上海东洲资产评估有限公司
《关于对海南天然橡胶产业集团股份有限公司重大资产购买报告
书（草案）的信息披露问询函》
之
反馈意见回复
二零二二年十二月
上海证券交易所：
上海东洲资产评估有限公司（以下简称“东洲评估”）收到贵所于 2022 年 11 月 30
日出具的上证公函【2022】2691 号《关于对海南天然橡胶产业集团股份有限公司重大资
产购买报告书（草案）的信息披露问询函》（以下简称“《问询函》”）的要求，我公司
对《问询函》进行了认真研究和落实，并按照《问询函》所列问题进行了认真逐项落实
并书面回复，请予审核。
本回复中所引用的简称和释义，如无特别说明，如无特别说明，本回复报告中涉及
的词语或简称与《海南天然橡胶产业集团股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》
（以下简称“草案”）中披露的词语或简称具有相同含义。
在本回复中，若合计数与各分项数值相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入
所致。
三、关于标的估值情况
问题 6：草案披露，本次交易采用上市公司比较法和交易案例比较法进行估值，并采
用上市公司比较法作为最终估值方法。因受所在证券市场监管要求以及保密原则等所
限，不具备采用资产基础法和收益法估值的基本条件。截至基准日 2021 年 12 月 31
日，HAC 公司扣除永续债后的股东全部权益价值为 5.092 亿美元，即 0.320 美元/股，
经双方友好协商，交易价格确定为 0.315 美元/股。草案披露前一交易日 HAC 公司股
票收盘价为 0.290 新元/股。请公司补充披露：（1）前期中化国际对标的公司相关收
购采用收益法评估，说明本次交易仅采用市场法评估，而无法采用资产基础法和收益
法评估的具体原因及合理性，相关监管要求限制的具体规则依据；（2）结合可比公
司、价值比率等数据选取、计算的合理性，标的公司资产按照企业会计准则计量的差
异等，说明本次评估溢价的公允性，并进行针对性风险提示。请财务顾问、评估机构
发表意见。
回复：
一、前期中化国际对标的公司相关收购采用收益法评估，说明本次交易仅采用市
场法评估，而无法采用资产基础法和收益法评估的具体原因及合理性，相关监管要求
限制的具体规则依据
（一）本次交易仅采用市场法评估，而无法采用资产基础法和收益法评估的具体
原因及合理性
根据新加坡证券交易所发布的 SGX Rulebooks 等监管文件的要求，本次交易过程
中，标的公司无法向估值机构提供盈利预测以及详细的资产负债明细，亦无法全面开
放清查权限。SGX Rulebooks 相关规则依据详见下文“（二）相关监管要求限制的具
体规则依据”。
参照《资产评估执业准则-企业价值》：
“资产评估专业人员应当根据会计政策、企业经营等情况，要求被评估单位对资
产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。”
“采用资产基础法评估，应当对所采用的被评估单位于评估基准日的资产及负债
账面值的真实性进行分析和判断。”
“采用资产基础法进行企业价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用
适当的具体评估方法得出，所选评估方法可能有别于其作为单项资产评估对象时的具
体评估方法，应当考虑其对企业价值的贡献。”
参照上述准则的规定，资产基础法的应用前提是标的公司向估值机构申报和确认其
纳入估值范围的表内及表外的各项资产、负债，估值人员在此基础上对委估资产和负债
账面值的真实性进行分析和判断，继而根据不同资产和负债的特点，选择恰当的估值方
法进行估值。而本次估值过程中，在与交易对方多次讨论后，考虑到标的公司受到所在
的证券市场监管要求以及保密的原则，HAC 公司无法向估值机构开放全面清查的权限，
估值人员无法对 HAC 公司的所有资产、负债进行清查和估值，故不具备采用资产基础
法的基本条件。
参照《资产评估执业准则-企业价值》：
“资产评估专业人员应当对委托人和其他相关当事人提供的企业未来收益资料进
行必要的分析，判断和调整，结合被评估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经
营状况、历史业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，合理
确定评估假设，形成未来收益预测。
当委托人和其他相关当事人未提供收益预测，资产评估专业人员应当收集和利用
形成未来收益预测的相关资料，并履行核查验证程序，在具备预测条件的情况下编制
收益预测表。”
如上所述，盈利预测一般通过：
（1）相关方提供并经估值人员复核；
（2）在相关方无法提供的背景下，估值人员在具备预测条件的情况下根据有效数
据独立编制。
估值人员与 HAC 公司管理层就 HAC 公司是否可以提供 5 年详细盈利预测数据和
相关测算依据进行了多次讨论，HAC 公司认为向估值人员提供盈利预测将触发其公开
披露义务，而公开盈利预测可能引起股价波动是新交所禁止的，HAC 公司管理层分析
认为，如向海南橡胶和估值人员提供了 HAC 公司合并口径未来 5 年的盈利预测和相
关依据并公开披露，会对上市公司造成如下影响：
（1）盈利预测包含的信息可能对企业的客户、供应商产生影响，使公司在商业价
格谈判、业务机会争取中受到间接影响，甚至使 HAC 公司商业竞争中处于不利地
位；
（2）管理层提供的盈利预测，可能对资本市场的公众投资者产生引导作用，并成
为投资者持续关注、评判的指标。公司经营成果受多方面因素影响，客观上存在波动
的可能性。
本次交易中，HAC 公司管理层亦秉持其一贯的判断标准，认为提供具体盈利预测
公司将承担公开披露商业机密的额外压力，未向估值机构提供盈利预测。
参照评估准则要求，当委托人和其他相关当事人未提供收益预测，资产评估专业
人员应当收集和利用形成未来收益预测的相关资料，并履行核查验证程序，在具备预
测条件的情况下编制收益预测表。
根据交易对方中化新的确认，2016 年中化国际收购 HAC 公司时，HAC 公司亦未
向中化国际提供未来预测的相关信息。在该次交易中，中化国际管理层和中化国际聘请
的中介机构依据 HAC 公司的历史表现及对 HAC 公司整体竞争力的调研分析，结合外
部行业专家对天然橡胶行业发展状况的判断及预期，做出了收益法估值盈利预测。根据
中化国际 2016 年 3 月披露的《估值报告摘要》，前次交易的估值机构认为 HAC 公司当
时经营稳定、最近一年持续盈利，可以提供合理财务预测，评估机构采用收益法为主要
估值方法，并通过市场法（EV/EBITDA 乘数）对收益法结果合理性进行验证。
而 2020 年以来，受新冠疫情冲击，全球经济面临金融市场和大宗商品价格波动加
剧、美联储加息、高通胀等问题，叠加地缘政治紧张局势、俄乌冲突带来的不确定性；
橡胶行业虽整体向好，但受宏观环境的影响未来发展趋势仍存在一定不确定性；而且鉴
于 HAC 公司是一家全球布局的天然橡胶供应商，其主要业务和分销网络分布在印尼、
非洲、泰国、马来西亚、欧洲、美国和中国等地区，涉及的地域相当广泛，基于上述原
因此次交易估值人员无法独立编制盈利预测。
综上所述，本次交易不具备标的公司提供盈利预测或估值机构代为形成盈利预测
的前置条件，无法进行收益法估值。
市场法是指通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为
基础确定评估对象价值的评估方法的总称。市场法包括企业价值评估中的交易案例比
较法和上市公司比较法等。资产评估专业人员选择和使用市场法时应当考虑市场法应
用的前提条件：评估对象的可比参照物具有公开的市场，以及活跃的交易；有关交易
的必要信息可以获得。
目前与标的公司同一行业，产品类型、业务结构、经营模式相类似的上市公司数
量较多。根据资料查询，也存在同一行业类似的企业股权交易案例。此外，虽然标的
公司为新加坡证券交易所的上市公司，其股票有公开市场价格，但由于股票价格会受
到流动性、控制权以及市场情绪等多重因素影响。因此，未考虑参考标的公司公开市
场的股价作为估值。
综上所述，本次交易的估值过程中，符合采用市场法估值的前提条件，故估值人
员对标的公司采用了市场法（上市公司比较法、交易案例比较法）进行估值。
估值人员对涉及境外并购的案例的估值方法进行了查询，一般境外并购上市公司
案例交易对手方均无法提供或披露盈利预测，故均采用市场法估值，具体案例如下：
序 估值 标的公司
上市公司 报告名称 估值方法选用表述
号 方法 上市情况
估值人员无法对集团合并范围内所有子
公司进行全面清查，故不具备采用资产
拟了解宁波继
基础法的基本条件；集团作为德国上市
烨投资有限公
德国证券 公司，基于德国相关法律规定，其不能
交易所 只向任何单一股东或第三方提供上市公
益价值估值咨
司的未来盈利预测，且若提供就必须公
询报告
开，因此管理层不能接受公开其盈利预
测，故不具备收益法估值条件。
序 估值 标的公司
上市公司 报告名称 估值方法选用表述
号 方法 上市情况
鉴于标的公司为法国巴黎泛欧交易所的
上市公司，对于尽职调查信息的提供需
要同时符合标的公司所在的证券市场的
拟收购 Le 监管要求，导致标的公司未向估值机构
Bélier S.A.股权 开放全面清查的权限，估值人员无法对
法国证券
交易所
全部权益价值 估值，故不具备采用资产基础法的基本
估值报告 条件。标的公司管理层认为为避免股票
价格的大幅波动，不能公开其未来盈利
预测，故不具备采用收益法估值的条
件。
对于收益法而言，由于本次交易完成前
南京证券股份
标的公司仍为瑞士证券交易所上市公司
有限公司关于
Perrot Duval Holding SA（SWX：
公司重大资产
瑞士证券 PEDU）的重要子公司，根据交易对方
交易所 出具的说明，按照当地的相关监管规
瑞士 Infranor
定，本次交易中无法披露标的公司详细
资产组之估值
的盈利预测资料，因此，本次交易无法
报告
使用收益法进行估值分析。
GDS 的信息披露受到已签署的商业保密
协议和对 Grifols 的证券监管规定中相
关要求的限制。保密信息一经泄露，可
能对 GDS 的业务发展及与业务伙伴的
拟购买 Grifols
合作关系带来较大的不利影响。为促进
Diagnostic 西班牙证
及维护相关方的长远利益，经本次交易
双方结合实际情况协商一致，估值人员
权项目估值报 上市
仅能在有限程度内履行核查程序；同
告
时，基于与委托人的讨论并考虑到可能
获得的资料程度，本次估值采用市场法
对 Grifols Diagnostic Solutions Inc.的股东
全部权益进行测算。
拟收购 在收购行为实际完成之前，目标公司受
UTStarcom 到商业机密限制无法提供详细的财务资
纳斯达克
Holdings 料及盈利预测。同时，由于也无法获得
Corp.920 万股 相关的收入、成本底稿，所以无法做盈
所上市
股份价值估值 利预测。基于上述原因，本次交易无法
报告 使用收益法进行估值分析。
序 估值 标的公司
上市公司 报告名称 估值方法选用表述
号 方法 上市情况
由于在收购行为实际完成之前，目标公
司受到商业机密限制无法提供详细的财
务资料及盈利预测，且本次收购的目标
拟收购 公司为在奥斯陆证券交易所上市的公
EKORNESASA 奥斯陆证 司，公告文件中公布盈利预测数据可能
股权项目估值 券交易所 会引起投资者误读并造成目标公司的股
报告 价异动，增加本次收购的不确定性，因
此本次收购行为并未进行盈利预测。基
于上述原因，本次交易无法使用现金流
折现法进行估值分析。
华泰联合证券 作为德国证券交易所上市公司，在本次
有限责任公司 交易完成之前，海德堡受上市监管及商
关于公司收购 业保密限制不能提供更为详细的财务资
德国证券
交易所
Druckmaschinen 引起其股价异动，从而增加本次交易的
AG 8.46%股权 不确定性，因此本次交易无法使用进行
之估值报告 估值。
综上所述，本次采用上市公司比较法以及交易案例比较法进行估值，具备合理
性。
（二）相关监管要求限制的具体规则依据
根据 SGX Rulebooks 中 Mainboard Rules 的 Rule 703 Disclosure of Material Information
和 Practice Note 7.1 Continuing Disclosure 等规定，新交所上市公司应当披露的是“price-
sensitive information”和“trade-sensitive information”，即对外披露可能会引起股价重大波
动的敏感信息和不对外披露会导致虚假市场的信息。但是如果符合 Rule 703 的例外条
款，即 1.披露会导致违反法律法规；和 2.该信息是一个合理的人不会期望它被披露、该
信息是保密的且为（a）资料涉及不完整的提案或谈判；或（b）该信息包含假设事项或
不够确定以保证披露；或（c）信息是用于内部管理目的；或（d）该信息属于商业秘密
的，那么该信息可以不进行披露。
根据交易对方的新加坡律师意见，对于科目余额表、序时账以及所有资产和负债科
目最末级明细等信息，该等信息未曾向公众公开，且由于该等信息所包含的内容可能自
始具有重要性、价格敏感性及保密性，若目标公司有选择地向第三方进行披露，将违反
其在 SGX 《上市手册》第 7 章下的义务。
二、结合可比公司、价值比率等数据选取、计算的合理性，标的公司资产按照企
业会计准则计量的差异等，说明本次评估溢价的公允性，并进行针对性风险提示
（一）可比公司、价值比率等数据选取、计算的合理性
通过对标的公司的分析，本次估值对可比上市公司的筛选条件如下：
（1）可比上市公司至少有三年及以上的上市历史；
（2）可比上市公司所属行业与被估值单位基本相同，即天然橡胶、人工合成橡
胶、橡胶制品等行业；
（3）最近 12 个月主营业务收入在 8 亿美元到 75 亿美元之间，即与 HAC 公司的
主营业务收入最大差异在 3 倍左右。
通过 Capital IQ 根据上述原则进行筛选后，共获得 41 家上市公司。在此范围内，
首先剔除了溢价率相对较高的中国大陆资本市场上市公司；由于标的公司是东南亚国
家，因此进一步筛选了总部同样位于东南亚或者位于亚洲的上市公司；同时，筛选总
资产规模与标的公司最大差异在 3-4 倍以内；此外，最后，剔除了与标的公司相似业
务占比较小的公司。
从可比上市公司与标的企业所处经营区域、业务可比性角度来看，可比上市公司
与标的企业均分布于亚洲东亚/东南亚板块，具备可比性；主营区域均以亚洲为主，涉
及欧洲、美国等多地，HAC 公司经营区域基本涵盖了各可比境外上市公司所涉及的经
营区域。同时，估值人员对 4 家公司所处的行业环境进行了对比分析，相似性较强，
主要市场监管环境均发出明显向好的信号，具体如下表所示：
公司名称 STA Zeon Batu HAC
所在国家 泰国 日本 马来西亚 新加坡
马来西亚、远东、
泰国、中国、美 中东、东南亚、南 中国、新加坡、亚
主营业务所 亚洲、欧洲多国以
国、新加坡、日本 亚、欧洲、北美和 洲其他地区、欧
在地 及美国等
等 南美、澳大利亚、 洲、美洲等
非洲等国家和地区
综上所述，考虑标的公司的主业情况、业务规模、所处的行业地位、主要业务开
展区域、经营模式等因素，本次交易选取可比公司具备合理性。
价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。如市盈率
（P/E 比率）、市净率（P/B 比率）、市销率（P/S 比率）等权益比率，或企业价值比
率 EV/EBITDA、EV/S 等。估值人员在选择价值比率时考虑以下因素：
（1）被估值单位总资产量较大，且近三年有形资产占总资产比重约 60%，属于重
资产行业，P/B 具有适用性；
金额单位：万美元
科目 2019 年 2020 年 2021 年
总资产 191,495.70 196,399.10 206,290.90
有形资产 133,797.60 126,186.40 119,784.30
有形资产/总资产（%） 69.87% 64.25% 58.07%
（2）橡胶行业整体 2020 年至今受疫情影响较大，被估值单位近三年的收入也出
现了较大波动，2020 年合并口径营业收入较 2019 年降低了 10.43%，2021 年合并口径
营业收入较 2020 年增长了近 43.95%，具体可参考下表。因此，在营业收入不太稳定
的情况下，市销率（P/S 比率）、EV/S 的适用性相对较弱。
金额单位：万美元
科目 2019 年 2020 年 2021 年
营业收入 190,774.70 170,878.60 245,982.10
增长率（%） -10.43% 43.95%
（3）被估值单位近三年归属于母公司的净利润波动较大，2019 年以及 2020 年持
续亏损，直至 2021 年实现盈利。因此，市盈率（P/E 比率）的适用性也相对较弱。
此外，计算市净率（P/B 比率）的过程中，相关数据较易获取，且不容易受到主观
因素的影响，计算结果相对客观。
综上分析，本次估值的价值比率选择 P/B。
P/B 比率=经营性股权价值 P÷经营性归母净资产 B
其中，经营性股权价值 P=市值×控制权比例×（1+控制权溢价率）+市值×（1-控制
权比例）-非经营性资产净额
在计算可比上市公司经营性股权价值、归属于母公司净资产过程中，均扣除了非经
营性资产和负债。
（1）市值
市值＝上市公司基准日前 60 天收盘价均值×基准日总股本
（2）控制权溢价率
可比公司为上市公司，上市公司的交易均为市场散户的交易价格，因此可以理解为
小股权交易价格。而本次估值对象为股东全部权益价值。因此，本次估值在上市公司比
较法以及交易案例比较法的测算过程中考虑控制权溢价。
关于控制权溢价率，本次估值选择收购上市公司控股权价格与收购前股票价格的
差异作为控制权溢价率。
首先，通过筛选基准日前 5 年即 2017-2021 年全球范围内被收购公司为上市公司
且为收购控股权的并购案例，分别计算了交易案例的实际交易价格与公告前一天、前
一周以及前一个月的股票价格溢价率中位数，具体计算结果如下：
公告前一天 公告前一周 公告前一个月
年份
股价溢价率中位数 股价溢价率中位数 股价溢价率中位数
此外，2016 年中化新收购被估值单位 HAC 公司 35.66%股权达到控制的交易案例
中，实际交易价格与前一天、前一周以及前一个月股票价格相比的溢价率具体如下：
公告前一天 公告前一周 公告前一个月
案例
股价溢价率 股价溢价率 股价溢价率
中化新收购HAC公司 2.70% 7.10% 11.10%
由于公告前一天的股价溢价率周期较短，其中可能受投资者非理性情绪的因素等
影响较大；而公告前一个月的股价溢价率中可能含有较多其他与并购事件无关的因素
影响。因此，参考 2017-2021 年并购案例公告前一周股价溢价率中位数以及中化新收
购 HAC 公司公告前一周股价溢价率的平均值来确定控制权溢价率，即
（16.88%+7.10%）÷2=12%（取整）。
综上，本次估值参考的控制权溢价率为 12%。
（3）非经营性资产、负债
非经营性资产主要包括以下两个方面：1）是指对企业主营业务没有直接“贡献”的
资产如：闲置的房地产、设备等，以及非主营业务活动或者没有直接关系的业务活动
产生的资产，如应收股利、利息、持有至到期投资等等。2）对企业未来的主营业务有
“贡献”但是未纳入本次收益预测范围的资产，如递延所得资产、尚未考虑对企业收益
贡献的在建项目（在建工程），以及未考虑投资收益的长期投资等，都作为非经营性
资产予以考虑。
非经营性负债要包括以下两个方面：1）是指企业承担的债务不是由于主营业务的
经营活动产生的负债而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务活动
如：上下级企业的往来款、基本建设投资等活动所形成的负债。非经营性负债主要包
括：应付利润、预提费用、专项应付款等科目。2）对企业的未来的主营业务有影响，
但是未纳入本次收益预测范围的相关负债，如递延所得税负债，尚未考虑对企业受益
影响的递延收益等。
经过上述认定标准的判断与估值分析，标的公司的非经营性资产和负债清单如
下：
金额单位：万美元
非经营性资产/
科目名称 账面价值 内容
负债
衍生金融工具 2,331.70 2,331.70 衍生金融资产
预缴税费 414.40 414.40 预缴税费
借款及其他应收款 10,469.90 10,469.90 借款、应收利息、待抵扣进项税
其他流动资产 650.00 650.00 待售投资性房地产重分类
可供出售金融资产 241.70 241.70 可供出售金融资产
长期股权投资 918.70 918.70 不并表的 Feltex、HeveaConnect
投资性房地产 4,216.90 4,216.90 投资性房地产
（1）生物性资产、投资性房地产、远期
递延所得税资产 2,422.60 2,422.60 货币合约等以公允价值计量的科目的公
允价值减值变动造成的所得税暂时性差
非经营性资产/
科目名称 账面价值 内容
负债
异；（2）历史年度可弥补亏损对所得税
的影响等
其他非流动资产 5,237.90 5,237.90 借款
衍生金融负债 264.70 264.70 衍生金融负债
其他应付款 9,651.00 5,439.90 应付利息、应付关联方款项
其他应付款（长
期）
长期应付职工薪酬 2,233.80 2,233.80 员工退休福利
（1）生物性资产、投资性房地产、远期
货币合约等以公允价值计量的科目的公
递延所得税负债 4,715.60 4,715.60 允价值增值变动造成的所得税暂时性差
异；（2）企业合并资产增值带来的暂时
性差异等
（1）修正参考指标和修正方向
①成长性
标的公司和可比上市公司可能处于不同的发展阶段拥有不同的成长潜力。收入增
长率一定程度上可以反映一家企业的所处的发展阶段和成长潜力，故本次估值成长性
的修正参考可比上市公司近 3 年的收入增长率进行修正。
收入复合增长率修正是正向的，即收入复合增长率越高，则向上修正，反之则向
下修。
②经营规模
标的公司和可比上市公司其经营规模是有差异的。而在衡量市场地位，市场份额
方面，营业收入是一个非常重要的指标。在衡量企业规模方面，总资产是一个非常重
要的指标。因此我们选择“营业收入”和“总资产”修正经营规模。
营业收入和总资产的修正是正向的，即营业收入或总资产大，则向上修正，反之
则向下修正。
③偿债能力
企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，是企业能否
健康生存和发展的关键，反映企业财务状况和经营风险的重要标志。本次估值我们选
择反映长期偿债能力的指标资产负债率和短期偿债能力的指标速动比率修正标的公司
和可比上市公司偿债能力的差异。
资产负债率修正的方向是反向的，即资产负债率越高，代表企业经营风险越大，
则向下修正，反之则向上修。速动比率的修正方向是正向的，即速动比率越高，则向
上修正，反之则向下修。
④运营能力
运营能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和生产资料的配
置组合而对财务目标实现所产生作用的大小，通俗来讲，就是企业运用各项资产以赚
取利润的能力。
企业运营能力的财务分析比率有：存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转
率、运营资本周转率和总资产周转率等。这些比率揭示了企业资金运营周转的情况，
反映了企业对经济资源管理、运用的效率高低。企业资产周转越快，流动性越高，资
产获取利润的速度就越快。本次估值选择运营资本周转率和存货周转率修正运营能
力。
运营资本周转率和存货周转率的修正是正向的，即运营资本周转率或总资产周转
率越高，则向上修正，反之则向下修。
⑤盈利能力
盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表
现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。
盈利能力指标主要包括销售净利率、成本费用利润率、净资产收益率等。由于部
分可比公司处于亏损状态，利润总额或净利润为负数，因此销售净利率、成本费用利
润率、净资产收益率不适用。本次估值选择销售毛利率修正盈利能力，指标越大盈利
能力越强。
销售毛利率的修正是正向的，即销售毛利率越高，则向上修正，反之则向下修。
（2）最大修正幅度
本次上市公司比较法中，在案例筛选条件上设置了较为严苛的标准，这些条件（行
业、主营业务、营业收入规模）在最大限度上保证了可比上市公司与标的公司更接近，
最终选择了 STA、Zeon、Batu 三个可比上市公司。
在经营规模方面，标的公司与可比上市公司的差异均在 3 倍以内；在成长性、运营
能力、偿债能力方面，差异基本均在 1 倍及以内。由于本次上市公司比较法中案例与标
的公司指标差异较小，所以各项指标的最大修正幅度设置为 5%-10%。
（3）最大修正幅度对应指标差异率
本次估值的修正是先确定最大差异，再根据差异率/值去确定修正系数，尽可能减
少过多的人为判断调整。
参考标的公司与可比上市公司差异率和差异值，在成长性方面，设置最大修正幅度
对应指标差异率为 100%，约每差异 20%修正 1%。在经营规模方面，设置最大修正幅度
对应指标差异率为 300%，约每差异 30%修正 1%；在偿债能力、运营能力和盈利能力
方面，设置最大修正幅度对应指标差异率为 50%，约每差异 5%修正 1%；
（4）修正的具体计算过程
根据上述成长性、经营规模、运营能力、偿债能力、盈利能力修正的参考指标、修
正方向、修正幅度和差异的分析，估值人员对各打分系数进行了计算。
以经营规模为例，修正的具体计算公式如下：
营业收入打分系数=100+（可比上市公司营业收入/标的公司营业收入-1）/300%×
资产总额打分系数=100+（可比上市公司资产总额/标的公司资产总额-1）/300%×
即每差异 300%修正 10 个点，每差异约 30%修正一个点。最终选择营业收入打分
系数和资产总额打分系数的平均值作为经营规模修正打分系数。其他维度的修正公式与
上述类似。
经计算，可比上市公司修正后的价值比率如下：
案例一 案例二 案例三
项目
STA Zeon Batu
价值比率 P/B 1.06 1.10 1.62
交易日期修正 100/100 100/100 100/100
交易情况修正 100/100 100/100 100/100
成长性修正 100/105 100/95 100/100
经营规模修正 100/101.5 100/102 100/105.5
偿债能力修正 100/110 100/110 100/110
运营能力修正 100/91.5 100/99 100/104
盈利能力修正 100/110 100/110 100/110
修正后价值比率 P/B 0.90 0.95 1.22
权重 33% 33% 33%
加权修正后价值比率 P/B 1.02
综上所述，价值比率的计算过程具备合理性。
（二）标的公司资产按照企业会计准则计量的差异
本次估值引用的被估值单位财务数据摘自 Halcyon Agri Corporation Limited 年报中
经新加坡安永审计的基于新加坡国际财务报告准则（SFRS(I)）以及新加坡审计准则
（SSA）的财务报表。
根据中审众环出具的《关于 Halcyon Limited 会计政策与企业会计准则的差异情
况表》，对标的公司所采用的新加坡国际财务报告准则与企业会计准则进行了对比分
析，在标的公司针对编制基础的会计政策、针对子公司及合并的会计政策、针对外币
的会计政策、针对对合营企业和联营企业的投资会计政策、针对企业合并和商誉的会
计政策、针对无形资产的会计政策、针对租赁的会计政策、针对金融工具的会计政
策、针对预计负债的会计政策、针对收入的会计政策、针对税项的会计政策、针对政
府补助的核算等方面与企业会计准则无重大差异。标的公司所采用的会计准则与企业
会计准则主要在以下几方面存在差异：1）标的公司有形资产、无形资产（除商誉以
外）在计提了减值准备以后的期间内，当可回收金额超过了账面价值，减值损失可以
在一定程度内转回。在企业会计准则下，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不
得转回。2）标的公司对于非易耗品的存货要求按照公允市场价值入账，对于期末存货
公允价值及账面价值的差异应当计入存货公允价值变动损益，这与企业会计准则的历
史成本计量有差异。3）标的公司对于投资性房产的后续计量要求按照公允价值入账，
对于公允价值变动产生的收益或亏损于其产生年度计入损益，这与企业会计准则的成
本计量法有差异。4）标的公司对于生物资产的日常按照成本减累计折旧及减值列载，
期末按照公允价值入账，对于公允价值变动产生的收益或亏损于其产生年度计入损
益，这与企业会计准则的成本计量法有差异。
根据中审众环出具的《差异情况鉴证报告》，对于存货公允价值计量、投资性房地
产公允价值计量、减值准备可转回等方面的差异，中审众环出具的差异调节为区间调整
数据。同时，如问题 6.1 的回复所述，本次估值无法取得属于商业秘密的敏感信息。其
中存货由于是实时变动的时点数据，若无法取得存货底层全部明细、减值准备计提与转
回的明细，则存货也无法有效还原为成本法计量的账面价值。同理，同类可比上市公司
也无法有效地按照中国企业会计准则对净资产进行逐项还原，因而无法实现价值比率的
测定与修正。
考虑到标的公司所采用的新加坡国际财务报告准则（SFRS(I)）几乎完全是依照国
际会计准则委员会发布的国际会计准则（IFRS）来制定的，并且由于当前大部分国家
和地区开始采用 IFRS 或向 IFRS 趋同，本次上市公司比较法中所涉及的可比上市公司
STA、Zeon 以及 Batu，其所在的国家均较早地提出了将其会计准则国际化的方针，并
对其会计准则进行调整、修订，努力减少与国际财务报告准则的差异，经过多年的发
展，其各自所采用的会计准则均与 IFRS 趋同。因此，本次估值在上市公司比较法和
交易案例比较法估算过程中，未考虑准则差异对估值结论的影响，已在估值报告特别
事项中披露。
此外，估值人员对涉及境外并购的案例的估值方法进行了查询，一般境外并购上
市公司案例均不单独考虑准则差异。
综上所述，鉴于标的公司与可比上市公司的会计准则均与 IFRS 趋同，市场法估
值过程中参照国际财务报告准则进行评定、估算具备合理性，未再将标的公司与可比
公司的数据参考企业会计准则进行差异调整，符合行业惯例，未对估值结论产生重大
影响，具备合理性。
（三）本次评估溢价的公允性
本次交易对价系基于《估值报告》并经海南橡胶与中化新友好协商确定，海南橡胶
拟以支付现金的方式，通过境外 SPV 收购中化新所持有的 HAC 公司 574,204,299 股已
发行普通股股份（约占 HAC 公司已发行普通股股份的 36.00%）。本次协议转让的收购
价格为 0.315 美元/股，对应的交易对价为 180,874,354.19 美元。估值结论系估值机构
以及估值人员根据估值目的、估值对象、价值类型、资料收集情况等，对委估标的进行
独立、客观地评定估算所形成的结论，故两者之间存在一定的差异。实际交易价格 0.315
美元/股与估值结论 0.320 美元/股的差异率约为 1.59%，整体差异较小，具备合理性。
标的公司剔除永续债后的股东全部权益价值为 50,920.00 万美元，按照基准日的总
股本计算所得的每股单价为 0.320 美元/股，草案披露前一交易日 HAC 公司股票收盘价
为 0.290 新元/股（即 0.214 美元/股，采用即期汇率 1 美元=1.355 新元），主要差异原因
如下：受控制权因素影响，标的公司股价为市场散户的交易价格，因此可以理解为小股
权交易价格，而股东全部权益价值相较于小股权交易价格具有控制权溢价；另外，受到
流动性、市场情绪、疫情、行业周期性因素等多重因素影响，股价可能未能真实反映企
业价值。
（1）与前次中化国际收购情况对比来看：
的公司 2015 年 12 月 31 日归属于母公司净资产 1.01 亿美元的 3.14 倍。本次估值中，
标的公司剔除永续债后的股东全部权益价值为 5.092 亿美元，为剔除永续债后的账面
归母净资产 5.02 亿美元的 1.02 倍，本次估值的倍数低于前次交易的倍数。
（2）与可比公司市净率对比来看：
本次估值最终选取的境外可比上市公司调整前的平均市净率 P/B 为 1.26，具体数
据如下：
单位：万美元
序 2021 年 12 月 31 日经 2021 年度经营性归 静态市
证券代码 公司简称
号 营性股权价值 属于母公司净资产 净率
平均值 1.26
中位数 1.10
HAC 公司 1.02
以 2021 年 12 月 31 日的经营性股权价值和 2021 年的经营性归母净资产计算，
HAC 公司所在行业中上市公司市净率平均值为 1.26 倍。海南橡胶此次收购 HAC 公司
的静态市净率为 1.02 倍，低于同行业可比上市公司平均水平。本次交易的定价具有谨
慎性和合理性。
此外，标的主要从事橡胶加工和销售业务，原材料自产的比例较低，因此属于农产
品加工企业，境内农产品加工上市公司 2021 年 12 月 31 日的市净率 P/B 平均数为 3.70，
其中，海南橡胶、中化国际的市净率 P/B 分别为 2.3 和 2.0。
综上所述，估值机构及估值人员选择的可比公司、价值比率、计算过程具备合理
性，本次交易标的公司市净率低于同行业可比上市公司市净率的中位数和平均数，因
此标的公司的估值结果溢价的公允性。
（四）针对性风险提示
针对估值相关风险，上市公司已在草案重大风险提示之“一、与本次交易相关的
风险”之“（三）标的公司审计及估值风险”增加了针对溢价的风险提示，具体描述
如下：“为确保本次交易价格的公平合理，公司已聘请东洲评估作为估值机构，对标
的公司的全部股东权益进行估值并出具《估值报告》。估值机构本次采用上市公司比
较法和交易案例比较法，对截至估值基准日 2021 年 12 月 31 日的标的公司全部股东权
益价值进行评估。根据《估值报告》，本次交易标的资产的作价具有合理性和公允
性。虽然估值机构在估值过程中严格按照相关规定，并履行了勤勉、尽职的义务，但
如未来出现预期之外的重大变化，可能导致标的公司估值与实际情况不符的风险。此
外，估值依据的收入为经新加坡国际会计准则审计、并参考《差异情况鉴证报告》的
数字，并无经中国企业会计准则审计的数据支持，最终审计数据与估值使用数据可能
存在差异，导致对本次估值结果产生影响。此外，本次交易价格较标的公司首次公告
前的市场价格有一定溢价，也高于标的公司合并口径下的归属母公司的账面净资产。
提请投资者注意相关风险。”
三、评估机构核查意见
经核查，估值机构认为：
资产基础法和收益法，采用市场法进行估值具备合理性。
会计准则计量的差异等进行分析，本次估值溢价具备公允性。
（此页无正文， 为《上海东洲资产评估有限公司＜关于对海南天然橡胶产业集
团股份有限公司重大资产购买报告书（草案）的信息披露问询函＞之反锁意见
回复》签坴页）
? 主＼
法定代表人：
王小敏
?Vw))衣
估值人员：
马翊君 冯赛平
首页
微信公众号
证券之星APP
