1.41%
廊坊 22.65 0.00 22.65 1.40%
绍兴 46.91 24.84 22.08 1.36%
金华 21.83 0.00 21.83 1.35%
上海 24.51 3.96 20.55 1.27%
其他城市 107.14 52.14 55.01 3.39%
总计 2,033.88 412.16 1,621.72 100.00%
注：剩余可开发面积=规划计容建筑面积-累计竣工面积。
资料来源：公司 2021 年年度报告，中证鹏元整理
截至2021年底，公司在建和拟建项目已累计投资2,200.38亿元，至少尚需投资905.37亿元，未来公
司仍面临一定的资金压力。
此外，目前公司在深圳市参与的城市更新项目共2个，包括深圳宝安区长营地块城市更新单元及深
圳宝安区全一地块城市更新单元（合称“固戍项目”）、深圳宝安区福海街道的大洋工业统筹片区启动
区城市更新项目（简称“大洋工业统筹片区项目”）等项目。固戍项目占地面积合计19.06万平方米，
固戍北区于2022年2月获取单元规划批复，尚处于实施主体确认环节，固戍南区处在城市更新计划立项
的前期研究阶段；大洋工业统筹片区项目占地面积合计18.76万平方米，尚在推进单元规划编制及申报
准备工作。
未来随着上述项目的顺利实施，在带来商品房销售的同时，也将增加公司可租物业面积，带动租赁
收入规模增长，提升公司利润规模。但同时中证鹏元也关注到，城市更新项目实施主体资格、项目规划
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等需经政府部门审批，受拆迁进度、城市规划等影响，在实施进度、收益实现方式等方面存在一定不确
定性。
近年来公司投资物业经营收入受疫情冲击影响有所波动，整体出租率维持在较高水平；考虑到公
司具备很强的品牌影响力和领先的招商及运营能力，预计未来投资物业运营板块将保持较好发展
公司投资物业包括购物中心、写字楼、产业园、工业园及配套商业和长租公寓等多种业态。商业物
业的运营主体主要为子公司大悦城地产，品牌知名度高，商业运营能力领先，旗下商业地产包含“大悦
城”城市综合体旗舰品牌，“大悦春风里”区域性商业中心，中粮广场、中粮置地广场等持有型写字楼
品牌，以及北京华尔道夫、亚龙湾瑞吉酒店等高端酒店产品，投资物业资产质量良好。
近年来，随着北京大兴春风里、重庆大悦城购物中心、武汉大悦城等新项目陆续开业，公司自持购
物中心数量及可租面积持续增长。截至2022年9月末，公司持有已开业12个大悦城购物中心、3个春风里
项目和1个祥云小镇项目，主要位于北京、上海、天津、沈阳、成都、杭州等城市。截至2022年9月末，
公司自持购物中心可出租面积增至118.35万平方米，已出租面积109.28万平方米，平均出租率为92.34%，
维持在较好水平。此外，截至2021年末，公司通过管理输出模式运营管理分别位于天津、昆明、鞍山、
长沙的4个大悦城项目，总建筑面积103.2万平方米，商业面积约58.7万平方米。截至2021年末，公司在
建及拟建的大悦城、大悦春风里、祥云小镇及非标准化项目共20个，商业面积约178.8万平方米。
租金收取方面，根据租赁客户、租赁位置不同等因素，公司租金收取分为固定租金、业绩抽成及以
上两种方式综合确定的三类模式。2020年受新冠疫情冲击，公司旗下各购物中心出租率均有所下滑，由
于购物中心客流量及销售额下降，当期购物中心租赁收入同比下滑9.63%。随着疫情防控形势改善，以
及公司持续提升经营效率，2021年以西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城等为代表的成熟项目出租率
均有所回升。2021年公司旗下购物中心物业租赁收入回升至33.34亿元，同比增长16.09%。2022年以来，
受各地疫情反复影响，公司旗下多个购物中心项目出租率有所下滑，2022年1-9月，公司自持购物中心
实现租赁收入合计19.61亿元。
表7 截至 2022 年 9 月末公司自持购物中心租赁业务经营情况（单位：万平方米、亿元）
物业租赁收入 平均出租率
权益比例 可租 已租
项目名称 2022 年 2022 年
（%） 面积 面积 2021 2020 2019 2021 2020 2019
西单大悦城购物中心 30.39 5.27 4.99 4.18 6.40 5.71 7.03 95% 98% 97% 99%
朝阳大悦城购物中心 27.35 12.65 12.44 3.55 6.74 5.55 6.71 98% 99% 97% 98%
天津大悦城购物中心 30.39 8.83 8.57 2.67 4.64 3.97 4.38 97% 98% 97% 98%
沈阳大悦城购物中心 59.59 10.33 9.45 0.97 2.59 2.24 2.47 91% 94% 95% 97%
上海静安大悦城购物
中心
烟台大悦城购物中心 30.39 7.65 6.93 0.43 1.18 1.14 1.40 91% 89% 90% 95%
成都大悦城购物中心 59.59 9.04 8.6 1.61 2.51 1.97 1.98 95% 96% 96% 93%
上海长风大悦城购物
中心
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杭州大悦城购物中心 32.77 7.7 7.29 0.8 1.55 1.59 1.94 95% 93% 91% 94%
西安大悦城购物中心 17.33 6.19 5.87 1.25 2.23 2.44 1.53 95% 95% 97% 99%
北京祥云小镇 51 7.53 7.13 0.9 1.35 1.1 1.13 95% 95% 96% 97%
北京大兴春风里 29.8 5.17 4.02 0.66 1.00 0.17 - 78% 88% 91% -
重庆大悦城购物中心 59.59 6.91 5.57 0.27 - - - 81% 75% - -
苏州大悦春风里 29.85 9.08 8.43 0.46 0.21 - - 93% 91% - -
北京丰台春风里 25 2.82 2.66 0.25 - - - 94% 94% - -
武汉大悦城购物中心 30.39 6.94 6.27 0.41 - - - 90% - - -
合计 - 118.35 109.28 19.61 33.34 28.72 31.78 - - - -
资料来源：公司提供
截至2022年9月末，公司持有运营的写字楼项目共5个，分别为北京中粮广场、西单大悦城写字楼、
中粮置地广场、香港中粮大厦及深圳中粮地产集团中心大厦。写字楼可出租面积共计21.22万平米，大
部分位于一线城市的核心地段。得益于优越的地理位置，近年来写字楼整体出租率保持在较高的水平，
意度，深圳中粮地产集团中心大厦、中粮置地广场出租率提升明显，但受疫情及地区经济环境影响，
公司可出租物业还包括产业园、工业园及配套商业、长租公寓及酒店式公寓等。其中，产业园及工
业园主要位于深圳市及北京市，包括中粮创芯研发中心、中粮031创意园、中粮智造科技园等；长租公
寓主要系公司于深圳推出的面向年轻人群的“乐邑”系列产品；公司酒店公寓为位于上海的鹏利辉盛阁。
整体看来，近年来公司写字楼、产业地产等物业整体出租情况相对稳定，随着新项目开业及存量项目可
租赁面积增加，2021年上述物业实现租金收入12.43亿元，同比增长4.19%。
根据公司于2022年5月25日发布的第十届董事会第二十三次会议决议公告，为贯彻落实国家及各地
减免租金政策精神和有关要求，公司制定了租金减免工作方案，租金减免适用对象为2022年内承租公司
所属物业、从事服务业的小微企业或个体工商户，2022年1-9月，公司实现投资物业及相关服务收入
表8 截至 2022 年 9 月末公司写字楼、产业地产等物业租赁业务经营情况（单位：万平方米、亿元）
物业租赁收入 出租率
权益比 可租 已租
项目名称 2022 年 2022 年
例 面积 面积 2021 2020 2019 2021 2020 2019
北京中粮广场 30.39% 9.96 9.06 1.95 2.93 2.95 2.89 91% 88% 90% 90%
香港中粮大厦 59.59% 1.57 1.23 0.42 0.56 0.77 0.85 78% 71% 85% 95%
写字 中粮置地广场 30.39% 5.68 5.00 1.12 1.77 1.63 1.28 88% 93% 90% 70%
楼 西单大悦城写字
楼
深圳中粮地产集
团中心大厦
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中粮创芯研发中
产业
心、中粮 031 创
园、
意园、中粮智造 - 104.00 101.24 2.68 4.72 4.39 6.31 97% 99% 99% 96%
工业
园及 科技园、67 区中
粮商务公园等
配套
商业
中粮健康科技园 100.00% 19.10 10.80 0.16 0.32 0.20 - 57% 60% 78% --
长租 大悦乐邑系列产
- 8.24 7.30 0.37 0.23 0.11 - 89% 92% 63% 78%
公寓 品
酒店
上海鹏利辉盛阁 59.59% 4.85 4.49 0.93 1.28 1.21 1.22 93% 92% 87% 88%
公寓
合计 - 157.29 142.76 8.00 12.43 11.93 13.27 - - -
资料来源：公司提供
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
月末，公司合并范围的子公司合计291户，其中一级子公司共40户，具体见附录四。
资产结构与质量
公司资产构成以房地产开发项目及投资性房地产为主，资产质量良好，整体资产流动性较好，需
关注存货跌价风险
近年来公司资产规模保持增长，截至2022年9月末，公司资产规模达2,151.04亿元，资产结构以流动
资产为主。
受土地款支出同比减少影响，2022年以来公司货币资金余额有所增加，截至2022年9月末，公司货
币资金账面余额255.14亿元，2022年6月末公司使用权受限的货币资金合计1.93亿元，主要为项目资本金
监管资金、法院冻结资金。其他应收款主要为往来款、项目保证金、押金等。截至2022年6月末，往来
款账面余额合计211.99亿元，期末前五大应收对象包括昆明螺蛳湾国悦置地有限公司、深圳中益长昌投
资有限公司、北京恒合悦兴置业有限公司、上海前滩国际商务区投资（集团）有限公司及重庆葆悦房地
产开发有限公司，均为公司联营或合营企业。公司存货由房地产开发业务产生，主要包括开发成本、开
发产品和出租开发产品等。随着房地产项目开发投入增加，公司存货账面价值持续增长，截至2022年6
月末，公司存货中开发成本账面价值为885.38亿元。项目主要集中在一线城市和热点二、三线城市，未
来业务可持续性仍较好。2021年公司对天津中粮大道、北京京西祥云、江门新悦锦云等项目计提存货跌
价准备合计19.56亿元，期末存货跌价准备余额30.74亿元。未来需关注部分房地产市场表现偏弱地区项
目的存货跌价风险。截至2022年6月末，公司存货中账面价值301.82亿元的资产已用于借款抵押，占期
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末存货账面价值的比重为28.17%。
长期股权投资主要为公司合作开发模式项目产生的对合营及联营企业的投资，采取权益法计量。
联营合营项目持续投资亏损，2019-2021年公司权益法核算的长期股权投资收益分别为-9.58亿元、-13.69
亿元及-9.18亿元。投资性房地产主要为大悦城地产持有的大悦城购物中心及写字楼等投资物业，截至
理位置优越、资产质量良好，其市场价值显著高于账面价值，期末已用于借款抵押的部分账面价值合计
账面价值为36.00亿元，其中24.58亿元用于借款抵押。
总体来看，近年来公司资产规模持续增长，资产构成以在建、拟建、在售房地产项目以及购物中心、
写字楼等投资性房地产为主，资产质量良好。截至2022年6月末，使用权受限的资产账面价值合计
表9 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 255.14 11.86% 248.86 11.70% 317.64 15.89% 275.98 15.07%
其他应收款（合计） 226.84 10.55% 243.10 11.43% 237.48 11.88% 244.28 13.34%
存货 1,035.24 48.13% 1,020.03 47.95% 874.57 43.76% 757.68 41.36%
流动资产合计 1,585.53 73.71% 1,575.62 74.07% 1,492.64 74.68% 1,337.80 73.03%
长期股权投资 145.04 6.74% 140.39 6.60% 114.71 5.74% 113.05 6.17%
投资性房地产 329.97 15.34% 319.10 15.00% 292.95 14.66% 283.73 15.49%
固定资产 35.72 1.66% 37.15 1.75% 40.48 2.03% 42.24 2.31%
非流动资产合计 565.51 26.29% 551.65 25.93% 506.07 25.32% 494.03 26.97%
资产总计 2,151.04 100.00% 2,127.27 100.00% 1,998.71 100.00% 1,831.83 100.00%
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 年 1-9 月财务报表，中证鹏元整理
盈利能力
近年来公司营业收入保持增长，未来收入仍有一定保障，但盈利能力下滑、投资亏损和计提减值
导致公司净利润规模持续减少
公司主营业务包括商品房销售、投资物业租赁、酒店经营、资产管理及物业服务等，其中商品房销
售收入系公司最主要的收入来源。随着业务规模扩张、商品房结算资源增加，近年来公司商品房销售收
入实现较好增长；此外，随着疫情防控形势改善及商务旅游活动恢复，2021年公司持有型业务及酒店运
营收入亦有所提升，综合影响下，2021年公司实现营业收入426.14亿元，同比增长10.84%。截至2021年
末，公司已售待结转商品房面积合计372万平方米，合同负债余额369.36亿元；主要在售项目待售面积
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合计1,160.86万平方米，项目储备充沛，且主要位于重点二线城市，未来地产销售收入来源具有一定保
障。
毛利率方面，由于结算项目中低毛利项目占比提高，近年来公司商品房销售及一级土地开发业务毛
利率持续下滑，2021年公司销售毛利率进一步下降至27.44%，主营业务盈利能力趋弱。
期间费用方面，近年来公司财务费用受汇兑收益变动影响波动较大。此外，受销售佣金费用增加影
响，2021年公司销售费用同比增长29.96%。2021年公司期间费用合计44.03亿元，期间费用率为10.33%，
较2019年下降3.27个百分点，整体而言，近年来公司控费能力有所改善。
近年来公司对联营、合营企业投资持续亏损，2019-2021公司权益法核算的长期股权投资收益分别
为-9.58亿元、-13.69亿元及-9.18亿元。此外，2021年公司确认资产减值损失19.80亿元，主要系存货跌价
损失。受累于盈利水平下滑及计提各类减值，2021年实现净利润7.67亿元，同比下滑31.65%。受此影响，
近年来公司总资产回报率和EBITDA利润率等盈利能力指标持续下滑。
租及销售型业务结利项目平均权益占比下降影响，同期归属于上市公司股东的净利润同比下降91.88%。
图11 公司收入及利润情况（单位：亿元） 图12 公司盈利能力指标情况（单位：%）
营业收入（左） 营业利润（右） 净利润（右） EBITDA利润率 总资产回报率
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 资料来源：公司 2019-2021 年审计报告，中证鹏元整理
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现金流
金规模大，仍面临一定的资金压力
受商品房销售回款节奏影响，2019-2021年公司销售商品、提供劳务收到的现金有所波动。随着新
获取项目土地支出、开发项目建造支出及拍地保证金支出增加影响，2021年公司购买商品、接受劳务支
付的现金大幅增加，综合影响下，2021年公司经营活动产生的净现金流转为大幅净流出状态。受市场环
境影响，2022年1-9月公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下降16.08%；同时，公司采取稳健的投
资策略，土地款支出同比减少，综合影响下当期经营活动产生的现金流转为净流入状态。
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投资活动产生的现金流主要系公司支付/回收合作企业投资款及往来款，购建固定资产、无形资产
和其他长期资产支付的现金等。2021年公司投资活动产生的现金流净额为-54.96亿元，净流出规模大幅
扩大，主要系当期收回参股企业借款同比减少所致。
筹资活动方面，2020年公司偿还较大规模的债务并支付利息，筹资活动现金净流出44.04亿元。随着公
司合作开发项目增加，2021年公司吸收投资所收到的现金同比增长较快，受此影响，当期筹资活动产生
的现金净流入72.63亿元。考虑到公司在建商业及住宅项目尚需投资规模较大，公司仍存在一定的对外
融资需求。
图13 公司现金流结构 图14 公司EBITDA和FFO情况
经营净现金流 投资净现金流 筹资净现金流 EBITDA FFO
-100
-50
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 资料来源：公司 2019-2021 年审计报告，中证鹏元整理
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资本结构与偿债能力
公司整体负债经营程度仍偏高，债务规模较大，面临一定的债务偿还压力
近年来公司负债规模持续增长，截至2022年9月末，公司总负债规模为1,637.33亿元。此外，随着公
司加大合作开发力度，项目权益占比持续降低。截至2022年9月末，公司股东权益合计513.71亿元，其
中少数股东权益占比达64%；同期末公司产权比率为318.73%，所有者权益对总负债的保障程较弱。
图15 公司资本结构 图16 2022年9月末公司所有者权益构成
总负债 所有者权益 产权比率（右） 其他实收资本
资本公积
未分配利润
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 资料来源：公司未经审计的 2022 年 1-9 月财务报表，中
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公司负债主要为流动负债，截至2022年9月末，流动负债占总负债的比重为64.22%。
流动负债方面，短期借款包括信用借款及保证借款，截至2022年9月末，短期借款余额为33.08亿元。
应付账款主要系应付工程款、地价及服务费等。合同负债主要包括预收售房款、物业服务费及酒店房费
等，无实际偿付压力。其他应付款主要为与相关单位往来款、诚意金、保证金及押金等，2021年末公司
其他应付款同比增幅较大，主要系当期来自参股项目、非控股股东、中粮集团及其关联方借款增加所致。
一年内到期的非流动负债包括一年内到期的长期借款、应付债券、租赁负债等，截至2022年9月，公司
一年内到期的非流动负债账面余额为163.02亿元。
长期借款主要为保证、信用借款，抵押物为公司存货、投资性房地产、固定资产以及子公司股权等。
截至2021年末，公司长期借款利率区间为1.20%-6.95%。公司应付债券包括公司本部发行的中期票据及
控股子公司中粮置业投资有限公司（以下简称“中粮置业”）发行的公司债券等，2021年度公司本部陆
续发行“21大悦城MTN001”、“21大悦城MTN002”及“21大悦城MTN003”，发行规模合计35.20亿
元，期限均为3年，票面利率位于3.44%-3.73%区间。2022年以来，中粮置业及公司本部陆续发行“22中
粮01”、“22中粮02”、“22大悦01”和“22大悦02”。截至2022年9月末，公司应付债券账面余额增
至93.76亿元。2021年末公司长期应付款账面余额增至36.73亿元，主要系公司新增发行购房尾款ABS及
沈阳大悦城CMBS所致，其中“工银瑞投-大悦城控股购房尾款资产支持专项计划”于2021年1月成立，
发行规模合计20.00亿元；“中信建投-沈阳大悦城资产支持专项计划”于2021年7月成立，发行规模合计
表10 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 33.08 2.02% 34.50 2.15% 22.14 1.44% 31.96 2.27%
应付账款 172.18 10.52% 147.22 9.16% 170.93 11.08% 109.51 7.79%
合同负债 366.49 22.38% 369.36 22.99% 379.87 24.63% 77.81 5.53%
其他应付款（合计） 235.28 14.37% 234.52 14.60% 129.34 8.39% 127.73 9.08%
一年内到期的非流动负债 163.02 9.96% 139.47 8.68% 161.63 10.48% 135.91 9.66%
流动负债合计 1,051.46 64.22% 1,033.03 64.31% 979.64 63.52% 848.37 60.32%
长期借款 447.01 27.30% 429.79 26.76% 469.43 30.44% 453.78 32.27%
应付债券 93.76 5.73% 78.77 4.90% 58.46 3.79% 69.75 4.96%
长期应付款（合计） 17.62 1.08% 36.73 2.29% 0.00 0.00% 0.00 0.00%
非流动负债合计 585.88 35.78% 573.33 35.69% 562.61 36.48% 558.05 39.68%
负债合计 1,637.33 100.00% 1,606.36 100.00% 1,542.25 100.00% 1,406.42 100.00%
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 年 1-9 月财务报表，中证鹏元整理
公司债务规模有所增长，2022年9月末公司总债务增至753.14亿元，总债务占总负债的比重亦有所
上升；期末短期债务占总债务的比重为25.86%，各年度到期债务规模分布相对均匀。近年来公司融资成
本持续小幅下降，2021年公司平均融资成本为4.91%，整体融资成本处于较低水平。
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图17 公司债务占负债比重 图18 公司长短期债务结构
总债务 总负债 总债务/总负债（右） 短期债务占比 长期债务占比
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022
偿债能力指标方面，截至2022年9月末，公司剔除预收款项的资产负债率及净负债率分别为71.14%
及98.10%，负债经营水平较高。随着项目结转收入增加，2021年公司EBITDA规模同比有所增长，当期
EBITDA对利息支出的保障程度有所改善。2022年以来，随着土地价款支出减少，公司经营活动现金流
转为净流入状态，OCF/净债务表现有所改善。
表11 公司杠杆状况指标
指标名称 2022 年 9 月 2021 年 2020 年 2019 年
剔除预收款项的资产负债率 71.14% 70.31% 71.76% 70.79%
净负债率 98.10% 92.47% 88.30% 100.37%
EBITDA 利息保障倍数 -- 1.91 1.57 2.19
总债务/总资本 59.45% 57.95% 60.80% 61.90%
OCF/净债务 5.13% -17.57% 24.35% 9.52%
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 年 1-9 月财务报表，中证鹏元整理
截至2021年末，公司现金短期债务比为1.43，流动性指标表现尚可。截至2022年9月末，公司尚未
使用的银行授信额度627亿元，授信额度较为充足；另外作为A股上市公司，公司直接融资渠道通畅，
且控股股东中粮集团必要时可在融资方面给予公司一定的支持。整体来看，公司具备较好的财务弹性。
图19 公司流动性比率情况
速动比率 现金短期债务比
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 年 1-9 月财务报表，中证鹏元整理
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八、其他事项分析
（一）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2019年1月1日至报告查询日（2022年10月25日），公司本部不存
在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。
（二）或有事项分析
近年来公司合作开发项目增多，公司对参股及合作开发公司的担保金额有所增加。截至2022年9月
末，公司对合营联营企业实际担保金额合计72.53亿元，占同期末净资产的比例为14.12%。中证鹏元关
注到，近年来公司对联营合营企业投资持续亏损，2019-2021年公司对联营企业及合营企业的投资损失
分别为9.58亿元、13.69亿元及9.18亿元。公司对关联房企的担保规模较大，若被担保方财务状况不佳，
公司可能面临一定的代偿风险。
表12 截至 2022 年 9 月末公司对外担保情况（单位：万元）
担保对象名称 发生日期 实际担保金额 反担保情况 担保期
佛山市新纪元置业有限公司 2019.5.20 60,000 有 18 年
昆明螺蛳湾国悦置地有限公司 2019.6.28 60,000 有 5年
北京恒合悦兴置业有限公司 2020.6.8 171,500 有 6年
江门侨新置业有限公司 2020.7.1 30,000 有 4年
昆明螺蛳湾国悦置地有限公司 2020.7.29 30,000 有 6年
固安裕坤房地产开发有限公司 2020.11.2 39,200 有 6年
苏州金悦璨房地产开发有限公司 2021.6.29 19,900 有 6年
北京金色时枫房地产开发有限公司 2021.7.07 86,500 有 16 年
沈阳市和慧房地产开发有限公司 2021.7.08 39,200 有 7年
中葛永茂(苏州）房地产开发有限公司 2021.8.30 9,702 有 6年
佛山市淦盈置业有限公司 2021.12.30 17,500 有 5年
苏州吴江锐泽置业有限公司 2022.01.26 24,000.00 有 8年
南京联锦悦房地产开发有限公司 2022.03.17 18,750.00 有 6年
北京悦恒置业有限公司 2022.04.18 99,450.00 有 6年
青岛东耀房地产开发有限公司 2022.06.29 19,600.00 有 5年
合计 725,302 - -
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
此外，公司按房地产经营惯例为商品房承购人就按揭贷款债务提供阶段性连带责任保证担保，保证
期间从借款合同签订之日起至借款人（购房人）办妥以商业银行为抵押权人的正式抵押手续并向商业银
行交付他项权证之日止。截至2022年6月末，公司承担阶段性担保尚未结清的金额为105.83亿元。
九、外部特殊支持分析
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公司是中粮集团的重要子公司，截至2022年9月末，中粮集团及其全资子公司明毅有限公司合计持
有公司69.28%股权。中粮集团作为国务院国资委直属的以粮油食品全产业链为基础的大型中央企业集团，
资本实力雄厚，且在行业地位、资源掌控、产品结构、品牌知名度以及市场与物流网络等方面具有显著
优势。
中证鹏元认为公司对中粮集团的重要性为高度重要，在公司面临债务困难时，中粮集团提供特殊支
持的意愿非常强，主要体现在以下方面：
（1）中粮集团是国资委首批确定的16家以房地产为主业的中央企业之一，公司业务范围覆盖商业、
住宅、产业地产、酒店、写字楼、长租公寓、物业服务等领域，是中粮集团旗下唯一的地产投资和管理
平台，业务重要性很高。
（2）公司在资产及利润方面对中粮集团的贡献较大。2021年中粮集团实现营业收入6,649.47亿元，
利润总额238.05亿元，同期公司营业收入及利润总额占中粮集团的比重分别为6.41%及12.27%，公司经
营的酒店、房地产开发经营业务有效提升中粮集团利润水平。截至2021年末，中粮集团总资产规模为
（3）公司为中粮集团旗下综合地产开发业务经营主体，亦为中粮集团旗下重要的境内债券发行主
体，公司违约会对中粮集团的声誉或品牌形象、融资渠道或融资成本产生较大的影响。
十、抗风险能力分析
公司作为中粮集团旗下综合地产开发平台，旗下“大悦城”品牌在国内商业地产领域具有很强的品
牌影响力。尽管近年来公司盈利能力有所下滑，在建及拟建项目建设面临一定的资金压力，但考虑到公
司房地产开发储备项目资源丰富，区域布局较好，未来业绩可持续性较好；公司投资持有的购物中心、
写字楼等地理位置优越、运营情况良好，可为公司提供相对稳定的现金流入；公司股东实力雄厚，且具
备较强的直接及间接融资能力，整体抗风险能力很强。
十一、本期债券偿还保障分析
本期债券偿债资金来源及其风险分析
本期债券的偿债资金来源主要包括：
（1）公司日常经营活动产生的现金流：2019-2021 年公司分别实现营业收入 337.87 亿元、384.45 亿
元及 426.14 亿元，实现净利润 37.05 亿元、11.23 亿元及 7.67 亿元。公司储备项目资源丰富，区域分布
相对分散且主要位于风险相对较小的一线和二线城市，项目的后续销售将有望给公司带来较好的现金流
入，可为本期债券还本付息提供一定保障。
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同时中证鹏元关注到，2022 年上半年我国房地产市场销售情况进一步探底，若短期内销售端表现继
续走弱，公司项目销售回款压力将有所增加。此外，公司部分储备土地溢价率偏高，项目收益存在一定
的不确定性。
（2）外部融资：截至 2022 年 9 月末，公司共获得银行授信 1,456 亿元，剩余未使用额度 627 亿元，
授信额度为公司资金周转提供了一定保障。若在本期债券兑付时遇到突发性临时资金周转问题，有望通
过金融机构借款以及其他方式融资进行资金周转以偿付到期债务。
同时中证鹏元关注到，若房地产行业调控政策变动或公司经营状况恶化，外部融资渠道或将受限。
（3）资产变现：截至 2022 年 6 月末，公司存货及投资性房地产中尚未抵押的资产账面价值合计
同时中证鹏元关注到，上述资产价值易受地方房地产市场环境影响，能否集中变现或抵押融资存在
一定不确定性。
十二、结论
综上，中证鹏元评定公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，本期债券信用等级为AAA。
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跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续
期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经
营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程
中，本评级机构将维持评级标准的一致性。
定期跟踪评级每年进行一次，跟踪评级报告于每一会计年度结束之日起6个月内披露。届时，发行
主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定
是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级
结果的公布时间。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告
知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要
时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对
象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在本评级机构网站（www.cspengyuan.com）、证券交易所和中国证券业协会网站
公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的时间。
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附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：亿元） 2022 年 9 月 2021 年 2020 年 2019 年
货币资金 255.14 248.86 317.64 275.98
其他应收款（合计） 226.84 243.10 237.48 244.28
存货 1,035.24 1,020.03 874.57 757.68
流动资产合计 1,585.53 1,575.62 1,492.64 1,337.80
投资性房地产 329.97 319.10 292.95 283.73
非流动资产合计 565.51 551.65 506.07 494.03
资产总计 2,151.04 2,127.27 1,998.71 1,831.83
应付账款 172.18 147.22 170.93 109.51
合同负债 366.49 369.36 379.87 77.81
其他应付款（合计） 235.28 234.52 129.34 127.73
一年内到期的非流动负债 163.02 139.47 161.63 135.91
流动负债合计 1,051.46 1,033.03 979.64 848.37
长期借款 447.01 429.79 469.43 453.78
应付债券 93.76 78.77 58.46 69.75
非流动负债合计 585.88 573.33 562.61 558.05
负债合计 1,637.33 1,606.36 1,542.25 1,406.42
总债务 753.14 717.98 708.06 691.03
归属于母公司的所有者权益 183.84 188.38 183.51 194.11
营业收入 248.58 426.14 384.45 337.87
净利润 11.38 7.67 11.23 37.05
经营活动产生的现金流量净额 25.84 -84.64 98.14 40.65
投资活动产生的现金流量净额 -8.62 -54.96 -10.54 -21.69
筹资活动产生的现金流量净额 -11.49 72.63 -44.04 60.93
财务指标 2022 年 9 月 2021 年 2020 年 2019 年
销售毛利率 27.85% 27.44% 31.44% 41.20%
EBITDA 利润率 -- 16.91% 17.63% 27.55%
总资产回报率 -- 2.47% 2.87% 6.24%
产权比率 318.73% 308.37% 337.87% 330.60%
剔除预收款项的资产负债率 71.14% 70.31% 71.76% 70.79%
净负债率 98.10% 92.47% 88.30% 100.37%
EBITDA 利息保障倍数 -- 1.91 1.57 2.19
总债务/总资本 59.45% 57.95% 60.80% 61.90%
OCF/净债务 5.13% -17.57% 24.35% 9.52%
速动比率 0.52 0.54 0.63 0.68
现金短期债务比 1.31 1.43 1.74 1.62
资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022 年 1-9 月财务报表，中证鹏元整理
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附录二 公司股权结构图（截至 2022 年 9 月末）
资料来源：公司提供
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附录三 公司组织结构图（截至 2022 年 9 月末）
资料来源：公司提供
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附录四 公司合并报表范围的一级子公司情况（截至 2022 年 9 月末）
持股比例（%）
序号 子公司名称 业务性质 取得方式
直接 间接
同一控制下
企业合并
同一控制下
企业合并
同一控制下
企业合并
同一控制下
企业合并
同一控制下
企业合并
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非同一控制
下企业合并
非同一控制
下企业合并
非同一控制
下企业合并
商业综合体管理服
务
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附录五 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
短期债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项
长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项
总债务 短期债务+长期债务
未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现
现金类资产
金类资产调整项
净债务 总债务-盈余现金
总资本 总债务+所有者权益
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、
EBITDA 油气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费
用摊销+其他经常性收入
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
FFO EBITDA-净利息支出-支付的各项税费
自由现金流（FCF） 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
（利润 总额+ 计入 财务费 用 的利息 支出） /[ （本年 资产 总额 + 上年资 产总 额）
总资产回报率
/2]×100%
产权比率 总负债/所有者权益合计*100%
资产负债率 总负债/总资产*100%
速动比率 （流动资产-存货）/流动负债
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、债务人个体信用状况符号及定义
符号 定义
在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影
aaa
响，违约风险极低。
在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不
aa
大，违约风险很低。
在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，
a
违约风险较低。
在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违
bbb
约风险一般。
在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违
bb
约风险较高。
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在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违
b
约风险很高。
在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约
ccc
风险极高。
在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿
cc
还债务。
c 在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。
注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
四、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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