北京中企华资产评估有限责任公司
关于深圳证券交易所《关于对中节能环保装备股份
有限公司的重组问询函》之核查意见
深圳证券交易所公司管理部：
北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称“评估机构”）作为中节能环
保装备股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的评估机构，
根据贵部下发的《关于对中节能环保装备股份有限公司的重组问询函》（创业板
许可类重组问询函〔2022〕第17号）的相关要求，对相关事项进行了核查，出具
了本核查意见。
如无特殊说明，《中节能环保装备股份有限公司发行股份及支付现金购买资
产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）中的释义同样适用于
本核查意见。
回函显示，环境科技54个已投运生活垃圾焚烧发电项目中，31个项目尚未纳
入国家可再生能源发电补贴项目清单。其中，已通过前端审核处于公示期项目4
个；处于可再生能源信息管理平台申请审核过程中项目22个；已完成信息填报，
处于审核准备阶段项目5个。请补充披露该 31个项目的开工时间、建成并网时间、
开始申报时间、申报时长，是否为竞争配置项目，申报是否存在障碍，并说明若
上述项目最终无法纳入国家可再生能源发电补贴项目清单可能对标的资产业绩
及其估值造成的影响，你公司和交易对方是否存在相关应对措施或者兜底保障安
排。
请财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、请补充披露该31个项目的开工时间、建成并网时间、开始申报时间、申
报时长，是否为竞争配置项目，申报是否存在障碍。
截至本核查意见出具之日，环境科技31个尚未纳入国家可再生能源发电补贴
项目清单的项目具体情况如下表：
序 已全部容量完 开始申报时 申报时
项目名称 开工建设时间
号 成并网时间 间 长
毕节市中心城区生活垃
圾焚烧发电项目
贞兴生活垃圾焚烧发电
项目
资阳市生活垃圾环保发
电项目
南部县生活垃圾焚烧发
电项目
中节能（齐齐哈尔）垃圾
焚烧发电项目
中节能定州环保能源有
期工程项目
河北灵达环保能源有限
期流化床炉项目
序 已全部容量完 开始申报时 申报时
项目名称 开工建设时间
号 成并网时间 间 长
中节能（石家庄）环保能
目
行唐县生活垃圾焚烧发
电项目
中节能（秦皇岛）环保能
烧项目扩建工程
大城县生活垃圾焚烧一
期项目
中节能（沧州）环保能源
有限公司扩建项目
黄骅市生活垃圾焚烧发
电项目
东光县生活垃圾焚烧发
电项目
盐山县生活垃圾焚烧发
电项目
中节能（涞水）生活垃圾
焚烧发电项目
衡水市生态循环产业园
生活垃圾焚烧发电项目
安平县垃圾处理发电PPP
项目
车里垃圾填埋场改造提
升PPP项目
汕头市潮南区生活垃圾
焚烧发电厂扩建项目
昌乐县生活垃圾焚烧发
电项目
第二垃圾焚烧发电项目
（兰山分公司）
红河州生活垃圾焚烧发
电项目一期
丽江市生活垃圾焚烧发
电项目一期工程
萍乡市生活垃圾、污泥干
化焚烧发电扩建项目
序 已全部容量完 开始申报时 申报时
项目名称 开工建设时间
号 成并网时间 间 长
咸宁市静脉产业园一期
目
合肥市肥西县生活垃圾
焚烧发电项目
汉中城市生活垃圾焚烧
目
上述项目中，贞兴生活垃圾焚烧发电项目、蔚县环保能源热电项目、大城县
生活垃圾焚烧一期项目、昌乐县生活垃圾焚烧发电项目及咸宁市静脉产业园一期
固体废弃物综合处理项目由于国家目前暂未出台关于2022年国补申请流程及审
核的相关政策，因此暂处于申请准备阶段，待系统开放后正式上报申请。
质发电项目建设工作方案>的通知》（发改能源[2021]1190号），规定申报2021
年中央补贴的生物质发电项目分为非竞争配置项目和竞争配置项目，其中2020
年1月20日（含）以后当年全部机组建成并网但未纳入2020年补贴范围的项目及
未纳入国家可再生能源发电补贴项目实际开工时间均为2020年底前，且并网时间
均早于2021年底，全部属于非竞争配置项目。
上报系统开放后正式上报申请。整体而言，由于国家可再生能源发电补贴项目清
单申请流程包括国家电网初审、省级能源主管部门确认、国家可再生能源信息管
理中心复核等阶段，流程较为复杂，审核周期较长，对于申请材料的完整性要求
高，整体补贴申请进度普遍较为缓慢；此外，由于2022年国家电网开展可再生能
源发电补贴的自查工作，在2021年11月30日公布第二十二批可再生能源发电补贴
项目清单后，暂未公布第二十三批可再生能源发电补贴项目清单。
经自查，环境科技旗下投运项目公司除河北灵达环保能源有限责任公司炉排
炉替代一期流化床炉项目、中节能（石家庄）环保能源有限公司一期技改项目由
告期及预测期确认），其他项目均符合《可再生能源电价附加资金管理办法》
（财
二、说明若上述项目最终无法纳入国家可再生能源发电补贴项目清单可能对
标的资产业绩及其估值造成的影响，你公司和交易对方是否存在相关应对措施或
者兜底保障安排。
（一）上述项目最终无法纳入国家可再生能源发电补贴项目清单可能对标的
资产业绩及其估值造成的影响
考虑到国家可再生能源发电补贴申请的周期长及相关政策存在变动的风险，
项目公司在签署特许经营权协议或垃圾处理服务协议时，已将该等风险纳入考虑。
根据相关协议约定，如项目公司未来上网电价未达到约定电价或者运行成本增加
导致影响项目收益时，项目公司可以与主管部门协商调整相应的垃圾处理费（即
调价机制），以保证项目的合理收益率。对于尚未纳入国家可再生能源发电补贴
项目清单的31个项目中，特许经营权协议或垃圾处理服务协议中有明确调价机制
的合计28个项目，无明确调价机制的合计3个项目（含未确认国补收入的河北灵
达环保能源有限责任公司炉排炉替代一期流化床炉项目、中节能（石家庄）环保
能源有限公司一期技改项目），调价机制能够减少因未纳入可再生能源发电补贴
清单对标的公司估值或业绩的影响。
在极端情况下，假定31个垃圾焚烧发电项目最终均未纳入国家可再生能源发
电补贴项目清单、且无法根据特许经营权协议或垃圾处理服务协议的约定对垃圾
处理费进行有效调整，测算上述情形对环境科技的业绩及估值影响情况如下：
单位：万元
项目 31 家项目影响金额 业绩承诺资产 影响占比
项目 31 家项目影响金额 环境科技合并口径 影响占比
估值 477,786.50 1,075,574.85 44.42%
如上表所示，如31个项目均未纳入国家可再生能源发电补贴项目清单，则对
预测期2023年度、2024年度、2025 年度息前税后净利润的影响金额分别为
值的比例为44.42%，总体占比较高，主要系国补收入不存在相应的成本与之配比，
测算时直接从息前税后利润以及自由现金流中进行了扣减。
（二）标的公司和交易对方相关应对措施或者兜底保障安排
各项目特许经营权协议或垃圾处理协议中约定的相关调价机制如下：
序 未纳入国补清单项目
简称 协议是否有调价机制
号 的名称
垃圾处理协议约定：在特许运营期内，如遇国家政策调整，
毕节市中心城区生活 项目享受的垃圾发电上网电价（不含当地燃煤机组标杆电价）
垃圾焚烧发电项目 发生变化，以保持乙方如没有发生该变化的投资收益率为前
提，甲、乙、丙三方另行协商调整垃圾处理服务费。
在特许经营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
贞兴生活垃圾焚烧发
项目
行协商签订补充协议。
特许经营内垃圾处理费的价格，可以根据影响价格因素的变
第二垃圾焚烧发电项
目（兰山分公司）
进行调整。
在特许经营期内，如遇国家政策调整，当上网电价高于初始
电价时，应降低甲方支付的生活垃圾服务费，降低数额由双
资阳市生活垃圾环保 方结合实际情况并按照维持原有收益水平的原则协商确定：
发电项目 当上网电价低于初始电价，甲方应提高支付的生活垃圾服务
费。提高数额由双方结合实际情况并按照维持原有收益水平
的原则协商确定。
垃圾处理补贴费单价、污泥处理补贴费单价自运营期第五（5）
个运营年开始每四（4）年调整一次。垃圾处理补贴费单价调
中节能南部 南部县生活垃圾焚烧 价机制具体按照附件 5（垃圾处理补贴费单价的调价公式）
县 发电项目 约定的原则，由各方提出，进行调整。
如遇物价水平变化、政策调整、国家垃圾处理质量标准调整
等重大变化，甲方报政府方同意后可以提前启动调价程序。
调整标准根据乙方财务状况，经中介机构审计后参照当地上
网电价、供热量及供热价格、物价指数、主要原辅材料价格、
丽江市生活垃圾焚烧
发电项目一期工程
策变化，以保证本项目持续稳定运行、合理收回投资成本、
保证合理利润为原则综合确定。
在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
红河州生活垃圾焚烧
发电项目一期
行协商签订补充协议。
昌乐县生活垃圾焚烧 在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
发电项目 标杆电价发生变化，进行垃圾处理费调整。
序 未纳入国补清单项目
简称 协议是否有调价机制
号 的名称
每吨进厂垃圾上网售电量 280kWh（国家发改委另有规定可
随之调整）以内，上网电价享受政策优惠电价，电价按照国
中节能齐齐 中节能（齐齐哈尔）
哈尔 垃圾焚烧发电项目
时，垃圾处理费相应调整，调整公式:0.01 元/度电价对应 1
元/吨垃圾处理费。
中节能定州环保能源
在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
标杆电价发生变化时甲乙双方就相关内容另行协商。
电一期工程项目
收费标准的调整：若因项目完工验收后的国家政策、法律法
规、行业规定、环保标准等的新增、改动、变化，严重影响
运行成本的，需对垃圾处理服务费单价进行调整时，由项目
公司依据项目协议约定发出价格调整申请，由甲方组织相关
部门和专家进行价格调整论证，报政府批准，予以确定。
盐山县生活垃圾焚烧
发电项目
相关依据，双方应在通知后的 60 日内对垃圾处理服务费进行
调整并签订书面协议，调整后的垃圾处理服务费自调价的书
面协议生效之日起开始执行，如国家或地方对于垃圾焚烧发
电项目特许经营期内垃圾处理服务费有相关规定，并适用于
本项目的，则按其规定执行。
河北灵达环保能源有
中节能石家
庄
代一期流化床炉项目
中节能（石家庄）环
中节能石家
庄
技改项目
在运营期任一年度内，若发生了国家政策、环保标准、银行
贷款率利、主要原材料价格等非乙方自身因素的变化的一项
或多项调价因素，任何一方可在本年 10 月份综合考虑各种因
素，向另一方提出书面报告，要求调整垃圾处理费单价，同
中节能（沧州）环保
时应提供调价依据。双方应聘请双方均认可的中介机构进行
审核，根据审核报告商定垃圾处理费单价调整幅度和调整时
目
间。调整幅度和调整时间应考虑对乙方已造成亏损的弥补。
为尽量减少乙方亏损时间，双方应在收到另一方调价报告之
日起三十（30）个工作日内就此达成一致意见，并签署相关
协议。
特许期内，除本协议另有规定外，因重要法律变更、物价指
中节能（秦皇岛）环
数变化、政策（含税收）调整或环保标准提高，损害乙方预
中节能秦皇 保能源有限公司生活
岛 垃圾焚烧项目扩建工
申请后 3 个月内调查核实，并与乙方签订调整垃圾处理费的
程
补充合同，调整金额以乙方所受损失的相应补足为原则。
如果发生了法律变化，应一方的要求，各方应就合同受影响
的部分以及受影响的项目文件洽谈新的条款并修改本协议以
衡水市生态循环产业 及受影响的项目文件，以使各方的经济地位恢复至法律变化
项目 法律变化是指，由于新的法律法规生效，或在本协议签署后
有关投资项目的法律法规或政府文件作了修改或废止，从而
使本协议项下的权益（包括乙方在项目公司中的权益、乙方
序 未纳入国补清单项目
简称 协议是否有调价机制
号 的名称
的投资回报或者项目公司根据合同条款向贷款人偿还贷款的
能力）受到不利影响。
在特殊运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
大城县生活垃圾焚烧
一期项目
定垃圾处理服务费按以下原则调整：W=W1-δP/Q。
行唐县生活垃圾焚烧 在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
发电项目 标杆电价发生变化，进行垃圾处理费调整。
黄骅市生活垃圾焚烧 在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
发电项目 标杆电价发生变化，相应的垃圾处理服务费可做适当调整。
在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
蔚县环保能源热电项
目
行协商签订补充协议。
在特许经营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
标杆电价（不含当地燃煤机组标杆电价）发生变化，双方约
定垃圾处理服务费按以下原则调整：
W=W1-ΔP/Q
W：调整后的垃圾处理服务费单价（元/吨）；
W1：调整前的垃圾处理服务费单价（元/吨）；
东光县生活垃圾焚烧
发电项目
ΔP：垃圾发电标杆电价变化后，年售电收益变化值（增加为
十，减少为一）（元）；
P0：垃圾发电标杆电价变化前一年售电收入；
P1：按照前一年入厂垃圾量及吨入厂垃圾发电量，与变化后
的垃圾发电标杆电价三者相乘得出的年售电收入；
Q：垃圾发电标杆电价变化前一年入厂垃圾量（吨）。
中节能（涞水）生活 在特许运营期内，如遇国家政策调整，甲方同意当垃圾发电
垃圾焚烧发电项目 标杆电价发生变化时进行垃圾处理费调整。
保南垃圾焚烧发电项 在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
目 标杆电价发生变化进行垃圾处理费调整。
特许经营期内，除本协议另有规定外，因法律变更、物价指
安平县垃圾处理发电 数变化、政策（含税收）调整或环保标准提高，影响到项目
PPP 项目 收益的，经甲方同意后，按照特许经营协议约定对垃圾处理
服务费进行调整。
在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
标杆电价发生变化，按附件 1《垃圾处理服务协议》7.3（b）
进行调整：在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受
的垃圾发电标杆电价（不含当地燃煤机组标杆电价）发生变
化，双方约定垃圾处理服务费按以下原则调整：
W=W1-ΔP/Q
萍乡市生活垃圾、污 W：调整后的垃圾处理服务费单价（元/吨）；
项目 ΔP：垃圾发电标杆电价变化后，年售电收益变化值（增加为
+，减少为-）（元）；
Q：年垃圾处理量（吨）。
在调价条件成熟时，主张调价的一方应书面通知另一方并附
相关依据，双方应在通知后的 60 日内对垃圾处理服务费进行
调整并就此签订书面协议，调整后的垃圾处理服务费自调价
的书面协议生效之日起开始执行。
序 未纳入国补清单项目
简称 协议是否有调价机制
号 的名称
具体电价执行方案以《购售电合同》为准。若购售电合同电
咸宁市静脉产业园一
价与本协议 47.2.2 款不相符，则甲乙双方有权根据附件 1《生
活垃圾处理服务协议》合同中约定的时间、调价公式、调价
理项目
程序，向对方提出价格调整申请。
合肥市肥西县生活垃 在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
圾焚烧发电项目 标杆电价发生变化则进行垃圾处理费调整。
汉中城市生活垃圾焚 如因国家相关法律法规或行业标准发生变化导致中标人投资
PPP 项目 入增加或减少，则应根据实际情况予以调整。
当国家相关的法律法规和其他的政策性文件发生变更或发生
甲方认可的其他不可抗力事件，导致乙方的垃圾处理成本增
车里垃圾填埋场改造
提升 PPP 项目
补充，并按照“恢复约定经济地位”的原则，同时对垃圾处
理费单价进行调整。
汕头市潮南区生活垃
在特许运营期内，如遇国家政策调整，项目享受的垃圾发电
标杆电价发生变化，进行垃圾处理费调整。
目
对于尚未纳入国家可再生能源发电补贴项目清单的31个项目中，特许经营权
协议或垃圾处理服务协议中有明确调价机制的合计28个项目，该约定能够部分减
少或者足额覆盖未纳入国家可再生能源发电补贴项目清单导致的项目公司经营
业绩的影响。
如标的公司相关垃圾焚烧发电项目最终未纳入国家可再生能源发电补贴项
目清单，且政府部门亦未就此提出补偿措施（如上调垃圾处理费），将导致环境
科技的净利润和估值受到相应影响。
在本次交易中，上市公司已与中国环保签署《盈利预测补偿协议》，中国环
保承诺业绩承诺资产在 2023 年、2024 年、2025 年业绩承诺期间各年度实现的经
审计的承诺净利润（即扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不
低于 74,613.46 万元、77,259.73 万元和 87,256.44 万元。此外，在业绩承诺期届
满时，上市公司将聘请符合《证券法》规定的会计师事务所对业绩承诺资产进行
减值测试并出具《减值测试报告》，并根据减值测试结果由中国环保向中环装备
进行补偿。
因此，如因上述垃圾焚烧发电项目最终无法纳入国家可再生能源发电补贴项
目清单，导致标的公司各年度实现的净利润低于承诺净利润的或者导致标的公司
出现减值的，中国环保作为业绩承诺方应当按照《盈利预测补偿协议》的约定，
对上市公司进行股份补偿或现金补偿。
根据上述测算情况，在极端情况下，如 31 家项目公司均未纳入国补清单且
无法根据特许经营权协议或垃圾处理服务协议的约定对垃圾处理费进行有效调
整，对标的资产的估值及未来盈利影响较大，公司已在重组报告书（修订稿）
“重
大风险提示”及“第十二节 风险因素分析”补充风险提示如下：
“根据测算，如 31 个项目均未纳入国家可再生能源发电补贴项目清单，则
对预测期 2023 年度、2024 年度、2025 年度息前税后净利润的影响金额分别为
估值的比例为 44.42%，总体占比较高，主要系国补收入不存在相应的成本与之
配比，测算时直接从息前税后利润以及自由现金流中进行了扣减。”
三、补充披露情况
网时间、开始申报时间、申报时长，是否为竞争配置项目，申报是否存在障碍情
况已于更新后的重组报告书（修订稿）“第四节 标的资产基本情况”之“一、
环境科技100%股权”之“（五）主营业务发展情况”之“2、主营业务介绍”之
“（2）生活垃圾焚烧发电业务情况”中补充披露。
稿）“重大风险提示”及“第十二节 风险因素分析”之“二、与标的资产相关
的风险”之“（一）电价补贴政策风险”中补充了相关风险提示。
四、评估机构核查意见
经核查，评估机构中企华认为：
时间早于2021年底，均为非竞争配置项目。截至目前，环境科技旗下投运项目公
司除河北灵达环保能源有限责任公司炉排炉替代一期流化床炉项目、中节能（石
家庄）环保能源有限公司一期技改项目由于政策标准不明确，是否能进入补贴目
录存在不确定以外，其他项目均符合《可再生能源电价附加资金管理办法》（财
关申请工作处于正常审核阶段或申请准备阶段。
值的影响金额较大。但其中28个项目的特许经营权协议或垃圾处理服务协议中有
明确调价机制，该约定能够部分减少或者足额覆盖未纳入国家可再生能源发电补
贴项目清单导致的项目公司经营业绩的影响。另一方面，如因上述垃圾焚烧发电
项目最终无法纳入国家可再生能源发电补贴项目清单，导致标的公司各年度实现
的净利润低于承诺净利润或者出现资产减值的，中国环保作为业绩承诺方应当按
照《盈利预测补偿协议》的约定，对上市公司进行股份补偿或现金补偿。上市公
司已在重组报告书中补充披露相关风险。
回函显示，2020年、2021年、2022年1-5月，环境科技发电上网率分别为
（1）请补充说明标的公司垃圾发电业务是否存在弃电情况，如是，请补充
说明各项目报告期弃电比例并分析其变动趋势。
（2）请结合生活垃圾处理主流方式及其发展趋势，补充说明除焚烧外的其
他垃圾处置方式会否对标的公司业务持续性产生影响，是否存在技术替代风险，
并作相应的风险提示。
（3）请结合双碳政策，风电、光伏及其他来源电力并网的政策以及标的公
司和地方电网公司等有关发电上网消纳的合同约定等，分析说明标的公司所发电
力上网会否受到其他来源电力的竞争，后续各项目发电上网率是否会下降，是否
存在弃电产生或者增加的风险，并作相应的风险提示。
（4）请分析说明在相关资产业绩预测和估值中是否对前述因素和风险予以
充分考虑。
请财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、请补充说明标的公司垃圾发电业务是否存在弃电情况，如是，请补充说
明各项目报告期弃电比例并分析其变动趋势。
报告期内，根据与当地政府部门签订的特许经营协议中有关上网电量的约定，
标的公司已投运的54个生活垃圾焚烧发电项目在特许期内利用垃圾处理余热发
电所产生的电力，除自用外均按照相关程序并入国家电网，未发生弃电情况。
二、请结合生活垃圾处理主流方式及其发展趋势，补充说明除焚烧外的其他
垃圾处置方式会否对标的公司业务持续性产生影响，是否存在技术替代风险，并
作相应的风险提示。
目前，我国无害化垃圾处理方式主要包括卫生填埋方式、堆肥和焚烧处理方
式。其中，填埋虽然处理成本低、技术简单，但占用大量土地资源；堆肥资源化
效果显著，但对垃圾中有机质含量要求较高；生活垃圾焚烧发电将生活垃圾置于
高温焚烧炉内充分燃烧，并将释放的热量转化为电能，垃圾焚烧发电过程中产生
的烟气，包括酸性气体、粉尘、二噁英类和氮氧化物等有害物质会经过烟气净化
处理，不会污染大气和地下水，能够有效减少生活垃圾对环境的影响，具有环境
效益；焚烧处理方式耗时较短，并能够产生电能，实现生活垃圾的资源化，具有
经济效益，成为生活垃圾无害化的主要处理方式。三种生活垃圾处理方法的具体
比较如下：
项目 焚烧 填埋 堆肥
较易，可靠近市区建设， 困难，需防止地质渗漏；远 中等，需避开居民聚集
选址难易程度
运输距离短 离市区，运输距离远 区，运输距离适中
处理时间 1-2 天 需要至少 100 年自然降解 9-45 天
产生电能，具有较好的经 有沼气回收的填埋场，沼气
资源利用 堆肥可用于园林绿化
济效益 可作发电等
最终处置 仅残渣需作填埋处理 无 非堆肥物需作填埋处理
重金属随堆肥制品污染
地下水污染 无 渗滤液泄露污染地下水
地下水
环境影响 最小 大 较小
在上述三种无害化处理的方式中，垃圾焚烧是我国最主要的垃圾处理方式。
焚烧方式兼具环境效益和经济效益，一方面，垃圾焚烧处理过程中产生的烟气，
包括酸性气体、粉尘、二噁英类和氮氧化物等有害物质会经过烟气净化处理，不
会污染大气和地下水，能够有效减少生活垃圾对环境的影响，具有环境效益；另
一方面，该处理方式耗时较短，并能够产生电能，实现生活垃圾的资源化，具有
经济效益。
由于垃圾焚烧具有上述优点，生活垃圾焚烧处理占比已由2007年的15.21%
提升至2020年的62.29%，而卫生填埋处理占比由2007年的81.70%下降至2020年
的33.14%。2020年，我国城市生活垃圾无害化处理量达到23,452.33万吨，其中填
埋处理量为7,771.54万吨，焚烧处理量14,607.64万吨。另外，我国垃圾焚烧发电
已投运项目数从2007年的66座增长至2020年末的463座，城市垃圾焚烧处理能力
也从2007年的4.47万吨/日增长至2020年的56.78万吨/日，处理能力不断提高。
近年来，国家政策亦在加大引导焚烧发电在生活垃圾处理中的重要性作用。
根据国家发改委等三部委2020年8月发布的《城镇生活垃圾分类和处理设施补短
板强弱项实施方案》，生活垃圾日清运量超过300吨的地区，要加快发展以焚烧
为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，
到2023年基本实现原生生活垃圾零填埋；原则上地级以上城市以及具备焚烧处理
能力的县（市、区），不再新建原生生活垃圾填埋场，现有生活垃圾填埋场主要
作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。2021年5月，发改委发布《“十四五”
城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，要求各地加大财政资金投入力度，到
焚烧处理能力占比65%左右。总体来看，政策大力推行焚烧处理，支持焚烧处理
替代填埋处理，垃圾焚烧处理需求有望持续提升。
综上，生活垃圾焚烧处理为目前国内最主要的无害化垃圾处理方式，且未来
将进一步替代卫生填埋处理。因此，除生活垃圾焚烧处理外其他垃圾处置方式对
标的公司业务持续性不构成实质性影响，尚不存在技术替代风险。
三、请结合双碳政策，风电、光伏及其他来源电力并网的政策以及标的公司
和地方电网公司等有关发电上网消纳的合同约定等，分析说明标的公司所发电力
上网会否受到其他来源电力的竞争，后续各项目发电上网率是否会下降，是否存
在弃电产生或者增加的风险，并作相应的风险提示。
（一）双碳政策支持可再生能源全额消纳
取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取
布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出至
达到12亿千瓦以上。为实现该等目标，我国将加快能源行业由传统能源体系向新
能源体系转型，促进新能源发电进一步发展。
根据《中华人民共和国可再生能源法》以及国家发改委《可再生能源发电全
额保障性收购管理办法》（发改能源[2016]625号）等法律法规，电网企业在确
保供电安全的前提下，应全额收购规划范围内的可再生能源发电项目的上网电量。
（二）风电、光伏及其他来源电力上网与标的公司生活垃圾焚烧所发电力不
构成竞争关系
近年来，随着新能源的大规模并网，电力系统调节手段不足的问题越来越突
出。2018年2月28日，国家发改委和国家能源局发布了《关于提升电力系统调节
能力的指导意见》，提出“完善电力辅助服务补偿（市场）机制”，“实施风光
功率预测考核，将风电、光伏等发电机组纳入电力辅助服务管理，承担相应辅助
服务费用”。
未来随着新能源的不断发展，潜在竞争者的加入可能导致利用风、光、水等
资源发电的电力消纳压力增加。如果未来地区经济发展速度减缓，工业企业用电
量及居民生活用电量下降，局部电力市场可能存在供过于求，电力市场消纳能力
下降，可能会导致以风电、光伏等来源发电的企业弃光、弃风、弃电的情况产生
或增加。
争性上网
标的公司生活垃圾焚烧发电项目为生物质发电产业，首要行业属性为环保，
即满足一个地区生活垃圾的无害化处理需求，其次为能源经济属性，拥有生活垃
圾处理的特性，生态环境效益明显，且受燃料、运维成本制约，与以满足电量需
求为行业属性的风电、光伏等电力企业业务模式不同。生活垃圾焚烧发电项目上
网电量的主导因素为垃圾处理量，并非电量需求，与风电、光伏及其他发电项目
性质不同，标的公司项目在特许期内利用垃圾处理余热发电所产生的电力，除自
用外均按照相关程序并入国家电网，不构成与风电、光伏、核电、水电等企业间
的电力消纳竞争。
（三）标的公司生活垃圾焚烧发电特许经营协议中上网电量相关约定
标的公司生活垃圾焚烧发电项目上网电量一般由同地方住建城管部门等相
关部门签订的生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议中约定，地方电网公司购电时
签订的购售电合同在地方政府部门要求基础上约定具体事宜。项目特许经营协议
中约定通常为标的公司在项目特许经营期内利用垃圾处理余热发电所产生的电
力，除自用外按照国家相关规定全部并入国家电网。
标的公司生活垃圾焚烧发电项目实际发电量包括自用电量和上网电量。其中，
自用电量为发电厂在报告期内正常运营生产、生活、行政所需电量（含线路损耗
量、变压器损耗电量）。报告期内，标的公司项目实际发电量除自用电量外全部
并入国家电网，以电能计量表计量，电表归当地电力公司管理。项目公司每月在
电能计量表读取上月上网电量，核对无误后，经当地电力公司、项目公司双方确
认无误后进行结算。
综上，在双碳背景下，由于国家政策支持可再生能源全额消纳，且生活垃圾
焚烧发电为通过生物质能发电、生态环境效益明显的可再生能源，实际发电量除
自用电量外全额上网，后续标的公司各项目发电上网率仍将维持高位，不存在弃
电情况。
四、请分析说明在相关资产业绩预测和估值中是否对前述因素和风险予以充
分考虑。
如上文所述，依据特许经营协议和相关行业政策对生活垃圾焚烧发电项目电
力上网的规定，“利用垃圾处理余热发电所产生的剩余电量可按相关程序全额并
入国家电网”，报告期内标的公司垃圾焚烧发电业务不存在弃电情况；除焚烧外
的其他垃圾处置方式不会对标的公司业务持续性产生影响，不存在技术替代风险；
标的公司所发电力上网不会受到风电、光伏、核电、水电等企业间的电力消纳竞
争影响，后续各项目发电上网率不会下降，不存在弃电或增加弃电的风险。
本次评估基于上述客观事实及行业政策，“假设生活垃圾焚烧发电、餐厨处
理等项目，特许经营协议签订各方严格按协议履行各自的权利和义务”，即假设
预测期协议各方不会出现故意违约导致标的公司所发电力无法全额上网的情况；
“假设国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交
易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化”和“假设评估基准日后无
不可抗力及不可预见因素对被评估单位造成重大不利影响”，即预测期不会出现
行业政策发生变化最终导致标的公司所发电力无法全额上网的情况，在相关资产
业绩预测和估值中已对前述因素和风险予以充分考虑。
五、评估机构核查意见
经核查，评估机构中企华认为：
理余热发电所产生的电力，除自用外均按照相关程序并入国家电网，未发生弃电
情况。
其中焚烧方式因兼具环境效益和经济效益，近年来逐步代替卫生填埋处理成为我
国最主要的垃圾处理方式，且未来有进一步主导垃圾处理技术的趋势。因此，除
生活垃圾焚烧处理外其他垃圾处置方式对标的公司业务持续性不构成实质性影
响，尚不存在技术替代风险。
境效益明显，根据垃圾处理量确定上网电量，与以满足用电需求为首要属性的风
电、光伏等发电行业间不存在电力消纳竞争关系。在双碳背景下，由于国家政策
支持可再生能源全额消纳，且生活垃圾焚烧发电为通过生物质能发电、生态环境
效益明显的可再生能源，实际发电量除自用电量外全额上网，后续标的公司各项
目发电上网率仍将维持高位，不存在弃电情况。
电力无法全额上网的情况，在相关资产业绩预测和估值中已对前述因素和风险予
以充分考虑。
回函显示，环境科技成立时间较短，为新设立平台公司，资产结构相对简单，
且无具体经营业务。本次收益法仅反映了平台公司运营所产生的管理费用，但由
于母公司未来对旗下项目公司带来的经济效益很难量化，如采用收益法评估将导
致母公司产生收益及成本费用匹配度不高，因此采取资产基础法结果更能客观反
映被评估单位在评估基准日的市场价值。请结合环境科技平台公司后续经营规划、
评估准则等有关规定和市场同类估值案例，分析说明本次未将环境科技平台公司
的管理费用纳入估值范围的合理性，评估结果以及本次交易作价是否公允。
请财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、环境科技平台公司后续经营规划
环境科技作为整合后新设控股型管理公司，承接中国环保相关投资及管理职
能。一方面，中国环保将旗下 46 家核心垃圾发电资产注入到平台公司环境科技，
并由上市公司完成收购，交易完成后，环境科技成上市公司全资子公司并统一管
理旗下垃圾发电项目，将从运营效率、组织架构、人员配备、资金调度等方面为
旗下项目公司提供支持，对下属子公司的生产经营起到调度、指导、监督和统筹
的作用，从而提升项目公司的经营效率，最终提高环境科技的经济效益。另一方
面，环境科技也将作为未来一定时期内新项目的承接平台。由于上市公司原主业
与垃圾焚烧发电业务存在较大差异，在一定期限暂不具备垃圾发电业务的管理和
运营能力，在此期间内以环境科技公司作为新业务承接平台更有利于新项目的建
设、运营和管理。而中国环保在交易完成后将成为上市公司控股股东，如继续承
接新的垃圾焚烧发电项目，将违反避免同业竞争的相关要求。因此，为保证垃圾
焚烧发电业务的持续发展，本次重组完成后，标的公司环境科技将作为新项目的
投标主体，继续承接和开发新业务，进一步扩大市场规模。
本次环境科技收益法仅反映了平台公司运营所产生的管理费用，未考虑母公
司作为管理平台未来拓展新项目及存量项目可能延续带来的经济效益，对于未来
母公司产生收益及成本费用匹配度以及可预测性存在较大不确定性。因此，采取
资产基础法结果更能客观反映被评估单位在评估基准日的市场价值，环境科技平
台公司的管理费用不纳入估值范围具有合理性。
二、评估准则的有关规定
根据《资产评估执业准则——企业价值》第十七条和第十八条，执行企业价
值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析
收益法、市场法和资产基础法三种基本方法的适用性，选择评估方法。对于适合
采用不同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员应当采用两种以上评
估方法进行评估。
本次评估对环境科技平台公司和下属 46 家项目公司分析三种基本方法的适
用性，对于环境科技公司下属的 43 家运营项目公司采用资产基础法和收益法两
种方法评估，对 3 家在建、筹建状态项目公司（中节能鹤岗、中节能平山、中节
能怀来）考虑其基准日仍处于在建状态，未取得电力许可证及未签订购售电合同，
未来收益存在一定的不确定性，仅采用资产基础法一种方法评估。本次评估方法
的选取符合上述评估准则的相关规定。
根据《资产评估执业准则——企业价值》第三十九条，对同一评估对象采用
多种评估方法时，应当结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采
用定性或者定量分析方式形成评估结论。
本次评估对环境科技平台公司和下属 46 家项目公司结合评估目的、不同评
估方法使用数据的质量和数量，综合分析后形成评估结论。下属各项目公司为采
用 BOT、BOOT、BOO 等特许经营权模式运营的垃圾焚烧发电公司，未来预期
获利能力是被评估单位企业价值的核心所在，且在一定假设条件下，被评估企业
的未来盈利状况是可以做出相对客观、合理的预测，因此，各项目公司最终选取
收益法评估结果（除 3 家仅采用资产基础法评估的在建项目公司）。如前述分析，
平台公司环境科技采用收益法评估仅反映了平台公司运营所产生的管理费用，未
考虑母公司作为管理平台未来拓展新项目及存量项目可能延续带来的经济效益，
亦是因为未来母公司产生收益及成本费用匹配度以及可预测性存在较大不确定
性，导致收益法评估结论质量降低，因此，本次资产评估评估结论最终采用资产
基础法评估结果。本次评估结论的选取符合上述评估准则的相关规定。
三、市场同类估值案例
平台公司一般具备投资决策和管理职能，自身无主营业务，通过查询资本市
场相关交易，亦存在平台公司采用资产基础法评估结果作为评估结论的案例，具
体如下：
上市 标的 标的公司
定价方式 选取原因
公司 资产 主营业务
母公司：
未选用收益法的理由：鲁能新能源（集团）有限
公司成立于 2014 年，公司作为新能源产业投资
运营管理平台，主要负责绿色能源产业发展规划
及年度投资计划的编制，负责制定绿色能源产业
相关管理制度和标准规范，负责绿色能源产业综
合计划、财务预算等审核，以及对投资控股公司
进行管理。公司主营能源项目投资及投资管理，
利润主要来源于投资收益，未来公司利润主要依
赖于被投资公司的经营状况。评估基准日，评估
人员对持股比例 49%及以上的长期股权投资已
鲁 能 母公司： 采用合适的评估方法进行单独整体评估，对子公
风能和太
新 能 资产基础法 司的整体评估已体现了投融资企业投入产出的
广宇 阳能的开
源 时间价值，故本次集团公司不再采用收益法评
发展 发、投资
和运营
股权 收益法 主要子公司：
风力发电属于新能源产业，具有清洁、环保、安
全的特点，符合国家发展清洁能源的战略转移，
在未来相当长时间内都将会获得国家政策大力
支持；同时，风力发电一次性投资较大，投入运
行后的运营成本较低，风电机组一但建成后，所
占据的有利地形，不会被竟争对手所取代，可为
投资者带来长期、稳定的运营收入。从客观价值
来看，收益法的评估结果更能反映被评估企业的
真实价值，综上，本次评估选择收益法评估结果
作为被评估单位股东全部权益市场价值的评估
结论。
母公司：
母公司：
产品种类 ①未采用市场法的原因：徐工有限为非上市公
资产基础法
徐 工 多元、系 司，且难以从公开市场搜集到与徐工有限经营范
徐工 有 限 列齐全的 围、经营区域、资产规模以及财务状况等相类似
子公司：
机械 100% 中国工程 的上市公司或交易案例，相关参考上市公司和交
收益法、市
股权 机械制造 易案例的经营和财务信息等资料难于取得。
价法、资产
商 ②未采用收益法的原因：结合徐工有限的职能定
基础法
位，徐工有限为控股平台公司，主要资产为对下
上市 标的 标的公司
定价方式 选取原因
公司 资产 主营业务
属子公司的股权投资，其自身无自主经营业务，
无法对其未来收益进行合理预测。
③采用资产基础法的原因：徐工有限资产及负债
结构清晰，各项资产和负债价值可识别并合理评
估，并且评估资产所涉及的经济技术参数的选择
都有较充分的数据资料作为基础和依据。
收益法子公司（以徐工挖机为例）：
徐工挖机作为国内挖掘机械行业的领导者之一，
具有较强的市场竞争能力，历史盈利能力持续增
强，未来预测盈利保持稳定并略有增长，相比资
产基础法评估结果，收益法的评估结果能更准确
地反映徐工挖机的股东权益价值，本次评估中，
徐工挖机最终选取收益法评估结果作为评估结
论具有合理性。
母公司：
TCL 实业作为持股平台公司，自身无主营业务。
本次评估目的是反映 TCL 实业所有者权益于评
估基准日的市场价值，是确定资产在持续使用和
公开市场原则前提下的价值。资产基础法从企业
购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后
主要从事 母 公 司 企业的经营管理及考核提供了依据，因此本次评
TCL
消 费 电 （ TCL 实 估选择资产基础法进行评估。
实 业
子、家电 业）： 子公司（以 TCL 电子为例）：
TCL 等 8
等智能终 资产基础法 TCL 电子是全球最大的电视机生产及分销企业
集团 个 子
端业务以 之一，其产品销售遍及全球各市场。市场法是参
公 司
及相关配 子公司： 照同行上市公司的股价间接定价，评估结果受股
股权
套业务 收益法 市波动影响较大。收益法是通过对被评估单位内
在经营情况及外部市场经营环境进行全面分析
后，结合被评估单位的历史盈利情况、未来的业
务发展预测等诸多因素后的价值判断，评估结果
更能体现企业股东权益价值。
故本次评估选用收益法评估结果作为 TCL 电子
全部股东权益的评估结果。
母公司：
母公司（万
万华化工为持股型公司，资产基础法从企业购建
华化工）：
角度反映了公司的价值，根据本次资产评估的目
万 华 持股型平 资产基础法
的、资产业务性质、可获得资料的情况等，本次
万华 化 工 台公司，
评估选择资产基础法对上述公司进行评估。
化学 100% 下辖多家 子公司：
子公司（以万华宁波为例）：
股权 化工企业 收益法、资
公司属于化学原料和化学制品制造业，主要产品
产基础法
或服务依赖于技术能力、研发能力，其服务技术
含量较高、获利能力较强，该行业技术门槛较高，
上市 标的 标的公司
定价方式 选取原因
公司 资产 主营业务
收益法评估通过各公司未来年度的盈利能力全
面反映了公司的市场价值，具有较强的参考性。
综上，根据环境科技平台公司后续经营规划与收益预测的匹配性，结合评估
准则等有关规定和市场同类估值案例情况，本次未将环境科技平台公司的管理费
用纳入估值范围比较合理，评估结果以及本次交易作价具有公允性。
四、评估机构核查意见
经核查，评估机构中企华认为：
综上，根据环境科技平台公司后续经营规划与收益预测的匹配性，结合评估
准则等有关规定和市场同类估值案例情况，本次未将环境科技平台公司的管理费
用纳入估值范围比较合理，评估结果以及本次交易作价具有公允性。
回函显示，本次环境科技采用的折现率为7.54%，与同行业可比案例折现率
相比，本次交易中各项目公司折现率偏低。请补充说明回函所列示同行业可比交
易标的资产的具体业务，是否为垃圾焚烧发电项目，如否，请补充垃圾焚烧发电
行业近两年可比交易的折现率选取情况，并结合资产状况、业务差异或者其他有
关因素进一步分析说明折现率差异的原因及合理性，本次评估结果以及交易作价
是否公允。
请财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、同行业可比交易标的资产的具体业务及折现率情况
前次回函中，同行业可比交易标的资产的具体业务均为可再生能源发电项目，
其中前 6 项为垃圾焚烧发电项目，后 6 项为风力或光伏发电项目。可比交易标的
资产具体业务情况如下：
序号 购买方 标的资产 评估基准日 WACC 标的资产具体业务
川能环保是主营业务包括以垃圾焚烧发电项
川能环保
体化业务，以及环保设备的销售。
创冠中国的主营业务为通过 BOT 方式，从事
创冠环保
建设和运营服务。
鼎元生态主营业务为固废处理项目的投资运
营，具体包括生活垃圾焚烧发电项目，热电
鼎元生态
处理项目、渗滤液浓缩液处理项目的投资运
营。
初谷实业主营业务集中于子公司大贸环保
初谷实业和
（兴晖投资持有大贸环保 15%股权），大贸
环保从事以 BOT 方式投资、建设和运营城市
生活垃圾焚烧发电项目。
天楹环保主营业务是以 BOO、BOT 方式投
天楹环保 资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目，
设备。
旺能环保 旺能环保主要从事垃圾处理项目，其在垃圾
新能同心 新能同心主要从事光伏电站的开发、建设及
序号 购买方 标的资产 评估基准日 WACC 标的资产具体业务
国开新能源 国开新能源主营新能源电站项目开发、投资、
中节能太阳 中节能太阳能主要从事太阳能光伏电站的投
能 100%股权 资运营，以及太阳能电池组件的生产销售。
马龙公司 马龙公司主营业务为陆上风力发电的项目开
蒙东能源 蒙东能源主要从事风电项目的投资、开发、
云南新能源 云南新能源的主营业务为风电项目的开发、
最大值 9.71% -
最小值 7.31% -
平均值 8.57% -
中位值 8.55% -
环境科技致力于生活垃圾焚烧发电相关业
务，主要提供销售电力服务、垃圾处理服务。
环境科技
- 中环装备 2022/5/31 7.54% 环境科技主营业务收入由生活垃圾焚烧发电
业务收入、协同类垃圾处理业务收入、资源
综合利用收入及其他业务收入构成。
以上6项垃圾焚烧发电项目中，川能动力收购川能环保、洪城环境收购鼎元
生态发生在最近两年之内，其他项目发生时间均在最近五年之外，因此以下主要
分析川能环保及鼎元生态与环境科技评估折现率的差异。
二、结合资产状况、业务差异或者其他有关因素进一步分析说明折现率差异
的原因及合理性
（一）环境科技与川能环保、鼎元生态资产状况对比分析
环境科技致力于生活垃圾焚烧发电相关业务，主要提供销售电力服务、垃圾
处理服务。环境科技依托于母公司中国环保，拥有下属 46 家垃圾焚烧发电项目
公司，各项目公司遍布全国，在垃圾焚烧发电行业具有重要影响力。
环境科技与同行业可比案例中标的资产的资产状况对比情况如下：
垃圾焚
烧发电 日均处
发电装
序 评估基准 资产总额 营业收入 项目数 理垃圾 项目类
标的资产 机容量 项目分布
号 日 （万元） （万元） 量（含已 能力（吨 型
（MW）
投运和 /日）
在建）
垃圾焚
烧发电 日均处
发电装
序 评估基准 资产总额 营业收入 项目数 理垃圾 项目类
标的资产 机容量 项目分布
号 日 （万元） （万元） 量（含已 能力（吨 型
（MW）
投运和 /日）
在建）
BOT、 川等 16 个省
BOOT
等
四川、河南、内
蒙 3 个省
注：上表中标的资产的资产规模数据取自重组报告书披露的基准日时点资产总额，营收
规模取自标的公司距基准日最近一个完整会计年度营业收入数据，为数据可比，营业收入为
剔除建造合同收入后的金额。
如上表所示，环境科技相比同行业可比案例中标的资产在资产规模、营业收
入规模、垃圾焚烧发电项目数量规模、发电装机容量等指标上处于遥遥领先地位，
且环境科技涉及项目类型多样，分布地点广泛，项目具有规模效应；通过多年发
展，环境科技在全国 16 个省内多个城市运营了多个生活垃圾处理项目，形成了
良好的市场口碑和品牌影响，在全国范围内具有较为重要的行业地位。因此，环
境科技的资产状况优于可比案例中标的资产，预期收益所对应的风险也应小于可
比案例中标的资产。
（二）环境科技与川能环保、鼎元生态业务差异对比分析
环境科技主营业务收入由生活垃圾焚烧发电业务收入、协同类垃圾处理业务
收入、资源综合利用收入及其他业务收入构成。环境科技与同行业可比案例中标
的资产的业务结构对比情况如下：
主营业务结构
标的资产 评估基准日
（基准日当期）
生活垃圾焚烧发电业务 90.33%
协同类垃圾处理业务 6.56%
环境科技 2022/5/31
资源综合利用业务 3.11%
合计 100.00%
生活垃圾焚烧发电业务 21.72%
环卫清运业务 29.11%
川能环保 2020/6/30
设备销售业务 49.17%
合计 100.00%
主营业务结构
标的资产 评估基准日
（基准日当期）
生活垃圾焚烧发电项目 57.23%
污泥焚烧、工业固体废物资源综合利用
鼎元生态 2021/2/28 42.77%
热电联产
合计 100.00%
如上表所示，除开展生活垃圾焚烧发电业务以外，川能环保还从事环卫一体
化业务和环保设备销售，其中环保设备销售业务占比接近 50%。由于环保设备销
售等业务市场化程度相对垃圾发焚烧发电更高，其相应的经营风险较大，在一定
程度上拉高了相关公司整体折现率的取值；环境科技下属项目公司均从事生活垃
圾焚烧发电相关业务，各项目公司折现率水平分布均衡。鼎元生态业务结构与环
境科技接近，但其总体业务规模远小于环境科技，且其收入结构中，各期市场化
供热业务收入占比在 30%-50%左右，导致相应的企业特定风险调整系数较高，
因此其折现率高于环境科技。因此，从环境科技与同行业可比案例的业务差异对
比来看，本次交易环境科技折现率相对较低具有合理性。
（三）环境科技与同行业可比案例中标的资产的基准日折现率相关参数差异
总体对比分析
根据《监管规则适用指引——评估类第 1 号》第二十六条，“资产评估专业
人员确定折现率，应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本
市场相关信息和所在行业、被评估单位的特定风险等相关因素”，评估基准日不
同，对应的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息发生变化，因此，折
现率相关参数也发生了变化。
环境科技与同行业可比案例中标的资产的基准日折现率相关主要参数，如无
风险报酬率、市场风险溢价、无财务杠杆风险系数、债务资本成本和企业特定风
险调整系数，对比情况如下：
无财务 企业特定
评估基准 无风险 市场风 债务资
序号 标的资产 WACC 杠杆风 风险调整
日 收益率 险溢价 本成本
险系数 系数
无财务 企业特定
评估基准 无风险 市场风 债务资
序号 标的资产 WACC 杠杆风 风险调整
日 收益率 险溢价 本成本
险系数 系数
平均值 9.15% 3.73% 7.34% 0.5988 5.48% 1.97%
- 环境科技 2022/5/31 7.54% 2.74% 7.21% 0.5186 4.45% 2.00%
同行业可比案例评估基准日均早于本次评估基准日，如前次回函分析，近五
年来无风险收益率、无财务杠杆风险系数、债务资本成本整体处于下降趋势，这
是受宏观环境和资本市场等因素所决定，本次评估折现率相关参数低于同行业可
比案例是合理的。
市场风险溢价是市场投资报酬率与无风险报酬率之差，其中，市场投资报酬
率以上海证券交易所和深圳证券交易所股票交易价格指数为基础，选取 1992 年
至 2021 年的年化周收益率加权平均值，经计算市场投资报酬率为 9.95%，无风
险报酬率取 2022 年 5 月 31 日 10 年期国债的到期收益率 2.74%，即市场风险溢
价为 7.21%。本次评估市场风险溢价的测算遵循《资产评估专家指引第 12 号——
收益法评估企业价值中折现率的测算》和中国证监会发布的《监管规则适用指引
——评估类第 1 号》，取值比较客观合理。
企业特定风险调整系数表示被评估企业自身特定因素导致的非系统性风险
的报酬率。环境科技资产状况优于同行业可比案例中标的资产，特定风险系数取
值结合公司实际情况，并与交易案例平均值相近，取值比较合理。
综上所述，通过环境科技与同行业可比交易标的资产的的资产状况、业务差
异和不同基准日时点折现率主要相关参数的对比分析和研判，本次交易环境科技
折现率略低于同行业可比案例具有合理性，本次评估结果以及交易作价公允。
三、评估机构核查意见
经核查，评估机构中企华认为：
通过环境科技与同行业可比交易标的资产的的资产状况、业务差异和不同基
准日时点折现率主要相关参数的对比分析和研判，本次交易环境科技折现率略低
于同行业可比案例具有合理性，本次评估结果以及交易作价公允。
北京中企华资产评估有限责任公司
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